彭宜鐘 孟澤

摘要：資本“脫實(shí)向虛”嚴(yán)重制約著實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化資本配置成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要著力點(diǎn)。從“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象的成因機(jī)制展開分析，探討治理資本“脫實(shí)向虛”的新思路。運(yùn)用動(dòng)態(tài)優(yōu)化方法推導(dǎo)出滿足社會(huì)福利最大化目標(biāo)的最優(yōu)壟斷加價(jià)率計(jì)算公式，并對(duì)比分析1998—2020年中國(guó)、美國(guó)、德國(guó)多部門最優(yōu)壟斷加價(jià)率與實(shí)際加價(jià)率間的量化關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）加入世界貿(mào)易組織（WTO）是中國(guó)資本“脫實(shí)向虛”的起點(diǎn)；（2）中國(guó)、美國(guó)、德國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品的實(shí)際利潤(rùn)率普遍低于最優(yōu)利潤(rùn)率，并且中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)品的實(shí)際利潤(rùn)率低于其他國(guó)家；（3）美國(guó)和德國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)實(shí)際利潤(rùn)率的增長(zhǎng)并未導(dǎo)致其實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際利潤(rùn)率的相對(duì)（相對(duì)于最優(yōu)利潤(rùn)率）下降，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展并未以犧牲實(shí)體經(jīng)濟(jì)為代價(jià)，而中國(guó)存在生產(chǎn)性資本逃逸至虛擬經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。因此，應(yīng)深化改革當(dāng)前金融體系，調(diào)整市場(chǎng)結(jié)構(gòu)非對(duì)稱性，以更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

關(guān)鍵詞：實(shí)體經(jīng)濟(jì)；虛擬經(jīng)濟(jì)；“脫實(shí)向虛”；最優(yōu)加價(jià)率；定價(jià)偏差

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A???文章編號(hào)：100228482024（01）007414

一、問題提出

黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”，這表明中國(guó)應(yīng)優(yōu)先發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，繼而以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整體性、全局性發(fā)展。在當(dāng)前條件下，中國(guó)資本投入的潛在空間愈發(fā)有限，技術(shù)進(jìn)步也隨著技術(shù)與國(guó)際前沿差距的縮小而變得越來越困難，依靠?jī)?yōu)化資本配置來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成為下一階段實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重點(diǎn)考慮方向。然而現(xiàn)實(shí)的情況是，以工業(yè)為主體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本正嚴(yán)重偏向虛擬經(jīng)濟(jì)，使得虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成越來越嚴(yán)重的資本虹吸效應(yīng)。根據(jù)2021年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》數(shù)據(jù)測(cè)算，2005—2020年中國(guó)工業(yè)平均每年存在1.6萬(wàn)億元的資金缺口，近半工業(yè)企業(yè)因?yàn)橘Y金缺乏而放棄技術(shù)改造或新產(chǎn)品研發(fā)。此外，2000—2019年中國(guó)非金融企業(yè)部門凈金融投資①由-5?269億元下降至-55?099億元，而金融機(jī)構(gòu)部門凈金融投資從2000年的66億元漲到了2019年的35?147億元，二者形成鮮明對(duì)比。本文將資本在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門缺乏的同時(shí)在虛擬經(jīng)濟(jì)部門的不斷膨脹稱作資本的“脫實(shí)向虛”。毫無(wú)疑問，資本“脫實(shí)向虛”是一種資源的錯(cuò)配，不僅意味著資源利用效率的降低，而且對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)危害極大，尤其是當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大之時(shí)，資本“脫實(shí)向虛”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害會(huì)更加嚴(yán)重[13]。為了保障中國(guó)以工業(yè)為主體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展，必須對(duì)資本“脫實(shí)向虛”這種資源錯(cuò)配現(xiàn)象進(jìn)行及時(shí)、果斷、有效地治理。

從本質(zhì)上講，資本“脫實(shí)向虛”也是一種資產(chǎn)配置行為。關(guān)于資產(chǎn)配置理論，最早可追溯到Markowitz[4]所開創(chuàng)的投資組合理論。該理論首次引入“風(fēng)險(xiǎn)（以資產(chǎn)組合回報(bào)的方差代表）—收益（以資產(chǎn)組合回報(bào)的均值代表）”分析框架，研究投資者的資產(chǎn)配置行為。根據(jù)該理論，投資者選擇將資本投入某個(gè)項(xiàng)目的行為動(dòng)機(jī)就是追求特定風(fēng)險(xiǎn)條件下的收益最大化或者特定收益條件下的風(fēng)險(xiǎn)最小化（這兩個(gè)目標(biāo)是對(duì)等的，為了表述方便，統(tǒng)一將其表述為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益最大化）。虛擬經(jīng)濟(jì)得到投資者更多的青睞，是不是因?yàn)樗哂邢鄬?duì)更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益呢？筆者梳理了中國(guó)各個(gè)行業(yè)的毛利潤(rùn)率發(fā)現(xiàn)：中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門的毛利潤(rùn)率都顯著低于虛擬經(jīng)濟(jì)的毛利潤(rùn)率（中國(guó)工業(yè)的毛利潤(rùn)率一般在10%～20%之間，而金融業(yè)的毛利潤(rùn)率通常高于50%，房地產(chǎn)業(yè)的毛利潤(rùn)率也基本超過30%）。如果考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門因?yàn)榫哂型顿Y高、回本周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，從而擁有比虛擬經(jīng)濟(jì)更大的風(fēng)險(xiǎn)[5]，即中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的差距比毛利潤(rùn)率差距更大。這表明，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)收益偏低構(gòu)成了中國(guó)資本“脫實(shí)向虛”問題產(chǎn)生的重要原因之一。

那么，虛擬經(jīng)濟(jì)為什么能夠獲得比實(shí)體經(jīng)濟(jì)更大的盈利能力呢？通過對(duì)比相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面存在顯著的異質(zhì)性，即中國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)集中度（代表著價(jià)格影響能力）普遍高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)集中度。這一點(diǎn)可以從2020年《中國(guó)制造業(yè)企業(yè)500強(qiáng)》和2020年《財(cái)富中國(guó)500強(qiáng)分行業(yè)榜》的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中得到印證：中國(guó)制造業(yè)500強(qiáng)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入總額為37.42萬(wàn)億元，營(yíng)業(yè)收入市場(chǎng)占有率僅為38.19％，相比較而言，中國(guó)金融業(yè)的市場(chǎng)集中度則高出很多。比如，四大國(guó)有商業(yè)銀行的市場(chǎng)占有率常年高于35％，前五大保險(xiǎn)公司的市場(chǎng)占有率高達(dá)60％，前十大互聯(lián)網(wǎng)廣告企業(yè)市場(chǎng)份額占比更是常年高達(dá)90％。對(duì)于這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面的異質(zhì)性，通常借助規(guī)制的手段進(jìn)行矯正[6]。但規(guī)制的手段有很多，考慮到資本“脫實(shí)向虛”是一種普遍存在而且程度不一的資源配置結(jié)構(gòu)性扭曲，很多以個(gè)案為處理對(duì)象的規(guī)制措施可能并不適用，所以傾向于用價(jià)格規(guī)制的方式對(duì)這種資源配置扭曲進(jìn)行矯正。確切地說就是，主張普遍提升特定實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)集中度，即定向定量市場(chǎng)集中容許

定向定量市場(chǎng)集中容許是指允許特定產(chǎn)業(yè)的高效率企業(yè)進(jìn)行適度兼并，以達(dá)到最優(yōu)壟斷價(jià)格水平。。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于兩個(gè)方面。第一，以往治理資本“脫實(shí)向虛”方法主要體現(xiàn)在理論層面，缺乏量化參照標(biāo)準(zhǔn)。本文通過動(dòng)態(tài)優(yōu)化方法推導(dǎo)出國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門產(chǎn)品最優(yōu)壟斷加價(jià)率計(jì)算公式，為中國(guó)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)嵤┒ㄏ蚨繅艛嘣S可提供了具有堅(jiān)實(shí)理論依據(jù)的量化標(biāo)準(zhǔn)。在此基礎(chǔ)上對(duì)比分析了1998—2020年中國(guó)、美國(guó)、德國(guó)多部門最優(yōu)壟斷加價(jià)率與實(shí)際加價(jià)率間的量化關(guān)系，揭示其背后差距的具體成因，為政策建議奠定堅(jiān)實(shí)理論基礎(chǔ)。第二，從一個(gè)全新的視角衡量了資本“脫實(shí)向虛”動(dòng)力的強(qiáng)弱，即定價(jià)偏差。如果一個(gè)產(chǎn)業(yè)的實(shí)際利潤(rùn)率顯著低于最優(yōu)壟斷加價(jià)率，則這個(gè)產(chǎn)業(yè)存在資本流出的動(dòng)力，而且差距越大，流出的動(dòng)力越強(qiáng)；反之亦然。這種衡量視角比以往直接用不同產(chǎn)業(yè)之間的實(shí)際利潤(rùn)差距來解釋資本的流入流出更加合理。

二、定向定量市場(chǎng)集中許可度的量化方法

（一）定向定量市場(chǎng)集中許可度的確定原則

對(duì)市場(chǎng)集中度相對(duì)較低的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門應(yīng)該給予多大程度的定向定量市場(chǎng)集中許可度？本文基于以下原則確定這個(gè)許可度：在最大程度保護(hù)企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力的前提下實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者效用最大化。具體而言，就是允許代表性企業(yè)把壟斷水平適當(dāng)提高，使得其產(chǎn)品的加價(jià)水平既能保證自身有足夠動(dòng)力去創(chuàng)新，又能使消費(fèi)者從它的創(chuàng)新（主要體現(xiàn)為產(chǎn)品豐富度的提升）行為中獲取更多消費(fèi)效用。對(duì)消費(fèi)者來說，增加的這部分效用將超過因產(chǎn)品加價(jià)（相對(duì)于邊際成本定價(jià)而言）所導(dǎo)致的效用損失，最終實(shí)現(xiàn)總效用的增加。本文將上述社會(huì)總效用最大化的價(jià)格稱作最優(yōu)壟斷價(jià)格。

（二）最優(yōu)壟斷價(jià)格的計(jì)算方法

1.LNJ模型假設(shè)

本文所采用的最優(yōu)壟斷價(jià)格的計(jì)算方法基于Evans等[7]提出的模型（以下簡(jiǎn)稱LNJ模型）。LNJ模型假定：（1）存在一個(gè)無(wú)期限的理性經(jīng)濟(jì)人，該理性經(jīng)濟(jì)人消費(fèi)最終產(chǎn)品并擁有所有企業(yè)；（2）企業(yè)的創(chuàng)新通過中間產(chǎn)品種類的增加得以體現(xiàn)；（3）企業(yè)通過投資創(chuàng)新項(xiàng)目，使中間產(chǎn)品種類增加，并通過壟斷加價(jià)獲取的利潤(rùn)來回收創(chuàng)新投資成本；（4）企業(yè)的壟斷定價(jià)受到政府管制，政府管制下的價(jià)格水平將會(huì)高于邊際成本但低于完全壟斷條件下的價(jià)格水平；（6）企業(yè)按照政府管制的價(jià)格水平并基于利潤(rùn)最大化原則確定是否創(chuàng)新和生產(chǎn)；（7）家庭則在無(wú)限期內(nèi)以效用最大化的原則確定消費(fèi)數(shù)量；（8）作為理性經(jīng)濟(jì)人的消費(fèi)者同時(shí)也是勞動(dòng)供給者，其供給的勞動(dòng)時(shí)間不會(huì)因?yàn)楣べY多少而改變；（9）生產(chǎn)過程中，僅中間產(chǎn)品部門存在壟斷（為了鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新），最終產(chǎn)品部門則是完全競(jìng)爭(zhēng)的；（10）最終產(chǎn)品的增長(zhǎng)由中間產(chǎn)品種類的增加所驅(qū)動(dòng)，1單位中間產(chǎn)品對(duì)應(yīng)1單位最終產(chǎn)品；（11）最終產(chǎn)品與中間產(chǎn)品并不存在本質(zhì)區(qū)別，現(xiàn)階段的最終產(chǎn)品可以作為下一階段的中間產(chǎn)品；（12）給定企業(yè)和家庭的決策，政府通過管制中間產(chǎn)品加價(jià)水平，實(shí)現(xiàn)社會(huì)總效用的最大化。

2.基于LNJ模型的最優(yōu)壟斷價(jià)格求解過程

基于以上假定，記中間產(chǎn)品種類為N，人口總數(shù)用L表示，公司i使用Xi單位的中間貨物j和Li單位的勞動(dòng)力來生產(chǎn)Yi單位的最終產(chǎn)品：

Yi=F（Xij，Li）=AL1－αi∫N0Xαijdj，?0<α<1[JY]（1）

在均衡狀態(tài)下有Xij=Xi，從而式（1）變?yōu)?/p>

Yi=AL1－αiNXαi[JY]（2）

設(shè)Pj為中間產(chǎn)品j的價(jià)格，并將最終產(chǎn)品的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)化。在最終產(chǎn)品部門，要素報(bào)酬根據(jù)其邊際產(chǎn)品進(jìn)行支付：FXij=Pj和FLi=w。根據(jù)最優(yōu)條件FXij=Pj可以求出中間產(chǎn)品j的需求函數(shù)：

XjPj=LαA/Pj1/（1－α）[JY]（3）

由式（1）（3）可知，X/P<0以及Y/P<0。因此，中間產(chǎn)品價(jià)格P上漲將減少對(duì)中間產(chǎn)品X的需求，從而減少最終產(chǎn)品的產(chǎn)量Y。中間品需求下降和最終產(chǎn)品產(chǎn)量的減少表明了與中間產(chǎn)品價(jià)格上漲有關(guān)的靜態(tài)非效率。

在本模型中，創(chuàng)新投資是指引入新的中間產(chǎn)品，表現(xiàn)為中間產(chǎn)品種類N的增加，進(jìn)而改變中間產(chǎn)品數(shù)量X。也就是說，創(chuàng)新項(xiàng)目會(huì)使X增加，從而使得企業(yè)可以通過壟斷加價(jià)回收創(chuàng)新投資成本；假設(shè)1單位中間產(chǎn)品的創(chuàng)新成本為η，γN為中間產(chǎn)品種類增長(zhǎng)率（即創(chuàng)新投資增長(zhǎng)率），則γNN為創(chuàng)新項(xiàng)目數(shù)量，ηγNN為創(chuàng)新項(xiàng)目總投資。一旦創(chuàng)新項(xiàng)目投資付諸實(shí)施，就授予了企業(yè)生產(chǎn)和銷售新型中間產(chǎn)品的永久銷售權(quán)。記利率為r，則創(chuàng)新項(xiàng)目投資的毛利現(xiàn)值為

VtPj=∫SymboleB@

tPj－1Xjpj

∑ni=1XiYi－r（v－t）dv[JY]（4）

此問題中不存在狀態(tài)變量，所以maxVtPt等價(jià)于

max［（Pj-1）Xj（pj）］=max［（Pj-1）L（αA/Pj）1/（1-α）］[JY]（5）

當(dāng)政府不進(jìn)行價(jià)格管制時(shí)，根據(jù)max?VtPt可得定價(jià)為

Pj=P=1/α>1[JY]（6）

現(xiàn)考慮Pj是一個(gè)受管制的價(jià)格。由式（3）（4）可知，項(xiàng)目j的毛利為

VtPj=LαA/Pj1/（1－α）Pj－1/P1/（1－α）j/r[JY]?（7）

當(dāng)價(jià)格受管制時(shí)，中間品創(chuàng)新投資是可以自由進(jìn)入的，這就意味著創(chuàng)新項(xiàng)目j的凈利潤(rùn)為0。因此，η=VtPj，結(jié)合對(duì)稱性有Pj=P，從而可得

r=L/ηαA1/（1－α）Pj－1/P1/（1－α）j=P－1Xp/η[JY]（8）

將式（8）對(duì)P求導(dǎo)，可得

[HJ2.2mm]

r/p=（1－α）L/ηαA1/（1－α）p1/1－α－pα/1－αp－1/（1－α）/（2p），令r/p=0，則P=1/α。

當(dāng)P≥1時(shí)，分三種情況進(jìn)行討論：（1）若P>1/α，則r/p<0；（2）若P<1/α，則r/p>0；（3）若P=1/α，則r/p=0，此時(shí)r取最大值。也就是說，當(dāng)中間產(chǎn)品的價(jià)格低于（高于）其無(wú)價(jià)格管制水平時(shí)，利率r隨中間產(chǎn)品價(jià)格的上升而上升（下降）；當(dāng)價(jià)格為壟斷價(jià)格時(shí)，利率r達(dá)到最大。其中，η=VtPj是生產(chǎn)一種中間產(chǎn)品的成本，ηN則是所有中間產(chǎn)品的總成本。

理性家庭的效用公式如下：

U0=?maxt[KG*4]∫SymboleB@

0（c1－θ－1）/（1－θ）e－ρtdt，θ>0[JY]（9）

其中，c是消費(fèi)，θ是相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，ρ是效用貼現(xiàn)率，令消費(fèi)增長(zhǎng)率c·/c=γ，根據(jù)約束條件a·=ar+ω－c，理性家庭則有以下解：

γ=r－ρ/θ=P－1Xρ/η－ρ/θ[JY]（10）

其中，橫截性條件為limt→SymboleB@

?Ne－rt=0，也就是說債務(wù)和資產(chǎn)都不會(huì)超出規(guī)劃期。

需要注意的是，若r=ρ，即P=1，γ=0，意味著創(chuàng)新投資不會(huì)發(fā)生，所以P>1r>0是創(chuàng)新投資得以發(fā)生的必要非充分條件。即使P>1，若P<P，創(chuàng)新投資的回報(bào)率太低，企業(yè)仍然不會(huì)進(jìn)行創(chuàng)新投資，只有在壟斷價(jià)格在P=1/α附近時(shí)，創(chuàng)新投資才會(huì)有足夠的動(dòng)力。

在均衡條件下，根據(jù)式（8）（10）可知，消費(fèi)增長(zhǎng)率是中間產(chǎn)品價(jià)格的函數(shù)：

γ=1/θL/ηαA1/（1－α

）P－1/P1/（1－α）－ρ[JY]（11）

因?yàn)镹是唯一的狀態(tài)變量，經(jīng)濟(jì)總是沿著平衡的增長(zhǎng)路徑前進(jìn)，產(chǎn)出、消費(fèi)和中間產(chǎn)品的數(shù)量都以同樣的速度γ增長(zhǎng)，這很容易從總產(chǎn)出中看出：Yi=AL1－αiNXαi=A1/（1－α）α/Pα/（1－α）LN，并且從經(jīng)濟(jì)

[HJ*3]的資源約束也可知：C=cL=Y－ηγNN－NX，其中γN=N·/N。對(duì)式（11）求導(dǎo)可得[HJ2.2mm]

γ/P=1/θL/ηαA1/（1－α）

［P1/1－α－（P－1）/（1－α）Pα/（1－α）］/P2/（1－α），令γ/P=0，則可得P=1/α。

令式（11）中γ=0時(shí)的P為P，對(duì)于任何P≥1，有：若P>1/α，則γ/P<0；若P<P<1/α，則γ/P>0；當(dāng)1≤P≤P時(shí)，γ=0；當(dāng)P=1/α?xí)r，γ取最大值。

需要指出的是，當(dāng)P<P時(shí)，創(chuàng)新項(xiàng)目投資的回報(bào)率太低，無(wú)法彌補(bǔ)投資消費(fèi)的延遲，一旦價(jià)格超過這個(gè)水平，創(chuàng)新投資增長(zhǎng)率γ（等于消費(fèi)增長(zhǎng)率和產(chǎn)出增長(zhǎng)率）就會(huì)變成正值。當(dāng)價(jià)格低于（高于）壟斷價(jià)格1/α?xí)r，γ會(huì)隨著價(jià)格增長(zhǎng)（降低）。當(dāng)P=1/α?xí)r，γ達(dá)到最大。

下面研究社會(huì)福利對(duì)價(jià)格的反應(yīng)。給定初始N0，N=N0eγt，然后求解作為中間產(chǎn)品價(jià)格函數(shù)的消費(fèi)路徑：

c=?c0eγt=?eγt{N0A1/（1－α）（α/P）α/（1－α）－N0（η/L）（1/θ）（L/η）（αA）1/（1－α）（P－1）/P1/（1－α）－ρ－N0·（αA/P）1/（1－α）}[JY]（12）

基于式（12）求解式（9）便可得到隨P變化的福利函數(shù)：

U0P=?maxt

[KG*5]∫SymboleB@

0e－ρt（c1－θ－1）/（1－θ）dt=c1－θ0/1－θρ－1－θγ－1/ρ－ρθ[JY]（13）

顯然，無(wú)論是較高的消費(fèi)c0還是更高的消費(fèi)增長(zhǎng)率γ都將產(chǎn)生更高的福利U。從式（13）中可以衡量?jī)r(jià)格變化的總體福利效應(yīng)：

U0/P=?c－θ0/L（ρ－γ+θγ）2{N0（ρ－γ+θγ）（P－1）X/P+c0L－ηN0（ρ－γ+θγ）γ/P}[JY]（14）

根據(jù)式（10）可知ρ－1－θγ=ρ－γ－θγ=ρ－γ+r－ρ=r－γ，從而式（14）中X/P的系數(shù)符號(hào)由P－1決定，又X/P<0，因此式中X/P表示提高中間產(chǎn)品價(jià)格的靜態(tài)效率損失。同理，根據(jù)C=cL及ρ－1－θγ=r－γ，可知c0L－ηN0ρ－1－θγ=C－ηN0r－γ。又根據(jù)cL=Y－ηγN－NX及ρ－1－θγ=r－γ，可知c0L－ηN0ρ－1－θγ=Y0－N0X－ηN0r。ηN0r可理解為中間產(chǎn)品部門現(xiàn)有創(chuàng)新投資的資金成本，N0X為可變成本。由于Y>NX+ηNr，因此c0L-ηN0ρ－1－θγ>0，即γ/P的系數(shù)為正。又當(dāng)P<P<1/α?xí)r，γ/P>0，因此γ/P表示提高中間產(chǎn)品價(jià)格的動(dòng)態(tài)效率收益。為了把動(dòng)態(tài)效率與靜態(tài)效率分開，將式（14）化簡(jiǎn)為：

U0/P=c－θ0/Lr－γ2N0r－γP－1X/P+C－ηN0r－γγ/P[JY]（15）

3.最優(yōu)壟斷價(jià)格求解結(jié)果

令式（15）等于0，便可求出能夠?qū)崿F(xiàn)社會(huì)福利最大化的價(jià)格水平P（即最優(yōu)壟斷價(jià)格）。由于模型中的P是標(biāo)準(zhǔn)化的價(jià)格，所以P－1就是加價(jià)率，將其稱作最優(yōu)壟斷加價(jià)率。為了得到一個(gè)較為容易測(cè)度的指標(biāo)表達(dá)式，結(jié)合式（3）（11）（15）推導(dǎo)出了P－1的表達(dá)式：

P－1=（1－α）/（r－γ）θ/C/（N0η）－r－γ+α[JY]（16）

具體而言，通過式（16）測(cè)算出各行業(yè)的最優(yōu)壟斷加價(jià)率，并利用各行業(yè)的實(shí)際加價(jià)率減去最優(yōu)壟斷加價(jià)率，本文將二者相減所得的差定義為定價(jià)偏差。當(dāng)定價(jià)偏差為正時(shí)，表明該行業(yè)的實(shí)際加價(jià)率偏高，也就意味著消費(fèi)者利益受損、行業(yè)內(nèi)部的壟斷程度超過最優(yōu)水平、投資收益率偏高、資本會(huì)超額流入該行業(yè)；當(dāng)定價(jià)偏差為負(fù)時(shí)，表明該行業(yè)的實(shí)際加價(jià)率偏低，也就意味著企業(yè)利益受損、企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足、投資收益率偏低、資本會(huì)超額流出該行業(yè)。由于在本研究中資本的流向是本文研究的一個(gè)核心問題，所以，本文就將定價(jià)偏差作為代表資本流動(dòng)方向和動(dòng)力強(qiáng)弱的完美指標(biāo)。這個(gè)指標(biāo)的正或負(fù)分別代表資本的流入或流出，這個(gè)指標(biāo)絕對(duì)值的大小則代表著資本流入流出的動(dòng)力強(qiáng)弱。

三、實(shí)際測(cè)算

（一）數(shù)據(jù)來源及處理方法

中國(guó)代表性行業(yè)最優(yōu)壟斷加價(jià)率所需指標(biāo)或變量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源見表1，美國(guó)和德國(guó)代表性行業(yè)最優(yōu)壟斷加價(jià)率所需指標(biāo)或變量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源見表2。

（二）參數(shù)的計(jì)算或估算方法

中間品產(chǎn)出彈性（α）：根據(jù)上述理論模型可知：1－α=ωL/Y。在計(jì)算α?xí)r，本文借鑒了周方[8]提出的方法，即中國(guó)制造業(yè)、金融業(yè)等行業(yè)中間品產(chǎn)出彈性α利用《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》中1998—2020年各行業(yè)工資總額占該行業(yè)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重進(jìn)行估算。美國(guó)、德國(guó)的制造業(yè)、金融業(yè)等行業(yè)中間品產(chǎn)出彈性α則利用OECD數(shù)據(jù)庫(kù)中1998—2019年各行業(yè)勞動(dòng)成本占該行業(yè)總產(chǎn)出的比重進(jìn)行估算。

相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)（θ）：對(duì)于相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，已有大量文獻(xiàn)進(jìn)行過測(cè)算。關(guān)于其值的大小主要有兩種觀點(diǎn)，一種認(rèn)為其值應(yīng)該在1～10之間[910]，另一種認(rèn)為其值應(yīng)大于10或是更高[1112]。本文采用了Szpiro等[1314]的估計(jì)結(jié)果，即中國(guó)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)為4.86，美國(guó)為2.84，德國(guó)為2.93。為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，分別計(jì)算了相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)等于1、5、10和20時(shí)[1517]每個(gè)國(guó)家每個(gè)代表性產(chǎn)業(yè)的最優(yōu)壟斷加價(jià)率，以評(píng)估最優(yōu)壟斷加價(jià)率對(duì)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)取值差異的敏感性。測(cè)算結(jié)果

具體測(cè)算過程及結(jié)果留存?zhèn)渌?。顯示，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)θ依次取值為1、5、10和20時(shí)，中國(guó)工業(yè)最優(yōu)壟斷加價(jià)率平均下降1.34％，批發(fā)零售業(yè)平均下降0.40％，金融業(yè)平均下降2.68％，房地產(chǎn)業(yè)平均下降0.75％；美國(guó)制造業(yè)最優(yōu)壟斷加價(jià)率平均下降2.75％，金融業(yè)平均下降4.11％，房地產(chǎn)業(yè)平均下降5.04％；德國(guó)制造業(yè)最優(yōu)壟斷加價(jià)率平均下降4.18％，金融業(yè)平均下降6.00％，房地產(chǎn)業(yè)平均下降2.56％。隨著相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)擴(kuò)大，各國(guó)各行業(yè)的最優(yōu)壟斷加價(jià)率都是減少的，但是減少的幅度相對(duì)較小，不足以改變實(shí)際加價(jià)率同最優(yōu)壟斷加價(jià)率之間的差的符號(hào)，也就是不足以改變各產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的調(diào)整方向（上升或者下降），即不足以改變本文的實(shí)證研究結(jié)論和政策建議。換言之，本文對(duì)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)的選擇是符合穩(wěn)健性原則的。需要特別說明的是，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)降低之所以會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格的降低，原因在于以下兩個(gè)方面：其一，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)越大會(huì)使得產(chǎn)品定價(jià)者越傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，廠商或定價(jià)者往往會(huì)出于減少損失的考慮將產(chǎn)品價(jià)格定得越低；其二，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)越大意味著社保體系越不完善，這同樣會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者消費(fèi)意愿降低，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降。

為了對(duì)比呈現(xiàn)中、美、德三國(guó)各產(chǎn)業(yè)實(shí)際加價(jià)率與最優(yōu)壟斷加價(jià)率之間的差異，本文不僅計(jì)算了各國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)代表性行業(yè)的最優(yōu)壟斷加價(jià)率，同時(shí)也測(cè)算了每個(gè)行業(yè)的實(shí)際加價(jià)率。本文將實(shí)際加價(jià)率減去最優(yōu)壟斷加價(jià)率的差額定義為定價(jià)偏差，并在研究結(jié)果中同時(shí)呈現(xiàn)了各國(guó)各行業(yè)的最優(yōu)壟斷加價(jià)率、實(shí)際加價(jià)率以及定價(jià)偏差。實(shí)際加價(jià)率數(shù)據(jù)來源及處理方法見表3。

（三）實(shí)證結(jié)果

1.中國(guó)代表性行業(yè)加價(jià)率對(duì)比及定價(jià)偏差

本文基于式（16）計(jì)算出中國(guó)代表性產(chǎn)業(yè)（工業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)）的最優(yōu)壟斷加價(jià)率，同時(shí)用各行業(yè)毛利率代表實(shí)際加價(jià)率。具體結(jié)果見表4。

從表4可以看出，在加入世界貿(mào)易組織（WTO）前，中國(guó)工業(yè)的實(shí)際加價(jià)率略高于最優(yōu)壟斷加價(jià)率，批發(fā)零售業(yè)實(shí)際加價(jià)率略低于最優(yōu)壟斷加價(jià)率，金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)實(shí)際加價(jià)率大幅高于最優(yōu)壟斷加價(jià)率。這表明，在加入WTO前，中國(guó)代表性行業(yè)中除了批發(fā)零售業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高外，其他行業(yè)均存在一定程度的壟斷，金融行業(yè)的壟斷程度尤其明顯，房地產(chǎn)行業(yè)緊隨其后；在加入WTO后，中國(guó)工業(yè)的定價(jià)偏差持續(xù)下降，并從2014年起變?yōu)樨?fù)值；批發(fā)零售業(yè)的定價(jià)偏差則在加入WTO后經(jīng)歷了一個(gè)先升后降的過程，這表明在加入WTO的最初10年里，中國(guó)批發(fā)零售業(yè)先是獲得了一波紅利，但從2012年起，這波紅利便被逐漸削弱；WTO對(duì)中國(guó)金融業(yè)的影響最明顯，其盈利能力得到了持續(xù)快速的提升，這與市場(chǎng)的擴(kuò)大和中國(guó)資本市場(chǎng)未完全放開兩個(gè)因素息息相關(guān)；至于中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)的定價(jià)偏差，則基本沒有表現(xiàn)出受中國(guó)加入WTO影響的顯著特征，換言之，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的定價(jià)能力或者盈利能力基本與中國(guó)加入WTO無(wú)關(guān)。需要特別指出的是，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的定價(jià)偏差長(zhǎng)期穩(wěn)定于偏高的狀態(tài)。綜上所述，在加入WTO之后，中國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)部門的總體盈利能力獲得了快速提升（主要是由金融業(yè)盈利能力顯著提升所帶動(dòng)的），與此同時(shí)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的盈利能力則受到了影響。從總體上來說，加入WTO可以被視作中國(guó)資本“脫實(shí)向虛”的起點(diǎn)。

2.美國(guó)代表性行業(yè)加價(jià)率及定價(jià)偏差

美國(guó)代表性產(chǎn)業(yè)最優(yōu)壟斷加價(jià)率和實(shí)際加價(jià)率對(duì)照情況如表5所示?？梢姡绹?guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的定價(jià)偏差是持續(xù)為正的，但定價(jià)偏差的絕對(duì)值遠(yuǎn)低于中國(guó)。與此同時(shí)，美國(guó)近年來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的定價(jià)偏差則在0值附近波動(dòng)，其絕對(duì)值也非常小。這說明，美國(guó)各行業(yè)的壟斷程度都不高。需要特別指出的是，雖然美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)定價(jià)偏差持續(xù)為正（意味著資本的持續(xù)流入），但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的定價(jià)偏差也在0值附近波動(dòng)，沒有產(chǎn)生資本流出的顯著動(dòng)力，這就意味著雖然虛擬經(jīng)濟(jì)一直在吸引更多資本流入，但仍未對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生資源擠占的虹吸效應(yīng)（因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)顯著的資本流出）。換言之，美國(guó)資本的“脫實(shí)向虛”是在一定程度內(nèi)的，僅體現(xiàn)為剩余資本的向虛流動(dòng)，并未出現(xiàn)生產(chǎn)性資本的“棄實(shí)投虛”。

3.德國(guó)代表性行業(yè)加價(jià)率以及定價(jià)偏差

德國(guó)代表性產(chǎn)業(yè)最優(yōu)壟斷加價(jià)率和實(shí)際加價(jià)率對(duì)照情況如表6所示?？梢?，德國(guó)除了房地產(chǎn)業(yè)以外，其他行業(yè)的最優(yōu)壟斷加價(jià)率均維持在最優(yōu)水平附近。除房地產(chǎn)行業(yè)以外的其他行業(yè)的定價(jià)偏差都基本維持在8%以內(nèi)，某些年份甚至趨近于零偏差。這無(wú)疑表明德國(guó)除房地產(chǎn)業(yè)之外的其他行業(yè)都處于一種高度競(jìng)爭(zhēng)、相對(duì)穩(wěn)定地發(fā)展?fàn)顟B(tài)之中。至于德國(guó)房地產(chǎn)業(yè)實(shí)際加價(jià)率為什么會(huì)嚴(yán)重偏高，究其原因主要在于兩個(gè)方面：其一，自2009年后，德國(guó)政府逐步放開了對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的管控，大量海外資金涌入德國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)，使得2009年后德國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)明顯上升，而本文的采樣區(qū)間（2009—2018年）正好處于德國(guó)房?jī)r(jià)的上升期；其二，作為本文數(shù)據(jù)來源的德國(guó)DAX指數(shù)中的房地產(chǎn)企業(yè)福諾菲亞（Vonovia），是德國(guó)規(guī)模最大、運(yùn)營(yíng)效率最高的房地產(chǎn)企業(yè)，用該企業(yè)的利潤(rùn)相關(guān)數(shù)據(jù)代替全行業(yè)的情況可能存在一定程度的向上偏差。不過，即使扣除合理偏差，德國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際盈利能力也是明顯偏高的，仍能夠體現(xiàn)資本“脫實(shí)向虛”傾向。

對(duì)比表4～6不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)制造業(yè)加價(jià)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)和德國(guó)的同類指標(biāo)，原因無(wú)外乎以下幾個(gè)方面：第一，中國(guó)制造業(yè)總體創(chuàng)新能力不足，產(chǎn)品附加值低；第二，中國(guó)制造業(yè)在價(jià)值鏈中的地位普遍偏低，容易受到上下游產(chǎn)業(yè)的雙重剝削；第三，中國(guó)供需結(jié)構(gòu)存在一定失衡、產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象；第四，中國(guó)制造業(yè)成本偏高，尤其是融資成本偏高。

不僅如此，美國(guó)和德國(guó)制造業(yè)定價(jià)偏差同金融和房地產(chǎn)定價(jià)偏差之間很少出現(xiàn)符號(hào)相反的情況，這表明美德兩國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門并未出現(xiàn)生產(chǎn)性資本轉(zhuǎn)軌進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)的情況。而在中國(guó)，這樣的情況卻發(fā)生了。究其原因主要在于，中國(guó)制造業(yè)利潤(rùn)率普遍偏低，而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)利潤(rùn)率則穩(wěn)定居于較高水平。美國(guó)和德國(guó)制造業(yè)盈利能力為什么能夠始終保持在較高水平？眾所周知，美國(guó)企業(yè)擁有強(qiáng)大的科技優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)，這些優(yōu)勢(shì)足以使它們持續(xù)處于國(guó)際價(jià)值鏈的頂端位置，從而獲取足夠利潤(rùn)。對(duì)于德國(guó)企業(yè)而言，憑借自身在產(chǎn)品品質(zhì)和精細(xì)技術(shù)含量方面的優(yōu)勢(shì)在國(guó)際價(jià)值鏈上占據(jù)一定主動(dòng)權(quán)，從而獲取充足利潤(rùn)。簡(jiǎn)言之，美、德兩國(guó)制造業(yè)能夠長(zhǎng)期維持較高利潤(rùn)率的原因在于其企業(yè)在價(jià)值鏈上的占據(jù)著有利位置。而中國(guó)企業(yè)則不具備這樣的優(yōu)勢(shì)，這也導(dǎo)致中國(guó)制造業(yè)盈利能力同歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比，明顯偏低。另一方面，中國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的盈利能力則大致與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家持平，如此一來，中國(guó)所面臨的資本“脫實(shí)向虛”問題就更為嚴(yán)峻。

研究還發(fā)現(xiàn)，中國(guó)資本“脫實(shí)向虛”問題大約產(chǎn)生于2003年，也就是中國(guó)加入WTO一年后。中國(guó)加入WTO后承接的都是發(fā)達(dá)國(guó)家的落后產(chǎn)能，同時(shí)承擔(dān)的國(guó)際分工也基本以價(jià)值鏈低端行業(yè)為主，這導(dǎo)致中國(guó)制造業(yè)的低盈利能力，低盈利能力制造業(yè)自然不受資本的青睞；與此形成鮮明對(duì)比的是，在加入WTO后，盛行于歐美的虛擬經(jīng)濟(jì)之風(fēng)刮入中國(guó)，虛擬經(jīng)濟(jì)盈利方式與手段在國(guó)際上的傳播基本不受限制，而發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)的核心技術(shù)卻被嚴(yán)格限制，這使得中國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展并跟上發(fā)達(dá)國(guó)家步伐的同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)卻困難重重。中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展條件的迥異直接導(dǎo)致了二者發(fā)展速度、發(fā)展質(zhì)量和發(fā)展水平的極大不同，這些不同最終體現(xiàn)為二者盈利能力差距的不斷擴(kuò)大。簡(jiǎn)言之，中國(guó)加入WTO使得中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)盈利能力差距不斷擴(kuò)大，進(jìn)而為資本“脫實(shí)向虛”提供了持續(xù)強(qiáng)大的動(dòng)力。由此得到一個(gè)重要的啟示：在對(duì)外開放的環(huán)境下，應(yīng)特別注重實(shí)體產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力的發(fā)展和中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)在國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈中地位的提升。中國(guó)需要建立一套關(guān)于中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（尤其是制造業(yè)）創(chuàng)新能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)機(jī)制，同時(shí)還要研究、出臺(tái)一系列能夠有效提升中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)政策。

四、政策建議

關(guān)于中國(guó)資本“脫實(shí)向虛”問題的特殊性成因，絕大部分學(xué)者都是從中國(guó)資本的供給模式（也就是中國(guó)金融體系）的特殊性這個(gè)角度進(jìn)行探討的。其中最具代表性的當(dāng)數(shù)林毅夫等[18]的觀點(diǎn)。他們認(rèn)為中國(guó)金融體系存在的三個(gè)層次、七個(gè)金融結(jié)構(gòu)性矛盾是制約中國(guó)金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力以及誘發(fā)金融“脫實(shí)向虛”的根源。用一句話來概括中國(guó)金融體系所存在的問題就是：中國(guó)金融體系的發(fā)展跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展缺乏聯(lián)動(dòng)，基本上是脫節(jié)的。這種脫節(jié)現(xiàn)象如果不得到及時(shí)有效糾正，中國(guó)資本配置機(jī)制的扭曲必然會(huì)持續(xù)存在甚至不斷惡化。為了有效增強(qiáng)中國(guó)金融體系同實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)性和匹配性，使金融體系能夠更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，本文提出以下政策建議。

（一）改革金融體系

1.優(yōu)化銀行結(jié)構(gòu)

增加中小銀行和地區(qū)性銀行的數(shù)量，使中國(guó)的銀行結(jié)構(gòu)同中國(guó)的企業(yè)結(jié)構(gòu)更加匹配。根據(jù)“中小銀行優(yōu)勢(shì)假說”，中小銀行在服務(wù)中小企業(yè)方面、大型銀行在服務(wù)大型企業(yè)方面分別具有比較優(yōu)勢(shì)[19]。具體做法包括：適度增加中小型銀行數(shù)量、降低中小銀行的設(shè)立門檻，特別建議設(shè)立專門服務(wù)中小微企業(yè)的政策性銀行；鼓勵(lì)中小銀行發(fā)揮特有的“軟信息”優(yōu)勢(shì)，從而規(guī)避貸款風(fēng)險(xiǎn)，并鼓勵(lì)中小銀行以前瞻性眼光構(gòu)建當(dāng)?shù)靥厣a(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈金融，進(jìn)一步提高中小銀行的資產(chǎn)質(zhì)量；提高監(jiān)管部門對(duì)中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，減輕中小銀行的監(jiān)管硬指標(biāo)壓力，如給予銀行一定的自主權(quán)、制定免責(zé)認(rèn)定流程、合理增加信用貸款等。

2.促進(jìn)銀行產(chǎn)品創(chuàng)新

隨著中國(guó)勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，“長(zhǎng)、大、穩(wěn)、綜”的新型融資需求特征迫使服務(wù)于中小企業(yè)的中小銀行也要隨之轉(zhuǎn)型，也要與時(shí)俱進(jìn)地創(chuàng)新其金融產(chǎn)品[20]。李春濤等[21]利用實(shí)證結(jié)果研究表明，城市的金融科技發(fā)展水平每提高1%，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量平均增加約0.17項(xiàng)，這表明金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新與企業(yè)創(chuàng)新之間存在正相關(guān)性。換言之，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)各產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)需要中小銀行的產(chǎn)品創(chuàng)新來進(jìn)行配套和支持。對(duì)于中小銀行的產(chǎn)品創(chuàng)新，本文建議當(dāng)?shù)卣暗胤浇鹑诒O(jiān)督管理局加大對(duì)中小銀行的基礎(chǔ)性支持，提高監(jiān)管水平，使得中小銀行在數(shù)字經(jīng)濟(jì)條件下的創(chuàng)新都能得到有效監(jiān)管。

3.優(yōu)化政府債和企業(yè)債結(jié)構(gòu)

長(zhǎng)期以來，中國(guó)政府投資的一個(gè)重要的資金來源就是發(fā)行債券，這使得中國(guó)政府債券的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。根據(jù)《2021年債券業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》公布數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)地方政府債托管量為30.30萬(wàn)億元，國(guó)債托管量為22.53萬(wàn)億元，政策性銀行債托管量為19.68萬(wàn)億元，三者合計(jì)占GDP比重約71.36％。這個(gè)比重明顯高于《馬斯赫特條約》規(guī)定的國(guó)債規(guī)模占比不得高于GDP的60%警戒線，而且對(duì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也微乎其微。為了使中國(guó)債券融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化（增企業(yè)債券、減政府債券）更具可操作性，本文建議：第一，設(shè)置政府債務(wù)上限，例如歐盟規(guī)定公共債務(wù)負(fù)擔(dān)率不能超過60%，美國(guó)在1974年《國(guó)會(huì)預(yù)算法案》中也同樣設(shè)定每個(gè)財(cái)年政府債務(wù)上限；第二，完善債券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，使得每一種債券的收益率都能同其風(fēng)險(xiǎn)水平相匹配；第三，建立、完善政府債券轉(zhuǎn)貸機(jī)制（以中央債代替地方債）、政府債券置換機(jī)制（以企業(yè)債券置換政府債券）等新機(jī)制，優(yōu)化中國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)；第四，探索政府債券金融化的新思路、新模式，借助新型投融資工具增加政府債券的流動(dòng)性，從而提升整個(gè)債券市場(chǎng)的交易活躍度，這不僅有利于降低政府債券的持有風(fēng)險(xiǎn)（尤其是降低作為地方政府債券主要持有者的商業(yè)銀行持有風(fēng)險(xiǎn)），也有利于增加企業(yè)債券的交易量，進(jìn)而擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)債空間。

4.適度提升直接融資比重

關(guān)于中國(guó)直接融資比重嚴(yán)重偏低的問題，學(xué)術(shù)界已經(jīng)進(jìn)行了廣泛而深入的探討。尤其是關(guān)于如何有效提升中國(guó)企業(yè)股權(quán)融資比重的問題，學(xué)術(shù)觀點(diǎn)非常豐富，大致可以分為以下三類：第一，改革金融供給方式，一方面要支持企業(yè)市場(chǎng)化、法制化債轉(zhuǎn)股，盤活資本存量，另一方面要推進(jìn)資產(chǎn)證券化，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)；第二，加強(qiáng)投資者保護(hù)制度，使得優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)可以得到投資者的信任識(shí)別，具體操作包括完善信息披露機(jī)制、事后投資者保護(hù)機(jī)制以及內(nèi)幕交易懲罰等；第三，提升資本市場(chǎng)連通性和多層次性，覆蓋各階段企業(yè)以及不同風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)項(xiàng)目，如在全國(guó)科創(chuàng)板外鼓勵(lì)各地方建立區(qū)域科創(chuàng)板，為全國(guó)科創(chuàng)板輸送上市資源。

（二）調(diào)整市場(chǎng)結(jié)構(gòu)非對(duì)稱性

除了改革中國(guó)的金融體系之外，還應(yīng)該對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面的非對(duì)稱性（即實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)集中度顯著低于虛擬經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)集中度）進(jìn)行必要的調(diào)整，調(diào)整的方向就是適當(dāng)提升中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)集中度，同時(shí)適當(dāng)降低中國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)集中度，使二者趨于對(duì)等和平衡。唯其如此，才能有效縮小實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)在加價(jià)能力和投資收益方面的差距，對(duì)資本“脫實(shí)向虛”治理起到釜底抽薪的作用。

1.對(duì)特定實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)實(shí)施定向定量市場(chǎng)集中容許

鼓勵(lì)特定實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的高效率企業(yè)進(jìn)行適度兼并。通過兼并提升產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)集中度和價(jià)格影響力，進(jìn)而促使行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格整體提升，最終扭轉(zhuǎn)產(chǎn)業(yè)盈利能力相對(duì)偏低的不利局面。只要產(chǎn)業(yè)的相對(duì)盈利能力得到提升，資本就會(huì)不斷流入，從而產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)更愿意也更有動(dòng)力進(jìn)行創(chuàng)新，繼而獲得更高的投資回報(bào)率。更高的投資回報(bào)率又會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致資本流入，這樣一來，產(chǎn)業(yè)即形成了?“更多資本流入—更高創(chuàng)新能力—更高投資回報(bào)率—更多資本流入”的良性循環(huán)。這種良性循環(huán)才是從根本上改變資本“脫實(shí)向虛”的正確思路。

2.政企合力提升制造業(yè)科技水平

中國(guó)制造業(yè)盈利能力偏低的根本原因在于科技創(chuàng)新不夠，只能屈居國(guó)際價(jià)值鏈的較低位置，身處國(guó)際分工的不利位置必然遭受價(jià)值鏈上的多重盤剝。同時(shí)，由于產(chǎn)品的科技創(chuàng)新水平偏低，可替代性強(qiáng)，也就無(wú)法獲得有利的價(jià)格回報(bào)。要想從根本上改善中國(guó)制造業(yè)所面臨的各種不利局面，只能在科技創(chuàng)新上下功夫。為了提高中國(guó)制造業(yè)的科技創(chuàng)新能力和水平，企業(yè)必須加大研發(fā)（R&D）的投入力度，基于此，政府應(yīng)該設(shè)計(jì)出科學(xué)有效的激勵(lì)政策組合；除此之外，政府還應(yīng)積極搭建高效率科研平臺(tái)和高新技術(shù)園區(qū)等，以促進(jìn)產(chǎn)學(xué)研的聯(lián)合發(fā)展，同時(shí)加大知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度、加快科技成果的轉(zhuǎn)化。

3.幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門降低生產(chǎn)成本

近年來，中國(guó)持續(xù)推進(jìn)對(duì)企業(yè)減稅降費(fèi)工作。其中，2016—2018年減稅規(guī)模分別達(dá)到5?700億元、

1萬(wàn)億元和1.3億元，2019年更是推出2萬(wàn)億元的實(shí)質(zhì)性減稅降費(fèi)政策。2021年5月10日，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)再一次公布了中國(guó)降成本重點(diǎn)工作，包括8個(gè)方面的19項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，如對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)按月全額退還增值稅增量留抵稅額、執(zhí)行企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除75%以及將制造業(yè)企業(yè)加計(jì)扣除比例提高到100%等，這些政策措施大大降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。此外，本文建議進(jìn)一步降低房屋租金成本以及企業(yè)用電成本，取消或降低部分公路民航港口收費(fèi)，降低鐵路、空運(yùn)、海路貨運(yùn)成本，持續(xù)推進(jìn)涉企審批減環(huán)節(jié)、減材料、減時(shí)限、減費(fèi)用等措施以降低制度性交易成本。特別要強(qiáng)調(diào)的是，銀行應(yīng)該將對(duì)企業(yè)的信貸優(yōu)惠政策落到實(shí)處以降低企業(yè)的融資成本。

4.階段性的價(jià)格補(bǔ)貼也是可考慮的政策選項(xiàng)之一

不難看出，讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)通過創(chuàng)新建立起容許范圍內(nèi)的壟斷是扭轉(zhuǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在資源配置機(jī)制中劣勢(shì)地位的根本途徑。然而，要想使實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)具備一定程度的壟斷能力，需要長(zhǎng)期的過程。在這些實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)建立起容許范圍內(nèi)的壟斷之前，政府通過適度的價(jià)格補(bǔ)貼幫助這些企業(yè)獲得必要的生存發(fā)展能力非常必要。實(shí)際上，中國(guó)政府已經(jīng)在這方面采取了一些措施。比如，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局等六部門于2020年4月聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好階段性價(jià)格臨時(shí)補(bǔ)貼工作的通知》，將價(jià)格臨時(shí)補(bǔ)貼按現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)提高1倍發(fā)放，幫助中小微企業(yè)渡過困境。除價(jià)格補(bǔ)貼之外，全國(guó)多個(gè)城市還發(fā)放了近500億元消費(fèi)券，這些消費(fèi)券也能一定程度地?cái)U(kuò)大需求、增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)銷售量和利潤(rùn)。

5.加大價(jià)值鏈反壟斷力度、減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的利潤(rùn)剝削

當(dāng)前，虛擬經(jīng)濟(jì)憑借互聯(lián)網(wǎng)強(qiáng)大的數(shù)據(jù)采集功能和信息傳播力量以及龐大的用戶群體，在價(jià)值鏈上形成壟斷勢(shì)力，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)進(jìn)行剝削?！吨袊?guó)電子商務(wù)報(bào)告》顯示，?2011—2020年中國(guó)網(wǎng)上零售額從7?800億元增長(zhǎng)到117?600億元，年均增長(zhǎng)率接近?40%。在2020年，實(shí)物商品線上零售占社會(huì)消費(fèi)品零售達(dá)到24.90％。事實(shí)上，中國(guó)在價(jià)值鏈反壟斷方面的工作已經(jīng)展開，中國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管總局于2019年11月召集阿里巴巴、?美團(tuán)等近30家平臺(tái)企業(yè)召開“規(guī)范網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”行政指導(dǎo)座談會(huì)。會(huì)議指出，要“防范濫用市場(chǎng)支配地位排除限制競(jìng)爭(zhēng)、防范經(jīng)營(yíng)者集中”以及“完善平臺(tái)企業(yè)壟斷認(rèn)定、數(shù)據(jù)收集使用管理、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等方面的法律規(guī)范”等。為了減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)在價(jià)值鏈上的利潤(rùn)剝削，本文建議政府鼓勵(lì)符合條件的實(shí)體經(jīng)濟(jì)廠商進(jìn)行縱向兼并，以減少價(jià)值鏈環(huán)節(jié)；同時(shí)還應(yīng)鼓勵(lì)、支持生產(chǎn)型企業(yè)借助網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)建立直銷模式，增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門利潤(rùn)。

6.限制虛擬經(jīng)濟(jì)野蠻增長(zhǎng)

實(shí)體經(jīng)濟(jì)要想避免虛擬經(jīng)濟(jì)的資源擠占，除了自身形成“高研發(fā)投入—高創(chuàng)新—高生產(chǎn)率—高要素報(bào)酬—資本脫虛向?qū)崱哐邪l(fā)投入”的良性循環(huán)以外，還應(yīng)限制虛擬經(jīng)濟(jì)的野蠻增長(zhǎng)，具體措施主要包括以下幾方面：

（1）打擊非法集資。非法集資常常以理財(cái)、眾籌、私募、期權(quán)等“資本運(yùn)作”為名，打著金融創(chuàng)新、網(wǎng)絡(luò)借貸、虛擬貨幣、金融互動(dòng)、愛心慈善等幌子，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行運(yùn)作。從本質(zhì)上講，非法集資屬于龐氏騙局，把新投資者的資金作為快速盈利付給最初投資者，直至新投資者的入市資金難以滿足分紅需要，收益的支付便會(huì)戛然而止，騙局的組織者便將剩余的資金卷走跑路。非法集資完全是以錢生錢的賭博游戲，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成資源擠占，不僅無(wú)助于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而且嚴(yán)重?fù)p害人民利益。對(duì)于這樣的行為，應(yīng)予以嚴(yán)厲打擊。非法集資得以大行其道的主要技術(shù)手段就是互聯(lián)網(wǎng)。自從互聯(lián)網(wǎng)在中國(guó)普及之后，各種非法集資活動(dòng)層出不窮。例如，“e租寶”“善心匯”“泛亞有色金融交易所”等涉案金額分別達(dá)到380億元、1?046億元、400億元，受害者損失均在幾十萬(wàn)甚至幾百萬(wàn)以上。為了從根本上消除和防范非法集資活動(dòng)，需加強(qiáng)對(duì)非法集資活動(dòng)的識(shí)別和防范技術(shù)研究，同時(shí)加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)安全監(jiān)管和相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)。

（2）加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的管理和調(diào)控。房地產(chǎn)在中國(guó)已經(jīng)形成嚴(yán)重泡沫，危及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。為了遏制房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的快速膨脹，讓經(jīng)濟(jì)在平穩(wěn)增長(zhǎng)的過程中逐步吸收已形成的泡沫，中國(guó)推出了三道紅線和政府指導(dǎo)價(jià)等一系列措施，已經(jīng)取得階段性效果。自2020年8月28日“三道紅線”政策發(fā)布以來，99家樣本房地產(chǎn)企業(yè)中有41家成功降檔，其中24家回歸綠檔。數(shù)據(jù)顯示，2020年末99家房地產(chǎn)企業(yè)的總有息債規(guī)模為7.79萬(wàn)億元，僅高于2019年5%。房地產(chǎn)所占用的資源逐步減少，對(duì)于中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言，也就有了更充足的資源保障。

7.加強(qiáng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管

互聯(lián)網(wǎng)金融作為一種新的金融業(yè)態(tài)，能夠有效緩解中小企業(yè)這類長(zhǎng)尾群體的麥克米倫缺口，突破小微企業(yè)融資瓶頸。但與此同時(shí)，融資平臺(tái)、區(qū)塊鏈與數(shù)字加密貨幣等互聯(lián)網(wǎng)金融也帶來了金融風(fēng)險(xiǎn)泛化。為了應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融所帶來的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，中國(guó)金融監(jiān)管體制應(yīng)進(jìn)行有針對(duì)性的改革，如調(diào)整傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管模式等。中國(guó)于2016年10月13日出臺(tái)了《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》（國(guó)辦發(fā)〔2016〕21號(hào)），首次引入“穿透式”監(jiān)管的概念，彌補(bǔ)了互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管創(chuàng)新的空白。隨后在2021年12月31日正式公布《金融產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷管理辦法（征求意見稿）》，進(jìn)一步完善了互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管體制[22]。除此之外，建議由中國(guó)人民銀行牽頭制定相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管細(xì)則，鼓勵(lì)多部門分工協(xié)作、聯(lián)合監(jiān)管，構(gòu)建行政監(jiān)管與行業(yè)自律協(xié)調(diào)發(fā)展的監(jiān)管體制。

8.探索虛擬經(jīng)濟(jì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新模式

虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)都是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過生產(chǎn)產(chǎn)品滿足人民的物質(zhì)文化生活需要，而虛擬經(jīng)濟(jì)則為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金蓄水池。二者之間的比例要符合經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的需要。虛擬經(jīng)濟(jì)未能有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的矛盾不在于中國(guó)資金短缺，而是“錯(cuò)配”問題嚴(yán)重。為了實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的均衡協(xié)調(diào)發(fā)展，本文建議大力發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新模式，如“互聯(lián)網(wǎng)+實(shí)體經(jīng)濟(jì)”、金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)等。只有成功打通虛擬經(jīng)濟(jì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通道，經(jīng)濟(jì)體系才能實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)和可持續(xù)發(fā)展。

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編輯：鄭雅妮，高原