高峻 李立

摘? ?要：對(duì)于直播平臺(tái)而言，因?yàn)闊o形資產(chǎn)占比較大且沒有銷售收入，使用傳統(tǒng)估值方法有較大的局限性，而梅特卡夫模型契合以用戶價(jià)值為估值依據(jù)的直播平臺(tái)。但梅特卡夫模型存在無法區(qū)分用戶等缺陷，因此對(duì)其進(jìn)行了模型改進(jìn)，引入了平均用戶貢獻(xiàn)量?？蛦纬杀竞褪袌?chǎng)占有率等對(duì)估值結(jié)果影響較大的因素，并對(duì)虎牙直播進(jìn)行估值，結(jié)果表明，基于改進(jìn)的梅特卡夫模型對(duì)直播平臺(tái)估值更為準(zhǔn)確。改進(jìn)梅特卡夫模型不僅適用于直播平臺(tái)，對(duì)其他平臺(tái)估值也具有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：梅特卡夫模型；直播平臺(tái)；估值

中圖分類號(hào)：F49；F275? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2024）02-0064-03

近年來，我國(guó)直播平臺(tái)發(fā)展很快，直播平臺(tái)的盈利模式和價(jià)值影響因素都和傳統(tǒng)企業(yè)有區(qū)別。直播平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債表外資產(chǎn)影響估值較大，這些都不是傳統(tǒng)估值方法能衡量的因素，所以需要尋找適合直播平臺(tái)的新的估值方法。梅特卡夫定律表明，梅特卡夫模型契合以用戶價(jià)值為估值依據(jù)的直播平臺(tái)估值，但是也存在沒有區(qū)分活躍用戶、沒有考慮擴(kuò)充客戶成本等問題。因此，為了完善直播平臺(tái)的估值體系、完善資本市場(chǎng)定價(jià)功能，對(duì)梅特卡夫模型進(jìn)行改進(jìn)十分必要。

一、改進(jìn)梅特卡夫模型的構(gòu)建

（一）原始梅特卡夫模型的缺陷

梅特卡夫定律認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間能夠互相連接，網(wǎng)絡(luò)用戶數(shù)量就相當(dāng)于網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)，當(dāng)網(wǎng)絡(luò)用戶增加時(shí)，網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)也會(huì)相應(yīng)增加，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值也會(huì)增加。經(jīng)過數(shù)量運(yùn)算，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值與節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方成正比關(guān)系。一般來說，一項(xiàng)資產(chǎn)其使用的人越多，那么分?jǐn)偟矫總€(gè)人身上的資產(chǎn)價(jià)值就會(huì)越少。但是，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)比較特殊，隨著使用人數(shù)的增加，它的價(jià)值卻會(huì)呈冪指數(shù)上升。這也導(dǎo)致了最初梅特卡夫模型認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與用戶數(shù)的平方成正比。梅特卡夫定律的公式為：V=K*N2。其中，K為商業(yè)化系數(shù)，N為用戶規(guī)模，V代表企業(yè)價(jià)值。

梅特卡夫定律的缺陷。在使用梅特卡夫模型對(duì)企業(yè)估值時(shí)，也出現(xiàn)了一些問題。不同用戶的差異性客觀存在，活躍用戶與僵尸用戶對(duì)于網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值貢獻(xiàn)差別很大。而最初的梅特卡夫模型卻沒有區(qū)分用戶，如果每一個(gè)用戶的權(quán)重相同，那么估值結(jié)果顯然是不準(zhǔn)確的。

此外，擴(kuò)充用戶也需要成本，無限制燒錢吸引用戶不見得就都能為直播平臺(tái)創(chuàng)造利潤(rùn)，如果不考慮獲客成本，企業(yè)的現(xiàn)金流就會(huì)受到影響，直播平臺(tái)的估值也會(huì)有偏差。

最后，在同一時(shí)期可能有多個(gè)平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)，如知名幾大直播平臺(tái)，其中一方的用戶規(guī)模如果更大，就會(huì)引發(fā)虹吸效應(yīng)，用戶數(shù)少的平臺(tái)的用戶會(huì)自發(fā)涌入用戶數(shù)多的平臺(tái)。所以，市場(chǎng)占有率也是需要考慮的問題之一。

（二）梅特卡夫模型的改進(jìn)

1.區(qū)分用戶價(jià)值，引入平均用戶貢獻(xiàn)量。在直播平臺(tái)中，有付費(fèi)用戶和非付費(fèi)用戶，非付費(fèi)用戶往往只能為直播平臺(tái)帶來月活躍數(shù)和流量，而付費(fèi)用戶還能直接打賞主播，為平臺(tái)帶來更直接的利潤(rùn)，這也是直播平臺(tái)的主要利潤(rùn)來源。在直播平臺(tái)中，付費(fèi)用戶和非付費(fèi)用戶的標(biāo)識(shí)也不一樣，付費(fèi)用戶還會(huì)因?yàn)橄M(fèi)金額數(shù)目大小而被賦予不同的稱號(hào)，這會(huì)讓用戶更傾向于付費(fèi)，以此來滿足自己的體驗(yàn)感。鑒于不同用戶對(duì)直播平臺(tái)的貢獻(xiàn)不同，在構(gòu)建直播平臺(tái)估值模型時(shí)將引入平均用戶貢獻(xiàn)量K。

2.引入客單成本。以前有很多平臺(tái)，例如摩拜和ofo，為了吸引流量吸引用戶，盲目地?zé)X。但是這種前期投入未必能帶來巨量客戶，還有可能會(huì)影響公司的現(xiàn)金流，將企業(yè)置于危險(xiǎn)的境地?，F(xiàn)在看來這是不可取的，如果前期燒錢并沒有帶來穩(wěn)定的用戶的話是很不值得的，擴(kuò)充用戶帶來的銷售費(fèi)用是不可忽視的。因此，為了更加直觀地描述投入銷售費(fèi)用吸引客戶的成本，在改進(jìn)梅特卡夫模型中引入了客單成本CAC。

3.引入市場(chǎng)占有率。每個(gè)行業(yè)都有二八法則，直播平臺(tái)也是一樣，大部分的市場(chǎng)都掌握在少部分平臺(tái)手里，這些平臺(tái)擁有禮物打賞的優(yōu)先權(quán)，用戶更愿意為自己喜歡的平臺(tái)主播消費(fèi)，而大平臺(tái)又更容易吸引到一些知名主播，這樣良性循環(huán)下，大直播平臺(tái)就更容易創(chuàng)造行業(yè)壁壘，為自己創(chuàng)造更多利潤(rùn)。所以，市場(chǎng)占有率高的直播平臺(tái)更容易吸引到客戶，也更容易立下口碑和品牌信譽(yù)。基于此，改進(jìn)梅特卡夫模型引入了市場(chǎng)占有率P。

在綜合分析用戶價(jià)值、客單成本和市場(chǎng)占有率后，其改進(jìn)的梅特卡夫估值模型為：V=K*N*P*lnN/lnCAC。其中，K為平均用戶貢獻(xiàn)量，N為月活躍用戶數(shù)，P為市場(chǎng)占有率，CAC為客單成本。

二、虎牙直播估值

（一）虎牙概況

虎牙科技股份有限公司是中國(guó)領(lǐng)先的游戲直播平臺(tái)，擁有龐大而活躍的游戲直播社區(qū)。虎牙直播與電子競(jìng)技活動(dòng)組織者以及主要游戲開發(fā)商、發(fā)行商合作，并將電子競(jìng)技直播開發(fā)為平臺(tái)上最受歡迎的內(nèi)容類型之一。在游戲直播成功的基礎(chǔ)上，虎牙還將內(nèi)容擴(kuò)展到其他娛樂類型，如才藝表演、動(dòng)漫和戶外活動(dòng)等。高度動(dòng)態(tài)的內(nèi)容和各種實(shí)時(shí)互動(dòng)有助于平臺(tái)上提供的整體娛樂和社交體驗(yàn)，從而培養(yǎng)強(qiáng)烈的歸屬感，并有效地增加虎牙的用戶黏性和時(shí)間。

（二）基于改進(jìn)梅特卡夫模型的虎牙直播估值

模型適用性分析?；⒀拦拘袠I(yè)前景廣闊，并且已經(jīng)在國(guó)內(nèi)取得了一定市場(chǎng)占有率?；⒀乐辈ミ@類直播平臺(tái)也是以用戶數(shù)量為基礎(chǔ)來估值的企業(yè)。與其他傳統(tǒng)行業(yè)不同，虎牙直播的無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較大?；⒀酪灿懈顿M(fèi)用戶和非付費(fèi)用戶，需要區(qū)分用戶價(jià)值。該公司目前已經(jīng)到達(dá)成熟期，積累了一定規(guī)模用戶。雖然度過了燒錢吸引用戶時(shí)期，但仍然在吸引新客戶上繼續(xù)投入銷售費(fèi)用。在國(guó)內(nèi)游戲直播行業(yè)屬于龍頭企業(yè)，有一定知名度，市場(chǎng)占有率高，有不少付費(fèi)用戶。綜合以上原因，虎牙直播用改進(jìn)梅特卡夫定律估值較為合適。

改進(jìn)梅特卡夫模型為：V=K*N*P*lnN/lnCAC。其中K為平均用戶貢獻(xiàn)量，N為月活躍用戶數(shù)，P為市場(chǎng)占有率，CAC為客單成本。平均用戶貢獻(xiàn)量主要體現(xiàn)在收入上，而且要排除掉免費(fèi)用戶，所以K的取值為年?duì)I業(yè)收入/年付費(fèi)用戶數(shù)?？蛦纬杀局饕w現(xiàn)在營(yíng)業(yè)成本上，所以CAC的取值為營(yíng)業(yè)成本/新增付費(fèi)用戶。查閱虎牙2020年年報(bào)數(shù)據(jù)后計(jì)算得出V=329.32億元。2020年美元平均匯率為6.899 6。通過查閱股票信息得出2020年虎牙實(shí)際市值為46.89億美元。計(jì)算得出虎牙實(shí)際市值為46.89*6.8996=323.52億元。

（三）市盈率估值與改進(jìn)梅特卡夫估值的比較

1.市盈率估值

選擇twitch為同行業(yè)可比公司。Twitch是一個(gè)面向視頻游戲的實(shí)時(shí)流媒體視頻平臺(tái)，2011年6月由Justin Kan和Emmett Shear在舊金山聯(lián)合創(chuàng)立，是Justin.tv旗下專注于游戲相關(guān)內(nèi)容的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)站點(diǎn)。twitch為亞馬遜子公司，所以使用亞馬遜的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。2020年市盈率為94.04，2019年市盈率為80.74，2018年市盈率為82.50。Twitch近三年平均市盈率為85.76?；⒀?020年凈利潤(rùn)為8.84億元。所以，虎牙2020年市值V=行業(yè)市盈率*凈利潤(rùn)=758.12億元。

2.估值結(jié)果分析

通過兩種不同估值方法得出的結(jié)果，我們得出改進(jìn)梅特卡夫模型更為精確的結(jié)論。因?yàn)楦倪M(jìn)梅特卡夫模型使用的數(shù)據(jù)都是近年數(shù)據(jù)，所以在數(shù)值方面更接近實(shí)際情況。若在原模型上引入了平均用戶貢獻(xiàn)量，這樣就可以將付費(fèi)用戶和非付費(fèi)用戶對(duì)平臺(tái)的貢獻(xiàn)量都考慮在內(nèi)。除此之外，引入市場(chǎng)平均占有率是考慮了規(guī)模效應(yīng)對(duì)直播平臺(tái)的額外收益。引入客單成本是為了將有些企業(yè)持續(xù)燒錢圈用戶但盈利較少的情況考慮進(jìn)去?；谝陨系母倪M(jìn)，新梅特卡夫模型已經(jīng)相較完善，在直播平臺(tái)估值方面較有優(yōu)勢(shì)。

三、結(jié)論及展望

改進(jìn)梅特卡夫模型，不但不用預(yù)測(cè)其未來的發(fā)展?fàn)顩r，而且數(shù)據(jù)獲取簡(jiǎn)單；該模型的使用對(duì)企業(yè)盈利狀況沒有要求。這些優(yōu)勢(shì)都便于對(duì)直播平臺(tái)進(jìn)行估值。由于估值泡沫的原因，不計(jì)成本地增加用戶規(guī)模來增加企業(yè)價(jià)值的方式也不明智。直播平臺(tái)應(yīng)正確把握用戶數(shù)量和獲取成本之間的平衡?？刂其N售費(fèi)用和營(yíng)運(yùn)成本比盲目擴(kuò)大用戶規(guī)模對(duì)提高企業(yè)價(jià)值更為有效。此外，資本投入對(duì)公司的估值也有重要影響，在梅特卡夫定律基礎(chǔ)上找到業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的關(guān)系以提升模型的適用性也是未來的研究方向之一。

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Research on Live Streaming Valuation Based on Improved Metcalfe Model

— A Case Study on Huya.com

Gao Jun， Li Li

（Evergrande School of Management， Wuhan University of Science and Technology， Wuhan 430065， China）

Abstract： For live streaming platforms， traditional valuation methods have significant limitations due to the large proportion of intangible assets and the lack of sales revenue. The Metcalfe Model is suitable for live streaming platforms that are valued based on user value. However， the Metcalfe model has shortcomings such as the inability to distinguish users. Therefore， the model was improved by introducing factors such as average user contribution， order cost， and market share that have a significant impact on the valuation results. The valuation of Huya.com was also conducted， and the results showed that the improved Metcalfe Model is more accurate in valuing live streaming platforms. The improved Metcalfe Model is not only applicable to live streaming platforms， but also has reference significance for the valuation of other platforms.

Key words： Metcalfe Model; live streaming platform; valuation

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