王嘉琦　劉維祥

〔摘要〕 文章以2010-2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，探究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的直接影響、作用機(jī)制及邊界條件。研究表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)提升會(huì)顯著降低企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，且在小規(guī)模企業(yè)、資本要素密集型行業(yè)和東部地區(qū)作用更為凸顯。機(jī)制檢驗(yàn)證實(shí)，緩解代理沖突和提高分析師關(guān)注度是ESG表現(xiàn)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的核心機(jī)制，具體表現(xiàn)為企業(yè)管理費(fèi)用率的降低及分析師關(guān)注度的提升。

〔關(guān)鍵詞〕 ESG表現(xiàn)；企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；代理沖突；分析師關(guān)注度

〔中圖分類號(hào)〕F275；F272.3 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕1008-0694（2024）01-0104-15

〔作者〕 王嘉琦 博士研究生 上海外國(guó)語大學(xué)國(guó)際工商管理學(xué)院、上海市腦機(jī)協(xié)同信息

行為重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室 上海 201620

劉維祥（通訊作者） 高級(jí)統(tǒng)計(jì)師、高級(jí)會(huì)計(jì)師 陽泉市婦幼保健院 陽泉

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引言

與經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展緊密相關(guān)的ESG（Environmental， Social and Governance）概念于1992年被聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署提出。ESG主要從環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)維度衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，是衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的重要標(biāo)準(zhǔn)，也是投資者尋找更優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的的重要指標(biāo)。一般而言，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)往往具有正面的企業(yè)形象，社會(huì)關(guān)注度較高，經(jīng)營(yíng)管理更加科學(xué)合理，呈現(xiàn)出較高的企業(yè)績(jī)效，能夠?qū)ν顿Y者產(chǎn)生強(qiáng)大的吸引力，并能引起分析師的關(guān)注^〔1-6〕。因此，企業(yè)ESG表現(xiàn)也成為資本市場(chǎng)中各主體關(guān)注的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

然而，企業(yè)除需正向考慮提升ESG表現(xiàn)、改善經(jīng)營(yíng)質(zhì)量之外，還需要防止負(fù)面因素對(duì)企業(yè)發(fā)展的拮抗，例如國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩、非利好政策調(diào)整，以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等（阮平南等，1999）^〔7〕。企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)內(nèi)涵十分豐富的概念，高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)給企業(yè)帶來負(fù)向影響。例如，企業(yè)在成長(zhǎng)過程中常面臨高回報(bào)率高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，基于為企業(yè)提供更佳的獲利機(jī)會(huì)考量，一些項(xiàng)目會(huì)被選擇，此時(shí)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就可能會(huì)被相應(yīng)提高（王秀芬等，2017）^〔8〕；一旦此類項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)失敗，企業(yè)可能會(huì)付出巨大的人力、資金等方面的代價(jià)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在財(cái)務(wù)層面體現(xiàn)得尤為明顯（向德偉，2002）^〔9〕，例如大量資金投資項(xiàng)目后，流動(dòng)性不足可能招致到期債務(wù)難以償還，影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)率，同時(shí)伴隨一系列違約風(fēng)險(xiǎn)，阻礙企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。因此，在經(jīng)營(yíng)過程中，風(fēng)險(xiǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注，否則會(huì)嚴(yán)重影響到資金流動(dòng)（Nilsson，2008）^〔10〕，阻礙企業(yè)健康發(fā)展，甚至關(guān)系到企業(yè)存亡。

不同地區(qū)、不同性質(zhì)、不同規(guī)模的企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也不盡相同，過高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不但會(huì)阻礙企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)，還會(huì)在市場(chǎng)層面招致如分析師、投資者的關(guān)注和評(píng)價(jià)，進(jìn)一步擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)的影響范圍。基于此，為緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，一系列改善經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)被廣泛關(guān)注，企業(yè)ESG表現(xiàn)便是其中之一。由于ESG表現(xiàn)指標(biāo)綜合性較強(qiáng)，滲透在企業(yè)的財(cái)務(wù)、內(nèi)控、運(yùn)營(yíng)等諸多方面，與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)間存在著千絲萬縷的關(guān)聯(lián)，因而企業(yè)在優(yōu)化ESG表現(xiàn)的同時(shí)，各方面指標(biāo)積極向好，在要素間的協(xié)同效應(yīng)作用下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)得到緩解。

基于此，本文以2010-2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用及其機(jī)制。研究表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升會(huì)顯著降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在這一過程中，企業(yè)對(duì)管理費(fèi)用的優(yōu)化改善會(huì)緩解代理沖突問題，且ESG表現(xiàn)提升本身會(huì)提高分析師對(duì)企業(yè)的關(guān)注度，一定程度上還會(huì)緩解信息的不對(duì)稱問題，代理沖突的緩解和分析師關(guān)注度的提高在ESG表現(xiàn)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的路徑上存在顯著的中介作用，且對(duì)小規(guī)模企業(yè)、資本要素密集型行業(yè)和東部地區(qū)企業(yè)而言該效應(yīng)更為明顯。

本文的貢獻(xiàn)可能在于以下幾個(gè)方面。第一，豐富了企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果研究，并拓展了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)緩解的研究視角。當(dāng)前，學(xué)術(shù)界主要從提升企業(yè)績(jī)效、優(yōu)化資本成本等方面對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的后果進(jìn)行探究，少有研究關(guān)注到企業(yè)ESG表現(xiàn)提升對(duì)于降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。第二，剖析了企業(yè)ESG表現(xiàn)緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制黑箱，基于代理理論和信息不對(duì)稱理論明晰企業(yè)ESG表現(xiàn)之于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的作用路徑。第三，當(dāng)前資本市場(chǎng)波動(dòng)性不斷加劇，較高的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，威脅到公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，與可持續(xù)發(fā)展理念相悖。本文證實(shí)了企業(yè)ESG表現(xiàn)提升對(duì)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的積極作用，在為企業(yè)提高ESG表現(xiàn)、緩解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提供有力的數(shù)據(jù)支撐的同時(shí)，從宏觀層面為優(yōu)化市場(chǎng)資源配置、改善資本市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境等方面提供了可供借鑒的參考思路。

一、文獻(xiàn)回顧

1.企業(yè)ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果研究

學(xué)界關(guān)于ESG主題的研究成果豐碩，而企業(yè)ESG表現(xiàn)異質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)后果更是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界重點(diǎn)關(guān)注的議題。多數(shù)研究結(jié)果顯示，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果具有顯著影響^〔11〕，且存在異質(zhì)性。首先，在財(cái)務(wù)績(jī)效方面，Velte（2017）^〔12〕證實(shí)企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)聯(lián)，且會(huì)進(jìn)一步影響其市場(chǎng)表現(xiàn)。李井林等（2021）^〔13〕通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)及其3個(gè)維度的提升同企業(yè)績(jī)效存在顯著正向關(guān)聯(lián)。其次，在經(jīng)營(yíng)成本方面，Atan等（2018）^〔14〕證實(shí)企業(yè)ESG表現(xiàn)的差異會(huì)直接在企業(yè)資本成本中體現(xiàn)，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)通常具有較為均衡且穩(wěn)健的加權(quán)平均資本成本（WACC），市場(chǎng)表現(xiàn)各指標(biāo)同樣穩(wěn)健優(yōu)異。最后，在頂層設(shè)計(jì)研究方面，我國(guó)學(xué)者主要就企業(yè)ESG表現(xiàn)提升的助推政策、建立健全ESG評(píng)估和優(yōu)化體系思路進(jìn)行探討，從定性角度肯定了ESG表現(xiàn)提升對(duì)企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)后果的積極作用（孫東等，2019）^〔15〕。Zhao等（2018）^〔16〕則從定量角度肯定了企業(yè)ESG表現(xiàn)提升對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果方面的積極作用。

2.企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展過程中的拮抗因素之一，過高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資本成本顯著上升，此時(shí)需要投資者的必要報(bào)酬率相應(yīng)升高（王化成等，2017）^〔17〕。因此，企業(yè)需要將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍之內(nèi)，以保證持續(xù)經(jīng)營(yíng)，良性發(fā)展。企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可分為內(nèi)部和外部風(fēng)險(xiǎn)兩大類型，其中外部風(fēng)險(xiǎn)又可以分為微觀、中觀和宏觀風(fēng)險(xiǎn)。微觀風(fēng)險(xiǎn)主要涉及客戶、競(jìng)爭(zhēng)者、供應(yīng)商和監(jiān)管方等主體，對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響主要通過供給需求穩(wěn)定性、創(chuàng)新能力和議價(jià)能力等方面進(jìn)行表征（王貞潔等，2013；王竹泉等，2014）^〔18-19〕?；谛庞蔑L(fēng)險(xiǎn)傳染理論，供應(yīng)商會(huì)密切關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以適時(shí)改變其與合作企業(yè)往來狀態(tài)，此時(shí)高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)在某種程度上就被排斥在市場(chǎng)之外，融資難度驟增（王竹泉等，2017）^〔20〕。中觀風(fēng)險(xiǎn)主要涉及行業(yè)和地理因素，如行業(yè)生命周期、本地化壓力等。宏觀風(fēng)險(xiǎn)則同政治法律規(guī)制緊密相關(guān)，常常受到政策強(qiáng)度和科技、社會(huì)環(huán)境的影響。相較于外部風(fēng)險(xiǎn)而言，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)則更為具體，戰(zhàn)略、產(chǎn)品、營(yíng)銷、組織和人事方面均存在諸如適應(yīng)性、營(yíng)銷、生產(chǎn)等方面風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)戰(zhàn)略等方面的差異程度本身也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)方面的顯著差異（王化成等，2017）^〔21〕。但多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，諸多內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)中最值得關(guān)注的是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（向德偉，2002）^〔22〕，主要受企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、可持續(xù)發(fā)展性等方面因素影響（阮平南，1999）^〔23〕，若某方面的風(fēng)險(xiǎn)過大，則會(huì)威脅到企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)中較為直觀且值得密切關(guān)注的核心風(fēng)險(xiǎn)之一。

綜上，從已有研究成果可知，學(xué)界對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)注程度不斷攀升，對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)之于企業(yè)自身及宏觀市場(chǎng)的影響探索不斷深入，但大多文獻(xiàn)主要探究企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況、企業(yè)價(jià)值、企業(yè)創(chuàng)新和投資效率等方面，少有文獻(xiàn)探究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響及其背后的作用機(jī)制和路徑。而企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是在企業(yè)運(yùn)營(yíng)成長(zhǎng)中必須重點(diǎn)關(guān)注的重要因素，不論是從微觀層面的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展還是從宏觀層面的市場(chǎng)要素合理配置角度來看，揭示企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)背后ESG表現(xiàn)的作用都確有必要?；诖耍疚闹饕芯科髽I(yè)ESG表現(xiàn)提升對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用及相關(guān)機(jī)制。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的作用

隨著ESG理念的不斷深入，企業(yè)內(nèi)外部條件都對(duì)ESG表現(xiàn)提出了更高的要求；倘若企業(yè)不注重環(huán)境保護(hù)，不積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，抑或不適時(shí)完善自身內(nèi)部治理，外部監(jiān)管壓力和內(nèi)部運(yùn)行壓力將不斷擴(kuò)大。反之，如果企業(yè)注重自身的ESG表現(xiàn)，則有助于企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（楊東寧等，2004）^〔24〕，在維護(hù)企業(yè)利益的同時(shí)也能獲得利益相關(guān)者的認(rèn)可（李維安等，2019）^〔25〕，提升企業(yè)聲譽(yù)。通常而言，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)內(nèi)部治理框架中各節(jié)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制體系也更加系統(tǒng)全面，特別是企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中財(cái)務(wù)總體風(fēng)險(xiǎn)可控，破產(chǎn)概率較低，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)（黨印等，2012）^〔26〕。因而，企業(yè)ESG表現(xiàn)提升可能有助于緩解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，提出假設(shè)H1：企業(yè)ESG表現(xiàn)提升有助于降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.緩解代理沖突的中介作用

代理問題由來已久，是企業(yè)內(nèi)部治理中需要重點(diǎn)關(guān)注的熱點(diǎn)問題之一。王艷艷等（2006）^〔27〕指出，大多數(shù)企業(yè)存在雙層代理問題，兩類代理問題中不乏會(huì)產(chǎn)生代理沖突，通常表現(xiàn)為內(nèi)部人侵占或內(nèi)外股東沖突，即代理成本在股東與管理者以及控股股東與中小股東間均會(huì)存在，會(huì)顯著增加公司的管理費(fèi)用，而管理費(fèi)用最終由企業(yè)和股東承擔(dān)^〔28〕。在ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)中，環(huán)境和社會(huì)層面企業(yè)不斷承擔(dān)社會(huì)責(zé)任以滿足外部利益相關(guān)者需求，同時(shí)在內(nèi)部治理層面企業(yè)不斷優(yōu)化治理模式也會(huì)持續(xù)關(guān)注代理沖突問題，并通過協(xié)調(diào)利益相關(guān)者分配、完善公司運(yùn)營(yíng)機(jī)制等方式紓困，在一定程度上緩和兩類代理沖突（劉有貴等，2006）^〔29〕，進(jìn)而降低管理費(fèi)用，而管理費(fèi)用的降低會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，提出假設(shè)H2：代理沖突的緩解在企業(yè)ESG表現(xiàn)提升、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)過程中起到中介作用。

3.分析師關(guān)注度的中介作用

分析師在資本市場(chǎng)上發(fā)揮著降低信息不對(duì)稱的重要作用，該群體參與了市場(chǎng)信息生產(chǎn)、傳遞、傳播等多個(gè)環(huán)節(jié)，因此分析師關(guān)注度的提升與上市公司信息不對(duì)稱問題的緩解存在相關(guān)關(guān)系。企業(yè)ESG表現(xiàn)相關(guān)信息在經(jīng)濟(jì)主體之間不對(duì)稱的分布狀態(tài)源于不同個(gè)體獲得的信息以及獲取信息能力不盡相同，也源于社會(huì)勞動(dòng)分工和專業(yè)化產(chǎn)生的較大差異（辛琳，2001）^〔30〕。在資本市場(chǎng)中，企業(yè)自身與分析師之間可能存在著明顯的信息不對(duì)稱問題，企業(yè)具有相對(duì)完全的自身信息，而分析師在不關(guān)注該企業(yè)時(shí)處于零信息狀態(tài)。在企業(yè)ESG表現(xiàn)提升后，由于在環(huán)保、社會(huì)和公司治理領(lǐng)域有所優(yōu)化，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況得到改善，聲譽(yù)有所增加，因此分析師關(guān)注程度可能提升，此時(shí)信息不對(duì)稱狀況也會(huì)有所緩解。據(jù)此，提出假設(shè)H3：分析師關(guān)注度的提升在企業(yè)ESG表現(xiàn)提升、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)過程中起到中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010-2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，探究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫華證指數(shù)ESG評(píng)分，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于中國(guó)證券市場(chǎng)與會(huì)計(jì)研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

在進(jìn)行分析之前，剔除了ST企業(yè)，金融類上市企業(yè)和經(jīng)營(yíng)異常的企業(yè)、得到30963個(gè)樣本值，為避免異常值對(duì)結(jié)果的影響，本文還在1%的水平上對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了縮尾處理。

2.變量測(cè)量

（1）因變量：企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（Zscore）。參考翟勝寶等（2014）^〔31〕和向德偉（2002）^〔32〕的做法，使用Atlamn（1968）提出的Z指數(shù)作為公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。該指標(biāo)由五個(gè)分項(xiàng)計(jì)算得出，五個(gè)分項(xiàng)均為反映企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的財(cái)務(wù)比率，采用判別分析法構(gòu)建出企業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)總判分，與各標(biāo)準(zhǔn)相比可反映企業(yè)當(dāng)前面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小，Z值越大，則表明當(dāng)前企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越低，即經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小。具體計(jì)算方式為：Z值=1.2×營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)（流動(dòng)性）+1.4×留存收益/總資產(chǎn)（收益率）+3.3×息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)（穩(wěn)定性）+0.6×股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值（支付能力）+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)（活動(dòng)比例）。

（2）自變量：企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。采用華證ESG評(píng)價(jià)體系作為企業(yè)ESG表現(xiàn)衡量指標(biāo)，該評(píng)價(jià)體系包括3個(gè)一級(jí)指標(biāo)、14個(gè)二級(jí)指標(biāo)和26個(gè)三級(jí)指標(biāo)。評(píng)級(jí)主要從E、S和G三方面，分別針對(duì)綠色環(huán)境管理體系、社會(huì)責(zé)任經(jīng)營(yíng)貢獻(xiàn)體系和公司治理運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)體系，基于行業(yè)特點(diǎn)構(gòu)建評(píng)分框架。華證ESG評(píng)價(jià)采用AAA至C共九檔進(jìn)行評(píng)級(jí)，本文分別用1～9表示C～AAA級(jí)評(píng)價(jià)。

（3）控制變量。參考已有研究，本文選取以下控制變量：企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)現(xiàn)金流、企業(yè)董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。此外，本文引入時(shí)間、行業(yè)和省份固定效應(yīng)對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)控制，變量定義及說明見表1。

3.模型設(shè)定

為驗(yàn)證企業(yè)ESG表現(xiàn)之于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文首先構(gòu)建了以下基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

Zscore_i，t=α₀+α₁ESG_i，t+α₂Controls_i，t+μ_i+θ_t+∈_j+ε_i，t（1）

上式中，Zscore為企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，ESG為企業(yè)ESG表現(xiàn)，Controls是一組控制變量，下標(biāo)i代表企業(yè)，t代表年份，j代表行業(yè)，μ_i、θ_t和∈_j分別表示企業(yè)、年份和行業(yè)的固定效應(yīng)，ε_i，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，因變量企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的最大值為37.7534，最小值為0.0260，標(biāo)準(zhǔn)差為5.8818，說明我國(guó)不同上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)差異較大；自變量方面，企業(yè)ESG表現(xiàn)最小值為1，最大值為9，標(biāo)準(zhǔn)差為1.1346，反映出不同企業(yè)間ESG表現(xiàn)差異較大。此外，ESG表現(xiàn)的均值為6.5009，說明樣本上市公司ESG表現(xiàn)的平均評(píng)分位于BBB～A之間。其他變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差都基本在合理范圍內(nèi)，可以排除異常值對(duì)結(jié)果的影響。

2. 基準(zhǔn)回歸

如表3所示，本文通過基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。列（1）僅包含企業(yè)年齡和企業(yè)規(guī)模兩個(gè)控制變量，并考慮企業(yè)、年份和行業(yè)固定效應(yīng)，結(jié)果表明ESG系數(shù)在1%的水平下顯著為正。在此基礎(chǔ)上，逐步添加其他控制變量，結(jié)果依然穩(wěn)健，ESG系數(shù)的顯著性沒有改變，且依舊為正，基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明企業(yè)ESG表現(xiàn)提高可以顯著降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)H1得以驗(yàn)證。

3.內(nèi)生性分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在基準(zhǔn)回歸中，可能存在影響企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的重要缺失變量，或存在反向因果情況。為排除內(nèi)生性問題，本文選擇公司注冊(cè)地所在城市其他上市公司ESG評(píng)分均值作為工具變量（ESG－M）。主要原因在于：一方面，一家上市公司在某一時(shí)點(diǎn)的ESG表現(xiàn)與同城市內(nèi)其他上市公司的ESG表現(xiàn)相關(guān)，故ESG－M滿足相關(guān)性要求。另一方面，同城市內(nèi)其他上市公司的ESG表現(xiàn)并不會(huì)直接影響到本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，故ESG－M滿足外生性要求。因此，公司注冊(cè)地所在城市其他上市公司ESG評(píng)分均值是一個(gè)較為合適的工具變量。工具變量的兩階段回歸結(jié)果如表4的列（1）和列（2）所示，列（1）表示第一階段的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)ESG－M的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明同一公司注冊(cè)地所在其他上市公司ESG評(píng)分會(huì)影響該企業(yè)的ESG表現(xiàn)。在列（2）中，可以發(fā)現(xiàn)ESG的系數(shù)仍顯著為正，該結(jié)果同樣驗(yàn)證了假設(shè)H1。列（3）至列（5）分別是滯后1期、2期和3期自變量的結(jié)果，結(jié)果表明滯后之后的企業(yè)ESG表現(xiàn)仍然會(huì)顯著降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，證實(shí)二者間不存在反向因果問題。

為避免核心變量測(cè)量對(duì)結(jié)果的影響，本文還進(jìn)行了穩(wěn)健性分析，結(jié)果如表5所示，其中列（1）是更換因變量的結(jié)果，重新采用盈利波動(dòng)性Risk（王竹泉等，2017）^〔33〕來衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，該指標(biāo)越高表示經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高，回歸結(jié)果顯示在1%的顯著性水平下企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升可以顯著降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同假設(shè)H1保持一致。列（2）僅采用制造業(yè)行業(yè)樣本進(jìn)行回歸，列（3）至列（5）分別控制年份-行業(yè)固定效應(yīng)、年份-省份固定效應(yīng)以及同時(shí)控制年份-行業(yè)和年份-省份固定效應(yīng)，結(jié)果顯示ESG與Zscore之間仍然存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果仍然成立。

4.路徑機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)代理理論，代理沖突的緩解有利于降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本，進(jìn)而降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，為探究代理沖突在主效應(yīng)中的作用，選擇管理費(fèi)用率（Cost）作為中介變量，參考溫忠麟等（2014）^〔34〕的做法，采用三步中介檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)，模型設(shè)定如下：

Cost_i，t=α₀+α₁ESG_i，t+α₂Controls_i，t+μ_i+θ_t+∈_j+ε_i，t（2）

Zscore_i，t=α₀+α₁ESG_i，t+α₂Cost_i，t+α₃Controls_i，t+μ_i+θ_t+∈_j+ε_i，t（3）

如表6所示，列（2）中將因變量替換為中介變量，結(jié)果表明企業(yè)ESG表現(xiàn)提升會(huì)顯著降低管理費(fèi)用率，優(yōu)化企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況。列（3）中，將企業(yè)ESG表現(xiàn)和管理費(fèi)用率同時(shí)納入回歸模型，通過對(duì)比列（1）和列（3）的結(jié)果可以看出，ESG變量系數(shù)顯著降低，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升降低了管理費(fèi)用率，進(jìn)而顯著降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)H2得以驗(yàn)證，闡明了企業(yè)ESG表現(xiàn)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一條具體路徑。

根據(jù)分析師關(guān)注度的相關(guān)研究，分析師對(duì)企業(yè)的關(guān)注也會(huì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生一定影響。為探究分析師關(guān)注度在主效應(yīng)中的作用，選擇分析師關(guān)注度的對(duì)數(shù)（Information）作為中介變量，同樣采用三步中介檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)，模型設(shè)定如下：

Information_i，t=α₀+α₁ESG_i，t+α₂Controls_i，t+μ_i+θ_t+∈_j+ε_i，t（4）

Zscore_i，t=α₀+α₁ESG_i，t+α₂Information_i，t+α₃Controls_i，t+μ_i+θ_t+∈_j+ε_i，t（5）

如表7所示，列（3）中，將ESG和Information同時(shí)納入回歸模型，通過對(duì)比列（1）和列（3）的結(jié)果可以看出，ESG變量系數(shù)顯著降低，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升會(huì)增加分析師關(guān)注度，緩解信息不對(duì)稱問題，進(jìn)而顯著降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)H3得以驗(yàn)證。

5.異質(zhì)性分析

在證實(shí)企業(yè)ESG表現(xiàn)提升對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的改善具有積極影響后，本文進(jìn)一步探討這種影響是否在不同企業(yè)特征之間存在差異。首先，考慮按照不同的企業(yè)規(guī)模對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分組，分組依據(jù)為企業(yè)規(guī)模的中位數(shù)；其次，考慮按照行業(yè)類型進(jìn)行分組，分組依據(jù)為企業(yè)要素密集度，劃分為勞動(dòng)密集型行業(yè)和資本密集型行業(yè)；最后，考慮根據(jù)企業(yè)注冊(cè)地所在省份進(jìn)行分組，劃分為東部、中部和西部地區(qū)三類。

分組后，如表8所示，基準(zhǔn)回歸在不同分組中呈現(xiàn)出不同效果。首先，列（1）與列（2）對(duì)比發(fā)現(xiàn)，在大規(guī)模企業(yè)中ESG表現(xiàn)提升對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)緩解的影響不顯著，可能的原因是，這類企業(yè)往往有較長(zhǎng)的發(fā)展歷史，綜合實(shí)力處于行業(yè)上游，聲譽(yù)良好，投資者本身對(duì)其持有較好印象；對(duì)小規(guī)模企業(yè)而言，自身知名度有限，因此若在ESG表現(xiàn)上做出積極努力，會(huì)被分析師、投資者不斷關(guān)注，市場(chǎng)也會(huì)對(duì)這類企業(yè)做出正向反饋，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)得到進(jìn)一步緩解。

其次，列（3）和列（4）回歸結(jié)果說明，在勞動(dòng)密集型企業(yè)中ESG表現(xiàn)提升對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)緩解十分有限，這是因?yàn)閯趧?dòng)密集型企業(yè)往往屬于經(jīng)濟(jì)附加值較低、技術(shù)門檻較低的傳統(tǒng)型行業(yè)，在科技水平、創(chuàng)新能力等方面表現(xiàn)平平；而資本密集型企業(yè)具備資金、技術(shù)等方面的優(yōu)勢(shì)，具有較大的成長(zhǎng)潛力、創(chuàng)新能力和管理能力，分析師和投資者對(duì)其關(guān)注程度更高，因此資本密集型企業(yè)的ESG表現(xiàn)提升對(duì)其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的緩解效果顯著。

最后，從地區(qū)差異角度分析，企業(yè)ESG表現(xiàn)提升對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的緩解效果在東部地區(qū)企業(yè)中十分顯著，而在中西部地區(qū)企業(yè)中表現(xiàn)較差。東部地區(qū)區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著，資金充足，相較中西部地區(qū)而言集中的優(yōu)質(zhì)要素更多，本身在經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略管理等方面具備充足的提升ESG表現(xiàn)條件，可以通過ESG實(shí)踐享受ESG紅利，從而緩解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；反觀中西部地區(qū)的企業(yè)，多數(shù)集中在傳統(tǒng)能源、資源行業(yè)，資金水平受限，可能不具備支持ESG實(shí)踐的人力、物力和財(cái)力，提高ESG表現(xiàn)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的路徑在中西部地區(qū)企業(yè)中表現(xiàn)出不適用性。

五、結(jié)論與建議

本文以2010-2021年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，探究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響及其作用機(jī)制。研究結(jié)果表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升會(huì)顯著降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而緩解代理沖突和提高分析師關(guān)注度是核心作用機(jī)制。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，在小規(guī)模企業(yè)、資本要素密集型行業(yè)和東部地區(qū)中，ESG表現(xiàn)提升對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的降低作用更為明顯。

基于上述討論，本文認(rèn)為：首先，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以從提升企業(yè)ESG表現(xiàn)入手。針對(duì)企業(yè)方而言，提升ESG表現(xiàn)勢(shì)在必行，這不僅是社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的需要，更是優(yōu)化企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)模式、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、推進(jìn)企業(yè)內(nèi)外協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展的根基。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中，環(huán)境方面而言要更多地注重節(jié)能減排、綠色循環(huán)實(shí)踐，遵循綠色發(fā)展理念，合理配置資源優(yōu)化產(chǎn)能配置。社會(huì)方面而言，需要積極投身社會(huì)公益事業(yè)，增強(qiáng)企業(yè)責(zé)任感使命感，始終把提升社會(huì)福利放在突出位置，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中為全社會(huì)謀福祉。公司治理方面而言，應(yīng)全方位、體系化、多層次優(yōu)化內(nèi)部控制體系，抓好內(nèi)部治理難點(diǎn)與痛點(diǎn)，協(xié)調(diào)內(nèi)外部資源整合調(diào)整，采用組合拳的形式從戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)、技術(shù)、物流和人力等方面完成系統(tǒng)化優(yōu)化，將運(yùn)營(yíng)成本控制在合理范圍內(nèi)，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展深耕厚植。

其次，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提升ESG表現(xiàn)過程中需要把握重點(diǎn)，遵循路徑，科學(xué)統(tǒng)籌規(guī)劃。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中，需要關(guān)注代理成本，費(fèi)用管理工作需要進(jìn)一步精細(xì)化、精準(zhǔn)化，從管理費(fèi)事前計(jì)劃、事中控制和事后反饋全方位加強(qiáng)管理，將風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍內(nèi)。除完善費(fèi)用管理工作、提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效外，提升自身ESG表現(xiàn)同時(shí)還應(yīng)注重信息尤其是ESG表現(xiàn)相關(guān)信息的披露質(zhì)量與方式，應(yīng)及時(shí)、準(zhǔn)確地發(fā)布ESG相關(guān)公告，捕捉對(duì)ESG表現(xiàn)指標(biāo)敏感的分析師和投資者群體，提升其對(duì)本企業(yè)關(guān)注度，通過“ESG表現(xiàn)提高-分析師關(guān)注度提高-經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低”的路徑實(shí)現(xiàn)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，關(guān)注企業(yè)性質(zhì)差異和地域差異，提出科學(xué)的降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)舉措。一方面，企業(yè)方應(yīng)當(dāng)基于自身規(guī)模、經(jīng)營(yíng)特征和所處地域選擇通過提升ESG表現(xiàn)抑或其他手段降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。不同于東部小規(guī)模資本密集型企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的方案，對(duì)大規(guī)模勞動(dòng)密集型的中西部地區(qū)企業(yè)而言，改善ESG表現(xiàn)可能并非降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的有效舉措，該類企業(yè)應(yīng)注重成本管理，降本增效，加強(qiáng)技術(shù)升級(jí)改造和研發(fā)投入，積極開拓市場(chǎng)。另一方面，政府及各監(jiān)管方也應(yīng)具體問題具體分析，加大推進(jìn)ESG框架和理念普及力度，建立健全稅收優(yōu)惠、績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)制度。東部地區(qū)政府和監(jiān)管方應(yīng)重點(diǎn)出臺(tái)ESG表現(xiàn)提升助推政策，加強(qiáng)政策引導(dǎo)、技術(shù)引進(jìn)和稅收優(yōu)惠輔導(dǎo)，最大限度幫助企業(yè)享受ESG紅利；還應(yīng)因地制宜，積極出臺(tái)幫扶政策確保企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)，為本地企業(yè)發(fā)展謀福祉。

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（責(zé)任編輯 張 筠）