劉軼芳，李霞，鄭依依，劉新波

（1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 102206；2.北京大學(xué)數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院，北京 100080；3.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100836）

引言

碳排放的急劇增加，使溫室效應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)，進(jìn)而引發(fā)了一系列更為頻繁和更具破壞性的自然災(zāi)害，給全球范圍內(nèi)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系帶來(lái)了巨大影響[1,2]。為應(yīng)對(duì)氣候變化，2015年全球195 個(gè)國(guó)家達(dá)成《巴黎協(xié)定》，并提出“碳中和”這一核心目標(biāo)。近年來(lái)，在全球綠色低碳轉(zhuǎn)型背景下，多個(gè)國(guó)家及地區(qū)紛紛提出“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)。作為全球最大的發(fā)展中國(guó)家及最大的二氧化碳排放國(guó)，我國(guó)也對(duì)應(yīng)對(duì)氣候變化問(wèn)題高度重視，并于2020年9月22日正式提出“二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“雙碳”）的愿景。

隨著“雙碳”戰(zhàn)略目標(biāo)的提出，環(huán)境—社會(huì)—治理（Environmental-Social-Governance，ESG）投資概念成為資本市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)。我國(guó)政府對(duì)于企業(yè)ESG表現(xiàn)的重視程度也不斷攀升，不斷加大執(zhí)法力度，企業(yè)面臨的合法性壓力不斷增加[3,4]。上市公司ESG 信息披露行為正經(jīng)歷從“被動(dòng)發(fā)布”到“自愿公布”的轉(zhuǎn)變[5]。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)發(fā)布ESG 報(bào)告的企業(yè)數(shù)量從2011年的565 家增加至2020年的1092 家①資料來(lái)源：商道縱橫，《A 股上市公司2020年度ESG 信息披露統(tǒng)計(jì)研究報(bào)告》。。然而，當(dāng)前我國(guó)企業(yè)ESG 發(fā)展以外生政策驅(qū)動(dòng)為主，內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力尚顯不足[6]。

在ESG 信息披露日益受到關(guān)注的時(shí)代背景下，如何提高企業(yè)ESG 發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力成為當(dāng)前亟須解決的問(wèn)題。基于經(jīng)濟(jì)學(xué)理論視角，自愿披露理論認(rèn)為，環(huán)境表現(xiàn)好的企業(yè)為了與環(huán)境表現(xiàn)差的企業(yè)相區(qū)別，更有動(dòng)機(jī)提高環(huán)境信息披露水平，企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與環(huán)境信息披露之間存在正相關(guān)關(guān)系。而在ESG 信息披露成為企業(yè)剛需的政策背景下，企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與環(huán)境信息披露之間的因果關(guān)系變得更為復(fù)雜，ESG 信息披露行為對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)影響也有待討論。企業(yè)ESG表現(xiàn)能否實(shí)現(xiàn)其環(huán)境效益和經(jīng)濟(jì)效益的雙贏，是企業(yè)是否進(jìn)行可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵[3]。

為此，本文選取2008—2020年我國(guó)滬深板塊上市的3685 家企業(yè)作為研究樣本，利用wind 數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR 上市公司環(huán)境研究等數(shù)據(jù)庫(kù)，從企業(yè)信息披露完整性及實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)維度出發(fā)構(gòu)建企業(yè)ESG 發(fā)展指數(shù)，用于全面測(cè)度我國(guó)企業(yè)的ESG 現(xiàn)狀，減少由于企業(yè)“漂綠”行為造成的干擾。同時(shí)利用實(shí)證模型研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其經(jīng)濟(jì)效益的具體影響，并基于利益相關(guān)者理論，嘗試從股東投資信心等層面探討其傳導(dǎo)機(jī)理。最后，為提高我國(guó)企業(yè)ESG 披露水平及企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)水平提出有針對(duì)性的政策建議，這將對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)決策、戰(zhàn)略發(fā)展以及“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

1 文獻(xiàn)綜述

已有研究主要聚焦于ESG 信息披露程度對(duì)其經(jīng)濟(jì)績(jī)效的影響，學(xué)者普遍認(rèn)為這一影響是顯著的，但影響的方向和程度仍存在爭(zhēng)議。Li 等研究顯示ESG 的披露水平與公司價(jià)值呈正相關(guān)，且更高水平的CEO權(quán)力增強(qiáng)了ESG 披露對(duì)公司價(jià)值的正向影響[7,8]。Xie等[9]認(rèn)為適度的ESG 信息披露水平對(duì)企業(yè)效率有顯著的正向影響，過(guò)高或過(guò)低的披露水平與企業(yè)效率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。Fatemi 等[10]指出ESG 信息披露在企業(yè)ESG 活動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中發(fā)揮了重要的調(diào)節(jié)作用，其中治理層面的信息披露調(diào)節(jié)效應(yīng)最強(qiáng)。Conca等[11]認(rèn)為盈利能力與嚴(yán)格的環(huán)境和社會(huì)信息披露實(shí)踐之間存在正相關(guān)關(guān)系，更大的透明度和問(wèn)責(zé)制有助于提高企業(yè)的盈利能力。

進(jìn)一步，有學(xué)者指出ESG 信息披露與經(jīng)濟(jì)效益的關(guān)系在不同的市場(chǎng)有所差異。Bruna 等[12]指出當(dāng)財(cái)務(wù)外披露強(qiáng)制性制度生效時(shí)，ESG 信息披露對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)具有重大影響。Duque-Grisales 等[13]分析了2011—2015年來(lái)自巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥和秘魯?shù)?04 家跨國(guó)公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)拉丁美洲跨國(guó)公司的ESG披露得分與財(cái)務(wù)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。Zhao 等[14]基于面板回歸模型，探討我國(guó)電力企業(yè)的ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，結(jié)果表明良好的ESG 業(yè)績(jī)可以改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。Garcia 等[15]利用來(lái)自新興國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的2165 家企業(yè)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)ESG績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系，而新興國(guó)家的公司ESG 績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效存在負(fù)向關(guān)聯(lián)。

隨著企業(yè)ESG 信息披露程度的不斷提升，學(xué)者開(kāi)始將關(guān)注的重點(diǎn)從信息披露程度轉(zhuǎn)向企業(yè)實(shí)際ESG表現(xiàn)上。部分研究支持ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有正向拉動(dòng)效應(yīng)的結(jié)論，企業(yè)通過(guò)改善自身在環(huán)境、社會(huì)和治理方面的表現(xiàn)，能夠提高企業(yè)創(chuàng)新能力、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、改善企業(yè)投資效率等，對(duì)優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效起到良好推動(dòng)作用[16,17]。然而，也有學(xué)者指出企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效未產(chǎn)生正向影響[9]。

綜上所述，以往研究多聚焦于企業(yè)ESG 信息披露程度或企業(yè)ESG 實(shí)際表現(xiàn)的單一層面，未將披露程度和實(shí)際表現(xiàn)結(jié)合，本文從信息披露完整性及實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)維度出發(fā)構(gòu)建企業(yè)ESG 發(fā)展指數(shù)，用于全面測(cè)度我國(guó)企業(yè)的ESG 現(xiàn)狀，同時(shí)減少由于企業(yè)“漂綠”行為造成的干擾。進(jìn)而從實(shí)證層面分析企業(yè)ESG 發(fā)展對(duì)其經(jīng)濟(jì)效益的影響機(jī)制，表明ESG 實(shí)踐對(duì)于企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益存在正向推動(dòng)作用，為促進(jìn)企業(yè)ESG 理念的塑造與踐行提供理論支撐。

2 企業(yè)ESG 發(fā)展指數(shù)構(gòu)建

當(dāng)前國(guó)內(nèi)主流ESG評(píng)級(jí)體系有華證、中證、商道融綠等，已有研究也多采用這些評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行研究[23]。但各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在方法論、數(shù)據(jù)來(lái)源，以及潛在的利益沖突方面缺乏透明度[24]。不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)同一公司的評(píng)級(jí)常有分歧，降低了ESG 信息的可信度[25]。已有ESG 指標(biāo)多為評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，差異性較小，這直接限制了相關(guān)研究的開(kāi)展①例如華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)樣本大多集中在中等評(píng)級(jí)水平。[26]。隨著ESG 發(fā)展變化，國(guó)內(nèi)企業(yè)策略發(fā)生調(diào)整，有必要結(jié)合當(dāng)前中國(guó)的實(shí)際國(guó)情構(gòu)建ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)。

延續(xù)已有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做法，本文從環(huán)境、社會(huì)和治理三個(gè)維度構(gòu)建企業(yè)ESG 發(fā)展指數(shù)。當(dāng)前，企業(yè)利益相關(guān)者不僅考慮信息披露完整性，還會(huì)重點(diǎn)關(guān)注實(shí)際環(huán)境表現(xiàn)，進(jìn)而決定是否投資以及投資數(shù)量。因此，本文綜合考察信息披露程度和具體環(huán)境表現(xiàn)，作為企業(yè)ESG 發(fā)展評(píng)價(jià)的關(guān)鍵方面。

（1）環(huán)境層面。借鑒Kim 等[27]、Griffin 等[28]、楊廣青等[29]的研究，本文沿用內(nèi)容分析法對(duì)企業(yè)在環(huán)境管理、環(huán)境治理和環(huán)境負(fù)債、披露載體四個(gè)方面的信息披露展開(kāi)評(píng)價(jià)。從信息披露方式來(lái)看，我國(guó)尚未統(tǒng)一規(guī)范，定量數(shù)據(jù)披露能夠客觀反映企業(yè)在環(huán)境責(zé)任履行中所做出的努力，而定性披露相對(duì)空泛，可能成為企業(yè)囿于環(huán)境監(jiān)管壓力而采取的戰(zhàn)略[30]。因此，本文進(jìn)一步區(qū)分定量披露和定性披露。在披露載體方面，通過(guò)獨(dú)立報(bào)告形式披露的信息一般相比以企業(yè)年報(bào)形式披露的質(zhì)量更高[31]。在企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)層面，選取環(huán)境表現(xiàn)、環(huán)境投資兩項(xiàng)指標(biāo)。

（2）社會(huì)層面。社會(huì)維度主要關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)情況，要求企業(yè)在創(chuàng)造利潤(rùn)的同時(shí)承擔(dān)對(duì)消費(fèi)者、社區(qū)等利益相關(guān)者的責(zé)任，涉及員工權(quán)益保障、供應(yīng)鏈管理等方面。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)的利益相關(guān)者包括持有企業(yè)股票的人群，如股東，也包括與企業(yè)有經(jīng)濟(jì)往來(lái)的債權(quán)人、員工、消費(fèi)者、供應(yīng)商、社區(qū)等群體，還有與企業(yè)有社會(huì)利益相關(guān)性的政府機(jī)關(guān)等[32]。本文從信息披露和社會(huì)責(zé)任履行表現(xiàn)兩方面，充分考慮企業(yè)對(duì)上述利益相關(guān)者的責(zé)任履行情況。

（3）治理層面。本文基于治理維度從董事會(huì)治理、監(jiān)事會(huì)治理、經(jīng)理層治理、控股股東行為和信息披露五個(gè)方面展開(kāi)評(píng)價(jià)[33]。其中，董事會(huì)治理層面設(shè)置董事會(huì)構(gòu)成、獨(dú)立董事制度、董事會(huì)運(yùn)行狀況和董事激勵(lì)四個(gè)指標(biāo)[34]；監(jiān)事會(huì)評(píng)價(jià)關(guān)注監(jiān)事會(huì)運(yùn)行效率和監(jiān)事能力兩方面[35]；經(jīng)理層治理涉及激勵(lì)和規(guī)模[36]；控股股東行為與治理中的“系統(tǒng)道德風(fēng)險(xiǎn)”緊密相關(guān)[37]，考慮上市公司獨(dú)立性和股東大會(huì)運(yùn)行情況兩個(gè)維度。治理信息披露方面，從及時(shí)性、可靠性和完整性三個(gè)層面進(jìn)行考量[38]。

按照上述指標(biāo)體系設(shè)計(jì)，在運(yùn)用熵權(quán)法確定權(quán)重的基礎(chǔ)上建立企業(yè)ESG表現(xiàn)指數(shù)評(píng)價(jià)體系，詳見(jiàn)表1。

表1 企業(yè)ESG發(fā)展評(píng)價(jià)體系

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008—2020年我國(guó)滬深板塊上市的3685 家企業(yè)，利用wind 數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR 上市公司環(huán)境研究數(shù)據(jù)庫(kù)、瑞思數(shù)據(jù)庫(kù)等獲取企業(yè)環(huán)境信息、ESG 披露相關(guān)數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)效益數(shù)據(jù)及其市場(chǎng)表現(xiàn)數(shù)據(jù)，并進(jìn)行如下處理：①剔除ST、*ST 類(lèi)公司；②剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；③選取A 股上市企業(yè)。為盡量避免極端值給本文研究所帶來(lái)的偏差影響，參考黎文靖等[39]的研究，本文對(duì)連續(xù)變量按照上下1%進(jìn)行Winsorize 縮尾處理。

3.2 模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其經(jīng)濟(jì)效益的影響，參照已有相關(guān)研究[40]，本文建立如下多元線性基準(zhǔn)回歸模型：

式中，i表示企業(yè)，t表示年份。被解釋變量ROAi,t為資產(chǎn)收益率，本文選取該指標(biāo)作為企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的代理變量，計(jì)算方法為企業(yè)凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)，用以反映企業(yè)的盈利能力。在研究中，資產(chǎn)收益率被廣泛應(yīng)用于衡量企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益[13,41]。核心解釋變量ESGi,t根據(jù)前文構(gòu)建的企業(yè)ESG 發(fā)展指數(shù)進(jìn)行測(cè)度。

為剔除其他因素對(duì)被解釋變量可能造成的影響，參考Wang 等[41]、Aouadi 等[42]的研究，在模型中加入以下控制變量：①公司規(guī)模（lnSIZEi,t），利用企業(yè)總資產(chǎn)來(lái)控制公司規(guī)模，并參考以往研究，取自然對(duì)數(shù)；②杠桿率（LEVi,t），即稅前利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)之比，衡量了企業(yè)的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)；③公司年齡（Agei,t），即計(jì)算數(shù)據(jù)所屬年份與公司成立年份的差值，并取對(duì)數(shù)處理；④股權(quán)集中度（ln TOP1i,t），以企業(yè)第一大股東的持股比例表示；⑤固定資產(chǎn)占比（FIXEDi,t），以固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)表示。同時(shí)為控制行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)情況等因素對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的影響，本文還控制了省份和年份固定效應(yīng)，εi,t表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

同時(shí)為檢驗(yàn)投資者信心的影響機(jī)制，建立如下回歸模型：

式中，被解釋變量InvCi,t為投資者信心。根據(jù)行為金融學(xué)，企業(yè)價(jià)值很大程度上受到投資主體的心理和行為影響。而好的ESG表現(xiàn)能夠向外界傳遞有利信號(hào)，建立良好的企業(yè)聲譽(yù)形象，從而提高投資者信心。因此，本文考慮“ESG—投資者信心—企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益”這一傳導(dǎo)路徑，檢驗(yàn)投資者信心的中介傳導(dǎo)效應(yīng)。借鑒雷光勇等[43]的做法，利用市凈率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和機(jī)構(gòu)投資者持股比例三個(gè)指標(biāo)作為投資者信心代理變量，采用主成分得分加權(quán)計(jì)算出投資者信心指數(shù)。其余變量和基準(zhǔn)回歸保持一致。

3.3 變量描述性分析

表2 為變量的描述性分析。企業(yè)ESG表現(xiàn)指數(shù)的平均水平為0.0899，說(shuō)明我國(guó)上市公司的ESG表現(xiàn)整體水平不高，有待進(jìn)一步加強(qiáng)。結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)差和極端值可以看出，企業(yè)ESG表現(xiàn)存在明顯的差異性，不同企業(yè)在ESG 實(shí)踐上表現(xiàn)出明顯的差距。投資者信心指數(shù)的均值為0.2311，說(shuō)明2019年投資者對(duì)于A 股市場(chǎng)的整體信心不佳，且企業(yè)主體間的投資者信心差異明顯。從控制變量來(lái)看，公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差為0.0583，說(shuō)明上市企業(yè)間的資產(chǎn)規(guī)模存在一定差距；企業(yè)的成立年限、財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)集中度也有明顯不同。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其經(jīng)濟(jì)效益的影響和路徑分析

基準(zhǔn)回歸和機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，即資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。從控制變量來(lái)看，企業(yè)規(guī)模的增大會(huì)通過(guò)抑制投資者信心和降低員工效率來(lái)對(duì)資產(chǎn)收益率產(chǎn)生負(fù)向影響，股權(quán)集中度則推動(dòng)企業(yè)資產(chǎn)收益率，財(cái)務(wù)杠桿直接抑制資產(chǎn)收益率。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3 第（4）列展示了機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)投資者信心有顯著的正向影響。企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)可以為投資者提供更全面的信息，顯示出企業(yè)對(duì)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)注，減少潛在風(fēng)險(xiǎn)，增加透明度和信任度，從而提高投資者對(duì)企業(yè)的信心。這種信心有助于吸引更多投資者，并為企業(yè)創(chuàng)造更加穩(wěn)健和可持續(xù)的增長(zhǎng)。從控制變量來(lái)看，第（4）列顯示，企業(yè)規(guī)模和年限與投資者信心呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，上述結(jié)果可能是由于大規(guī)?；蚰晗薷叩钠髽I(yè)處于成熟甚至衰退時(shí)期，發(fā)展受限，不利于激發(fā)投資者信心，同時(shí)大規(guī)?；蚋吣晗奁髽I(yè)面臨人員結(jié)構(gòu)復(fù)雜，組織和管理效率的下降導(dǎo)致員工生產(chǎn)效率也面臨倒退的壓力。

4.2 企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其經(jīng)濟(jì)效益的影響異質(zhì)性分析

根據(jù)已有研究成果，本文分別從ESG表現(xiàn)異質(zhì)性、產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、行業(yè)異質(zhì)性三個(gè)方面，探究企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其經(jīng)濟(jì)績(jī)效的異質(zhì)性影響，具體回歸結(jié)果如表4所示。

表4 異質(zhì)性回歸結(jié)果

4.2.1 ESG表現(xiàn)異質(zhì)性

已有研究[44]指出，企業(yè)ESG 責(zé)任履行對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的影響可以呈現(xiàn)U 型關(guān)系。為進(jìn)一步探究不同水平的企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的影響，本文基于核心解釋變量ESG 的取值將樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表4第（1）列和第（2）列。ESG表現(xiàn)異質(zhì)性分析結(jié)果表明，ESG表現(xiàn)低于平均水平和高于平均水平的企業(yè)均能通過(guò)自身的ESG 實(shí)踐對(duì)其經(jīng)濟(jì)績(jī)效產(chǎn)生正向推動(dòng)作用。但表現(xiàn)較好的企業(yè)對(duì)其經(jīng)濟(jì)績(jī)效的影響是更為顯著的。

4.2.2 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

在我國(guó)的制度背景下，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在社會(huì)責(zé)任履行、企業(yè)管理和政策承擔(dān)等方面存在明顯差異。由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)的特殊性，企業(yè)需要站在國(guó)家層面承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任，其ESG表現(xiàn)將具有較強(qiáng)的政策性。而非國(guó)有企業(yè)的ESG 實(shí)踐是出于維護(hù)自身利益、提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的目的，良好的ESG表現(xiàn)能夠引起企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者的強(qiáng)烈反應(yīng)。因此，本文考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)效益關(guān)系產(chǎn)生影響，將樣本企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)進(jìn)行分組回歸。從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析可以看出，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)其經(jīng)濟(jì)效益的正向影響更大。表4 第（3）列和第（4）列分別是非國(guó)有企業(yè)樣本和國(guó)有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果。

對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，由于其受政策影響較為密切，其經(jīng)營(yíng)決策受政治和行政考量，都會(huì)影響ESG表現(xiàn)對(duì)其經(jīng)濟(jì)效益的總效應(yīng)。國(guó)有企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在ESG 發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮著重要引導(dǎo)作用，如2022年國(guó)資委發(fā)布的《提高中央企業(yè)控股上市公司質(zhì)量工作方案》要求，中央企業(yè)要積極探索建立健全ESG體系。然而，當(dāng)前我國(guó)處于ESG 發(fā)展的初期階段，盡管取得了一些進(jìn)展，但仍然面臨一系列包括缺乏規(guī)范、成本較高的挑戰(zhàn)。國(guó)有企業(yè)在ESG實(shí)踐過(guò)程中存在較高的沉沒(méi)成本，這使得國(guó)有企業(yè)樣本的ESG表現(xiàn)對(duì)其經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生負(fù)向影響。而非國(guó)有企業(yè)更容易在ESG 方面取得積極的成果，部分原因是它們?cè)谑袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更受利益相關(guān)者（包括投資者和消費(fèi)者）的監(jiān)督。其存在更強(qiáng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整能力和對(duì)市場(chǎng)的敏感性，通過(guò)ESG 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效益的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。因此其ESG表現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)效益具有明顯的正向推動(dòng)效應(yīng)。

4.2.3 行業(yè)異質(zhì)性

在氣候變化應(yīng)對(duì)與生態(tài)文明建設(shè)的背景下，污染行業(yè)面臨更加嚴(yán)格的環(huán)境監(jiān)管，迫使企業(yè)重視其環(huán)境影響并主動(dòng)采取環(huán)境管理措施。另外，污染企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)受到政府監(jiān)管和社會(huì)公眾的廣泛關(guān)注，企業(yè)的ESG 實(shí)踐對(duì)于其經(jīng)濟(jì)績(jī)效的影響更為明顯。對(duì)此，本文借鑒參照劉運(yùn)國(guó)等[45]選擇的污染行業(yè)代碼①具體而言，將B07、B08、B09、C17、C19、C22、C25、C26、C28、C29、C30、C32、C31、D44 共14 個(gè)行業(yè)的企業(yè)作為污染企業(yè)，其余行業(yè)的企業(yè)為非污染企業(yè)。，將樣本分為污染企業(yè)和非污染企業(yè)兩組做進(jìn)一步研究。見(jiàn)表4 第（5）和第（6）列，污染行業(yè)和非污染行業(yè)的企業(yè)ESG表現(xiàn)均會(huì)對(duì)其經(jīng)濟(jì)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響，兩類(lèi)行業(yè)企業(yè)均應(yīng)對(duì)其ESG表現(xiàn)進(jìn)行廣泛關(guān)注，其中非污染行業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的影響更為顯著。

隨著全球?qū)沙掷m(xù)發(fā)展的關(guān)注不斷增加，污染行業(yè)和非污染行業(yè)的企業(yè)都可能面臨更多的ESG 挑戰(zhàn)和機(jī)遇。新技術(shù)、創(chuàng)新和政策的發(fā)展可能對(duì)這兩類(lèi)企業(yè)的ESG表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)績(jī)效產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。良好的ESG表現(xiàn)可能成為企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，吸引更多的投資和客戶。污染行業(yè)通常面臨更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管及公眾輿論壓力。高強(qiáng)度的環(huán)境和社會(huì)責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。而非污染行業(yè)的企業(yè)可能更容易受到ESG 因素的正面影響。這些企業(yè)可能更注重可持續(xù)性經(jīng)營(yíng)，因?yàn)檫@有助于贏得消費(fèi)者信任，提高員工士氣，降低運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采取變量替換的方式，利用TobinQ 作為企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的代理變量納入模型，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是顯著為正的，與基準(zhǔn)結(jié)果保持一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

5 結(jié)論

5.1 主要結(jié)論

本文選取2008—2020年我國(guó)滬深板塊上市的3685 家企業(yè)，編制企業(yè)ESG 發(fā)展指數(shù)，分析我國(guó)企業(yè)ESG 發(fā)展現(xiàn)狀，并對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其經(jīng)濟(jì)效益的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。具體研究結(jié)果如下：

第一，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其資產(chǎn)收益率整體上呈現(xiàn)正向效應(yīng)，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，則該企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益越優(yōu)異。從傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著提高了投資者信心，進(jìn)而對(duì)其經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生積極作用。在運(yùn)用替換變量的方法進(jìn)行的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，當(dāng)因變量轉(zhuǎn)變?yōu)門(mén)obinQ 時(shí)，實(shí)證結(jié)果仍然是穩(wěn)健的。

第二，不同水平的企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益會(huì)產(chǎn)生差異性的影響，相比于ESG表現(xiàn)排名靠后的企業(yè)樣本，ESG表現(xiàn)排名前50%的企業(yè)樣本對(duì)其經(jīng)濟(jì)績(jī)效的影響是更為顯著。不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)效益關(guān)系產(chǎn)生影響。相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)其經(jīng)濟(jì)效益的正向影響更大。重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)的企業(yè)ESG表現(xiàn)均會(huì)對(duì)其經(jīng)濟(jì)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。

5.2 政策建議

伴隨著ESG 關(guān)注度的日益提升，采取長(zhǎng)期有效的政策措施來(lái)優(yōu)化企業(yè)ESG表現(xiàn)，并提升其經(jīng)濟(jì)效益，變得至關(guān)重要。推動(dòng)ESG 理念的貫徹執(zhí)行需要政府和企業(yè)打出“組合拳”，二者齊發(fā)力方能助力高速發(fā)展。

政府層面而言，前文研究得出整體企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其經(jīng)濟(jì)績(jī)效存在顯著的正向影響，而國(guó)有企業(yè)在ESG 實(shí)踐過(guò)程中存在較高的沉沒(méi)成本，使得國(guó)有企業(yè)樣本的ESG表現(xiàn)對(duì)其經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生負(fù)向影響。主要是因?yàn)楫?dāng)前我國(guó)處于ESG 發(fā)展的初期階段，面臨一系列包括缺乏規(guī)范、成本較高的挑戰(zhàn)。因此，政府應(yīng)緊跟國(guó)家政策方針，加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，制定全國(guó)性一體化的ESG 標(biāo)準(zhǔn)，提供統(tǒng)一的指導(dǎo)文件，以減少企業(yè)實(shí)施ESG 的成本和不確定性。同時(shí)不斷更新完善ESG 信息披露制度體系和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，明確行業(yè)差異，引導(dǎo)企業(yè)主動(dòng)披露；建立配套的激勵(lì)和約束機(jī)制，對(duì)ESG 績(jī)效好的企業(yè)給予優(yōu)惠政策，將ESG 納入金融監(jiān)管考量，對(duì)低績(jī)效公司進(jìn)行監(jiān)督和管理。

企業(yè)層面而言，隨著全球?qū)沙掷m(xù)發(fā)展的關(guān)注不斷增加，污染行業(yè)和非污染行業(yè)的企業(yè)都可能面臨更多的ESG 挑戰(zhàn)和機(jī)遇。新技術(shù)、創(chuàng)新和政策的發(fā)展可能對(duì)這兩類(lèi)企業(yè)的ESG表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)績(jī)效產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，有效應(yīng)對(duì)這些機(jī)遇和挑戰(zhàn)對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。同時(shí)，本文研究表明良好的ESG表現(xiàn)會(huì)增強(qiáng)投資者信心，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。為此，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)完善ESG 管理體系建設(shè)，重視承擔(dān)對(duì)利益相關(guān)者的責(zé)任，增強(qiáng)投資者信心。通過(guò)開(kāi)發(fā)符合可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的新產(chǎn)品和服務(wù)、增加綠色技術(shù)投資、積極參與社會(huì)公益活動(dòng)等方式，樹(shù)立企業(yè)的良好聲譽(yù)，進(jìn)而吸引更多關(guān)注ESG 的投資者和消費(fèi)者。