摘 要：2020年“雙碳”目標提出以來，低碳發(fā)展與綠色轉型成為未來半個世紀國內社會經濟體系發(fā)展的主旋律，我國證券市場中的投資者對企業(yè)的ESG表現(xiàn)及披露有了更多關注。本文通過獲取2019―2022年滬深300指數(shù)成分股上市公司的股票價格數(shù)據(jù)，在Wind平臺獲取其對應的ESG評分數(shù)據(jù)，以申萬一級行業(yè)分類為行業(yè)分類標準，將2019—2022年的Wind ESG評分作為解釋變量，建立模型進行回歸，對ESG評分與股價收益率之間的關系進行實證檢驗，以期探究不同行業(yè)之間ESG評分與股票收益率的差異，為投資者提供具有參考價值的投資建議。

關鍵詞：綠色投資；ESG表現(xiàn)；企業(yè)股價；股票收益率；行業(yè)異質；雙碳目標

本文索引：符婕.<變量 2>[J].中國商論，2024（05）：-168.

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）03（a）--04

1 引言

2020年9月22日，習近平總書記在第七十五屆聯(lián)合國大會上提出“雙碳”目標，2030碳達峰、2060碳中和的雙碳目標將推進我國經濟社會發(fā)展全面綠色轉型。隨著環(huán)保和社會責任等議題引起人們廣泛關注，越來越多投資者開始重視ESG因素對投資的影響。目前，中國的ESG投資市場在過去幾年中發(fā)展迅速，根據(jù)中國投資論壇發(fā)布的數(shù)據(jù)，中國ESG投資市場規(guī)模2022年可統(tǒng)計的主要責任投資類型的市場規(guī)模約為24.6萬億元，2021年為18.44萬億元，2020年為13.74萬億元，2019年為11.16萬億元，增長速度迅猛，越來越多投資者開始關注公司的ESG表現(xiàn)。

ESG評分對企業(yè)股價的影響方面，一些學者認為良好的ESG表現(xiàn)能給企業(yè)帶來正向影響。李瑾（2021）通過有無ESG評級企業(yè)股價的差額收益，以ESG表現(xiàn)因子為新因子，引入Fama-French三因素模型，驗證了ESG表現(xiàn)與企業(yè)股價收益率呈正相關。王波、楊茂佳（2022）以2015—2019年的A股上市公司為樣本，得出ESG對企業(yè)賬面價值和市場價值都有積極影響。Clark，G.L等（2015）研究得出，企業(yè)在ESG表現(xiàn)良好的情況下，將產生積極的財務業(yè)績，因此對其長期投資會獲得更高的回報率。也有學者認為，ESG給企業(yè)帶來了不良影響。李思慧、鄭素蘭（2022）提到ESG作用如此之大，企業(yè)可以將其看作一種投資。它對企業(yè)內部有限資源的占用所帶來的成本效應及委托—代理問題的存在，使得管理者可能將ESG評級作為自利的工具而損害股東利益。姚加權等（2021）通過對情緒語調的大數(shù)據(jù)進行深度分析，認為管理者很可能在業(yè)績出現(xiàn)問題時，通過情緒語調的操縱來混淆投資者的認知，避免自身利益受損。

2 理論分析與假設檢驗

從委托代理問題角度來看，由于股東和經理人的利益不一致，企業(yè)代理人有動機通過操縱ESG表現(xiàn)，將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為一種自利工具，損害股東利益，因此投資者可能對ESG評分采取不信任的態(tài)度。從投資者的利益方面來看，一部分投資者可能希望盡快獲得投資回報，因此更關注公司的短期表現(xiàn)。同時，相比長期數(shù)據(jù)，短期財務數(shù)據(jù)更加直觀和易于理解。因此，投資者在投資時，相比ESG評分，可能更加關注企業(yè)的短期財務表現(xiàn)，而忽略了ESG評分對企業(yè)長期發(fā)展的影響。基于以上分析，本文提出以下假設：

H1：企業(yè)當期ESG總得分對股票收益率有負向影響。

由于商業(yè)模式、經營內容的不同，具體行業(yè)面臨各種風險和機遇時存在差異性，ESG表現(xiàn)的得分情況對公司的股價收益存在不同的影響?；谝陨戏治?，本文提出以下假設：

H2：ESG綜合評分對不同行業(yè)的公司股價收益率的影響存在異質性。

ESG的E（環(huán)境）、S（社會）、G（公司治理）三方面對不同行業(yè)的影響程度是不同的，主要是因為每個行業(yè)面臨的環(huán)境、社會和治理問題都不同，因此對應的ESG評分影響也有所不同?；谝陨戏治?，本文提出以下假設：

H3：企業(yè)環(huán)境（E）、社會（S）與公司治理（G）單項得分對股價收益率的影響存在差異。

3 研究設計

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文使用外部評級機構Wind的評估數(shù)據(jù)作為評估ESG責任的客觀指標，選取2018年12月—2022年9月的滬深300指數(shù)成分股作為初始研究樣本。以申萬一級作為行業(yè)分類標準，包含28個一級行業(yè)分類。為了保證數(shù)據(jù)和研究符合科學性，本文對初始樣本做了如下處理：（1）剔除數(shù)據(jù)大量缺失的企業(yè)股票；（2）對來源于財報的數(shù)據(jù)與市場數(shù)據(jù)進行時間上的匹配；（3）采取對數(shù)市值，對市值數(shù)據(jù)進行壓縮；（4）為了防止個別極端值對模型的影響，對變量數(shù)據(jù)都進行了上下1%的縮尾處理。本文取得了248家上市公司的季度樣本數(shù)據(jù)，共3968條截面數(shù)據(jù)，31744條時間序列數(shù)據(jù)。

3.2 變量定義

各變量及其定義如表1所示。

3.3 模型設定

3.3.1 ESG綜合得分回歸模型

為驗證假設H1：企業(yè)當期ESG總得分對股價收益率有負向影響，本文構建當期的綜合得分回歸模型1：

被解釋變量為上市公司的股價收益率；解釋變量為上市公司ESG綜合得分；Controls為相關控制變量，變量的具體定義在后文闡述。其中，下標i表示公司；t表示相應的日期；表示回歸截距；表示回歸系數(shù)；表示殘差項。

3.3.2 ESG綜合得分行業(yè)分類回歸模型

企業(yè)經營領域和商業(yè)模式不同，對于不同行業(yè)上市公司的監(jiān)管也存在差異，所以不同行業(yè)上市公司的ESG綜合評分也存在異質性。為了探究其中的區(qū)別和原因，本文構建ESG綜合得分的行業(yè)分類回歸模型（2）：

其中，indn表示該股票所歸屬的行業(yè)，對不同的行業(yè)進行單獨回歸，觀察其回歸結果的顯著性、相關性，以驗證假設H2。

3.3.3 ESG單項得分行業(yè)分類回歸模型

ESG單項得分會對上市公司股價及其收益率產生不同的影響，為了探究ESG評分體系的不同評價維度對企業(yè)的意義和市場對企業(yè)ESG表現(xiàn)的反應情況，本文構建了ESG單項得分的行業(yè)分類回歸模型（3）：

其中，ESG_E（S/G）表示ESG評分體系中的環(huán)境（E）、社會（S）、公司治理（G）單項得分，將單項得分作為解釋變量，探究不同評價維度對公司股價收益率有何影響，以驗證假設H3。

由于數(shù)據(jù)分析部分建立在金融時間序列上，存在一定程度的異方差問題，故本文在回歸中均采用異方差魯棒標準誤的估計方法，以減輕異方差對回歸結果的影響。

4 實證結果

4.1 描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計如表2所示，總體來說，即使是滬深300成分股此類大型龍頭企業(yè)，ESG得分也存在較大的極差和方差。

4.2 相關性檢驗

為探究變量之間的相關性，排除共線性嚴重的變量對模型回歸結果造成的極端影響，本文對相關變量進行了相關性分析，檢驗結果如表3所示。

由表3可知，ESG綜合得分與環(huán)境（E）、社會（S）、公司治理（G）有比較高的相關度，說明Wind ESG評分標準構建的模型較為系統(tǒng)化，其他變量之間均無過高的共線性情況。

4.3 回歸結果

4.3.1 ESG綜合得分回歸結果

全行業(yè)回歸結果如表4所示。對全行業(yè)及顯著性較高的個別行業(yè)結果進行分析，可以看到ESG綜合得分對全行業(yè)回歸結果在1%的置信水平上顯著，其回歸系數(shù)為-0.015，即ESG綜合得分提高1，公司的股價收益率會下降1.5%，假設H1得到驗證。

實證研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)與公司的股價收益率呈現(xiàn)負相關，原因可以從信息不對稱、利益相關者理論、信號傳遞理論幾個角度來解釋。首先，ESG評分體系的發(fā)展和應用會對企業(yè)的經營管理提出更高的要求，高ESG表現(xiàn)可能要求公司承擔更多的成本和風險，這些額外的成本和風險可能導致公司利潤率下降、股價下跌。其次，企業(yè)經營者可能出于自身利益的考慮，為了達成一些短期的財務目標而忽視ESG方面的投資和改進，導致ESG表現(xiàn)下降，從而影響股價的表現(xiàn)。投資者在購買企業(yè)股票時，可能會面臨信息不對稱的問題。投資者如果沒有足夠的信息來評估企業(yè)的ESG表現(xiàn)，就會高估這些企業(yè)的價值，導致股價超過其真實價值，公司的管理者也有足夠的動機來隱瞞企業(yè)的真實信息。當這些信息暴露出來時，投資者可能會對這些企業(yè)失去信心，導致股價下跌。

4.3.2 ESG綜合得分行業(yè)分類回歸結果

本文將ESG綜合評分與不同行業(yè)的股票收益率進行回歸，表5列舉了部分回歸系數(shù)T值較大的幾個行業(yè)分類的回歸結果。

對于行業(yè)分類的回歸結果，ESG綜合得分對食品飲料、房地產、電力設備、煤炭、機械設備等幾大行業(yè)均在5%的水平上顯著，鋼鐵行業(yè)在10%的水平上顯著。其中，食品飲料和房地產行業(yè)在1%的水平上顯著，且相關系數(shù)均小于-0.05，特別是煤炭行業(yè)的相關系數(shù)達到-0.125，遠超其他行業(yè)的相關系數(shù)，且在5%的水平上顯著。在未展示的行業(yè)分類回歸結果中，ESG表現(xiàn)大多不顯著，而通信、家用電器行業(yè)的ESG綜合得分與股價收益率的相關系數(shù)為正，但是t值不顯著。差異化的回歸顯著性及相關系數(shù)證明了假設H2。

4.3.3 ESG單項得分行業(yè)分類回歸結果

為進一步研究假設H3，也就是在不同行業(yè)之間，ESG單項得分是否存在差異，本文繼續(xù)對申萬一級進行行業(yè)分類，將核心解釋變量替換為ESG單項得分，分別進行回歸。回歸結果如表6所示，房地產、醫(yī)藥生物、電子、食品飲料、建筑材料、煤炭、鋼鐵、機械設備這些行業(yè)的ESG單項得分通常與股價收益率有顯著的相關性。其中，食品飲料、房地產在三個維度的ESG得分中均在1%的置信水平上顯著，且均為負相關，而通信行業(yè)在所有維度中與股價收益率的相關系數(shù)均為正，家用電器在除了環(huán)境（E）外均與股價收益率正相關，且在社會（S）評分中，家用電器回歸系數(shù)為0.023，回歸T值為1.92，在5%的水平上顯著。

上述結果說明假設H3成立，ESG單項評分對不同的行業(yè)也有不同的影響。對于房地產、食品飲料行業(yè)，ESG單項評分越高，其股價收益率越低。對于家用電器而言，ESG單項評分尤其是社會（S）評分越高，其股價收益率越高。

5 結語

本文基于Wind ESG評分體系及上市公司的基本財務指標和股票市場價值，對滬深300全行業(yè)及分類的行業(yè)進行統(tǒng)計和回歸分析，得出以下結論：第一，總體上，公司的股價收益率與其ESG綜合表現(xiàn)呈負相關，說明在目前的市場中，投資人在選擇標的資產時需要結合更多維度的考量。第二，對于不同行業(yè)的公司，ESG綜合表現(xiàn)與股價收益率的關系不同。ESG綜合表現(xiàn)與大部分行業(yè)公司的股價收益率存在負向關系，比如房地產、食品飲料等，與部分行業(yè)存在正向關系。這說明ESG表現(xiàn)并不絕對意味著負相關，投資人應結合標的行業(yè)及其特點有針對性地分析。第三，不同的ESG單項得分，即ESG的不同維度對不同行業(yè)的公司也有不同的影響。實證研究證明了當前市場中，對于不同行業(yè)而言，ESG表現(xiàn)與股價收益的關聯(lián)關系有所不同，兩者的關系需要根據(jù)具體行業(yè)的行業(yè)特征進行區(qū)分，ESG信息披露和評分體系并不能作為一條投資鐵律。

參考文獻

Clark G L， Feiner A， Viehs M. From the Stockholder to the Stakeholder： How Sustainability Can Drive Financial Outperformance[J]. Journal of Sustainable Finance & Investment，2015，5（4）： 235-246.

李瑾.我國A股市場ESG風險溢價與額外收益研究[J].證券市場導報，2021（6）：24-33.

王波，楊茂佳.ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響機制研究： 來自我國A股上市公司的經驗證據(jù)[J].軟科學，2022，36（6）：78-84.

李井林，陽鎮(zhèn)，陳勁，等.ESG促進企業(yè)績效的機制研究： 基于企業(yè)創(chuàng)新的視角[J].科學學與科學技術管理，2021，42（9）：71-89.

王海軍，陳波，何玉.ESG責任履行提高了企業(yè)估值嗎： 來自MSCI評級的準自然試驗[J].經濟學報，2023，10（2）：62-90.

李思慧，鄭素蘭.ESG的實施抑制了企業(yè)成長嗎？[J].經濟問題，2022（12）：81-89.

姚加權，馮緒，王贊鈞，等.語調、情緒及市場影響：基于金融情緒詞典[J].管理科學學報，2021，24（5）：26-46.