【摘? 要】創(chuàng)新是企業(yè)生存發(fā)展的核心要素，企業(yè)創(chuàng)新離不開研發(fā)費用的支出，而企業(yè)研發(fā)費用的增加對于成長型企業(yè)來說至關(guān)重要。論文著重研究了研發(fā)費用對成長型企業(yè)價值評估的主要影響，尤其是對其中的作用機制和路徑優(yōu)化進行了深入研究。論文通過采用實證分析方法，以成長型企業(yè)國投智能為研究對象，通過相關(guān)性分析和回歸分析得出研發(fā)費用對成長型企業(yè)具有正向促進的作用?；诖耍撐奶岢隹梢酝ㄟ^持續(xù)加大研發(fā)投入、控制資產(chǎn)負(fù)債率、嚴(yán)格把控研發(fā)風(fēng)險等手段來增強企業(yè)創(chuàng)新能力和增加企業(yè)價值。

【關(guān)鍵詞】研發(fā)費用;企業(yè)價值;作用機制

【中圖分類號】F406.7;F276.44? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2024）01-0041-03

1 引言

創(chuàng)新是促進經(jīng)濟增長的重要引擎，尤其對于成長型企業(yè)的價值增長至關(guān)重要。為了提升企業(yè)自身價值與核心競爭力，越來越多的企業(yè)加大了在研發(fā)活動方面的支出。但研發(fā)活動的高風(fēng)險特征，導(dǎo)致企業(yè)的研發(fā)投入與企業(yè)價值關(guān)系充滿不確定性。同時，盲目加大投入會增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。而市場估值作為企業(yè)價值與市場價值間的連接樞紐，對企業(yè)資金籌集和股票市場的資源分配意義重大。因此，深入研究企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)估值之間的關(guān)系，對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要理論意義與現(xiàn)實意義。

國內(nèi)外大多數(shù)研究表明企業(yè)研發(fā)費用投入與企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系，但存在滯后性。然而，現(xiàn)階段研究主要聚焦在醫(yī)藥及高新技術(shù)企業(yè)，鮮少涉及當(dāng)下較為熱門的成長型公司，存在樣本偏倚和普適性等有待驗證的問題。在時間跨度上，研究并未深入分析不同類型企業(yè)在滯后效應(yīng)上的差異及影響因素作用機制。在研究方法上，大部分學(xué)者的研究是基于實證類數(shù)據(jù)統(tǒng)計，對于具體的案例公司少有涉及。本文選取科創(chuàng)板上市的成長型公司國投智能作為研究樣本，樣本期間為2018-2022年，從研發(fā)費用對該企業(yè)價值評估作用機制方面進行實證分析，并就如何優(yōu)化研發(fā)路徑提出建議，有助于進一步完善對研發(fā)支出與企業(yè)估值相關(guān)性的認(rèn)識。

2 基本概述與理論基礎(chǔ)

2.1 企業(yè)價值評估概述

企業(yè)是社會活動中不可或缺的主體，其存在的目的是為社會創(chuàng)造價值，這就決定了企業(yè)的根本屬性是盈利性[1]。通過聯(lián)合社會中不同的生產(chǎn)要素，為市場提供商品和服務(wù)，從而實現(xiàn)企業(yè)價值。從經(jīng)濟學(xué)角度來看，企業(yè)活動是一種采用自主經(jīng)營、獨立核算的方式進行管理的經(jīng)濟活動，同時，企業(yè)也被認(rèn)為具有經(jīng)濟法人資格。企業(yè)價值這一概念最早是由美國經(jīng)濟學(xué)家米勒和莫迪利安尼在研究MM理論時率先提出。隨著后續(xù)企業(yè)活動的不斷延展，企業(yè)價值的界限也愈發(fā)外延，從而有了不同角度的企業(yè)價值理解。例如，在金融層面，企業(yè)價值是由企業(yè)一定時期的自由現(xiàn)金流量，加權(quán)平均資本成本以及貼現(xiàn)率共同構(gòu)成[2];在管理學(xué)層面，企業(yè)價值則是由企業(yè)內(nèi)部的管理流程、組織架構(gòu)以及企業(yè)人員等多方共同構(gòu)成;在會計層面，企業(yè)價值則包括了有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及商譽等不可辨認(rèn)資產(chǎn)在內(nèi)的賬面或市場價值等[3]。本文從金融經(jīng)濟學(xué)視角出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)價值受到企業(yè)會計信息及市場價值等因素影響，存在動態(tài)約束，從而認(rèn)為企業(yè)價值的評估應(yīng)綜合考慮多個企業(yè)價值相關(guān)指標(biāo)。

2.2 企業(yè)價值評估方法

對于企業(yè)價值而言，不同利益訴求會產(chǎn)生不同的評估方法，而企業(yè)價值評估的對象是社會經(jīng)濟資源，在這一層面上，評估對象較為復(fù)雜[4]。因此，企業(yè)價值評估需要結(jié)合資產(chǎn)的特殊性，對企業(yè)價值進行假設(shè)后，才能建立較為科學(xué)的評估體系。

首先，在企業(yè)價值評估的過程中，交易假設(shè)作為關(guān)鍵假設(shè)，是不可忽視的重要一環(huán)。企業(yè)作為一種社會資產(chǎn)，其在經(jīng)濟活動中具有可交易性，而交易假設(shè)則認(rèn)為，企業(yè)這種特殊資產(chǎn)是處在當(dāng)前正常持續(xù)的交易環(huán)境中，這也就間接強調(diào)了企業(yè)的實際價值。值得一提的是，企業(yè)這類實際的交易價值，只有在企業(yè)被轉(zhuǎn)讓交易時才會有實際意義，目的是確定企業(yè)在交易市場中的實際交易價格。其次，作為一個經(jīng)濟資產(chǎn)的載體，企業(yè)必須存活在公開市場中，這類公開市場是相對活躍且公開的市場中。在這個市場中，資源的買賣方擁有近乎平等的交易地位，都能夠在公開市場中獲取交易的充足信息，從而能夠更有利地對交易資產(chǎn)進行定價，避免在交易過程中遭受任何限制。最后，企業(yè)資產(chǎn)若要具有與市場相匹配的價值，則需要假設(shè)其能夠持續(xù)被使用，也即企業(yè)資產(chǎn)能夠在未來足夠長的一段時間內(nèi)持續(xù)處于可使用狀態(tài)[5]。

鑒于此，企業(yè)價值評估，應(yīng)從不同角度分析，從而滿足不同使用者的需求。據(jù)此可以將企業(yè)價值評估分為兩大類：以財務(wù)價值為核心思想的會計價值，包括賬面價值、市場價值、內(nèi)涵價值、清算價值等;以市場價值為核心的企業(yè)價值則主要指涵蓋了對未來經(jīng)濟景氣程度的預(yù)期、行業(yè)的生產(chǎn)周期、國家政策等要素在內(nèi)的企業(yè)內(nèi)含價值。本文所指的企業(yè)價值主要指企業(yè)市場價值，這一概念最早由Miller和Modigliani在1958年提出，作為MM模型的衍生，企業(yè)價值評估方法也就被分為現(xiàn)金流量評估法和剩余收益評估法兩大類[6]。

2.2.1 現(xiàn)金流量評估法

現(xiàn)金流量評估法利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，從企業(yè)未來現(xiàn)金流量入手，將未來企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金折現(xiàn)到當(dāng)前，從而得到企業(yè)當(dāng)前的價值，具體公式如下：

DCFT=

其中，DCFT是指企業(yè)的現(xiàn)金流量，CFt是指企業(yè)在t年產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流量，r是指企業(yè)遵循的折現(xiàn)率，n是指企業(yè)現(xiàn)金流量所處的年份，可以理解為企業(yè)的經(jīng)營壽命。

2.2.2 剩余收益評估法

剩余收益最早關(guān)注點在于企業(yè)的剩余利潤，具體指企業(yè)當(dāng)年的凈利潤和股東要求報酬之間的差額，也即企業(yè)只有在獲取了股東認(rèn)為的收益之外的收益，才能夠證明企業(yè)實現(xiàn)了正常的收益。相比于現(xiàn)金流量評估法，本文認(rèn)為，剩余收益評估法一方面能夠更全面地考慮影響企業(yè)價值評估的因素，另一方面能夠更為接近企業(yè)真實的經(jīng)營活動。根據(jù)已有文獻，本文將剩余收益公式概括如下：

RIt=（MOSt×AOTt×EMt-r）×St××

其中，MOS表示企業(yè)當(dāng)年度的銷售凈利率，AOT表示企業(yè)當(dāng)年度的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，EM表示企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)，S指企業(yè)的營業(yè)收入，r則是企業(yè)的資本成本率。值得注意的是，企業(yè)的資本成本率一般而言難以確定。為了本文實證計量的便捷性，基于資本資產(chǎn)定價模型，本文將企業(yè)的資本成本率認(rèn)定為無風(fēng)險報酬率+β×風(fēng)險溢價。而根據(jù)已有文獻，對于無風(fēng)險報酬率的認(rèn)定，本文選取2022年發(fā)行的5年期的國債收益率3.52%，風(fēng)險溢價則根據(jù)2018-2022年的滬深300市盈率以及10年期國債收益率，由“風(fēng)險溢價=1/滬深300市盈率-10年期國債收益率”公式得到，為0.072 1。由此，得到資本成本率為11.83%。

2.3 研發(fā)費用影響企業(yè)價值的相關(guān)理論

2.3.1 企業(yè)創(chuàng)新理論

企業(yè)創(chuàng)新是當(dāng)前企業(yè)競爭的核心，它具有將知識能力轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新能力的特性，利用自身知識儲備，將創(chuàng)新融入具體的工作過程，并最終轉(zhuǎn)化成企業(yè)不斷發(fā)展進步的生產(chǎn)要素。創(chuàng)新理論的實質(zhì)是技術(shù)更新，而技術(shù)的更新需要企業(yè)不斷地投入研究開發(fā)費用，以快速獲取技術(shù)研發(fā)所需要的人才、設(shè)備以及創(chuàng)新思維。因此，創(chuàng)新可以進一步地分為技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新以及管理創(chuàng)新等。其中，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新是一切創(chuàng)新的根本，這也是企業(yè)的研發(fā)費用直接投入的對象。因此，企業(yè)研發(fā)費用可以在一定程度上體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新能力。

2.3.2 企業(yè)成長理論

作為社會經(jīng)濟運行不可或缺的要素，企業(yè)的存在在歷史周期里是有壽命的，因此，企業(yè)的生命周期是企業(yè)運行不得不考慮的因素。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，為了準(zhǔn)確概括企業(yè)在不同階段的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，企業(yè)的生命周期可以大致分為發(fā)展、成長、成熟、衰退幾個階段[7]。而研究企業(yè)生命周期的根本目的就是在企業(yè)成長的不同周期內(nèi)探索當(dāng)前階段最為匹配的企業(yè)運行模式，并從內(nèi)部結(jié)構(gòu)和外部經(jīng)營的角度綜合判斷企業(yè)的特色優(yōu)勢，從而延長企業(yè)的生命周期，幫助企業(yè)實現(xiàn)自身的高質(zhì)量發(fā)展。

2.3.3 信號傳遞理論

信號傳遞理論首先是研究經(jīng)濟學(xué)中市場買賣雙方信息不對稱問題的。在企業(yè)運行過程中，既充當(dāng)買方又充當(dāng)賣方，因此信息不對稱對企業(yè)而言極其重要。由于市場中賣方掌握了絕大多數(shù)的信息，因此對賣方而言，其多數(shù)情況下占據(jù)主導(dǎo)權(quán)，這就導(dǎo)致買方在進行經(jīng)濟活動時往往處于信息劣勢，從而做出了高成本低質(zhì)量的選擇。因此，信號傳遞理論的存在，將買賣雙方在交易過程中的信息傳遞盡可能地公開化，從而降低雙方之間的不對稱使買家能夠選擇質(zhì)量更好的產(chǎn)品，反向促進產(chǎn)品和成本質(zhì)量低的賣方提升產(chǎn)品質(zhì)量，進而形成良性的市場競爭。

3 實證分析

3.1 變量選擇與模型建立

根據(jù)已有文獻，本文主要研究對象為高成長類型公司，因此選取國投智能在2018-2022年5年間的數(shù)據(jù)作為樣本進行研究。同時，為縮小數(shù)據(jù)之間的絕對差異，避免個別極端值對本文的影響，本文對所有變量均做取對數(shù)處理。結(jié)合本文對企業(yè)研發(fā)費用與企業(yè)價值的概述，本文研究模型建立如下：

RIt=αRD+D+ε

其中，RI代表企業(yè)價值，RD代表企業(yè)的研發(fā)費用，D代表控制變量，ε是隨機擾動項。

3.2 描述性統(tǒng)計分析

表1是對國投智能相關(guān)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計。

可以看到，企業(yè)價值方面，最大值和最小值分別為0.048和0.037，標(biāo)準(zhǔn)差為0.004，說明近年來國投智能的企業(yè)價值波動幅度不大，總體較為平穩(wěn)。研發(fā)費用方面，由于中位數(shù)更加偏向于最大值，說明樣本期間內(nèi)的研發(fā)支出較大，這也和該企業(yè)的定位相關(guān)?？刂谱兞糠矫?，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）最值之間相差較小，說明近年來資產(chǎn)負(fù)債率總體控制較好。但每股收益（Eps）波動較大，說明企業(yè)的收益情況受影響較大。

3.3 相關(guān)性分析

相關(guān)性分析如表2所示。

由表2可知，Pearson相關(guān)性分析顯示，被解釋變量RI與解釋變量RD之間呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)值為0.992，這說明二者呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，也即，國投智能的研發(fā)費用能夠正向促進企業(yè)的價值變動。同時，被解釋變量與控制變量之間沒有呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)值接近于0，說明二者之間并沒有相關(guān)關(guān)系。

3.4 回歸分析

回歸分析如表3所示。

由表3可知，線性回歸模型公式最終為：RI=0.013 + 0.022RD-0.021Lev + 0.007Eps，且解釋變量對被解釋變量的顯著性水平為5%。這說明，研發(fā)投入對國投智能的企業(yè)價值變動具有顯著的正向促進作用。

4 結(jié)論與建議

本文結(jié)合相關(guān)理論模型，以國投智能在2018-2022年的相關(guān)指標(biāo)為樣本，通過實證分析，研究發(fā)現(xiàn)：對于高新技術(shù)企業(yè)而言，其研發(fā)費用能夠?qū)ζ髽I(yè)價值產(chǎn)生正向促進作用。這說明，對企業(yè)而言，生產(chǎn)經(jīng)營過程中的研發(fā)投入，能夠持續(xù)地為企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新支持，從而能夠擴大技術(shù)層面的競爭力。企業(yè)重視研發(fā)和創(chuàng)新，本質(zhì)上是為了增強企業(yè)競爭力，提升企業(yè)市場實力。而對于投資者而言，技術(shù)創(chuàng)新是提升企業(yè)價值和利潤的最為核心動力，這能夠為投資者帶來更大的投資回報以及積極信心，從而使得企業(yè)在市場上獲得積極的正向反饋。因此，基于上述結(jié)果，本文針對以國投智能為代表的高新技術(shù)企業(yè)給出部分建議。

首先，持續(xù)加大研發(fā)投入，增強企業(yè)自主創(chuàng)新能力。本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的研發(fā)費用越高，越能夠提升企業(yè)價值，這說明企業(yè)的研發(fā)費用雖然占據(jù)費用類支出的一部分，但是能夠為企業(yè)的長遠(yuǎn)利益帶來積極反饋，為企業(yè)價值提升貢獻巨大力量。企業(yè)在經(jīng)營過程中，要主動樹立技術(shù)創(chuàng)新的意識，以技術(shù)創(chuàng)新為生產(chǎn)力的企業(yè)，是市場上具備絕對競爭力的企業(yè)。同時，對于高新技術(shù)企業(yè)而言，技術(shù)創(chuàng)新和研發(fā)投入是保證企業(yè)活下去和強起來的根本保障。其次，控制資產(chǎn)負(fù)債率，提高資金使用效率。對于高新技術(shù)企業(yè)而言，其企業(yè)發(fā)展歷程往往處于快速上升期，企業(yè)在這一時期需要源源不斷的資金支持，才能夠保證企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營目標(biāo)，而合理利用不同的融資渠道，控制企業(yè)的負(fù)債率，是投資者關(guān)心的重要對象。尤其是在研究企業(yè)價值提升的過程中，投資者對企業(yè)的負(fù)債現(xiàn)狀以及償債能力較為敏感，其在考察企業(yè)時能夠從企業(yè)的資金來源和未來資金風(fēng)險角度對企業(yè)進行綜合評價[8]。部分企業(yè)在技術(shù)研發(fā)前期極度缺乏資金，研發(fā)費用短期內(nèi)得不到彌補，因此會出現(xiàn)各類資金鏈斷裂的問題。所以，高新技術(shù)企業(yè)要合理規(guī)劃企業(yè)自身的融資渠道，嚴(yán)格控制企業(yè)的負(fù)債風(fēng)險，避免出現(xiàn)資金風(fēng)險。最后，嚴(yán)格把控研發(fā)風(fēng)險，規(guī)范研發(fā)流程。對技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)來說，研發(fā)過程中存在各式風(fēng)險，如研發(fā)項目不成功導(dǎo)致前期投入無回報，研發(fā)成果遭競爭對手竊取，以及研發(fā)部門的風(fēng)險意識不夠等。針對這類研發(fā)活動本身出現(xiàn)的問題，本文認(rèn)為，一方面要關(guān)注市場對產(chǎn)品的興趣點以及投資風(fēng)向，根據(jù)反饋及時做出研發(fā)過程中的調(diào)節(jié)，從而避免出現(xiàn)研發(fā)活動不確定且滯后，并最終導(dǎo)致早期研發(fā)活動的投入面臨巨大風(fēng)險;另一方面，為了確保研發(fā)活動能夠持續(xù)為企業(yè)帶來收益，企業(yè)應(yīng)該增強對研發(fā)活動各階段的控制，將風(fēng)險降到最低。同時，要為企業(yè)研發(fā)活動設(shè)立專門的研究部門，培訓(xùn)專業(yè)的研究人員，對創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)做好調(diào)研，并進行風(fēng)險控制和預(yù)算管理，以降低企業(yè)的研發(fā)風(fēng)險。

感謝廣東金融學(xué)院信用管理學(xué)院鄭沃林老師的指導(dǎo)！

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【作者簡介】陳景（2001-），男，廣東揭陽人，本科在讀，研究方向：企業(yè)價值評估。