郭荊璞

造成信貸周期非對稱模式的原因是抵押和信譽。客觀、被動的對抵押物的估值，在貸款行為當中變成了主動的、主觀的，進而在一次次的循環(huán)放貸當中促成了抵押物和債權(quán)價值的不對稱的累積。

非對稱模式的另一個原因是貸款清償?shù)乃俣葒乐赜绊懙盅何锏膬r值，因此蕭條的清算和反身性作用會被壓縮到非常短的時間。貨幣學派過于重視貨幣供應而忽視了信貸的作用。過度增長的貨幣供應和信貸，使抵押物價值的增長依賴于新增貸款的刺激，此時逆轉(zhuǎn)就不遠了。

索羅斯說：“管制措施通常是為了阻止上一次的災難，而不是下一次的意外?！?/p>

當看到危機最終會發(fā)生的時候，應當立刻買入，理性的投資者不應該放棄任何一次泡沫，因為泡沫一定會出現(xiàn)。

從1971年到1985年的歷史回顧

索羅斯的看法是1982年本應是信貸的頂峰，貨幣當局成功地延緩了災難的到來，他在1985年預期1987年將成為保護主義把國際貿(mào)易體系推向崩潰的時間點。

反身性分析的核心是找到?jīng)Q定因素。1971-1985年全球資本市場的決定因素是國際債務問題的演進。

分析國際債務問題的三個維度：國際債務問題是一種反身性現(xiàn)象；國際債務問題是銀行體系演進過程中的一個要素；國際債務問題是當前（1985年）經(jīng)濟形態(tài)的組成部分。

1. 國際貸款業(yè)務與國際債務危機：轉(zhuǎn)型的開始

1972年索羅斯撰寫了一篇關于“成長銀行”的研究報告，指出銀行業(yè)自大蕭條以來受到嚴格監(jiān)管，無法擴張，也沒有積極的管理層；然而隨著以花旗為首的銀行通過引入新的產(chǎn)品、新的金融工具，積極運用資本，增加杠桿，以及并購等手段開始提升股本回報率，市場對銀行的估值調(diào)整大大落后，分析師仍然預期杠桿達到了極限。事情正在起變化。

“成長”與“銀行”似乎是矛盾的，解決矛盾的方法就是市盈率的上升。

1973年的石油危機導致產(chǎn)油國財富迅速膨脹，大量資金涌入銀行，銀行甚至開始拒絕存款，與此同時東西方緩和使東歐國家希望借入資金，國際貸款業(yè)務開始快速發(fā)展。

進一步推波助瀾的是上世紀70年代發(fā)達國家極低的實際利率，在產(chǎn)油國財富之后接力。第二次石油危機之后美國經(jīng)歷了貨幣政策與財政政策的錯位，貨幣主義要求控制貨幣供應量，讓利率自動平衡，而財政政策則受供給學派影響，主張減少政府支出來壓低赤字，但是軍費開支導致赤字持續(xù)擴大，利率又上升到不可思議的高度。

實際利率下降、世界貿(mào)易增長、初級商品價格提高和美元貶值，共同促成了出口初級商品的債務國借貸能力和負債額的共同增長。

銀行考察欠發(fā)達國家的信貸，通常使用的比率是外債總額/還本付息額/經(jīng)常性項目赤字等與出口額的比值，但是這些比值是存在反身性的自我加強的。

但是，債務人的信用水平在這個循環(huán)當中是虛幻的，債務支持的投資項目大而無當，可是在循環(huán)和自我加強的力量下，一切糾偏的行動都被繁榮的車輪碾碎了。負實際利率抑制了儲蓄，消費成為風潮，廉價貸款刺激投資，投資又變成了收入，空前的繁榮建立在高消費、高周轉(zhuǎn)和高庫存的虛幻之上。

在監(jiān)管上，銀行不需要為海外分支保留準備金，也使得信貸被無窮無盡地創(chuàng)造出來。銀行控股公司的結(jié)構(gòu)開始盛行，計算機的發(fā)展也使得跨國業(yè)務的效率極大提高。隨之而來的是各國監(jiān)管競相放松，以確保本國銀行不會落后。

然而，隨著英國追隨美國的政策導致積累巨額貿(mào)易赤字和債務，不得不向國際貨幣基金組織求援。與此同時，歐洲大陸國家和日本執(zhí)行了嚴格的貨幣控制，同時允許本幣升值，抵抗了通貨膨脹的壓力。

出口原料的債務國陷入困境，美元升值、油價飆升，但是初級商品卻價格下跌，之前良好的一切償債能力指標都逆轉(zhuǎn)了，之后是1982年墨西哥債務危機激發(fā)了銀行對債務國的不信任。

國際貸款業(yè)務最終釀成了國際債務危機。

在國際債務危機當中，反身性的非對稱模式是完整體現(xiàn)出來的，主流偏向與參與者的認知之間構(gòu)成了反身性過程，參與者的認知有缺陷，這種缺陷導致偏向的自我加強，直到缺陷開始暴露出來，趨勢開始失去動量，然后突然逆轉(zhuǎn)。

在國際債務危機的反身性過程當中，缺陷在于債權(quán)人認為衡量償債能力的指標是客觀的，然而這些指標是被貸款的刺激強化的。并且，最重要的并不是還本付息能力，而是資本流入，資本流入停滯之后，還款意愿馬上就會成為主要的問題?！爸鳈?quán)國家不會違約”的論斷無論在外債還是內(nèi)債都是不可信的。

此外，還款意愿并不是經(jīng)濟問題，而是政治問題，類似的情況也出現(xiàn)在美國上世紀60-80年代，經(jīng)濟和債務問題最終轉(zhuǎn)變?yōu)檎蔚霓D(zhuǎn)向。

即使少數(shù)人看到了趨勢自我加強的最終崩潰的景象，他們?nèi)匀粺o法阻止，當趨勢自我加強時，抵抗性行為會被碾碎，試圖退出流出的空檔也會被迅速填補，把退出者變成失敗者。

阻止繁榮-蕭條序列造成巨大破壞的唯一可能是監(jiān)管，基于法律的禁止性行為。然而監(jiān)管沒有成功預防過危機。索羅斯提出兩種解釋監(jiān)管缺失的假說：國際協(xié)調(diào)機制的缺失導致中央銀行無法坐視本國銀行失去賺取最后一個銅板的機會，和貨幣主義只監(jiān)管貨幣供應量而不監(jiān)管信貸的無序擴張（弗里德曼的理論是信貸取決于貨幣）。

2. 集團紓困

1982年墨西哥債務危機之后，由IMF牽頭制定方案，并協(xié)調(diào)上百家銀行參與，為債務國提供一攬子救助計劃，以債務國承諾提高國際收支平衡能力換取增量資金支付利息，這種方式成為解決主權(quán)債務危機的主要方式。

這種方式的好處是以債務國承諾承擔代價的政治解決方式確認了償還意愿。否則，債權(quán)人銀行競相放款和債務國償債能力之間的反身性就會逆轉(zhuǎn)為債權(quán)人銀行不愿增量放款和債務國拒絕償債之間的反身性，甚至引發(fā)債務國的政治轉(zhuǎn)向。

債務國會經(jīng)歷被動的進口減少（貶值且資金流入減少，生活水平下降）→被動的出口增加（貶值到位，且因國內(nèi)需求萎縮而閑置的產(chǎn)能轉(zhuǎn)向出口）→出口支持的經(jīng)濟復蘇（償債意愿前提下的資金重新流入）→GDP和出口增長使償債能力恢復（信用價值提升）。應對消極的資金流出，必須有國際貸款機構(gòu)額外注入的資金才能循環(huán)起來。

索羅斯高估了貸款銀行現(xiàn)金流失的速度，和債務國出口恢復的速度。不過他正確的意識到，國內(nèi)政治考慮要優(yōu)先于國際債務償還的義務。

（未完待續(xù)）

讀書介紹：

喬治· 索羅斯/ 著

在國際債務危機的反身性過程當中，缺陷在于債權(quán)人認為衡量償債能力的指標是客觀的，然而這些指標是被貸款的刺激強化的。并且，最重要的并不是還本付息能力，而是資本流入，資本流入停滯之后，還款意愿馬上就會成為主要的問題?！爸鳈?quán)國家不會違約”的論斷無論在外債還是內(nèi)債都是不可信的。