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張寧、劉軍 /航天工程咨詢（北京）有限公司

股權(quán)投資項目后評價是指股權(quán)項目實施完成之后，通過對項目論證、實施、運營、效果等方面進(jìn)行系統(tǒng)調(diào)查和全面回顧，與論證目標(biāo)對比，對項目實施情況和實施后運營情況進(jìn)行的評價。在國有企業(yè)體制機(jī)制改革的大趨勢下，國有企業(yè)通過資本運作方式開展的對外并購、新設(shè)公司、增資擴(kuò)股等股權(quán)投資項目數(shù)量逐年遞增。為規(guī)范股權(quán)投資項目的監(jiān)管機(jī)制，擬通過第三方評價機(jī)構(gòu)對項目投入使用或運營一定時間后的實際效果情況，與項目的可行性研究報告的建設(shè)目標(biāo)、財務(wù)指標(biāo)、產(chǎn)品市場和公司運營等多方面進(jìn)行對比分析，找出差距及原因，總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)、提出相應(yīng)對策建議，并反饋到項目參與各方，形成良性項目決策機(jī)制。后評價的結(jié)論及建議有利于提高項目單位股權(quán)投資、項目投資的決策水平，加強(qiáng)投資管理制度建設(shè)，確保國有資產(chǎn)保值增值。

一、現(xiàn)狀及問題

1.缺乏統(tǒng)一評價標(biāo)準(zhǔn)

目前固定資產(chǎn)投資項目后評價的評價指標(biāo)和評價內(nèi)容相對完善，有專門的指導(dǎo)性文件。隨著對外并購、新設(shè)公司、增資擴(kuò)股等股權(quán)投資項目數(shù)量逐年遞增，股權(quán)投資項目的后評價也逐漸被重視起來，但是目前缺少統(tǒng)一的評價標(biāo)準(zhǔn)。后評價的評價指標(biāo)選取主要是依據(jù)第三方機(jī)構(gòu)人員的個人經(jīng)驗，導(dǎo)致評價人員的能力高低直接影響后評價的質(zhì)量。

2.缺乏系統(tǒng)性評價指標(biāo)體系

目前投資項目選取的評價指標(biāo)相對獨立，評價人員根據(jù)不同的評價指標(biāo)分析主要評價內(nèi)容，但是未將所有評價指標(biāo)結(jié)合起來，未考慮不同指標(biāo)的重要程度，導(dǎo)致項目的實際運營效果準(zhǔn)確性受到影響。

3.評價方法比較單一

目前投資項目的后評價大多是采用對比分析、專家調(diào)查等方法，評價方法比較單一，評價結(jié)果多為定性分析，量化數(shù)據(jù)分析較少，缺乏直觀性，亟需評價人員結(jié)合不同的評價指標(biāo)選擇適用的評價方法，且應(yīng)考慮定性和定量相結(jié)合的評價方法，以提高報告的可信度。

二、評價指標(biāo)體系和評價方法

1.評價指標(biāo)體系

參考《中央政府投資項目后評價管理辦法》制定的投資項目后評價工作細(xì)則，股權(quán)投資的后評價重點放在項目實施過程的總結(jié)與評價、項目效果和效益評價、項目環(huán)境和社會效益評價，以及項目目標(biāo)和可持續(xù)性評價等方面,初步建立指標(biāo)體系如圖1 所示。

圖1 評價指標(biāo)體系

2.主要評價內(nèi)容

針對確立的評價指標(biāo)體系，主要的評價內(nèi)容總結(jié)如下。

（1）項目實施過程的總結(jié)與評價

項目實施過程包括項目決策、項目實施準(zhǔn)備與項目運營階段。在項目前期決策階段，投資方首先從投資的戰(zhàn)略協(xié)同性、規(guī)劃方向的一致性等角度分析了投資項目的必要性，同時委托第三方機(jī)構(gòu)對標(biāo)的企業(yè)開展盡職調(diào)查，并從行業(yè)、市場、財務(wù)、整合方案等角度論證項目實施的可行性，為投資企業(yè)前期決策提供支撐。涉及到的成果文件主要有法律意見書、可行性研究報告等。在后評價中，通過查閱上述資料，主要評價該項目與國家和上級單位的戰(zhàn)略協(xié)同性、與本公司發(fā)展規(guī)劃的一致性，以及項目決策程序的合理合規(guī)性。在項目實施準(zhǔn)備階段，投資方一般委托第三方機(jī)構(gòu)開展項目的財務(wù)盡職調(diào)查、資產(chǎn)評估等工作，涉及的成果文件主要是財務(wù)盡職調(diào)查報告和資產(chǎn)評估報告。在后評價中，重點評價該過程是否符合上級機(jī)構(gòu)相關(guān)要求，如資產(chǎn)評估需要完成備案，同時對實施前期的風(fēng)險識別和采取的防控措施進(jìn)行分析，綜合評價以上措施對后續(xù)交易方案設(shè)計以及交易風(fēng)險的支撐作用。在項目運營階段，重點對項目整體經(jīng)營情況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場情況進(jìn)行總體分析，評價項目運營情況是否良好，產(chǎn)品規(guī)模效益、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、科研創(chuàng)新能力等是否優(yōu)化。

（2）項目效果和效益評價

一般情況下，股權(quán)投資標(biāo)的企業(yè)的業(yè)務(wù)與投資方業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)，投資的業(yè)務(wù)一般為產(chǎn)業(yè)鏈上、下游或同類國際業(yè)務(wù)，對項目效果和效益評價需要根據(jù)投資該項目的真正意圖來選取評價指標(biāo)。例如，某企業(yè)收購某公司廈門工廠和購買產(chǎn)品配方技術(shù)許可，主要是基于標(biāo)的公司的產(chǎn)品建線技術(shù)、工藝技術(shù)和配方技術(shù)在國際上排名第一，通過收購對上述技術(shù)進(jìn)行消化吸收，提升本公司的技術(shù)實力，提升產(chǎn)品核心競爭力。故這類項目的評價重點是收購后投資方的產(chǎn)品技術(shù)能力提升情況，以及產(chǎn)品相較于其他同類產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢。

一般情況下，股權(quán)投資標(biāo)的企業(yè)的業(yè)務(wù)與投資方業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)，投資的業(yè)務(wù)一般為產(chǎn)業(yè)鏈上、下游或同類國際業(yè)務(wù)，對項目效果和效益評價需要根據(jù)投資該項目的真正意圖來選取評價指標(biāo)。例如，某企業(yè)收購某公司廈門工廠和購買產(chǎn)品配方技術(shù)許可，主要是基于標(biāo)的公司的產(chǎn)品建線技術(shù)、工藝技術(shù)和配方技術(shù)在國際上排名第一，通過收購對上述技術(shù)進(jìn)行消化吸收，提升本公司的技術(shù)實力，提升產(chǎn)品核心競爭力。故這類項目的評價重點是收購后投資方的產(chǎn)品技術(shù)能力提升情況，以及產(chǎn)品相較于其他同類產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢。

另外，此部分還需要對收購后的財務(wù)經(jīng)濟(jì)效益和項目經(jīng)營管理等方面進(jìn)行分析評價。財務(wù)經(jīng)濟(jì)效益評價重點是分析投資強(qiáng)度的合理性。需要根據(jù)標(biāo)的企業(yè)的運營情況，通過構(gòu)建財務(wù)模型，代入項目投產(chǎn)以來的歷史數(shù)據(jù)，并基于已完成的營收、成本數(shù)據(jù)，預(yù)測未來一段時期的財務(wù)數(shù)據(jù)，最終測算出該項目全生命周期內(nèi)財務(wù)指標(biāo)，并與可研報告中的預(yù)測值進(jìn)行對比分析，從而找出差距。

在項目經(jīng)營管理評價中，主要針對標(biāo)的企業(yè)管理機(jī)構(gòu)設(shè)置情況、領(lǐng)導(dǎo)班子情況、管理體制及規(guī)章制度情況、經(jīng)營管理策略情況等方面進(jìn)行分析，評價標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營管理狀況是否良好，能否按照既定的目標(biāo)分解經(jīng)營管理目標(biāo)等。

（3）項目環(huán)境和社會效益評價

項目環(huán)境評價主要對生產(chǎn)運營過程中的環(huán)境保護(hù)合規(guī)性，以及目前所采取的環(huán)保措施能否滿足環(huán)保要求等進(jìn)行分析。社會效益評價中重點從收購后對當(dāng)?shù)卣愂沼绊?、帶動區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新、推動行業(yè)發(fā)展等方面分析社會效益。

（4）項目目標(biāo)和可持續(xù)性評價

項目目標(biāo)評價基于在收購前提出的各層次目標(biāo)情況進(jìn)行逐一對比，判斷是否實現(xiàn)項目的既定目標(biāo)。主要對項目的戰(zhàn)略目標(biāo)、直接目的、投入、產(chǎn)出等目標(biāo)層次進(jìn)行分析，并根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計資料、技術(shù)資料、財務(wù)數(shù)據(jù)、批復(fù)文件等，驗證目標(biāo)指標(biāo)的實際完成情況，從中分析差距，最終對項目各層次目標(biāo)的完成情況進(jìn)行評價。

3.評價方法

股權(quán)投資項目后評價一般采用定性和定量相結(jié)合的方法，評價方法主要包括優(yōu)勢、劣勢、機(jī)會、威脅（SWOT）分析法、模糊綜合評價法、邏輯框架法、層次分析法以及對比分析法等，如表1 所示。

表1 各評價指標(biāo)涉及的評價方法

每種評價方法的適用范圍不同，針對后評價不同評價內(nèi)容應(yīng)選取相適應(yīng)的評價方法才能合理有效評價各指標(biāo)。

（1）項目可持續(xù)性評價

項目的可持續(xù)性評價中一般采用SWOT 分析，根據(jù)市場、資源、財務(wù)、技術(shù)、環(huán)保、管理、政策等內(nèi)外部條件多重影響，從優(yōu)勢、劣勢、機(jī)會、威脅四個方面分析項目的可持續(xù)性，如圖2 所示。

圖2 項目分析法

（2）項目目標(biāo)評價

例如，某企業(yè)收購某公司廈門工廠和購買產(chǎn)品配方技術(shù)許可項目的目標(biāo)評價，針對該項目目標(biāo)評價采用邏輯框架法從目標(biāo)評價、目標(biāo)層次、目標(biāo)評價指標(biāo)、實際完成指標(biāo)、差距分析、驗證方法及重要的外部條件等方面進(jìn)行分析，分析內(nèi)容見表2。

表2 某企業(yè)收購項目的目標(biāo)完成評價

投入產(chǎn)出：公司計劃投資27685.62522 萬元完成廈門工廠收購和購買許可技術(shù)；實際投資27552.59994 萬元，因匯率變化投資節(jié)約133.02528萬元。

直接目的實現(xiàn)情況：通過購買某配方技術(shù)，公司對現(xiàn)有所有產(chǎn)品進(jìn)行技術(shù)升級，提高并穩(wěn)定產(chǎn)品質(zhì)量，使公司某技術(shù)達(dá)到世界領(lǐng)先水平；通過收購廈門工廠，一方面公司新建的兩條生產(chǎn)線充分吸收了廈門工廠生產(chǎn)線技術(shù)，工藝技術(shù)水平顯著提升；另一方面廈門工廠是公司重要的高端產(chǎn)品生產(chǎn)基地，進(jìn)一步推動公司在高端產(chǎn)品市場開拓和能力布局，2021 年該公司國內(nèi)高端市場超過50%，全球市場占有率27%，產(chǎn)銷量達(dá)到世界第一。評價認(rèn)為，該項目的實施基本實現(xiàn)直接目的指標(biāo)。

戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)情況：該項目實施使公司產(chǎn)銷規(guī)模、技術(shù)水平、產(chǎn)品質(zhì)量得到大幅度提升，成為全球第4 家具備某高端產(chǎn)品生產(chǎn)能力的企業(yè)之一，初步實現(xiàn)從第二梯隊向第一梯隊的跨越。但是由于該項目目前實際運營時間較短，還需進(jìn)一步對技術(shù)消化吸收，完善國內(nèi)外布局，預(yù)計“十四五”末能夠?qū)崿F(xiàn)向“世界一流系統(tǒng)服務(wù)商”的轉(zhuǎn)變。

（3）項目成功度評價

基于建立的評價指標(biāo)體系，根據(jù)項目實施過程及管理、財務(wù)及經(jīng)濟(jì)、技術(shù)水平、社會效益、環(huán)境影響和目標(biāo)和可持續(xù)性等6 個維度，通過相關(guān)數(shù)學(xué)工具對上述指標(biāo)進(jìn)行打分和賦權(quán)，分析項目的成功度。

例如，某項目成功度評價指標(biāo)體系見表3。

表3 評價指標(biāo)體系及權(quán)重

專家根據(jù)現(xiàn)場深入調(diào)查及文案資料核實后的結(jié)果，對上述表格中的相關(guān)要素內(nèi)容進(jìn)行指標(biāo)的定性評價，指標(biāo)的定性評價分為A 級（優(yōu)）、B 級（良）、C 級（中）、D 級（差）四級。

在對專家給出的指標(biāo)評價等級的量化提取過程中，A 級（優(yōu)）等于5 分，B 級（良）等于4 分，C 級（中）等于3 分，D 級（差）等于2 分。結(jié)合各部分權(quán)重，得出綜合評分（5 分制）。項目的評價等級判斷依據(jù)：4.5～5分為A 級（優(yōu)），4～4.5 分為B級（良），3～4 分為C 級（中），0～3 分為D 級（差）。

三、評價效果

通過建立投資項目的后評價指標(biāo)體系，可以將相對獨立又相互聯(lián)系的評價指標(biāo)組成一個有機(jī)整體，并根據(jù)相應(yīng)的評價方法得出最終評價結(jié)論，從系統(tǒng)性思維判斷項目的運營整體情況，提高可信度。同時，也可以結(jié)合不同評價指標(biāo)的情況，分析項目運營過程的差距和不足，再進(jìn)一步查找原因，便于從全局出發(fā)系統(tǒng)性地指導(dǎo)業(yè)務(wù)優(yōu)化。

同時，本文根據(jù)不同的評價指標(biāo)特點選取適用的評價方法，并采用定性與定量相結(jié)合、靜態(tài)指標(biāo)與動態(tài)指標(biāo)相結(jié)合、綜合指標(biāo)和單項指標(biāo)相結(jié)合的方式，多維度分析項目的各類運營指標(biāo)，更全面地展現(xiàn)項目的實際運營情況，拓展評價內(nèi)容的廣度和深度，提高評價的準(zhǔn)確性和可信度。

四、啟示和建議

1.項目的財務(wù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與可研預(yù)測的差別較大

可研階段針對項目的財務(wù)預(yù)測情況往往比較樂觀，并且預(yù)測收入的假設(shè)前提是生產(chǎn)產(chǎn)品全部銷售，在這種假設(shè)前提下，項目實際運營期間，銷售的產(chǎn)品收入往往不及預(yù)期，導(dǎo)致投資回收期較長、投資利潤率較低。建議在可研階段，可研編制人員要參考同類型企業(yè)或上市公司的實際運營數(shù)據(jù)，同時將企業(yè)的銷售能力作為重要因素，判別企業(yè)提供預(yù)測數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。

2.項目后評價開展時間靠前，該階段數(shù)據(jù)可能與項目后續(xù)發(fā)展情況差別較大

根據(jù)相關(guān)要求，一般在投資運營后2～3 年開展項目后評價，這個階段投資企業(yè)還處于與標(biāo)的企業(yè)的管理、技術(shù)、人員等方面的磨合時期，資源正在加速整合，公司實力尚未全部釋放，用該階段的數(shù)據(jù)評價公司的整體運營情況，可能與項目后續(xù)發(fā)展情況差別較大，存在誤判的風(fēng)險?？山Y(jié)合項目的不同類型適時開展項目后評價，如收購類項目，其實際運營效果顯現(xiàn)的周期比新設(shè)公司或增資擴(kuò)股項目長，可考慮推持1～2 年再做評價。

3.后評價更注重經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，忽略管理指標(biāo)的重要性

從《中央政府投資項目后評價管理辦法》及各大集團(tuán)的文件來看，注重項目運營的情況與可研預(yù)測的差別情況，并進(jìn)行總結(jié)和分析，對于收購標(biāo)的公司管理情況并未提出具體要求，但從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，一個公司的管理優(yōu)劣對于公司發(fā)展起到重要作用，通過分析公司目前的經(jīng)營管理情況，有助于分析后續(xù)公司的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的情況，因此建議增加管理方面的相應(yīng)指標(biāo)評價體系。