韓俞侃

摘?要：當(dāng)今動(dòng)力電池報(bào)廢量日漸增多，未來(lái)高達(dá)千億的退役規(guī)模引發(fā)各路資本爭(zhēng)相涌入。如何充分考慮行業(yè)特點(diǎn)，探索可行的回收企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，進(jìn)而篩選優(yōu)企、吸引資本、助力成長(zhǎng)、引領(lǐng)規(guī)范，已成為各方關(guān)注的重點(diǎn)。文章先剖析回收再利用行業(yè)“三高”特征，再以格林美股份有限公司（以下稱“格林美”）為例，通過(guò)構(gòu)建“FCFF+BS”與“EVA+BS”模型組合評(píng)估格林美內(nèi)在價(jià)值，并檢驗(yàn)其有效性。結(jié)論表明“EVA+BS”模型更適合該行業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

關(guān)鍵詞：動(dòng)力電池；回收再利用行業(yè)；價(jià)值評(píng)估模型；格林美

中圖分類號(hào)：F275????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?文章編號(hào)：1005-6432（2024）10-0076-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.10.019

1?引言

發(fā)展新能源車已成為全球?qū)崿F(xiàn)“碳減排、碳中和”的重要共識(shí)，作為新能源車核心部件“動(dòng)力電池”的回收更是引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。據(jù)“中研普華”預(yù)測(cè)，至2025年我國(guó)退役動(dòng)力鋰電池將達(dá)134.49GWh，若假設(shè)回收率為90%，按當(dāng)前稀缺金屬市價(jià)測(cè)算，則至2025年將有180億元的市場(chǎng)空間，2030年更是超千億元規(guī)模。因此引得各路資本爭(zhēng)相涌入，但資本何去何從，關(guān)鍵在于能否構(gòu)建有效的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，因?yàn)楹侠砉乐祵⒏谡嘤歉桑Y本篩選優(yōu)企，公司提升價(jià)值。

2?動(dòng)力電池回收再利用行業(yè)分析

當(dāng)前我國(guó)動(dòng)力電池回收再利用行業(yè)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)。其一，“高增長(zhǎng)”是根據(jù)“新能源汽車動(dòng)力電池行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)”規(guī)定，當(dāng)動(dòng)力電池平均放電容量低于額定容量80%時(shí)，其單次充電已難以滿足續(xù)航里程要求，將不再作為動(dòng)力儲(chǔ)能裝置，面臨退役。截至2020年我國(guó)退役鋰電池已達(dá)26.69GWh，合計(jì)23.78萬(wàn)噸，較2019年20.8GWh同比增長(zhǎng)14.3%；其二，“高投入”是近年行內(nèi)企業(yè)為開(kāi)拓市場(chǎng)、擴(kuò)充產(chǎn)能、排污達(dá)標(biāo)等，一方面大規(guī)模投建生產(chǎn)基地，購(gòu)置先進(jìn)設(shè)備，改造排污系統(tǒng)。另一方面每年投入高額科研經(jīng)費(fèi)，引進(jìn)人才、創(chuàng)新技術(shù)、改良工藝。這也導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)資金緊張，僅靠商業(yè)信貸已無(wú)法滿足資金需求，高昂的債務(wù)利息也讓企業(yè)舉步維艱；其三，“高風(fēng)險(xiǎn)”是電池回收仍屬新興行業(yè)，雖截至2021年10月底我國(guó)已有經(jīng)營(yíng)范圍包含“動(dòng)力電池回收”的企業(yè)27025家，其中上市公司25家，但超99%為市井作坊（數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFinD），導(dǎo)致市場(chǎng)魚(yú)龍混雜，缺乏骨干企業(yè)引領(lǐng)，易受國(guó)家監(jiān)管、原料價(jià)格波動(dòng)、市場(chǎng)需求變化、回收技術(shù)更新等影響，具有較高不確定性。

基于以上“三高”特點(diǎn)，文章以格林美（002340）為例，為行內(nèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建提供參考。究其原因，一是因格林美目前是行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域龍頭，產(chǎn)品有口皆碑。二是其已攻克“高鎳三元前驅(qū)體材料”等多項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)，累計(jì)獲得技術(shù)專利總數(shù)1926項(xiàng)，遠(yuǎn)超同業(yè)平均。三是近年來(lái)格林美調(diào)整布局，剝離轉(zhuǎn)讓超規(guī)業(yè)務(wù)，因此有必要對(duì)其價(jià)值重新評(píng)估。

3?估值模型的構(gòu)建

3.1?模型選擇與構(gòu)建思路

基于動(dòng)力電池回收再利用行業(yè)特點(diǎn)與各估值法的適用范圍，可依次排除“成本法”“市場(chǎng)法”“收益法”中“股利貼現(xiàn)法（DDM）”和“股權(quán)自由現(xiàn)金流法（FCFE）”。剩余的“公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（FCFF）”和“經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）”，雖然理論上均適用于電池回收行內(nèi)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，但各有所長(zhǎng)，如FCFF模型易受主觀假設(shè)的永續(xù)期現(xiàn)金流增長(zhǎng)影響，適用經(jīng)營(yíng)有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司。而EVA模型雖能降低永續(xù)期現(xiàn)金流增率的影響，但易存在操縱數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)，適用會(huì)計(jì)質(zhì)量高、股利未支付或現(xiàn)金流無(wú)法預(yù)測(cè)的公司。另外，對(duì)于高科技行業(yè)，還應(yīng)采用B—S期權(quán)模型，將專利技術(shù)、研發(fā)投入等無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值納入評(píng)估。

綜上所述，建模思路可定為先選FCFF或EVA模型評(píng)估現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值，再用B-S模型評(píng)估未來(lái)潛在獲利價(jià)值，最后將兩者估值相加，推算企業(yè)整體價(jià)值。但究竟是構(gòu)建“FCFF與B—S組合”，還是“EVA與B—S組合”更為合適，則需結(jié)合格林美實(shí)際情況進(jìn)一步分析與驗(yàn)證。

3.2?加權(quán)資本成本的確定

3.2.1?修正β的計(jì)算

格林美自2015年起布局動(dòng)力電池材料項(xiàng)目，2016年已成為動(dòng)力電池材料核心供應(yīng)商。因此對(duì)格林美β值預(yù)算，可采用最小二乘法對(duì)2016年1月1日至2021年11月30日間公司股價(jià)回報(bào)率與滬深300指數(shù)增長(zhǎng)率進(jìn)行回歸，可得β值為1.18，因RM，?t的P值0<0.01，調(diào)整后擬合優(yōu)度R2為0.25，說(shuō)明系數(shù)檢驗(yàn)顯著有效。又因未來(lái)β值波動(dòng)均值將無(wú)限接近1，故對(duì)β值作相關(guān)修正，調(diào)整后β*值為1.12。

3.2.2?股權(quán)資本成本的計(jì)算

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（Rf）取近一年（2020年12月1日至2021年11月30日）內(nèi)243個(gè)交易日十年期國(guó)債日收益率的幾何平均值3.09%。市場(chǎng)平均收益率（RM）取滬深300指數(shù)同期指數(shù)收益率的幾何平均值7.12%，最后通過(guò)CAPM公式計(jì)算股權(quán)資本成本（RE）為7.58%。

3.2.3?債務(wù)資本成本的計(jì)算

格林美自2019年發(fā)行短期融資券“19格林美SCP001”后，未發(fā)行其他債券，目前以銀行信貸為主，因此短期融資成本參考一年期信貸基準(zhǔn)利率4.35%，而公司長(zhǎng)期融資期限一般在5年內(nèi)，商業(yè)信貸利率為4.75%，五年期“17格林債”發(fā)債融資累進(jìn)利率約6.27%，按2021年兩者存量分別為9.11億元與4.98億元估算，其占比為65%和35%，則目前公司長(zhǎng)期融資利率約為5.28%。再按近五年長(zhǎng)短債融資金額平均占比33%與67%估算，格林美債務(wù)資本成本（Kd）約4.65%。

3.2.4?加權(quán)資本成本（WACC）的計(jì)算

截至2020年12月底，格林美發(fā)行普通股47.83億股，未發(fā)行優(yōu)先股，按每年末股票收盤(pán)價(jià)計(jì)算當(dāng)年股權(quán)市值（E），再結(jié)合每年債務(wù)賬面價(jià)值（D），計(jì)算2016至2020年債務(wù)賬面價(jià)值權(quán)重均值為26.1%。另取所得稅率五年算術(shù)平均值15.93%，最終估算格林美的加權(quán)資本成本（WACC）為6.62%。

3.3?公司自由現(xiàn)金流（FCFF）模型構(gòu)建

格林美現(xiàn)正處于高速發(fā)展期，但受市場(chǎng)成熟、競(jìng)爭(zhēng)激烈、扶持減弱等因素影響，企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)將趨于平穩(wěn)。因此，假設(shè)其快速增長(zhǎng)期為2021至2023年，后步入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，時(shí)長(zhǎng)預(yù)估六年，該階段增長(zhǎng)率與我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速5%保持一致，后以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率3%的增速保持永續(xù)增長(zhǎng)。

除“貨幣資金、財(cái)務(wù)費(fèi)用、融資缺口”等預(yù)留配平科目外，其余科目假設(shè)均能通過(guò)歷史變化均值或與營(yíng)業(yè)收入（成本）間呈一定比例等方式預(yù)算，又因格林美2018年首批入選國(guó)家行業(yè)規(guī)范白名單，故采用2018至2020年數(shù)據(jù)。同時(shí)為提高精度，對(duì)個(gè)別科目預(yù)估調(diào)整，具體如下。

3.3.1?營(yíng)業(yè)收入預(yù)期調(diào)整

2020年格林美因受疫情影響，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為-24.71%，但此負(fù)增長(zhǎng)具有一定特殊性，因此應(yīng)剔除2020年特殊原因影響，假設(shè)當(dāng)年收入增長(zhǎng)率為0，從而將原平均營(yíng)收增長(zhǎng)率10.63%調(diào)整為18.87%。

3.3.2?稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)預(yù)期調(diào)整

因稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）是基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，針對(duì)格林美研發(fā)投入、債務(wù)融資等特點(diǎn)，估值中應(yīng)加回“研發(fā)費(fèi)用、利息支出、少數(shù)股東損益”，扣除“非經(jīng)常性損益”等會(huì)計(jì)調(diào)整。

3.3.3?營(yíng)運(yùn)資本凈增預(yù)測(cè)調(diào)整

營(yíng)運(yùn)資本凈增計(jì)算時(shí)，應(yīng)剔除“超額現(xiàn)金”和“短期借款”，因其分別屬金融資產(chǎn)和負(fù)債。如凈增值為負(fù)，可理解為企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)主要依靠流動(dòng)負(fù)債支撐，無(wú)須自身支付流動(dòng)資金。

然后根據(jù)“FCFF=息前稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本變化”預(yù)測(cè)未來(lái)公司自由現(xiàn)金流，再通過(guò)公式（1）=1*GB3，計(jì)算得格林美2021至2023年價(jià)值的現(xiàn)值預(yù)測(cè)為33.87億元，2024至2029年穩(wěn)定期的現(xiàn)值預(yù)測(cè)為80.6億，永續(xù)期預(yù)測(cè)值為367.73億，最終得公司總內(nèi)在價(jià)值現(xiàn)值為482.2億，具體如下：

V=∑nt=1FCFFt（1+WACC）t+FCFFn×（1+g）（1+WACC）n×（WACC-g）?（1）

式中：V—公司價(jià)值，F(xiàn)CFFt—第t期公司自由現(xiàn)金流現(xiàn)值，WACC—加權(quán)資本成本，g—永續(xù)期現(xiàn)金流增長(zhǎng)率，n—穩(wěn)定增長(zhǎng)期年數(shù)。

最后剔除公司債務(wù)價(jià)值80.52億，少數(shù)股東權(quán)益7.76億，測(cè)算得公司股權(quán)價(jià)值393.92億，又因發(fā)行在外普通股數(shù)為47.83億股，最終計(jì)算得格林美有形資產(chǎn)部分的每股價(jià)值為8.24元/股，再設(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率（g）與加權(quán)資本成本（WACC）為雙變量進(jìn)行敏感性分析，得估值區(qū)間為4.86～17.46元/股，具體如下：

3.4?經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）模型構(gòu)建

首先將“研發(fā)費(fèi)用、超額現(xiàn)金、在建工程、準(zhǔn)備金增減額”等作為會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)，調(diào)整總投入資本（IC）。其次根據(jù)“經(jīng)濟(jì)增加值=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-總投入資本×加權(quán)資本成本”，計(jì)算預(yù)測(cè)期各年經(jīng)濟(jì)增加值。最后運(yùn)用公式（2），可計(jì)算得預(yù)測(cè)期EVA現(xiàn)值15.82億、穩(wěn)定期EVA現(xiàn)值41.82億、永續(xù)期EVA現(xiàn)值190.79億。因2020年格林美投資資本189.18億，故公司整體EVA現(xiàn)值為437.61億，具體如下：

V=C+∑nt=1EVAt（1+WACC）t+EVAn+1（1+WACC）n×（WACC-g）（2）

式中：V—公司價(jià)值，C—第0期投資資本，EVAt—第t期經(jīng)濟(jì)增加值數(shù)值，WACC—加權(quán)資本成本，g—永續(xù)期現(xiàn)金流增速，n—穩(wěn)定增長(zhǎng)期數(shù)。

最后剔除公司債務(wù)價(jià)值80.52億和少數(shù)股東權(quán)益7.76億，測(cè)算基于EVA估值的有形資產(chǎn)部分的每股價(jià)值為7.31元/股，同樣進(jìn)行敏感性分析，得估值區(qū)間為5.55～12.08元/股。

3.5?期權(quán)定價(jià)（B-S）模型構(gòu)建

假設(shè)格林美自2024年后將進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，因此公司期權(quán)的執(zhí)行期間T為3年，又因公司債務(wù)價(jià)值波動(dòng)較低，可將2020年全年股價(jià)收益的波動(dòng)率作為企業(yè)整體價(jià)值波動(dòng)率的參考依據(jù)，計(jì)算得公司年度日均收益率為0.19%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.303，最終計(jì)算得格林美潛在價(jià)值為158.41億。則基于B-S估值的潛在資產(chǎn)部分的每股內(nèi)在價(jià)值為3.31元/股，具體如下：

綜述所述，基于“FCFF+BS”模型對(duì)格林美價(jià)值評(píng)估中間價(jià)為11.55元/股，區(qū)間8.17～20.77元/股；基于“EVA+BS”模型價(jià)值評(píng)估中間價(jià)為10.62元/股，區(qū)間8.86～15.39元/股。

3.6?結(jié)果檢驗(yàn)與分析

因企業(yè)年報(bào)一般于次年4月發(fā)布，現(xiàn)取格林美2021年4月1日至2021年12月31日每日股票收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)處理可得，收盤(pán)價(jià)均值10.84元/股，標(biāo)準(zhǔn)差為1.2，即股價(jià)波動(dòng)區(qū)間為9.63～12.1元/股。現(xiàn)通過(guò)各模型估值區(qū)間與中間價(jià)折（溢）價(jià)率均值進(jìn)行檢驗(yàn)，具體如下：

通過(guò)檢驗(yàn)可得，構(gòu)建“EVA+BS”模型估值溢價(jià)率絕對(duì)值最小，股價(jià)波動(dòng)相對(duì)集中于該估值區(qū)間，故此模型組合最為合適。因格林美作為動(dòng)力電池回收再利用領(lǐng)域典型代表，因此對(duì)其價(jià)值評(píng)估方式，同樣適用于該行業(yè)其余企業(yè)。

4?結(jié)論與建議

4.1?規(guī)范行業(yè)準(zhǔn)則，扶持骨干企業(yè)

站在政府角度，基于EVA模型可知，需提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，降低債務(wù)融資成本。因此政府一方面應(yīng)規(guī)范行業(yè)準(zhǔn)則，對(duì)擾亂市場(chǎng)、污染超標(biāo)的公司限期整改，嚴(yán)重者責(zé)令停業(yè)整頓；對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)給予信貸優(yōu)惠扶持。另一方面應(yīng)鼓勵(lì)市場(chǎng)兼并收購(gòu)，促進(jìn)業(yè)內(nèi)資源整合，扶持骨干企業(yè)，引領(lǐng)市場(chǎng)規(guī)范。

4.2?關(guān)注潛在價(jià)值，給予合理估值

站在市場(chǎng)角度，基于B-S模型可知，對(duì)于科研投入多、潛在價(jià)值大、不確定性高的企業(yè)，不能僅關(guān)注現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值，而忽略研發(fā)能力突破、技術(shù)專利等潛在價(jià)值。只有兩者結(jié)合才能給予合理估值，幫助篩選優(yōu)企，提升投資收益。

4.3?加強(qiáng)價(jià)值管理，合理產(chǎn)能擴(kuò)張

站在企業(yè)角度，因EVA模型估值中，只有當(dāng)公司創(chuàng)造資本大于股東投入資本才算價(jià)值最大化，因此企業(yè)價(jià)值管理應(yīng)從關(guān)注會(huì)計(jì)利潤(rùn)轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅亟?jīng)濟(jì)利潤(rùn)。同時(shí)需注重公司投資與各項(xiàng)能力間的匹配，避免盲目擴(kuò)張產(chǎn)能。

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