楊星星 阮丹 何璇

(武漢學院金融與經(jīng)濟學院 湖北武漢 430061)

1 知識產(chǎn)權證券化及其融資優(yōu)勢

資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新方式，在國外已經(jīng)發(fā)展了較長一段時間，在國內(nèi)也進行了一些研究和嘗試，這種金融創(chuàng)新為我國高新技術產(chǎn)業(yè)融資開辟了新渠道。但知識產(chǎn)權證券化在我國運用得較少，且存在較多障礙。隨著創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略的不斷推進，高新技術產(chǎn)業(yè)將迎來千載難逢的發(fā)展機遇。高新技術產(chǎn)業(yè)投資的風險性較高，傳統(tǒng)的融資方式存在不足，而知識產(chǎn)權證券化有其特別的優(yōu)勢，可以成為新的融資方式。

1.1 知識產(chǎn)權證券化的界定

知識產(chǎn)權證券化，顧名思義，涵蓋了雙重特性。一方面，涉及知識產(chǎn)權的融資證券化模式。這種融資手段的核心是利用證券化工具實現(xiàn)資金的有效融通和優(yōu)化配置。這一層面被稱為“一級證券化”，強調(diào)的是增量資產(chǎn)的證券化過程。

另一方面，知識產(chǎn)權證券化還涉及知識產(chǎn)權資產(chǎn)的證券化，即通過對缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流收益的知識產(chǎn)權進行匯集，并將其轉(zhuǎn)化成可以在金融市場流通的證券。這個過程被稱為 “二級證券化”。本文的資產(chǎn)證券化指的是“一級證券化”。

發(fā)起人將流動性差但資金流穩(wěn)定的知識產(chǎn)權進行深度整合，經(jīng)過一系列重組和分離操作后，將相關風險和收益要素轉(zhuǎn)移至特設目的機構(gòu)，該機構(gòu)進而發(fā)行以該知識產(chǎn)權未來現(xiàn)金流為支撐的證券。在此過程中，金融資本與知識資本得以有機融合，為投資者提供了新的投資機會。

從本質(zhì)上來講，知識產(chǎn)權證券化可以被視為一種金融衍生品，具體為一種期權合約，這種期權的標的資產(chǎn)正是相關的知識產(chǎn)權。這一創(chuàng)新性的融資方式在1997年以“鮑伊債券”的發(fā)行形式首次亮相。

1.2 知識產(chǎn)權證券化的融資優(yōu)勢

知識產(chǎn)權證券化的融資優(yōu)勢主要有以下幾點。

1.2.1 實現(xiàn)知識產(chǎn)權的經(jīng)濟價值為社會自主創(chuàng)新提供動力

知識產(chǎn)權證券化是融資與開發(fā)的雙重創(chuàng)新，在當今知識經(jīng)濟時代，知識產(chǎn)權已成為企業(yè)核心競爭力的重要組成部分。知識產(chǎn)權證券化作為一種創(chuàng)新的融資方式，不僅能夠提高知識產(chǎn)權資產(chǎn)的流動性，還為原始權益人或發(fā)起人提供了提前實現(xiàn)未來貨幣價值的機會，從而達到融資目的。此外，知識產(chǎn)權證券化有助于原始權益人充分挖掘知識產(chǎn)權的經(jīng)濟價值，進一步推動創(chuàng)新和技術轉(zhuǎn)化?？傊R產(chǎn)權證券化作為一種融資和開發(fā)的雙重創(chuàng)新，有助于提高知識產(chǎn)權資產(chǎn)的流動性，促進創(chuàng)新和技術轉(zhuǎn)化，為我國的經(jīng)濟發(fā)展注入新動力。在政策支持和市場需求的推動下，知識產(chǎn)權證券化將進一步發(fā)揮其積極作用，助力我國知識產(chǎn)權事業(yè)蓬勃發(fā)展，對促進自主創(chuàng)新具有重要意義。通過市場化的價值評估方法，知識產(chǎn)權證券化可以為自主創(chuàng)新的成果轉(zhuǎn)換提供可靠的參考依據(jù)。這一機制有助于提高全社會對知識產(chǎn)權的認知度和尊重程度，促使更多資源投入自主創(chuàng)新領域。在全社會范圍內(nèi)，知識產(chǎn)權證券化有助于推動經(jīng)濟社會的持續(xù)發(fā)展。因此，我國應充分認識知識產(chǎn)權證券化的重要性，加強相關政策的制定與實施。

1.2.2 不改變知識產(chǎn)權的權屬

知識產(chǎn)權證券化是一種新型融資方式，能夠幫助創(chuàng)新型企業(yè)解決資金問題。在知識產(chǎn)權證券化的過程中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至特設目的機構(gòu)(SPV)進行證券化操作，即使發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至SPV。這種模式的重要意義在于：

首先，通過知識產(chǎn)權證券化，企業(yè)可以將其擁有的知識產(chǎn)權轉(zhuǎn)化為具有流動性的資產(chǎn)，提高資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。對企業(yè)來說，不僅可以快速獲取資金，還能在市場上展示自身的創(chuàng)新能力，提高企業(yè)的知名度和影響力。

其次，知識產(chǎn)權證券化有助于企業(yè)進一步拓展研發(fā)資金來源。在傳統(tǒng)的融資方式中，企業(yè)往往需要提供抵押物或擔保，而在知識產(chǎn)權證券化中，企業(yè)知識產(chǎn)權的未來收益可作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至SPV，從而降低了融資門檻，使企業(yè)更容易獲得資金支持。

最后，知識產(chǎn)權證券化有助于激勵企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新。由于發(fā)起人仍保留并管理知識產(chǎn)權，他們會在證券化過程中不斷尋求知識產(chǎn)權的改良和應用，以提高知識產(chǎn)權的價值。這種內(nèi)在激勵機制有助于推動企業(yè)加大研發(fā)投入力度，培養(yǎng)核心競爭力，實現(xiàn)更高層次的發(fā)展。

在我國，知識產(chǎn)權證券化的發(fā)展仍處于初級階段，但已經(jīng)顯露出巨大的潛力。為了推動這一創(chuàng)新融資方式的發(fā)展，政府和企業(yè)應共同努力，進一步完善相關政策法規(guī)、提高市場透明度、拓寬融資渠道，助力創(chuàng)新型企業(yè)成長。

總之，知識產(chǎn)權證券化作為一種新型融資模式，既有助于創(chuàng)新型企業(yè)解決資金難題，又能推動知識產(chǎn)權的再創(chuàng)新。在我國的推動下，知識產(chǎn)權證券化有望為創(chuàng)新型企業(yè)帶來更多發(fā)展機遇，助力我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。

1.2.3 為融資者提供較高的融資杠桿，融資成本低

知識產(chǎn)權證券化的誕生，標志著我國金融市場的一次重要創(chuàng)新，為各類企業(yè)，特別是創(chuàng)新型企業(yè)提供了一種高效、低成本的融資途徑。這種融資方式的出現(xiàn)不僅凸顯了知識產(chǎn)權的巨大價值，還進一步推動了社會各界對知識產(chǎn)權的重視。在此背景下，知識產(chǎn)權不再僅是企業(yè)的一項資產(chǎn)，更成為了一種可以交易的金融產(chǎn)品。

知識產(chǎn)權證券化的實現(xiàn)主要通過發(fā)行ABS債券來完成，這種方式使得知識產(chǎn)權擁有了金融化的可能性，從而為企業(yè)提供了更廣闊的融資選擇。相較傳統(tǒng)的融資方式，知識產(chǎn)權證券化可將融資成本降低22%～30%，這一顯著優(yōu)勢使其成為推動創(chuàng)新和經(jīng)濟增長的重要力量。

降低融資成本的意義重大。首先，它使得企業(yè)可以將更多的資金投入核心業(yè)務中，從而提高項目效益；其次，低融資成本可以刺激更多企業(yè)投入創(chuàng)新活動，從而推動整個社會的技術進步；最后，降低融資成本有利于緩解企業(yè)的財務壓力，提高企業(yè)的抗風險能力。

知識產(chǎn)權證券化的獨特優(yōu)勢在于它可以將知識產(chǎn)權這種無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以交易的金融產(chǎn)品，不僅提高了融資效率，還使得知識產(chǎn)權的價值得到了充分體現(xiàn)。在傳統(tǒng)的融資方式中，知識產(chǎn)權往往難以作為抵押物，導致企業(yè)難以獲得融資，而知識產(chǎn)權證券化的出現(xiàn)打破了這一瓶頸，為創(chuàng)新型企業(yè)提供了更多融資選擇。

綜上，知識產(chǎn)權證券化的誕生是我國金融市場發(fā)展的重要里程碑，不僅凸顯了知識產(chǎn)權的巨大價值，推動了社會各界對知識產(chǎn)權的重視，還為創(chuàng)新型企業(yè)提供了高效、低成本的融資途徑。這一變革性的舉措有望進一步推動我國的創(chuàng)新與經(jīng)濟增長，為我國經(jīng)濟發(fā)展注入新的活力。

2 知識產(chǎn)權證券化定價方法探究

在確定證券化產(chǎn)品的價格時，我國必須充分考慮風險因素，合理的定價不僅有助于降低知識產(chǎn)權證券化的風險，還能保障投資者的利益。因此，我國必須確保定價過程的科學性，避免可能影響定價合理性的因素。

知識產(chǎn)權證券化的定價，實質(zhì)上是一種實物期權的定價。若把知識產(chǎn)權資產(chǎn)當作一種期權，可將這種期權和股票期權做以下類比：

類比1：對于股票期權，標的資產(chǎn)S是股票；對于知識產(chǎn)權，標的資產(chǎn)S是未來將產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

類比2：對于股票期權，執(zhí)行價格X是到期日T時股票的執(zhí)行價格；對于知識產(chǎn)權，執(zhí)行價格X是到期日T時所花費的總成本。

有了標的資產(chǎn)S、執(zhí)行價格X、到期日T，可以用股票期權定價模型對知識產(chǎn)權資產(chǎn)進行定價。如同股票期權的定價方式，這種知識產(chǎn)權資產(chǎn)定價是建立在某些假設基礎上的：

假設1：假設知識產(chǎn)權未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流服從某種隨機模型；

假設2：假設高新技術創(chuàng)新項目所花費的總成本在最開始時是可以預估的。

在金融市場中，期權作為一種重要的衍生品，受到了廣泛關注。為了對期權進行準確定價，學者們提出了多種期權定價模型。本文主要介紹三種常用的期權定價模型，且三種模型在理論基礎上有所差異，但都在一定程度上揭示了期權的價格規(guī)律，具體如下。

2.1 二叉樹期權定價模型

二叉樹期權定價模型是通過構(gòu)造一個包含股票標的資產(chǎn)S多頭、看漲期權C空頭的無風險組合。二叉樹期權定價公式為：

式(1)中：期權價格依賴執(zhí)行價格X、標的資產(chǎn)價格S、到期日T、無風險利率r、資產(chǎn)價格增長比率U、資產(chǎn)價格下跌比率D決定；其中，由標的資產(chǎn)價格的波動率σ決定，而與其預期增長率無關，

在標的資產(chǎn)價格每個期末僅呈現(xiàn)兩種可能狀態(tài)的情況下，針對此類期權定價問題，若市場具備連續(xù)交易特征且市場完整性得以保證，然而該定價方法在有效性及嚴謹性方面可能存在不足。

在知識產(chǎn)權證券化早期階段，由于市場局限性交易可能更多是非連續(xù)的，該方法作為知識產(chǎn)權證券化的定價方法是比較合適的。

2.2 Black-Scholes期權定價模型

期權定價模型是金融領域中重要的理論工具，可以幫助投資者理解和評估期權的價值。其中，最為著名的模型便是由Fisher Black和Myron Scholes共同提出的Black-Scholes期權定價模型。該模型認為，期權的支付可由標的資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)的連續(xù)交易所復制，這意味著，在無套利情況下，投資者可通過買賣標的資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)來復制和對沖期權合約，從而實現(xiàn)風險的轉(zhuǎn)移和收益的優(yōu)化。Black-Scholes歐式看漲期權的定價公式為：

利用看漲-看跌平價關系得到相應的看跌期權定價公式為：

Black-Scholes期權定價模型雖然克服了二叉樹期權定價模型的局限，但其前提假設過于嚴格，同時忽略了外部因素的沖擊對資產(chǎn)價格造成的突變，從而使證券化定價結(jié)果發(fā)生了偏離。

2.3 跳擴散模型下的知識產(chǎn)權證券化定價方法探究

知識產(chǎn)權及其交易市場的主要特性歸納起來體現(xiàn)在以下兩點：其一，知識產(chǎn)權資產(chǎn)的無形性決定了其價值評估是復雜的，其價值的變化會受到多種因素制約，并隨著時間的推移呈現(xiàn)出貶值和升值的波動狀態(tài)。如果從一個完善發(fā)達的知識產(chǎn)權市場來看知識產(chǎn)權的交易，那么知識產(chǎn)權的交易就可以是連續(xù)進行的，所以知識產(chǎn)權的基礎資產(chǎn)價格的變化可以看作近似地遵從隨機過程；其二，知識產(chǎn)權是一種權利束，且這種權利束具有專利性或壟斷性，知識產(chǎn)權資產(chǎn)的價值高度依賴這種權利束，一旦有外部沖擊造成這種權利束的缺損和喪失，那么這種資產(chǎn)的價格就會發(fā)生急劇變化。例如，專利的期限到期、遭遇法律訴訟使相關權利喪失、有新技術的突破等，都會引起知識產(chǎn)權價值的突變，并呈現(xiàn)出價格跳躍性特征。因此，從長期來看，知識產(chǎn)權的價值變化適用跳擴散模型下的歐式期權定價。

知識產(chǎn)權證券化產(chǎn)品的發(fā)行價格可以看作依賴標的資產(chǎn)價格S(即現(xiàn)金流)，債券的票面價值X(即總成本)和期限T的知識產(chǎn)權的期權價值。

首先，對知識產(chǎn)權證券化的定價模型做出假設：

知識產(chǎn)權資產(chǎn)池中第n個資產(chǎn)的價值Sn(即現(xiàn)金流比率)的變化遵循跳擴散過程：

式(4)中：rn為第n個資產(chǎn)價值(現(xiàn)金流)的平均收益率；nσ為其波動率；βn是各資產(chǎn)價值在資產(chǎn)池總價值中占的權重

其次，嘗試基于跳擴散模型對知識產(chǎn)權證券化進行定價。將跳-擴散過程作變量替換lnSn，利用帶跳的伊藤引理，在等價鞅測度下，改寫式(4)得到：

所以

由式(6)可以得到，當TY=j時，資產(chǎn)總值ST服從對數(shù)正態(tài)分布，即

把式(8)和式(9)代入下式：

則當TY=j時， 基于N維風險資產(chǎn)S、票面X、到期日T的債券的發(fā)行價格為：

若C(S,X,T)表示標的資產(chǎn)為S、票面X、到期日T的債券發(fā)行價格，則含有N個知識產(chǎn)權資產(chǎn)的資產(chǎn)池S的期權定價公式為：

式(12)中：Cj、Pj分別由式(6)和式(4)表示。假設對知識產(chǎn)權證券化產(chǎn)品分檔，那么其分檔層[X L,XU](XL表示花費成本低的，XU表示花費成本高的)的價格可以表示為：

由此可為知識產(chǎn)權證券化的不同類別產(chǎn)品進行定價。

3 我國實施知識產(chǎn)權證券化的戰(zhàn)略思考

在我國致力建設創(chuàng)新型國家長期發(fā)展戰(zhàn)略的指導下，科學技術研究與創(chuàng)新取得了豐碩成果。各地區(qū)的高新技術企業(yè)如雨后春筍般崛起，為我國經(jīng)濟社會的健康可持續(xù)發(fā)展注入了新的活力。

我國在科技創(chuàng)新領域取得的成果有目共睹。政府高度重視科技創(chuàng)新，制定了一系列政策措施，為科研人員創(chuàng)造了良好的創(chuàng)新環(huán)境。在國家重點支持下，科研機構(gòu)、高校和企業(yè)紛紛加大研發(fā)投入力度，突破了一批核心技術，提高了我國在國際科技競爭中的地位。

然而，在科技創(chuàng)新過程中，我國仍然面臨著一些挑戰(zhàn)。一方面，知識產(chǎn)權的開發(fā)和利用效率較低。雖然我國知識產(chǎn)權數(shù)量不斷增長，但很多知識產(chǎn)權并未得到充分運用，轉(zhuǎn)化為實際生產(chǎn)力，不僅造成了資源浪費，還影響了我國科技創(chuàng)新的整體效益；另一方面，融資渠道和方式亟待創(chuàng)新?？蒲袡C構(gòu)和高科技企業(yè)在發(fā)展過程中常常面臨資金短缺問題，傳統(tǒng)的融資渠道和方式難以滿足其需求，制約了科技創(chuàng)新的步伐。

為了解決這些問題，我國政府和相關部門已經(jīng)開始采取措施，推動知識產(chǎn)權的開發(fā)和利用。例如，加強對知識產(chǎn)權的保護力度，提高侵權成本；推廣知識產(chǎn)權交易市場，促進知識產(chǎn)權的流轉(zhuǎn)和轉(zhuǎn)化；培育知識產(chǎn)權專業(yè)人才，提高知識產(chǎn)權運營能力等。此外，還應積極探索創(chuàng)新融資渠道和方式，以滿足科技創(chuàng)新的多元化融資需求。

市場經(jīng)濟本質(zhì)上是信用經(jīng)濟和法律經(jīng)濟，知識產(chǎn)權及其證券化具有信用關系和法律關系的雙重屬性。未來，知識產(chǎn)權將成為企業(yè)的核心生產(chǎn)要素，也將成為市場經(jīng)濟的基礎性資源。因此，從宏觀層面來看，我國應通過國家戰(zhàn)略來規(guī)范這種資源的合理開發(fā)與應用，以促進經(jīng)濟發(fā)展。

總之，在建設創(chuàng)新型國家的道路上，我國應充分發(fā)揮知識產(chǎn)權證券化的作用，加強知識產(chǎn)權戰(zhàn)略與國家戰(zhàn)略的緊密結(jié)合。通過制定中長期發(fā)展規(guī)劃、規(guī)范資源開發(fā)與應用，為知識產(chǎn)權證券化提供堅實基礎，進一步推動我國經(jīng)濟社會的健康可持續(xù)發(fā)展。

4 結(jié)語

本文旨在深入探討高新技術產(chǎn)業(yè)融資方式的未來發(fā)展趨勢，研究了知識產(chǎn)權證券化的風險特征與定價方法。特別是通過引入跳-擴散模型對知識產(chǎn)權證券化進行定價，為我國知識產(chǎn)權證券化的發(fā)展提供了理論依據(jù)。

文章從戰(zhàn)略角度對我國知識產(chǎn)權證券化的發(fā)展進行了探討，并初步構(gòu)建了知識產(chǎn)權證券化的理論框架體系。在此背景下，政府和企業(yè)應共同抓住推進國家創(chuàng)新體制的重要戰(zhàn)略機遇，充分利用知識產(chǎn)權開發(fā)和融資手段，促進知識產(chǎn)權資本向金融資本的轉(zhuǎn)化，推動科技成果向社會經(jīng)濟效益的轉(zhuǎn)變。

此外，知識產(chǎn)權證券化的發(fā)展能為科技創(chuàng)新和高新技術產(chǎn)業(yè)提供資金支持，激發(fā)可持續(xù)發(fā)展的動力，從而促進我國經(jīng)濟社會健康、快速、可持續(xù)發(fā)展。為了實現(xiàn)這一目標，政府和企業(yè)需要共同努力，推動知識產(chǎn)權證券化在實踐中的廣泛應用。

綜上所述，本文通過深入剖析知識產(chǎn)權證券化的理論與實踐，為我國高新技術產(chǎn)業(yè)融資方式的發(fā)展提供了新視角。在今后的發(fā)展中，我國應繼續(xù)加大對知識產(chǎn)權證券化的研究力度，積極推廣相關金融創(chuàng)新產(chǎn)品的應用，為科技創(chuàng)新與高新技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展注入新活力。在此基礎上，我國知識產(chǎn)權證券化的發(fā)展將不斷邁向新高度，為經(jīng)濟社會的持續(xù)繁榮做出更大貢獻。