段超穎 張文龍 劉卓筠

［摘要］以2000—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商業(yè)信用融資的影響及商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇提升商業(yè)信用融資，企業(yè)的商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置能夠幫助企業(yè)獲得更多性商業(yè)信用融資。進(jìn)一步研究表明，面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)是通過(guò)提升企業(yè)的議價(jià)能力與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)地位進(jìn)而提升商業(yè)信用融資的。面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置會(huì)緩解企業(yè)對(duì)銀行信用的依賴(lài)，但當(dāng)企業(yè)自身能夠獲得銀行信用青睞時(shí)，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置會(huì)進(jìn)一步提升企業(yè)的商業(yè)信用。因此建議企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定高時(shí)充分融入商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)，以商業(yè)信用資源彌補(bǔ)企業(yè)的銀行信用不足，同時(shí)監(jiān)管當(dāng)局需要合理引導(dǎo)優(yōu)化金融資源配置，避免商業(yè)信用與銀行信用資源的過(guò)度傾斜。

［關(guān)鍵詞］經(jīng)濟(jì)政策不確定性；商業(yè)信用；商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)；銀行信用；企業(yè)融資

［中圖分類(lèi)號(hào)］F832.1

［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A［文章編號(hào)］1004-4833（2024）03-0117-11

一、引言

現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中企業(yè)會(huì)受到各種“小世界”網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)的影響，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)則是供應(yīng)鏈信用鏈衍生出來(lái)的重要特殊網(wǎng)絡(luò)。隨著全球供應(yīng)鏈斷鏈風(fēng)險(xiǎn)攀升、產(chǎn)業(yè)鏈格局加速重構(gòu)，新型商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)的緊密度、敏感度、系統(tǒng)性前所未有。微觀企業(yè)異質(zhì)性沖擊會(huì)通過(guò)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)在全行業(yè)中迅速蔓延疊加，甚至對(duì)整體宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大沖擊。不同網(wǎng)絡(luò)位置的企業(yè)會(huì)對(duì)整個(gè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的企業(yè)產(chǎn)生不同的作用，同時(shí)承擔(dān)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)與沖擊，進(jìn)而微觀企業(yè)會(huì)依據(jù)自身商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)的位置進(jìn)行戰(zhàn)略決策。

已有對(duì)商業(yè)信用的研究多從其動(dòng)機(jī)及與銀行信用的互動(dòng)、微觀特征、宏觀影響因素等方面展開(kāi)。商業(yè)信用提供的動(dòng)機(jī)主要包括四大類(lèi)：緩解供應(yīng)鏈信息不對(duì)稱(chēng)、提升物料流轉(zhuǎn)效率、實(shí)施價(jià)格歧視策略和二次配置信貸資源等^［1］。學(xué)者們多從商業(yè)信用與銀行信用的替代性和互補(bǔ)性方面拓展研究。面臨融資約束和高成長(zhǎng)性的企業(yè)更多利用商業(yè)信用融資彌補(bǔ)融資缺口^［2］，在貨幣政策寬松時(shí)期商業(yè)信用的替代性融資屬性也顯現(xiàn)。而隨著客戶(hù)議價(jià)能力和集中度的大幅提升，客戶(hù)企業(yè)可以憑借其強(qiáng)勢(shì)的市場(chǎng)地位以低于銀行同期貸款成本收獲長(zhǎng)賬期商業(yè)信用^［3］，于是出現(xiàn)了商業(yè)信用和銀行信用均豐裕的互補(bǔ)現(xiàn)象。微觀來(lái)看，民營(yíng)中小企業(yè)會(huì)利用商業(yè)信用傳遞積極信號(hào)、提升運(yùn)營(yíng)效率、實(shí)施價(jià)格歧視策略、擴(kuò)大市場(chǎng)份額^［4］。宏觀來(lái)看，在出現(xiàn)重大不利金融沖擊時(shí)，企業(yè)間會(huì)更多以商業(yè)信用為流動(dòng)性緩沖進(jìn)行調(diào)節(jié)^［5］，融資狀況較好的企業(yè)在貨幣政策收緊時(shí)期能夠更快實(shí)施商業(yè)信用調(diào)整策略。而經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為外生宏觀沖擊，也會(huì)對(duì)企業(yè)商業(yè)信用策略產(chǎn)生重要影響。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指政策制定環(huán)境的復(fù)雜多變性與政策內(nèi)容的難以預(yù)測(cè)使經(jīng)濟(jì)主體很難理性預(yù)期政策出臺(tái)的時(shí)點(diǎn)、政策方向及經(jīng)濟(jì)后果。學(xué)者們對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的經(jīng)濟(jì)后果已取得較豐富的成果，指出其不僅會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增速和就業(yè)、提升經(jīng)濟(jì)利益相關(guān)主體預(yù)期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與企業(yè)發(fā)展的難度^［6］、加劇金融風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)性，還會(huì)影響微觀企業(yè)決策。一方面，等待期權(quán)模型認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升使“等待期權(quán)”的價(jià)值增大^［7］，企業(yè)傾向推遲并減少投資^［8］。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)違規(guī)可能性與信用風(fēng)險(xiǎn)增加^［9］，銀行出于自我保護(hù)與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避目的提升企業(yè)信貸成本，減少銀行信貸供給，這樣企業(yè)融資約束加重，被迫放慢資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度^［10］。企業(yè)的投資與融資戰(zhàn)略會(huì)在考察宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化狀況下選擇，企業(yè)經(jīng)營(yíng)受阻、流動(dòng)性承壓會(huì)降低企業(yè)抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力，企業(yè)會(huì)更加謹(jǐn)慎地選擇應(yīng)收賬款的發(fā)放客戶(hù)和賬期，管控供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)、降低商業(yè)信用供給的能力^［11］。西方國(guó)家學(xué)者發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性和商業(yè)信用融資之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)發(fā)現(xiàn)此負(fù)相關(guān)關(guān)系在社會(huì)信譽(yù)更高的國(guó)家并不顯著^［12］。受到流動(dòng)性不利沖擊的企業(yè)迫切希望彌補(bǔ)融資缺口，增加了對(duì)商業(yè)信用融資的需求。隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性攀升，大型企業(yè)和中小企業(yè)之間杠桿率出現(xiàn)較大差異，中小企業(yè)的杠桿率在短期極速下降，引致巨大的融資缺口和嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)壓力，使其轉(zhuǎn)向更昂貴的、非傳統(tǒng)的商業(yè)信用融資方式。而中國(guó)特殊制度背景下的金融抑制和信貸配給進(jìn)一步提升了中小企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的依賴(lài)。同時(shí)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)地位的大客戶(hù)往往擁有更強(qiáng)的議價(jià)能力，客戶(hù)集中度更高的供應(yīng)商會(huì)向其大客戶(hù)提供更寬松的信用政策、更長(zhǎng)的信用期限，這類(lèi)客戶(hù)商業(yè)信用獲取的能力也更強(qiáng)^［13］。可知中小、大型企業(yè)在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)都傾向于獲取更多商業(yè)信用。

商業(yè)信用提供與供應(yīng)鏈關(guān)系之間存在天然的緊密聯(lián)系，復(fù)雜的供應(yīng)鏈交織形成生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)并衍生出信用網(wǎng)絡(luò)，其中單個(gè)企業(yè)的決策勢(shì)必受到網(wǎng)絡(luò)位置特征的影響?，F(xiàn)有研究中對(duì)于企業(yè)網(wǎng)絡(luò)位置經(jīng)濟(jì)效應(yīng)方面的研究多著眼于生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，忽視了商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要影響。商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)是由生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)延伸出來(lái)的信用鏈條交織成的，同時(shí)具有物料流轉(zhuǎn)與信用關(guān)聯(lián)雙重基礎(chǔ)，是供應(yīng)鏈維護(hù)的重要信用依托。商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)不僅擁有強(qiáng)勢(shì)的議價(jià)能力，還承擔(dān)了錯(cuò)綜復(fù)雜的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。一方面，和生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)類(lèi)似，處于商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)往往擁有較強(qiáng)勢(shì)的議價(jià)能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位，使其獲得較多商業(yè)信用和銀行信用融資^［14］。另一方面，一些學(xué)者從理論上闡明了陷入流動(dòng)性危機(jī)的下游企業(yè)會(huì)向上游企業(yè)索取更多商業(yè)信用，將財(cái)務(wù)危機(jī)傳染給上游企業(yè)，甚至招致供應(yīng)鏈系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)^［15］。還有學(xué)者驗(yàn)證了客戶(hù)違約風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)商業(yè)信用鏈條將信用違約傳染到供應(yīng)商企業(yè)中^［2］。由此在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)期，這種議價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性位置會(huì)影響其可以獲得的商業(yè)信用融資，較大可能會(huì)使商業(yè)信用供需博弈的天平向商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)位置的企業(yè)傾斜。此外，有學(xué)者將最大熵算法引入企業(yè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建中^［16］，為商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)的后續(xù)研究提供了方法基礎(chǔ)。盡管針對(duì)生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)已有諸多研究，但較少有學(xué)者分析企業(yè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置為企業(yè)決策產(chǎn)生的影響，更未有研究關(guān)注商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)商業(yè)信用融資決策中扮演了何種角色。

鑒于此，本研究將商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)納入經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)商業(yè)信用融資的框架中，以2000—2022年滬深A(yù)股上市公司為樣本，以商業(yè)信用中心度刻畫(huà)企業(yè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置，以厘清商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)商業(yè)信用融資關(guān)系中扮演何種角色。

二、理論分析與假說(shuō)提出

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性和商業(yè)信用融資

相較于傳統(tǒng)銀行信貸，商業(yè)信用以其在靈活性、快捷性、可得性以及緩解信息不對(duì)稱(chēng)和節(jié)約交易成本方面的比較優(yōu)勢(shì)，常常作為替代性非正式融資方式為企業(yè)提供流動(dòng)性支持，尤其在政策緊縮期、重大金融沖擊時(shí)期，商業(yè)信用的作用更為凸顯^［17］。經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，往往外部融資環(huán)境惡化和企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)承壓雙重疊加，致使企業(yè)資金鏈斷裂可能性和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)激增，轉(zhuǎn)而通過(guò)商業(yè)信用融資來(lái)緩解企業(yè)流動(dòng)性約束和償債壓力。

在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)融資成本提升、信貸可得性遭到破壞，不僅會(huì)降低企業(yè)項(xiàng)目投資積極性，還會(huì)影響企業(yè)商業(yè)信用策略。為釋放信用風(fēng)險(xiǎn)、緩解宏觀經(jīng)濟(jì)債務(wù)壓力，政府宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿政策在實(shí)現(xiàn)非金融部門(mén)杠桿率和信用風(fēng)險(xiǎn)降低目標(biāo)的同時(shí)，中小企業(yè)和大型企業(yè)杠桿率也有不同表現(xiàn)：中小企業(yè)杠桿率大幅降低，與大型企業(yè)杠桿率之間的差距逐漸拉開(kāi)。大型企業(yè)在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，流動(dòng)性壓力實(shí)際上是相對(duì)可控的。但其出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，為了抵御經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)的行業(yè)前景發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，很可能選擇維持現(xiàn)有現(xiàn)金持有水平，憑借其強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)地位和議價(jià)能力擠占上游中小企業(yè)的商業(yè)信用，并以較低成本的商業(yè)信用進(jìn)行經(jīng)營(yíng)結(jié)算^［13］。相對(duì)地，對(duì)中小企業(yè)而言，一方面，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)流動(dòng)性被大型企業(yè)擠壓使其破產(chǎn)壓力激增。另一方面，金融抑制和信貸配給背景下，中小民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題難以解決，經(jīng)濟(jì)政策不確定性更迅速使其杠桿率大幅下降。經(jīng)濟(jì)政策不確定發(fā)生時(shí)，中小民營(yíng)企業(yè)收益和流動(dòng)性波動(dòng)加大，更難滿(mǎn)足銀行抵押品等保證，銀行評(píng)估企業(yè)償付能力的難度加大，形成違約預(yù)判。由此，大型企業(yè)擠壓和銀行收緊信貸使中小企業(yè)面臨巨大的資金缺口和按期償還債務(wù)的壓力，進(jìn)而轉(zhuǎn)向商業(yè)信用這種非正式融資。因?yàn)槠湫庞迷u(píng)級(jí)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，即使商業(yè)信用對(duì)中小企業(yè)而言是相對(duì)昂貴的，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升時(shí)商業(yè)信用仍然是企業(yè)補(bǔ)充流動(dòng)性的重要渠道?？芍笮推髽I(yè)和中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)都傾向于尋求商業(yè)信用的支持，基于此本研究提出以下假設(shè)H1。

H₁：經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升會(huì)使企業(yè)尋求更多商業(yè)信用融資支持。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)和商業(yè)信用融資

面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，商業(yè)信用融資的市場(chǎng)均衡結(jié)果很大程度上有賴(lài)于企業(yè)自身的議價(jià)能力，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置可從中觀層面視作強(qiáng)議價(jià)能力的表現(xiàn)，另外商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)通常是“穩(wěn)健但脆弱”的，處于供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)交匯的風(fēng)口會(huì)對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生巨大影響。

從議價(jià)博弈視角來(lái)看，經(jīng)濟(jì)不確定性會(huì)加大企業(yè)經(jīng)營(yíng)外部環(huán)境的二階變化可能性，厭惡風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)信用提供者傾向于實(shí)力雄厚、信息透明、合作關(guān)系穩(wěn)定的企業(yè)，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)的建立需要供應(yīng)鏈合作關(guān)系的長(zhǎng)期維護(hù)與信息共享，而商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和聲譽(yù)表現(xiàn)通常良好。由此商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置越中心化的企業(yè)商業(yè)信用融資越多。另外，供應(yīng)鏈中心位置的企業(yè)擁有更多談判力和控制力，交易成本低，在選擇合作伙伴上權(quán)力更大，議價(jià)能力與競(jìng)爭(zhēng)地位較高，容易獲得豐裕的商業(yè)信用融資。

從風(fēng)險(xiǎn)管控視角來(lái)看，供應(yīng)鏈金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中迅速傳染，企業(yè)所處的網(wǎng)絡(luò)位置越中心，給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面作用^［17-18］。來(lái)自企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)蔓延到上下游供應(yīng)鏈企業(yè)中，具體來(lái)看，受到不利供給沖擊的供應(yīng)商收緊商業(yè)信用提供，或受到融資約束的客戶(hù)索取更多商業(yè)信用，將自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染給供應(yīng)鏈企業(yè)，加劇供應(yīng)鏈脆弱性。實(shí)際上，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)這種“軸心-外圍”的非對(duì)稱(chēng)結(jié)構(gòu)將其中的企業(yè)緊密連接，牽一發(fā)而動(dòng)全身，使網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)成為風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、唇齒相依的共同體。商業(yè)網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)通常是具有重要系統(tǒng)性的核心企業(yè)，相比于次要位置的企業(yè)，該企業(yè)遭受不利沖擊對(duì)整個(gè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)企業(yè)產(chǎn)生的負(fù)面影響具有連鎖反應(yīng)，對(duì)整個(gè)供應(yīng)鏈的損失巨大。尤其經(jīng)濟(jì)政策不確定性已惡化了供應(yīng)鏈企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，出于商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管控目的，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心的企業(yè)“太關(guān)聯(lián)而不能倒”，較次要位置的企業(yè)能夠獲得更多商業(yè)信用扶持?；诖?，本文提出以下假設(shè)H₂。

H₂：商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)可獲得更多商業(yè)信用融資。

（三）銀行信用與商業(yè)信用之間的選擇

商業(yè)信用與銀行信貸是企業(yè)的重要短期融資方式，正式的銀行信用與非正式的商業(yè)信用之間是替代或互補(bǔ)關(guān)系一直是學(xué)者們討論的焦點(diǎn)。面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)商業(yè)信用與銀行信用選擇之間存在互補(bǔ)性還是替代性關(guān)系？

兩者之間的互補(bǔ)關(guān)系可由商業(yè)信用扭曲與信號(hào)效應(yīng)解釋。一方面，我國(guó)的社會(huì)信用體系和法律制度不完善，商業(yè)信用扭曲現(xiàn)象屢屢發(fā)生，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)憑借其隱性擔(dān)保和強(qiáng)勢(shì)議價(jià)能力，同時(shí)獲得“強(qiáng)制性”商業(yè)信用和銀行信用，于是商業(yè)信用和銀行信用集中在這類(lèi)企業(yè)中。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性是供應(yīng)鏈協(xié)同的重要驅(qū)動(dòng)因素。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)提高供應(yīng)鏈企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)作為風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、信息共享、相互背書(shū)的重要穩(wěn)定機(jī)制，其建立是客戶(hù)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)良好的信號(hào)傳遞，可促進(jìn)企業(yè)商業(yè)信用和銀行信用的獲得。隨著企業(yè)所處供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)位置中心化，企業(yè)獲取的商業(yè)信用會(huì)與銀行信用呈現(xiàn)互補(bǔ)關(guān)系^［14］。

相反地，兩者呈替代關(guān)系可由比較優(yōu)勢(shì)融資和信貸配給理論解釋^［2］。一方面，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)是基于物質(zhì)流轉(zhuǎn)建立的穩(wěn)定依存的信用網(wǎng)絡(luò)，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)通常與供應(yīng)鏈企業(yè)之間存在長(zhǎng)期合作的經(jīng)營(yíng)關(guān)系，這類(lèi)企業(yè)上游的商業(yè)信用供給方無(wú)需花費(fèi)成本即可及時(shí)準(zhǔn)確知悉其產(chǎn)品的銷(xiāo)售流轉(zhuǎn)狀況，并判斷其償付能力，相比銀行具有信息比較優(yōu)勢(shì)和清算優(yōu)勢(shì)，可規(guī)避銀行面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，因此愿意為企業(yè)提供商業(yè)信用。由于長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系帶來(lái)的便捷，在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，商業(yè)網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)也不會(huì)輕易轉(zhuǎn)向銀行信貸，相比銀行信用會(huì)更多選擇商業(yè)信用。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)惡化銀企之間的信息不對(duì)稱(chēng)，銀行判斷實(shí)際還款能力難度加大，要求高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高企業(yè)信貸融資成本，會(huì)篩除掉無(wú)法承擔(dān)高信貸利率的企業(yè)，能夠承擔(dān)高信貸利率的企業(yè)多偏好風(fēng)險(xiǎn)，甚至被迫追逐高風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)投資，信用風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)增加。在利率不能完全發(fā)揮市場(chǎng)資源配置的作用時(shí)，銀行會(huì)采用信貸配給手段，控制資信度差、追逐高利率的那部分企業(yè)的信貸額度，導(dǎo)致企業(yè)間接融資存在較大缺口，面臨融資約束的企業(yè)轉(zhuǎn)向商業(yè)信用支持。尤其是對(duì)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)而言，商業(yè)信用可彌補(bǔ)銀行信貸緊縮導(dǎo)致的流動(dòng)性缺口。據(jù)此，本文提出以下兩種不同假設(shè)。

H_3a：對(duì)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升時(shí)商業(yè)信用與銀行信用之間呈替代關(guān)系。

H_3b：對(duì)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升時(shí)商業(yè)信用與銀行信用之間呈互補(bǔ)關(guān)系。

（四）產(chǎn)權(quán)屬性的異質(zhì)性效應(yīng)

中國(guó)特殊的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度背景下，企業(yè)所有制會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生不同的影響。對(duì)于不同所有制屬性的企業(yè)，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)也會(huì)有所差異。

從經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看，國(guó)有企業(yè)或許比民營(yíng)企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更具有優(yōu)勢(shì)。國(guó)有企業(yè)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中多處于優(yōu)勢(shì)地位，憑借其強(qiáng)勢(shì)議價(jià)能力在獲取商業(yè)信用上，相比民營(yíng)企業(yè)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。國(guó)有企業(yè)的高管多是行政任命，缺少股權(quán)激勵(lì)制度保障，在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)傾向于觀望與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。為了緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定給企業(yè)帶來(lái)的流動(dòng)性短缺風(fēng)險(xiǎn)與維持經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，處于商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)位置的國(guó)有企業(yè)更容易憑借其政府背景獲得更高額度的商業(yè)信用。

從財(cái)務(wù)決策來(lái)看，國(guó)有企業(yè)較容易獲得商業(yè)銀行與供應(yīng)商企業(yè)的青睞。中國(guó)金融體系仍是金融中介占主體地位，金融抑制、信貸歧視屢見(jiàn)不鮮。國(guó)有企業(yè)可能會(huì)存在商業(yè)信用支付拖欠行為，貨幣政策的頻繁變動(dòng)會(huì)加大國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的融資約束差異，降低國(guó)有企業(yè)的投資效率。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)也較為穩(wěn)定，但經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，國(guó)有企業(yè)可以強(qiáng)制獲得商業(yè)信用，擠占商業(yè)信用資源，惡意拖欠供應(yīng)商的商業(yè)信用。此外，“商業(yè)信用歧視”使供應(yīng)商更愿意將商業(yè)信用配置給國(guó)有企業(yè)，效率更高的民營(yíng)企業(yè)或許很難獲得商業(yè)信用資源。據(jù)此，本文提出假設(shè)H₄。

H₄：相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)中商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資正向作用會(huì)更加顯著。

（五）數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的異質(zhì)性效應(yīng)

數(shù)字經(jīng)濟(jì)依托信息化與數(shù)字技術(shù)更可靠地、更具針對(duì)性地、更大范圍地深度融入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，打破了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，建立了市場(chǎng)信息互聯(lián)互通的融資機(jī)制，有效為實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入金融血液。數(shù)字經(jīng)濟(jì)提升企業(yè)整體融資效率的同時(shí)，也會(huì)提升企業(yè)的商業(yè)信用融資效率，主要從提高企業(yè)間信任度、增強(qiáng)自身議價(jià)能力及打破區(qū)域間市場(chǎng)壁壘等多方面擴(kuò)大企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模。

第一，數(shù)字經(jīng)濟(jì)拓展了互聯(lián)網(wǎng)的信息媒介功能。能夠提高信息挖掘和傳播效率，節(jié)省數(shù)據(jù)傳播成本，有效實(shí)現(xiàn)信息共建共享和跨平臺(tái)綜合集成，促使市場(chǎng)中企業(yè)透明度提升。在經(jīng)濟(jì)政策不確定下，企業(yè)透明度提升能夠在很大程度上增強(qiáng)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)上下游企業(yè)間信任度及雙方商業(yè)信用合作意愿。第二，數(shù)字經(jīng)濟(jì)下企業(yè)間的互聯(lián)互通使得供需市場(chǎng)更加開(kāi)放有效、信息互通，降低了大供應(yīng)商的信息比較優(yōu)勢(shì)和壟斷地位，極大程度上緩解了供應(yīng)商過(guò)度集中問(wèn)題，降低企業(yè)對(duì)供應(yīng)商依賴(lài)程度，由此提升了客戶(hù)的議價(jià)能力，同時(shí)收獲較多的商業(yè)信用融資。第三，數(shù)字經(jīng)濟(jì)具有地理穿透性，能夠憑借平臺(tái)效應(yīng)弱化傳統(tǒng)市場(chǎng)的地域邊界，打破以往商業(yè)信用的地域壁壘，擴(kuò)大企業(yè)間商業(yè)信用的服務(wù)半徑，增加商業(yè)信用供給的來(lái)源，由此收獲更多商業(yè)信用融資。據(jù)此，本文提出假設(shè)H₅。

H₅：高數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平地區(qū)的企業(yè)中商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資正向作用會(huì)更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究以2000—2022年我國(guó)滬深兩市A股上市公司為樣本，利用學(xué)者編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)度量經(jīng)濟(jì)政策不確定性^［12］，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于各自的公布網(wǎng)站，本文上市公司商業(yè)信用以及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

同時(shí)本研究進(jìn)行以下處理：（1）刪除出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)問(wèn)題的ST與^*ST上市公司；（2）剔除金融、銀行和保險(xiǎn)類(lèi)等金融類(lèi)企業(yè)的觀測(cè)值；（3）刪除數(shù)據(jù)大量缺失的上市公司與數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值；（4）對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行winsor上下1%的尾部數(shù)據(jù)縮尾處理。最終本文得到37716條觀測(cè)值。

（二）商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法

本文基于Hazama和Uesugi的企業(yè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法^［19］，估算行業(yè)商業(yè)信用提供矩陣的元素L_ij。首先按照42部門(mén)投入產(chǎn)出表的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，加總各行業(yè)的上市公司的商業(yè)信用提供（TR_j）與商業(yè)信用獲得（TP_i）。

其中TR_j表示行業(yè)j的商業(yè)信用獲得總額、TP_i表示行業(yè)i的商業(yè)信用提供總額，L_ij表示行業(yè)i提供給行業(yè)j的商業(yè)信用獲得數(shù)額，如表1列示。

然后參考Hazama和Uesugi的方法^［19］，通過(guò)滿(mǎn)足最大熵原則的最小交叉熵方法估算全行業(yè)之間的商業(yè)信用提供元素L_ij，由此構(gòu)成商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)矩陣。另外補(bǔ)充TR₀與TP₀兩個(gè)類(lèi)行業(yè)來(lái)捕捉全行業(yè)計(jì)算過(guò)程中的漏損商業(yè)信用（沒(méi)有被識(shí)別到的商業(yè)信用提供和獲得），使商業(yè)信用提供矩陣中的行與列之和相等，值得注意的是，TR₀與TP₀僅在構(gòu)建商業(yè)信用矩陣過(guò)程中作為參考進(jìn)行運(yùn)算，在后續(xù)研究中仍?xún)H考慮42部門(mén)行業(yè)分析行業(yè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)。

商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)元素L_ij需要滿(mǎn)足最小交叉熵原則：

其中L^*_ij=TR_i×TP_j，在滿(mǎn)足如下約束條件的基礎(chǔ)上估算商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)元素L_ij：

由此估算得到行業(yè)i向行業(yè)j提供的商業(yè)信用L_ij，如表1結(jié)構(gòu)所示構(gòu)建整個(gè)行業(yè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)。

（三）變量定義

1.被解釋變量

本文參考張園園等的構(gòu)建方式^［20］，將應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款的和除以營(yíng)業(yè)收入作為商業(yè)信用融資payable_it的度量方式。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款的和除以營(yíng)業(yè)成本payable_cost_it替代商業(yè)信用融資。

2.解釋變量

本文利用Baker等.構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)度量經(jīng)濟(jì)政策不確定性epuB_it^［6］。該指數(shù)從1995年1月起逐月更新，利用文本分析挖掘技術(shù)識(shí)別《南華早報(bào)》符合限定關(guān)鍵詞的報(bào)道數(shù)目除以該月報(bào)道數(shù)目，以1995年1月為基期進(jìn)行指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化，該指數(shù)已經(jīng)得到廣大學(xué)者的認(rèn)同和應(yīng)用。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本研究參考張園園等^［20］的處理方式將月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)算術(shù)平均化為年度指數(shù)。

3.調(diào)節(jié)變量

中心度是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析中很重要的節(jié)點(diǎn)度量指標(biāo)，主要有中介中心度（between）、程度中心度（degree）和接近中心度（close）、特征向量中心度（evcent）。其中，中心度描述與該節(jié)點(diǎn)直接相聯(lián)的節(jié)點(diǎn)個(gè)數(shù)；接近中心度度量與其他節(jié)點(diǎn)的距離；中介中心度衡量網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)間接控制其他節(jié)點(diǎn)聯(lián)系路徑的能力，是其他節(jié)點(diǎn)相聯(lián)必須經(jīng)過(guò)的路徑數(shù)，反映在網(wǎng)絡(luò)中的“橋梁”作用；特征向量中心度不局限在節(jié)點(diǎn)關(guān)聯(lián)節(jié)點(diǎn)的數(shù)量，從鄰居節(jié)點(diǎn)的重要性納入考量，指派給每個(gè)節(jié)點(diǎn)相對(duì)得分，連接高分值節(jié)點(diǎn)的連接比低分值節(jié)點(diǎn)的連接大。程度中心度和接近中心度側(cè)重?cái)?shù)量監(jiān)測(cè)，中介中心度顯示節(jié)系統(tǒng)重要性，特征向量中心度度量質(zhì)量，本研究采用中介中心度和特征向量中心度衡量商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)優(yōu)勢(shì)位置。

中介中心度計(jì)算方式為：

其中，σ（c，f）代表了節(jié)點(diǎn)c和節(jié)點(diǎn)f之間所有最短路徑的數(shù)目，σ（c，f|i）代表了節(jié)點(diǎn)c和節(jié)點(diǎn)f之間通過(guò)節(jié)點(diǎn)i的所有最短路徑的數(shù)目（i≠c，f）。若c=f，σ（c，f）=1；若i=c或者i=f，σ（c，f|i）=0。

特征向量中心度度量計(jì)算方式為：

EC（i）=x_i=c∑ⁿ_j=ia_ijx_j（8）

其中c是比例常數(shù)，x是A特征值為1/c時(shí)的特征向量。

4.控制變量

本研究選取資產(chǎn)凈收益率（ROE_it）、權(quán)益乘數(shù)（EM_it）、企業(yè)規(guī)模（size_it）、杠桿率（lev_it）、企業(yè)年齡（age_it）、無(wú)形資產(chǎn)比率（Intangible_it）、資產(chǎn)收益率（ROA_it）、現(xiàn)金比率（cash_it）、企業(yè)價(jià)值（tobinq_it）為控制變量。

各變量具體的定義方式如表2所示。

（四）模型設(shè)計(jì)

為了研究商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)商業(yè)信用融資中的作用，本文參考張園園等的研究^［20］，構(gòu)建研究模型：

payable_it=α₀+α₁between_i，t-1×epu_i，t-1+α₂epu_i，t-1+α₃between_i，t-1+α₄Controls_i，t-1+μ_i+v_i+ε_it

payable_it表示上市公司獲得的商業(yè)信用融資，是被解釋變量，另利用payable_cost_it作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；解釋變量epu_i，t-1是由Baker測(cè)度的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的滯后一期構(gòu)成的，調(diào)節(jié)變量between_i，t-1是由商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)的中介中心度滯后一期構(gòu)成，Controls_i，t-1是控制變量，μ_i是公司固定效應(yīng)，v_t是時(shí)間固定效應(yīng)，ε_it是殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證回歸結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表3可以看出，所有變量的標(biāo)準(zhǔn)差均較為穩(wěn)定，商業(yè)信用融資的均值為0.164，上市公司可以平均獲得的商業(yè)信用融資占營(yíng)業(yè)收入的16.4%，商業(yè)信用融資是企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)短期融資的重要方式。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的均值為3.19，最大值與最小值之間差距較大，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的區(qū)別較大。中介中心度與特征向量中心度的均值在0.1左右，與相關(guān)中心度測(cè)度基本一致。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)、商業(yè)信用融資結(jié)果分析

為了探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響，分析企業(yè)在商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中所處位置的調(diào)節(jié)作用，本研究進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。在分析調(diào)節(jié)作用時(shí)，為了消除變量數(shù)值差異對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生的干擾，將epu_i，t-1和between_i，t-1兩個(gè)變量分別進(jìn)行中心化處理并構(gòu)造兩者的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。其中列（1）中僅考慮企業(yè)固定效應(yīng)，沒(méi)有考慮時(shí)間固定效應(yīng)，列（2）、列（3）、列（4）均同時(shí)考慮個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)。列（1）、列（2）中經(jīng)濟(jì)政策不確定性（epuB_i，t-1）的系數(shù)均在1%顯著水平下表現(xiàn)為正，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資會(huì)增加，同本文提出的假說(shuō)H₁一致，雖然經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低供應(yīng)商的商業(yè)信用供給意愿，但是在流動(dòng)性收緊時(shí)商業(yè)信用需求旺盛，供應(yīng)商迫于企業(yè)強(qiáng)大的議價(jià)能力與維護(hù)供應(yīng)關(guān)系的目的仍會(huì)提供商業(yè)信用。從列（3）、列（4）可以看出企業(yè)在商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中所處位置越中心，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資會(huì)越多，回歸結(jié)果與假說(shuō)H₂一致，一定程度上為商業(yè)信用經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)理論提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，該理論認(rèn)為商業(yè)信用的存在很大程度與客戶(hù)議價(jià)能力和競(jìng)爭(zhēng)地位相關(guān)，供應(yīng)商出于提供質(zhì)量擔(dān)保和客戶(hù)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系的目的而提供商業(yè)信用。

（三）進(jìn)一步分析

假說(shuō)提出部分的議價(jià)博弈機(jī)制闡明，企業(yè)的議價(jià)能力越強(qiáng)，在獲得商業(yè)信用方面越容易獲得優(yōu)勢(shì)，上游商業(yè)信用供給方為了與其維持長(zhǎng)期客戶(hù)銷(xiāo)售關(guān)系，會(huì)采用商業(yè)信用方式提供價(jià)格折扣或質(zhì)量擔(dān)保。本研究使用客戶(hù)集中度（cc_i，t-1）與企業(yè)所處行業(yè)的赫芬達(dá)爾指數(shù)（hhi_ind_i，t-1）衡量供應(yīng)鏈議價(jià)能力，客戶(hù)集中度越高表明客戶(hù)的議價(jià)能力越強(qiáng)；企業(yè)所在行業(yè)的赫芬達(dá)爾指數(shù)越小表明競(jìng)爭(zhēng)程度越高，企業(yè)的外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境越激烈，企業(yè)的議價(jià)能力較弱。列（1）中c_epuB_i，t-1×c_between_i，t-1×c_cc_i，t-1的系數(shù)顯著為負(fù)表示客戶(hù)集中度越低，該企業(yè)本身的議價(jià)能力越強(qiáng)時(shí)，商業(yè)網(wǎng)絡(luò)中心位置對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用融資正向調(diào)節(jié)作用越強(qiáng)；列（2）中c_epuB_i，t-1×c_between_i，t-1×c_hhi_ind_i，t-1的系數(shù)顯著為正，表示越處于商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)，其所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度越小，自身外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境越寬松，議價(jià)能力越強(qiáng)，在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)會(huì)獲得更多商業(yè)信用融資，為商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)的議價(jià)博弈機(jī)制提供了證據(jù)。

假說(shuō)提出部分的風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制闡明，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)處于供應(yīng)鏈系統(tǒng)性戰(zhàn)略地位，為了科學(xué)管控供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，供應(yīng)鏈企業(yè)會(huì)優(yōu)先防控商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)的流動(dòng)性與信用風(fēng)險(xiǎn)，為其提供更多的商業(yè)信用。如果該企業(yè)本身的信用風(fēng)險(xiǎn)較大，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用正向關(guān)系的調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)。本研究使用KMV的違約距離來(lái)度量企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，違約距離越大企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)越小，回歸結(jié)果如表5的（3）列所示。c_epuB_i，t-1×c_between_i，t-1×c_ddkmv_i，t-1的系數(shù)在1%的顯著水平上為負(fù)，對(duì)于高信用風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)而言，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響商業(yè)信用融資之間的正向調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)，證實(shí)了假說(shuō)中風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制的正確性。

基礎(chǔ)回歸已經(jīng)證實(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升會(huì)增加企業(yè)商業(yè)信用融資，企業(yè)所處商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置越優(yōu)勢(shì)越會(huì)加強(qiáng)這一正向關(guān)系。已有豐富的研究證實(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)惡化企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與違約風(fēng)險(xiǎn)，加劇銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，銀行為了規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與采用信貸配給策略，導(dǎo)致企業(yè)獲得的銀行信用下降。商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置的企業(yè)更容易受到供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)的影響，銀行會(huì)進(jìn)一步收緊這類(lèi)企業(yè)信貸供給。從表6的Panel A中可以看出經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升會(huì)降低企業(yè)銀行信用可得性、縮短企業(yè)的信貸期限結(jié)構(gòu)。企業(yè)所處商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置會(huì)加強(qiáng)這種負(fù)面效應(yīng)，進(jìn)一步降低企業(yè)銀行信用可得性并縮短信貸期限結(jié)構(gòu)?？偟膩?lái)看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升會(huì)使企業(yè)降低銀行信用、增加商業(yè)信用，兩者呈現(xiàn)替代性關(guān)系，而企業(yè)的優(yōu)勢(shì)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化這種替代性關(guān)系，從經(jīng)濟(jì)主體選擇層面支持假說(shuō)H_3a的觀點(diǎn)。

商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置會(huì)促進(jìn)企業(yè)增加商業(yè)信用并降低銀行借款，是不是會(huì)使其“一邊倒”地放棄銀行信用？為了回答這一問(wèn)題，本研究利用WW指數(shù)度量融資約束并區(qū)分不同銀行信貸水平和不同信貸期限結(jié)構(gòu)的企業(yè)再一次深入分析，回歸結(jié)果如表6的panel B所示。融資約束較低樣本中，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置為企業(yè)商業(yè)信用融資帶來(lái)更多額外“紅利”。以信貸水平均值和長(zhǎng)期借款比率均值為界限劃分子樣本，銀行信貸水平較高、長(zhǎng)信貸期限結(jié)構(gòu)的子樣本中，中心商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置企業(yè)在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)可獲得更多商業(yè)信用融資?？芍M管整體選擇層面支持商業(yè)信用的“融資替代性假說(shuō)”，但對(duì)于本身就可獲得更多銀行借款的企業(yè)而言，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置會(huì)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策不確定與商業(yè)信用的正向關(guān)系，實(shí)力較強(qiáng)的具有較好融資力量的企業(yè)，可以同時(shí)獲得銀行借款和商業(yè)信用，兩者呈現(xiàn)互補(bǔ)性，從資源配置角度來(lái)看假說(shuō)H_3b的觀點(diǎn)也存在。

（四）區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析

在我國(guó)特殊的制度背景下，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在融資決策表現(xiàn)的傾向有較大差異，國(guó)有企業(yè)在融資方面憑借政府背書(shū)與隱性擔(dān)保容易獲得銀行信貸的青睞，但與此同時(shí)國(guó)有企業(yè)可能依靠其政治背景與強(qiáng)大議價(jià)能力向供應(yīng)商企業(yè)“強(qiáng)制性”索取或拖欠商業(yè)信用融資，

這被稱(chēng)為商業(yè)信用的“經(jīng)營(yíng)性動(dòng)機(jī)”理論。中小民營(yíng)企業(yè)往往存在融資約束，尤其是在企業(yè)創(chuàng)立發(fā)展初期更難獲得銀行借款的支持，于是商業(yè)信用替代性融資在民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)揮關(guān)鍵支持作用，稱(chēng)為“替代性融資”理論。

為了深入分析不同產(chǎn)權(quán)形式的企業(yè)，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置如何影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用融資的正向關(guān)系，本研究區(qū)分國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表7的列（1）和列（2）所示，相比民營(yíng)企業(yè)，處于商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)位置的國(guó)有企業(yè)在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，可以獲得更多的商業(yè)信用融資，可能是經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇整個(gè)供應(yīng)鏈的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，處于優(yōu)勢(shì)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置的國(guó)有企業(yè)在政府背書(shū)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、融資優(yōu)勢(shì)、議價(jià)能力方面表現(xiàn)優(yōu)于民營(yíng)企業(yè)，可獲得更多商業(yè)信用，和假說(shuō)H₄一致，一定程度上可為“經(jīng)營(yíng)性動(dòng)機(jī)”理論提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（五）區(qū)分?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平

數(shù)字經(jīng)濟(jì)滲入我國(guó)生產(chǎn)生活各個(gè)領(lǐng)域，數(shù)字平臺(tái)也加速興起，不僅促進(jìn)供應(yīng)鏈上下游信息資源互聯(lián)互通，還打破傳統(tǒng)市場(chǎng)地域壁壘，夯實(shí)跨區(qū)域商業(yè)信用服務(wù)基礎(chǔ)?？梢?jiàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展彌合數(shù)字鴻溝，為企業(yè)商業(yè)信用融資提供了諸多便利。為區(qū)分不同數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)商業(yè)網(wǎng)絡(luò)中心位置對(duì)商業(yè)信用融資的調(diào)節(jié)作用，本研究按高低數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平進(jìn)行分組回歸。結(jié)果如表8的列（1）和列（2）所示，相比處于低數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平地區(qū)的企業(yè)，高數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平地區(qū)的企業(yè)在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心的優(yōu)勢(shì)位置可以幫助其獲得更多的商業(yè)信用融資。這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策不確定性使得商業(yè)信用供給方受到一定程度的融資約束，出于防范動(dòng)機(jī)，在提供商業(yè)信用時(shí)采取更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，而處于優(yōu)勢(shì)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置的高數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平地區(qū)企業(yè)往往有更高的信息透明度，也更容易獲取商業(yè)信用供給方的信任，此外，基于數(shù)字平臺(tái)的搭建，這類(lèi)企業(yè)在市場(chǎng)中也面臨更大范圍的選擇，因而盡管在經(jīng)濟(jì)政策不確定下也能獲得更多商業(yè)信用，與假說(shuō)H₅一致。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要由較為外生的經(jīng)濟(jì)政策的制

定和實(shí)施導(dǎo)致，企業(yè)的商業(yè)信用決策很難決定經(jīng)濟(jì)政策的制定，互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題較小，但遺漏變量問(wèn)題仍然存在。本研究借鑒陳勝藍(lán)和劉曉玲的研究分別選擇滯后一期Baker等測(cè)度的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與滯后兩期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性^［17］，作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的工具變量，進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，表9的回歸結(jié)果均與基準(zhǔn)模型保持一致，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)提升商業(yè)信用融資。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了排除因?yàn)樽兞窟x擇導(dǎo)致回歸結(jié)果不穩(wěn)健，本研究重新選擇系列變量回歸檢驗(yàn)：將經(jīng)濟(jì)政策不確定性的指標(biāo)替換為其他學(xué)者構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)^［16-18］，采用Davis測(cè)度的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。本文的基礎(chǔ)回歸中樣本期間為2000—2022年，為了控制相關(guān)會(huì)計(jì)政策及突發(fā)事件等因素的影響，本研究調(diào)整回歸樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：僅考慮2007年開(kāi)始實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，剔除了2008年金融危機(jī)期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，剔除了2020年新冠疫情流行時(shí)期的觀測(cè)值?；貧w結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著提升企業(yè)商業(yè)信用融資，與基礎(chǔ)回歸的結(jié)果保持一致。（數(shù)據(jù)未列示，留存?zhèn)渌鳎?/p>

五、結(jié)論與建議

本研究以2000—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，利用最大熵方法構(gòu)建行業(yè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)，根據(jù)所屬行業(yè)識(shí)別企業(yè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)商業(yè)信用融資的影響并分析企業(yè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平提升會(huì)提高商業(yè)信用融資，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升時(shí)會(huì)獲得更多商業(yè)信用融資。商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)位置通過(guò)議價(jià)博弈與風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，對(duì)于處于優(yōu)勢(shì)議價(jià)能力和信用風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)而言，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用融資的正向調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升時(shí)，商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)會(huì)選擇更多商業(yè)信用融資并減少銀行信用融資、縮短信貸期限結(jié)構(gòu)，兩者之間總體上呈替代關(guān)系，但實(shí)際上融資約束較小、銀行信貸較多、信貸期限結(jié)構(gòu)偏長(zhǎng)期、國(guó)家所有的商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)會(huì)獲得更多的商業(yè)信用融資。

本文研究結(jié)論的政策建議體現(xiàn)在以下三方面：

第一，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定給企業(yè)帶來(lái)的信貸緊縮和流動(dòng)性缺口問(wèn)題，企業(yè)可以通過(guò)向供應(yīng)商要求商業(yè)信用替代性融資來(lái)彌補(bǔ)，保障企業(yè)的現(xiàn)金與財(cái)務(wù)基本運(yùn)行底線，在這一過(guò)程中可以積極融入商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)并占據(jù)系統(tǒng)性中心位置，利用風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的“天然屏障”獲得更多商業(yè)信用資源以抵御經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第二，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)關(guān)注商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)的信用與經(jīng)營(yíng)狀況，避免發(fā)生系統(tǒng)性重大風(fēng)險(xiǎn)傳染事件，因?yàn)楣?yīng)鏈中處于商業(yè)信用中心位置的企業(yè)發(fā)生重大財(cái)務(wù)危機(jī)事件，給整個(gè)供應(yīng)鏈造成的影響是難以估計(jì)的。當(dāng)商業(yè)信用中心位置的企業(yè)發(fā)生信用違約事件或信用風(fēng)險(xiǎn)累積到一定閾值時(shí)，整個(gè)供應(yīng)鏈將非常脆弱，當(dāng)局應(yīng)及時(shí)監(jiān)測(cè)商業(yè)信用網(wǎng)絡(luò)中心位置企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，防范實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅尽?/p>

第三，政府應(yīng)引導(dǎo)商業(yè)信用資源向具有融資缺口的企業(yè)流動(dòng)，避免商業(yè)信用資源和金融資源同時(shí)向背景強(qiáng)勢(shì)的企業(yè)過(guò)度傾斜，造成信用資源配置效率低下，較大融資缺口的企業(yè)難以獲得商業(yè)信用替代性融資，應(yīng)積極關(guān)注小微民營(yíng)企業(yè)的融資問(wèn)題，點(diǎn)對(duì)點(diǎn)地引導(dǎo)商業(yè)信用與銀行信貸助力企業(yè)抵御宏觀流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)關(guān)注調(diào)整中小民營(yíng)企業(yè)的信貸期限結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)信用效率最大化配置。

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［責(zé)任編輯：楊志輝］

The Uncertainty of Economic Policy and Trade Credit Financing：

An Analysis Based on the Location of Trade Credit Network

DUAN Chaoying， ZHANG Wenlong， LIU Zhuojun

（School of Finance， Shanxi University of Finance and Economics， Taiyuan 030006， China）

Abstract： Based on the data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2000 to 2022， this paper studies the influence of economic policy uncertainty on trade credit financing and the moderating effect of trade credit network location. It is found that in the face of economic policy uncertainty， enterprises will choose to upgrade their trade credit financing， and the central position of their trade credit network can help enterprises obtain more trade credit financing. Further research shows that in the face of economic policy uncertainty， the position of the enterprises trade credit network is to enhance the enterprises bargaining power and system risk position， thus enhancing trade credit financing. Facing the increase of economic policy uncertainty， the central position of trade credit network will ease the dependence of enterprises on bank credit， but when enterprises can gain the bank credit， the central position of trade credit network will further enhance their trade credit. This study suggests that enterprises should fully integrate into the trade credit network when the economic policy uncertainty is higher， and make up for the lack of bank credit of enterprises with trade credit resources. At the same time， the regulatory authorities need to reasonably guide and optimize the allocation of financial resources to avoid excessive tilt of trade credit and bank credit resources.

Key Words： economic policy uncertainty; trade credit; trade credit network; bank credit; enterprise financing