［摘要］ 基于1990—2019年全球131個國家（地區(qū)）的進出口貿(mào)易等數(shù)據(jù)構(gòu)建貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性測度指標，采用面板回歸模型實證檢驗貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對國際證券資本流動的影響效應(yīng)。結(jié)果表明：貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性水平提升，該國國際證券資本（凈）流入將受到抑制；抑制作用的機制通過影響股票和債券的國際投資得以實現(xiàn)，次貸危機期間及發(fā)達國家所受到的抑制效果更趨明顯；抑制作用的強弱受各國的股市波動率、銀行業(yè)發(fā)展水平和貸款風(fēng)險溢價等因素影響，套利因素將促使資本經(jīng)由處于貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心的國家流到邊緣國家。我國應(yīng)結(jié)合貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心優(yōu)勢產(chǎn)生的外部影響力和控制力，優(yōu)化政策體系，提高國際證券資本配置效率。

［關(guān)鍵詞］ 貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性；股市波動率；銀行業(yè)發(fā)展；貸款風(fēng)險溢價；國際證券資本流動

［中圖分類號］? F753；F757［文獻標識碼］ Ａ［文章編號］ 1008-1763（2024）02-0076-09

Research on the Impact of Trade Network Centrality?on International Securities Capital Flows：Empirical Data Based on Global Markets

OUYANG Haiqin1， 2

（1. School of Finance， Jiangxi Normal University， Nanchang330022， China;

2. Postdoctoral Research Statiton， Jiangxi University of Finance and Economics， Nanchang330013， China）

Abstract：Using the data such as import and export trade from 1990 to 2019 for 131 countries （regions） worldwide， this study constructs centrality measurement indicators for the trade network and employs a panel regression model to empirically test the impact of trade network centrality on international securities capital flows. The results show that as the level of trade network centrality increases， the country's international securities capital （net） inflows will be suppressed; the suppression mechanism is achieved by affecting international investments in stocks and bonds， with the suppression effect being more pronounced during the subprime crisis in developed countries; the strength of the suppression is influenced by the factors such as the country's stock market volatility， the level of banking sector development， and loan risk premium， with arbitrage factors prompting capital to flow from trade network central countries to peripheral countries. China should combine the external influence and control generated by the centrality advantage of the trade network to optimize the policy system and improve the efficiency of international securities capital allocation.

Key words： trade network centrality; stock market volatility; banking development; loan risk premium; international securities capital flows

一文獻綜述與研究切入點

經(jīng)濟全球化促使貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)密度顯著提升，處于貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心的國家開始展現(xiàn)出政策、市場、預(yù)期等方面的優(yōu)勢地位。同期，國際證券資本流動規(guī)模大幅增長，各國證券市場聯(lián)系愈發(fā)緊密，全球證券資本流動與貿(mào)易同向發(fā)展，各顯特色。

（一）貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性定義與測度

貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性（trade network centrality）源于網(wǎng)絡(luò)中心性概念，是個體在網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)構(gòu)化指標，指國際貿(mào)易系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)中，一個國家相對其他國家而言是否更趨近于中心位置，處于中心位置的國家通過權(quán)力地位、信息優(yōu)勢、作用節(jié)點等特質(zhì)，對處于非中心位置的國家施加影響力或控制力。

目前，學(xué)者對貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性的測度方法主要有以下兩種：（1）使用二進制復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)分析方法對不同國家的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性指標進行測度，該方法使用“有無”標記對貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)關(guān)系進行區(qū)分，缺點是不同國家在整體貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中的強度和方向無法表現(xiàn) [1-3]，各國之間的無向網(wǎng)絡(luò)關(guān)系也存在長期不易改變的特征；（2）通過引入多重信息指標，采用加權(quán)網(wǎng)絡(luò)與無權(quán)網(wǎng)絡(luò)差異分析方法構(gòu)造不同國家的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性指標[4-5]。

（二）國際證券資本流動的影響因素

現(xiàn)有文獻針對國際證券資本流動驅(qū)動因素的研究主要基于“推力—拉力”框架[6]。其中，推力指東道國經(jīng)濟體以外的因素，如全球風(fēng)險、全球流動性、美元利率、全球金融不確定性變化和外部資產(chǎn)價格等外部因素[7-8]；拉力包括東道國的國內(nèi)資產(chǎn)價格、國內(nèi)基本面、國內(nèi)利率水平等內(nèi)部因素[9-11]。

識別國際貿(mào)易對國際證券資本流動的影響及作用機制，有助于防范國際證券資金大幅度流入和流出所引發(fā)的金融風(fēng)險。Benigno和Nistico從實際匯率對沖的角度分析發(fā)現(xiàn)，選擇本國股票資產(chǎn)有利于規(guī)避長期實際匯率風(fēng)險[12]。楊海珍等分析國際證券資金流動的網(wǎng)絡(luò)特征后認為，較高的貿(mào)易關(guān)聯(lián)、金融關(guān)聯(lián)度，相似的經(jīng)濟基本面或政策等對國際證券資本流動均會產(chǎn)生促進作用[13]。陳雅和許統(tǒng)生的研究表明“一帶一路”沿線國家貿(mào)易通過銀行業(yè)發(fā)展、金融開放和股票市場發(fā)展對股票市場一體化產(chǎn)生正向影響[14]。

當(dāng)前，學(xué)界大多局限于對貿(mào)易和國際證券資本流動中某個單一主體的研究，沒有從完整的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)傳導(dǎo)鏈條來分析國際證券資本流動，這成為本文研究選擇的重要切入點。本文的邊際貢獻如下：一是傳統(tǒng)雙邊貿(mào)易只能反映兩國之間的貿(mào)易關(guān)系，在當(dāng)前貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)化大格局下，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性可以準確地反映世界各國之間的貿(mào)易互動關(guān)系，引入網(wǎng)絡(luò)分析法更切合經(jīng)濟運行實際。二是在分析貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對國際證券資本流動的影響基礎(chǔ)上，進一步對國際證券資本種類、國家類型、金融危機前后三個因素的異質(zhì)性影響進行了實證分析。三是討論了貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性通過股市波動率、銀行業(yè)發(fā)展和貸款風(fēng)險溢價等作用渠道對國際證券資本流動的作用效果與機制。四是選取物流績效指數(shù)和運輸相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量分別作為貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性的工具變量，為貿(mào)易與國際證券投資的替代關(guān)系研究提供了新的思路與視角。

二理論分析與研究假設(shè)

新冠肺炎疫情全球蔓延導(dǎo)致各國股市劇烈動蕩，金融市場運行的互動性和傳染性逐步增強，單點的突發(fā)事件開始通過國際證券資本流動迅速在全球各國金融市場間傳播擴散。隨著中國在全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中的地位提升，國際證券資本流動成為中國調(diào)整對外投資結(jié)構(gòu)和優(yōu)化海外資產(chǎn)收益比的關(guān)鍵問題[15]。

（一）國際證券資本流動的主要視角

國際證券資本流動本質(zhì)上是金融資產(chǎn)全球配置和動態(tài)調(diào)整的過程，反映了國際收支平衡表數(shù)據(jù)的宏觀變化。國際證券資本流動主要分為凈流入、流入和流出三個視角。2008年金融危機之前，發(fā)展中國家主要依賴外國資本流入，對外投資較少，國際證券資本凈流動可以表示為一國資本流動的方向和規(guī)模。隨著發(fā)展中國家的經(jīng)濟發(fā)展，越來越多的學(xué)者開始考慮國際證券資本流動的不同項目，如以股票類和債券類為代表的國際證券資本流動等[16]?？紤]到本文樣本中的國家大部分屬于發(fā)展中國家，國際證券資本（凈）流入占總國際證券資本流動的規(guī)模較大，國際證券資本流出的規(guī)模較小，本文以國際證券資本的（凈）流入作為研究重點。

（二）貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對國際證券資本流動的影響機制分析

貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性越高，一國（地區(qū)）在貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中獲取、控制和整合資源的能力就越強[4]。貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性較高的國家能夠依靠自身的地位優(yōu)勢，促使本國的證券投資便利化，有利于該國的證券市場自由化改革，實現(xiàn)金融資產(chǎn)全球優(yōu)化配置。整體而言，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對國際證券資本流動的影響有兩個方面：（1）相比于邊緣國家，處在貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心位置的國家具有較為完善的金融體系和風(fēng)險承擔(dān)能力 [13]，進而增強了國際投資者對中心國家資本市場的安全感和信心，有利于減少國際證券資本的頻繁進出；（2）貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)是信息傳遞渠道[17]，一國出現(xiàn)的投資機會往往會通過貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)優(yōu)先傳遞到處于貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心位置的國家，這使得貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)地位越高的國家信息不對稱水平越低，與邊緣國家相比，中心國家具有更低的利率和貨幣風(fēng)險溢價[18]，可套利、套匯、套價的空間更小。因此，中心國家利用自身的地位優(yōu)勢，促使國際投資者增加對邊緣國家的資產(chǎn)配置，導(dǎo)致中心國家的國際證券資本（凈）流入規(guī)模降低?；诖?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對國際證券資本（凈）流入具有抑制作用。

（三）銀行業(yè)發(fā)展、股市波動率和貸款風(fēng)險溢價的調(diào)節(jié)作用

銀行業(yè)發(fā)展能夠改善經(jīng)濟基本面，有利于該國的資本流動[19]，但當(dāng)銀行業(yè)“空轉(zhuǎn)”或“脫實向虛”時，就會形成對貿(mào)易的替代效應(yīng)。中心國家的銀行業(yè)發(fā)展水平較邊緣國家更高，銀行業(yè)競爭更趨激烈，利潤空間更小，金融開放程度更高，此時中心國家銀行業(yè)資金更活躍，更易流出到國際市場其他國家尋求超額收益，從而對國際證券資本（凈）流入起到負向影響。因此，提出假說2。

假說2：各國的銀行業(yè)發(fā)展強化了貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對國際證券資本（凈）流入的負向調(diào)節(jié)作用。

現(xiàn)有研究表明，處在貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心位置的國家更容易受到產(chǎn)業(yè)變遷的影響和全球消費格局的擾動，其股市波動率和市場風(fēng)險也較大[20]，由此強化了貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對國際證券資本（凈）流入的負向影響。因此，提出假說3。

假說3：股市波動率在貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性影響國際證券資本（凈）流入的關(guān)系中起著負向調(diào)節(jié)作用。

貸款風(fēng)險溢價主要來源于外債和外部凈資產(chǎn)[21]，貸款風(fēng)險溢價還反映了銀行業(yè)對經(jīng)濟增長波動、市場波動等風(fēng)險的補償 [22]。一國在國際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)鏈條中的地位決定了各國之間的利率差異[23-24] 。在預(yù)期未來經(jīng)濟不確定風(fēng)險增加時，中心國家的銀行業(yè)往往會通過價格保護機制提高貸款風(fēng)險溢價，從而抵御外部風(fēng)險沖擊[25]。因此，本文提出假說4。

假說4：貸款風(fēng)險溢價在貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性影響國際證券資本（凈）流入的關(guān)系中起著負向調(diào)節(jié)作用。

三模型與變量

（一）模型設(shè)定

參考“推力—拉力”框架[26]，本文從國際和國內(nèi)兩個方面選取控制變量，構(gòu)建如下面板回歸模型：

PORTit=α0+α1TNCit+α2Xit+CEi+

YEt+εit（1）

其中，PORTit表示i國t時期的不同類型國際證券資本流動（包括凈流入、流入和流出）；TNCit表示i國家t時期的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性；Xit表示控制變量；CEi和YEt分別為國家（個體）固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)；εit表示隨機誤差；α0、α1表示待估參數(shù)。

（二）變量選取

本文選取全球范圍內(nèi)131個國家（地區(qū)）的年度數(shù)據(jù)，涵蓋世界主要經(jīng)濟體，能夠代表全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)和國際證券資本變化的整體情況。

1.被解釋變量

國際證券資本流動。數(shù)據(jù)來源于國際貨幣基金組織（IMF）的國際收支平衡表（BOP）。同時獲取國際證券資本凈流入、流入和流出數(shù)據(jù)。為了剔除國家（地區(qū)）規(guī)模的影響，參考黃憲等[27]的方法，將各個國家（地區(qū)）的國際證券資本流動數(shù)據(jù)除以當(dāng)期國內(nèi)生產(chǎn)總值進行標準化處理。

2.核心解釋變量

（1）貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性

參考Richmond[18]的研究，使用雙邊貿(mào)易和國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來測度貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性。數(shù)據(jù)來源于IMF和世界銀行數(shù)據(jù)庫。計算公式為

TNCit=∑Nj=1（ijt+ijtit+jt）jt（2）

其中，i和j表示國家；t表示年份；TNCit表示i國在t時期的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性；ijt為t時期i國對j國的出口值；ijt為t時期i國對j國的進口值；分子整體就是i國的雙邊貿(mào)易總額；it為t時期i國的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值;jt表示t時期i國對j國的出口份額占i國的出口份額和進口份額總和的百分比。

（2）網(wǎng)絡(luò)異質(zhì)性

網(wǎng)絡(luò)異質(zhì)性反映了貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)聯(lián)形式，刻畫了與節(jié)點i相連的各邊權(quán)重分布的離散程度，能夠衡量一國的貿(mào)易整體分布情況，即一國對外貿(mào)易是集中在少數(shù)幾個國家還是分散在很多國家。參考Brown和Konrad[28]的方法，指標構(gòu)成如式（3）所示：

disparityit=（N－1）∑jwtijstrengthi2－1N－2（3）

其中，wtij表示加權(quán)無向貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)矩陣Wt中的元素，wtij∈［0，1］。對于節(jié)點i的di條邊，如果所有權(quán)重相差不大，表明各邊所對應(yīng)的權(quán)重的分布比較均勻。disparityit的值表示節(jié)點i國家的差異性； disparityit的值越大，即越接近于1，說明該國的對外貿(mào)易越集中在少數(shù)幾個國家；disparityit的值越小，即越接近于0，說明該國與其他國家的貿(mào)易量分布越均勻。

3.調(diào)節(jié)變量

（1）股市波動率（ln VG）

參考張學(xué)勇等[29]的做法，先計算股指日收益率的標準差，再根據(jù)“年化標準差=標準差×T（T為當(dāng)年交易天數(shù)）”得到各國的年化標準差，以此作為各國的股市波動率指標。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

（2）銀行業(yè)發(fā)展水平（ln BD）

參考陳雅等[14]的方法，用私營部門的國內(nèi)信貸占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例表示銀行業(yè)發(fā)展水平指標。數(shù)據(jù)來源于世界銀行。

（3）貸款風(fēng)險溢價（ln RPL）

采用銀行向私營部門客戶收取的貸款利率減去國庫券利率作為貸款風(fēng)險溢價指標。數(shù)據(jù)來源于世界銀行。

4.工具變量

（1）物流績效指數(shù)（LPI）

使用主成分分析方法，由一國海關(guān)效率、貿(mào)易與運輸相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的質(zhì)量、物流服務(wù)質(zhì)量和能力、國際運輸便利性、貨物運輸及時性和貨物可追溯性等六個要素計算得到物流績效指數(shù)。數(shù)據(jù)來源于世界銀行的WDI數(shù)據(jù)庫。

（2）貿(mào)易與運輸相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的質(zhì)量（INFR）

采用鐵路、公路、港口和信息技術(shù)的質(zhì)量評估分數(shù)，取值范圍在1～5之間。數(shù)據(jù)來源于世界銀行的WDI數(shù)據(jù)庫。

5.其他變量

參考現(xiàn)有文獻，選取美國標準普爾500指數(shù)波動率、G4經(jīng)濟體的M2總和的同比增長率、匯率波動率、經(jīng)常賬戶余額、外匯儲備變動額、總儲蓄水平等國際和國內(nèi)因素作為控制變量。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、國際基金組織IFS數(shù)據(jù)庫、世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫和BVD-EIU Countrydata數(shù)據(jù)庫。

（三）描述性統(tǒng)計

本文剔除數(shù)據(jù)缺失嚴重的國家和年份，最終選取1990—2019年131個國家作為研究樣本。表1展示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

四實證結(jié)果與分析

（一）貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對國際證券資本流動的影響

將貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性指標納入基準回歸模型（1），結(jié)果見表2。一是第（Ⅰ）列和（Ⅱ）列的因變量均為國際證券資本凈流入。無論是否加入控制變量，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對國際證券資本凈流入均存在顯著負向影響，說明貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性的提升顯著抑制了國際證券資本凈流入。中心國家具有相對完善的金融體系、更開放的金融市場和更高的風(fēng)險承擔(dān)能力，促進中心國家向資本輸出的投資國轉(zhuǎn)型[18]。

二是第（Ⅲ）列和（Ⅳ）列因變量均為的國際證券資本流入，結(jié)果顯示貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對國際證券資本流入產(chǎn)生了顯著負向影響。綜合分析來看，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)是信息傳遞渠道，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)地位較高的國家信息不對稱水平更低，利率和貨幣風(fēng)險溢價也更低[17]，可套利、套匯、套價的空間更小，國際投資者將減少投資配置，驗證了理論假說1。

三是第（Ⅴ）列和（Ⅵ）列的因變量均為國際證券資本流出。無論是否加入控制變量，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性與國際證券資本流出的關(guān)系均不顯著。本文樣本中的國家大部分屬于發(fā)展中國家，許多國家的資本項目仍未完全自由化，這在一定程度上阻隔了貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對國際主證券資本流出的影響效應(yīng)。

（二）異質(zhì)性分析

在基準回歸的基礎(chǔ)上，本文使用虛擬變量與核心解釋變量的交互項，進一步分析發(fā)達國家、發(fā)展中國家以及金融危機前后貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對不同種類國際證券資本流動的差異性影響。實證結(jié)果見表3。

參考劉威等［30］的做法，本文將股票和債券資產(chǎn)額中的負值數(shù)據(jù)取為0，獲取股票類和債券類的國際證券資本凈流入數(shù)據(jù)。表3第（Ⅰ）列和第（Ⅱ）列結(jié)果表明，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對國際股票資本凈流入具有顯著負向影響?？傮w而言，中心國家金融開放程度更高、金融市場更成熟，涉及的跨境資本業(yè)務(wù)更復(fù)雜，有能力以較低的利率從國外借款；而邊緣國家恰恰相反，國際證券資本將從處于貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心的國家流出到邊緣國家追求資本的高收益。

表3第（Ⅲ）列結(jié)果顯示，交互項對國際證券資本凈流入的回歸系數(shù)顯著為負，第（Ⅳ）列的交互項對國際證券資本流入存在顯著的負向影響，表明處于貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心國家的國際證券資本凈流入受到的抑制作用更大。綜合分析而言，發(fā)達國家主權(quán)貨幣認可度高、金融產(chǎn)品更豐富、金融市場更自由，市場參與的投資者數(shù)量多、規(guī)模大，呈現(xiàn)出全球性市場特征，容易受到外部風(fēng)險沖擊的影響，導(dǎo)致貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對國際證券資本（凈）流入產(chǎn)生負向影響。

（三）作用機制檢驗

為了探究貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性影響國際證券資本流動的具體作用機制，本文引入各國股市波動率、銀行業(yè)發(fā)展、貸款風(fēng)險溢價作為調(diào)節(jié)變量，探討貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對國際證券資本流動的影響路徑?；貧w結(jié)果如表4所示。

表4的panel A是貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性通過股市波動率對不同類型的國際證券資本流動的影響。第（Ⅰ）列的因變量為國際證券資本凈流入。在貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性給定時，各國股市波動率每增加1單位的數(shù)量將導(dǎo)致國際證券資本流入水平下降2.368個單位，各國的股市波動率強化了貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對國際證券資本凈流入的負向影響，驗證了理論假說2。第（Ⅱ）列的被解釋變量為國際證券資本流入，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性與股市波動率的交互項對國際證券資本流入顯著負相關(guān)，股市波動率強化了貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對國際證券資本流入的負向影響。

表4的panel B是貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性通過銀行業(yè)發(fā)展水平影響不同類型的國際證券資本流動。第（Ⅲ）列表明貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性通過各國銀行業(yè)發(fā)展的渠道強化了對國際證券資本凈流入的負向影響。第（Ⅳ）列的被解釋變量為國際證券資本流入，表明銀行業(yè)發(fā)展將導(dǎo)致該國的國際資本流入水平下降。因此，各國的銀行業(yè)發(fā)展強化了貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對國際證券資本流入的負向作用，驗證了理論假說3。

表4的panel C是貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性通過各國貸款風(fēng)險溢價影響不同類型的國際證券資本流動。第（Ⅴ）列和第（Ⅵ）列結(jié)果顯示，交互項對國際證券資本（凈）流入存在顯著的負向影響，表明貸款風(fēng)險溢價增強了貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對國際證券資本（凈）流入的負向影響，驗證了理論假說4。

五穩(wěn)健性檢驗

為檢驗回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采取一系列穩(wěn)健性測試。

（一）更換被解釋變量

采用國際證券資本流動的規(guī)模的對數(shù)，作為因變量的衡量指標替換[31]?；貧w結(jié)果見表6。結(jié)果顯示，第（Ⅰ）列的因變量為國際證券資本凈流入，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性與國際證券資本凈流入呈現(xiàn)顯著的負向關(guān)系，與表2基準回歸結(jié)果保持一致。第（Ⅱ）列的被解釋變量為國際證券資本流入，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性將抑制國際證券資本的流入。第（Ⅲ）列的因變量為國際證券資本流出。結(jié)果表明貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性與國際證券資本流出無顯著關(guān)系，系數(shù)符號和顯著性與上文基準回歸結(jié)果一致，證明基準模型結(jié)論有效。

（二）更換核心解釋變量

采用網(wǎng)絡(luò)異質(zhì)性衡量貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性特征進行穩(wěn)健性測試，結(jié)果見表5。第（Ⅳ）列和（Ⅴ）列表明網(wǎng)絡(luò)異質(zhì)性的提升將促進國際證券資本（凈）流入，即網(wǎng)絡(luò)異質(zhì)性越高，對外貿(mào)易越分散；網(wǎng)絡(luò)異質(zhì)性低，將處于貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心位置。證明了基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

（三）內(nèi)生性檢驗

工具變量選取原因包括：一是物流績效指數(shù)考慮了各國或地區(qū)的跨境物流網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系，由于物流聯(lián)系強調(diào)經(jīng)濟性和時效性，物流績效綜合水平可以合理地分析各國之間的貿(mào)易聯(lián)系?，F(xiàn)有文獻表明物流績效指數(shù)對進出口貿(mào)易具有顯著的促進效果 [32]。同時，國際證券資本流動并不會受本國的物流績效指數(shù)的影響，物流績效指數(shù)符合相關(guān)性和外生性的要求。二是各國貿(mào)易與運輸相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的質(zhì)量（INFR）涵蓋了經(jīng)濟體中的貿(mào)易物流相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，例如鐵路、公路、港口和信息技術(shù)的質(zhì)量。質(zhì)量越高，貿(mào)易與運輸相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施越發(fā)達。現(xiàn)有文獻表明貿(mào)易與運輸相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的質(zhì)量對一國參與全球貿(mào)易具有重要的作用，隨著產(chǎn)業(yè)鏈全球化進程的深入，基礎(chǔ)設(shè)施與貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性的聯(lián)系更緊密。回歸結(jié)果見表6。

表6的panel A是把物流績效指數(shù)（LPI）作為工具變量的回歸結(jié)果。第（Ⅰ）列和（Ⅱ）列的因變量分別為國際證券資本凈流入和國際證券資本流入，第一階段回歸的F統(tǒng)計量大于經(jīng)驗值10，表明選取的工具變量（LPI）與內(nèi)生解釋變量（TNC）之間是高度相關(guān)的，排除了弱工具變量問題。第一階段回歸的物流績效指數(shù)與貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性均在1%水平上顯著正相關(guān)，佐證了所選工具變量的合理性。第二階段均通過了識別不足檢驗和弱識別檢驗，進一步說明所選取工具變量的有效性。貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對國際證券資本（凈）流入的影響在方向上和顯著性上均與基準回歸相同，驗證了基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表6中panel B是把貿(mào)易與運輸相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的質(zhì)量（INFR）作為工具變量的回歸結(jié)果。第一階段的F統(tǒng)計量大于經(jīng)驗值10，排除了弱工具變量問題，且INFR與貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性呈正顯著的關(guān)系。第二階段回歸結(jié)果通過了識別不足檢驗和弱識別檢驗，佐證了所選工具變量的合理性。第（Ⅲ）列至第（Ⅳ）列的第二階段回歸顯示，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對不同類型的國際證券資本流動的影響在方向上和顯著性上均與基準回歸相似。相比于基準回歸，貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性的系數(shù)在絕對值上增大了，說明潛在的內(nèi)生性問題可能會導(dǎo)致低估貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對不同類型國際證券資本凈流入的負向作用，進一步驗證了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

六結(jié)論與建議

在經(jīng)濟全球化大背景下，各國之間的貿(mào)易與資本流動發(fā)生了深刻變化，推動了國際貿(mào)易、資本流動與產(chǎn)業(yè)價值鏈的重塑。隨著全球產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售、流轉(zhuǎn)的網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展，世界貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)格局逐步成型，以網(wǎng)絡(luò)視角和方法研究分析貿(mào)易問題已勢在必行。本文依托網(wǎng)絡(luò)分析方法，使用1990—2019年全球主要國家（地區(qū)）樣本數(shù)據(jù)，研究了貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性對國際證券資本流動的影響效應(yīng)。研究結(jié)果表明：（1）貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性水平提升，該國國際證券資本（凈）流入將受到抑制；（2）抑制作用的機制是通過影響股票和債券的國際投資得以實現(xiàn)，次貸危機期間及發(fā)達國家所受到的抑制效果更趨明顯；（3）抑制作用的強弱受各國的股市波動率、銀行業(yè)發(fā)展水平和貸款風(fēng)險溢價等因素影響，套利因素將促使資本經(jīng)由處于貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心的國家流到邊緣國家。

本文結(jié)合貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心產(chǎn)生的外部影響力和控制力，在政策體系優(yōu)化與資本配置策略等方面提出以下三點建議：第一，在國際環(huán)境發(fā)生巨大變化的新形勢下，我國需要進一步深化與全球各國的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，提前防范極端事件發(fā)生導(dǎo)致的股市極端波動風(fēng)險。第二，兼顧國內(nèi)金融市場的發(fā)展和銀行業(yè)全球競爭力的提升，加快互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展速度并推動“互聯(lián)網(wǎng)+”工程的實施，有效發(fā)揮貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心性與國際證券資本流動之間的協(xié)調(diào)作用，助力中國實現(xiàn)從以商品輸出為主要特征的貿(mào)易大國逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐再Y本輸出為主要特征的投資大國。第三，鑒于處在貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中心的國家，其股票市場、債券市場和貨幣市場往往收益相對較低，在調(diào)整全球資產(chǎn)的配置過程中，除考慮外匯風(fēng)險等因素以外，還需要將各國在國際貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中所處的地位納入考慮，進一步分析國際投資目標國資產(chǎn)定價的合理性。

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