霍占海

房地產行業(yè)在“房住不炒”政策影響下，逐步回歸到理性的結構化調整道路上，但資金密集型特征未發(fā)生根本改變。融資難、融資成本高、資本結構不合理、高杠桿下財務風險劇增，成為房地產企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的主要障礙。房地產企業(yè)投資領域受行業(yè)政策、企業(yè)資源和能力所限，導致投資區(qū)域集中度高、業(yè)態(tài)單一、結構不合理。致使企業(yè)發(fā)展過程中，風險控制形同虛設。如何有效解決房地產企業(yè)投融資存在的問題迫在眉睫。本文就房地產企業(yè)資本結構優(yōu)化、融資渠道拓展、資本成本降低及財務管理工具在投融資管理中的應用等問題進行探討，旨在為房地產企業(yè)投融資問題提供理論支持。

房地產企業(yè)如何在行業(yè)低谷運用穩(wěn)健的財務戰(zhàn)略降低財務風險，并在復雜多變的經濟環(huán)境中利用利好政策獲得可持續(xù)發(fā)展，是房地產企業(yè)面臨的迫切問題。

一、財務視角下房地產企業(yè)的投融資環(huán)境

一方面，近期房地產行業(yè)銷售整體下滑，出現(xiàn)國內部分房企債務違約、上市房企退市等流動性問題，對房企保交樓、重組、提振行業(yè)信心，以及對房地產投融資負面影響較大；另一方面，房地產行業(yè)利好政策逐步落地，多家金融機構下調個人住房貸款利率。房企須在機遇與危機中，利用自身優(yōu)勢及利好政策，在市場競爭激烈的環(huán)境中獲得可持續(xù)發(fā)展。

二、房地產企業(yè)面臨的投融資問題

（一）房地產企業(yè)在投資過程中面臨的問題

房地產項目投資決策具有戰(zhàn)略性、市場敏銳性特征，成功的投資決策不僅給股東創(chuàng)造價值，更是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的基礎。投資決策過程一般包括：環(huán)境評估和分析、企業(yè)能力匹配、外部資源平衡、方案選擇、指標估算、方案選擇等，涵蓋了市場、技術、客戶定位、產品設計、行業(yè)政策、財務及社會責任等諸多方面。

1.可行性研究流于形式，理論缺乏實證

盲目樂觀導致投資過度是房企債務違約的主要誘因，無序拿地、無限制擴張資產規(guī)模，非理性的多元化發(fā)展最終導致資金鏈出現(xiàn)問題；另一種情況是謹小慎微導致投資不足，部分房企因為自身開發(fā)能力不足、現(xiàn)金流及融資受限等，導致投資過度謹慎，面臨無項目開發(fā)、無儲備存貨，無法實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

2.對投資目標背景調查缺乏專業(yè)度

歷史信息和公開信息對于上市或信息公開度高的企業(yè)可借鑒性較強，對非上市公司很難取得內幕信息，易造成信息失真且無法控制風險，無法有效資源整合。

3.投資估算模型單一，估價缺乏合理性，最終造成增收不增利

房地產投資估算是系統(tǒng)且復雜的過程，具有周期性長、政策性強、風險因素變量多等特點。房企投資估算主要有財務指標（回收期、凈現(xiàn)值、內含報酬率、現(xiàn)值指數(shù)）、企業(yè)價值（用于并購項目）、市場價值、可比公司等模型。以上模型相互獨立且各有優(yōu)劣，對于房企項目投資具有一定意義，但估值模型單一，不能系統(tǒng)長期地對后續(xù)風險評估。以上方法獨立應用投資目標，可能造成同一投資目標估值結果存在重大差異，需要對估值目標進行專業(yè)測評、修正。另外，部分大型房地產投資項目，投資周期長達數(shù)十年，可能面臨不同時期的系統(tǒng)性風險，重置估值時要予以充分考慮。

4.房地產區(qū)域化投資集中度比較高，投資業(yè)態(tài)單一

主要以住宅及配套商業(yè)建設為主，投資模式主要是單一的直接投資，投資結構單一，不能很好化解非系統(tǒng)性風險。

5.缺乏專業(yè)團隊

房企投融資任職人員往往由財務人員擔任，缺乏具備頂層視角和投融資拓展專業(yè)知識的團隊，無法進行集團戰(zhàn)略層面系統(tǒng)的籌劃。

（二）房地產企業(yè)在融資過程中面臨的問題

融資是企業(yè)輸血、優(yōu)化資本結構、防范財務風險的重要過程，是構建房企可持續(xù)發(fā)展的重要外部資金來源。

1.融資渠道受限，資本結構不合理

房企債務資本成本整體偏高。長期和短期負債與運營資本錯配，致使階段性現(xiàn)金流緊張，償債風險加大。資本結構與房企所處的行業(yè)生命周期，市場風險、財務風險信息嚴重不對稱。部分頭部房企資產負債率很高，風險凸顯。中小規(guī)模房企因融資能力不足導致投資謹慎，無法獲得新的增長點，出現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展瓶頸。房企傳統(tǒng)融資模式資本成本較高，與目前房地產市場低迷，項目利潤降低相沖突。

2.企業(yè)信用體系薄弱

建設和維護企業(yè)信用體系是房企賴以生存和發(fā)展的基礎。部分房企對征信風險控制不專業(yè)，對信用體系建設不夠重視。

3.外部資金需求量預測及資金管理模型落后

資金峰值預測及最佳現(xiàn)金持有量模型構建，對外部資金需求測試具有深遠意義。房企更多的是通過單項目計算匯總融資需求，缺乏系統(tǒng)性和科學性。

三、新形勢下房地產企業(yè)投融資問題的應對策略

（一）投資策略

房地產項目投資決策是一項系統(tǒng)且復雜的過程，涵蓋了行業(yè)背景及市場營銷、環(huán)境、企業(yè)收益、政府及社會收益及現(xiàn)金流評估等。

1.利用波士頓矩陣構建企業(yè)投資結構體系及規(guī)模發(fā)展路線圖

波士頓矩陣是用企業(yè)產品“市場增長率－相對市場份額”二維四象限分析企業(yè)產品投資取舍。在房地產項目多業(yè)態(tài)領域投資取舍，包括如何平衡項目投資的現(xiàn)金流量具有獨特意義，對此有以下幾點思考：高附加值高現(xiàn)金流回報最終由市場份額決定，高附加值產品是占有高市場份額的最有力武器；高增長需要高現(xiàn)金流投入，這也是帶來財務風險最直接誘因，維護市場份額需要的增量現(xiàn)金流量取決于銷售的增長率；最直接的擴張就是同業(yè)并購，同業(yè)并購可以幾何倍數(shù)增長，財務杠桿的激增也為未來經營帶來不確定性；維持高增長是周期性的，高速增長最終要回歸理性。

2.背景調查要具有靈活性、實戰(zhàn)性

企業(yè)背調包括但不限于對目標公司進行財務盡調，查閱賬簿及憑證，還應取得商務合同、物流單據(jù)等業(yè)務類證據(jù)；查閱目標公司及其關聯(lián)方的資信證明，是否存在影響并購風險的未決訴訟、擔保、股東及高管異常變更等情況。安排獨立第三人對目標公司機構所在地，項目所在地社會輿情實地調研，是否存在對目標公司正常經營不利的事項，并購過程要提請對并購領域專長律師對并購法律文書把關。企業(yè)并購是一把雙刃劍，成功的并購可以使企業(yè)規(guī)?？焖贁U大，增加企業(yè)價值，提高企業(yè)競爭力。失敗的并購使得企業(yè)資產負債率提高，EBIT（息稅前利潤）一定的情況下，需要支付的利息增加，財務杠桿加大，財務風險增大；整合目標公司過程中無法有效進行資源共享、文化不能融合，使得并購后并購方經營風險激增。并購方應結合自身財務狀況、資本結構、償債能力等選擇合適的融資方案，謹慎使用短期負債融資、過橋資金等方式，在滿足并購資金需要的同時嚴控資金成本。對目標公司的無形資源整合是并購成功的重要標志，并購方可以委派高管團隊對并購后目標公司重大事項進行直接管控，并對對外擔保、關聯(lián)交易等方面進行權限重置。

3.BS模型在房地產投資股價的應用

房地產項目投資具有金融屬性，周期長，風險不確定。尤其是房地產投資深耕的項目，可能在一個細分市場持續(xù)經營周期為數(shù)十年。為了控制周期投資風險，投資決策時往往把項目分為二個或三個階段，在第二或三階段的選擇上具有很大的靈活性?？紤]是否投資第一階段項目時，不僅考慮第一階段的NPV（凈現(xiàn)值），還需要考慮二、三階段的實物期權價值。尤其在初始投資NPV小于零時，對于戰(zhàn)略性投資選擇，一定要考慮下一階段投資效果，即期權價值是否足以彌補初始投資虧損。這對于是否進行初始投資決策具有重要意義。

4.投資同心多元化是分散非系統(tǒng)風險的有效手段

投資規(guī)模受到企業(yè)運營、盈利、償債、風險控制能力等因素制約，所以投資規(guī)模應在企業(yè)戰(zhàn)略層構建的最優(yōu)資本結構下進行。為了嚴控投資風險，要充分分析企業(yè)所處的市場環(huán)境、行業(yè)背景、細分市場等情況，謹慎投資。對于進入壁壘低并能構建企業(yè)同心多元化相關的新興產業(yè)，要予以扶持。既可達到實現(xiàn)同心多元化投資目的，也可在分散風險的同時汲取關聯(lián)行業(yè)利潤。

5.培育專業(yè)投資團隊

房地產項目投資具有資本支出規(guī)模大、周期長等戰(zhàn)略性特性，對企業(yè)未來產生重大影響。必須由集團高層組建戰(zhàn)略投資委員會等機構對項目投資給予戰(zhàn)略咨詢、管理、決策。決策機構人員構成中要有深厚行業(yè)背景和知識積累的專家，能夠根據(jù)企業(yè)的需求，運用戰(zhàn)略理論、知識和咨詢經驗，在對企業(yè)內部擁有的資源和具備的能力以及外部環(huán)境進行深入分析的基礎上，為企業(yè)項目投資決策提供戰(zhàn)略分析。企業(yè)項目投資過程中還需要能夠落地的職能部門，負責收集市場信息，對項目投資進行初步判斷，對投資項目風險進行可行性研究。架構搭建時要充分考慮投資決策機構與投資執(zhí)行部門相互獨立、責權利對等，投后管理也要無縫銜接，避免出現(xiàn)責任真空。

（二）融資策略

房地產企業(yè)融資管理過程是關系企業(yè)生存和發(fā)展的決策過程，是企業(yè)價值創(chuàng)造的核心環(huán)節(jié)。如何在不影響企業(yè)正常經營、不喪失企業(yè)控制權的情況下，低成本、低風險獲得外部資金，使企業(yè)獲得較高的可持續(xù)發(fā)展機會，具有深遠意義。

1.拓展融資渠道，優(yōu)化資本結構，合理選擇融資模式

利用好政策性、保交樓、棚改債貸款等資金。整合資產負債，剝離不良資產，降低財務杠桿，提高資產運轉能力，進一步降低財務風險的同時，提高盈利能力和現(xiàn)金回流能力。房企應根據(jù)項目投資周期、資金峰值、風險、加權平均資本成本、原有項目盈利能力，以及目標項目預測利潤水平，考慮選擇不同的融資模式。周期長、項目風險大時，要考慮股權融資、長期負債融資。在考慮最優(yōu)資本結構時，可以按照企業(yè)價值最大化、每股收益無差別點及資本成本比較法予以確定。要根據(jù)企業(yè)及項目現(xiàn)金流來考慮長短期融資，規(guī)避短期償債風險及信用風險的發(fā)生。

優(yōu)化融資模式是降低資本成本的有效手段，房企債務融資模式有很多，傳統(tǒng)的項目開發(fā)貸已不滿足房企融資的需要。經營性物業(yè)貸、小微貸以及資產證券化等模式比較活躍，企業(yè)要透過現(xiàn)象看本質，識別各類融資模式的顯性和隱性風險，謹慎選擇對賭性質、高資本成本、償債風險大的融資模式，避免對房地產項目及企業(yè)造成重大不利影響。穿透式審計是金融機構貸后管理的基本要求，這也要求房企對融資模式選擇、貸款用途、現(xiàn)金回流及還款情況做到閉環(huán)管理。

2.加強企業(yè)信用體系建設，強化集中授信

培育企業(yè)融資能力，走可持續(xù)發(fā)展融資模式。建設完善的企業(yè)信用體系需要日積月累，循序漸進。首先要確立企業(yè)信用體系建設目標，依靠企業(yè)文化沉淀和合理完善的制度予以實現(xiàn)。其次要不斷強化信用管理的職能體系，組織保障是目標實現(xiàn)的前提。還要依靠完善的信用風險評估和獎懲機制保駕護航。傳統(tǒng)的融資能力5C評價系統(tǒng)（企業(yè)品質、還款能力、資本實力、擔保能力、經營環(huán)境及條件）之外，國際、國內資本市場比較注重創(chuàng)新能力、品牌能力，領導層自身誠信及影響力，以及社會責任履行情況。企業(yè)可持續(xù)的現(xiàn)金流入是還款的保證，也是金融機構最關注的核心能力。房企集團征信及融資能力不是一蹴而就的，需要循序漸進的過程。在企業(yè)日常經營過程中，所有涉及影響企業(yè)征信的問題要設置一票否決機制。

集中授信是企業(yè)集團融資授信的主要模式，也是集團化資金管理的體現(xiàn)。房企集團集中授信有利于資金池和司庫模式下資金統(tǒng)籌能力的實現(xiàn)，便于控制信用風險，降低下屬子公司征信問題對集團授信的影響，有利于與金融機構洽談融資成本。集中授信解決了企業(yè)無序融資的組織問題，把資本結構和財務風險控制權責歸屬于集團決策層，控制了負債比重大、資本成本高的激進性財務政策。也避免了子公司謹慎融資、導致投資不足的問題。

3.合理規(guī)劃外部資金需求，構建資金集中管理模型

單一項目外部融資需求要結合企業(yè)整體外部融資需求，首先看企業(yè)自身現(xiàn)金結余是否滿足項目資金需求，其次要詳細測算項目資金需求峰值及現(xiàn)金回籠周期。企業(yè)融資規(guī)劃要長、短期結合，系統(tǒng)考慮企業(yè)未來盈利能力、償債能力、其他財務資源的可獲得性、財務風險、價值增長目標等因素。融資規(guī)劃模型有其自身局限性，企業(yè)要突破內涵型增長或可持續(xù)增長就必須改變經營效率或資本結構，而改變假設條件的前提是企業(yè)是否具備這些能力。項目外部資金需求測算可以參考歷史數(shù)據(jù)，但不能單純依靠“經驗”，要全面系統(tǒng)考慮項目所處細分市場環(huán)境、政策、競品庫存等重要參考要素。市場低落情況下，房企很難獲得外部股權融資，也得不到戰(zhàn)略風險投資的青睞。遵循優(yōu)序理論，融資選擇主要通過債務融資和自身現(xiàn)金積累來解決企業(yè)價值增長的資金需求。那么，內部資金管理顯得尤為重要，集團資金池、財務公司、專職司庫模式是企業(yè)資金管理的典范。

結語：

房地產企業(yè)要在市場低迷、復雜的投資融資環(huán)境中生存并取得可持續(xù)發(fā)展，就必須直面投融資存在的諸多問題，找到合適的投資項目且科學評估投資目標價值，為企業(yè)獲取新的價值點。選擇與企業(yè)資源能力匹配的融資渠道，并利用多元化投融資互配模式為企業(yè)價值提升做出貢獻。