溫婉

信用利差是信用債收益率與無風(fēng)險利率的差值，主要包括信用風(fēng)險溢價和流動性溢價兩個部分。信用風(fēng)險溢價代表的是企業(yè)債券違約或展期導(dǎo)致的本金損失或估值波動風(fēng)險。流動性溢價代表的是債券不能在短期內(nèi)以合理價格變現(xiàn)的風(fēng)險。本文主要分析信用利差的歷史規(guī)律與現(xiàn)狀，并聚焦于房地產(chǎn)行業(yè)，探尋地產(chǎn)債相較產(chǎn)業(yè)債的超額利差的變動原因。

信用利差的特點

以3年期中票為例，2008年至今其信用利差呈現(xiàn)明顯的周期性特征，主因是：在宏觀層面，經(jīng)濟基本面決定了企業(yè)的盈利能力（長期償債能力），貨幣政策的松緊決定了企業(yè)的再融資能力（短期償債能力），當(dāng)企業(yè)的盈利能力或再融資能力提升時，企業(yè)的信用風(fēng)險降低，信用利差隨之收窄。在中觀層面，信用債的供需失衡會造成信用利差的拓寬或收窄，當(dāng)信用債供不應(yīng)求時，投資者降低其信用風(fēng)險溢價和流動性風(fēng)險溢價，信用利差收窄。反之，當(dāng)信用債供過于求時，信用債收益率上升，信用利差拓寬。由于經(jīng)濟基本面、貨幣政策、信用債的供需平衡均呈現(xiàn)周期性變化，因此信用利差也存在明顯的周期性。

微觀層面，超預(yù)期信用風(fēng)險事件會在短期內(nèi)對市場產(chǎn)生沖擊，導(dǎo)致信用利差迅速走闊。2018年之前債券違約事件發(fā)生較少，尤其是2014年前中國債市處于剛兌時期，超預(yù)期信用風(fēng)險事件會迅速提高流動性風(fēng)險溢價，對利差曲線的沖擊較大。2018年之后中國債券市場違約規(guī)模已進入千億元級別，違約常態(tài)化令市場修正了前期的剛兌預(yù)期，個體超預(yù)期信用事件更多體現(xiàn)在信用風(fēng)險溢價的抬升，利差曲線變動的振幅收窄。

表 AAA級3年期信用利差歷史分位數(shù)拐點區(qū)間占比

數(shù)據(jù)來源：Wind。 注：①考慮數(shù)據(jù)的可得性，本文歷史分位數(shù)的時間區(qū)間為2008年4月23日至2024年2月29日。②當(dāng)?shù)趎 日信用利差歷史分位數(shù)同時大于（n-30）日和（n+30）日數(shù)據(jù)時，視第n 日為一個局部頂部拐點。當(dāng)?shù)趎 日信用利差歷史分位數(shù)同時小于（n-30）日和（n+30）日數(shù)據(jù)時，視第n 日為一個局部底部拐點。

考慮到信用利差具有周期性，且2018開始信用違約常態(tài)化，本文選取2018年后至今的信用利差進行拐點分析。通過對信用利差的歷史分位數(shù)拐點進行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)信用利差的頂部拐點落在60%～70%分位數(shù)區(qū)間較多，占比達22%。信用利差底部拐點則主要集中在10%～20%分位數(shù)區(qū)間，占比高達30%，其次為0%～10%分位數(shù)區(qū)間，占比為23%。

目前信用利差處于歷史低位附近。以3年期中票為例，截至2024年2月末，3年期AAA級、AA+級、AA級中票信用利差分別落在歷史4.7%、0.4%、0.8%分位數(shù)。2023年二季度以來，信用債供不應(yīng)求，推動信用利差大幅收窄，主要原因包括：供給端，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇進程不及預(yù)期，企業(yè)發(fā)債意愿較弱；化債背景下城投債務(wù)擴張受到制約，城投債供給縮量。需求端，理財規(guī)?；厣瑱C構(gòu)信用債配置需求持續(xù)釋放；資金面寬松與利率債收益率震蕩下行，機構(gòu)為增厚投資收益，紛紛采取信用下沉等投資策略；一攬子化債方案提升城投債的短期安全性，搶券行情上演。

房地產(chǎn)行業(yè)信用利差分析

房地產(chǎn)行業(yè)本身具有開發(fā)周期長、資金需求大等特點。2008年以來，伴隨著房地產(chǎn)市場多次火熱，多數(shù)房企通過高杠桿迅速擴張。部分房企為加快周轉(zhuǎn)，將售賣期房的預(yù)售款挪移到其他開發(fā)項目，加劇現(xiàn)金流錯配，積聚信用風(fēng)險，所以房地產(chǎn)行業(yè)信用利差長期高于產(chǎn)業(yè)債總體信用利差。

2020年8月，央行和住建部提出“三道紅線”的監(jiān)管要求，配合后續(xù)實施的房地產(chǎn)貸款集中管理制度，房企的外部融資能力受限。隨著中國經(jīng)濟增速放緩，2021年下半年以來，居民購房需求明顯下降，房企內(nèi)部造血能力弱化，加劇地產(chǎn)債違約風(fēng)險。盡管2022年末監(jiān)管放松房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策，但地產(chǎn)銷售持續(xù)疲弱，加之違約高企造成融資困難，房地產(chǎn)行業(yè)信用利差持續(xù)高于產(chǎn)業(yè)債總體信用利差，并高于鋼鐵、水泥、建筑材料、建筑裝飾等上下游行業(yè)。2023年地產(chǎn)債信用利差均值較全體產(chǎn)業(yè)債高出49BPs。

房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行以來，從評級來看，資源向優(yōu)質(zhì)房企集中的趨勢更加明顯，房企間的分化日益加大，中低評級房企信用利差走擴幅度大幅高于高評級。從企業(yè)性質(zhì)來看，民企信用利差走擴幅度遠高于國企。尤其是部分行業(yè)龍頭民企屢發(fā)負面事件后，市場對民營房企的信心遭受嚴(yán)重打擊，不少投資機構(gòu)直接一刀切回避所有民營房企，進一步惡化了民營房企的融資能力，抬升民企的信用利差。

隨著地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷、地方財政壓力加大，國有房企（含混合所有制企業(yè)）內(nèi)部信用利差開始分化。由于外部評級區(qū)分度較低，本文對國有房企的信用利差采用YY評級進行劃分，YY評分1～5的歸為投資級，6～8的歸為投機級。2023年11月后，投機級國有房企信用利差明顯走擴，且開始與投資級信用利差趨勢分化。截至2024年2月29日，兩者信用利差差值較出險前拓寬43BPs。

用地產(chǎn)債信用利差減去整體產(chǎn)業(yè)債信用利差，得到房地產(chǎn)行業(yè)的超額信用利差（簡稱“超額利差”）。近5年來，房地產(chǎn)行業(yè)超額利差主要受到政策環(huán)境、房地產(chǎn)市場景氣度、地產(chǎn)債違約情況等因素影響。

貨幣政策的松緊影響企業(yè)的再融資能力。當(dāng)貨幣環(huán)境寬松時，企業(yè)融資成本下降，資金鏈相對穩(wěn)定，信用違約風(fēng)險緩和，信用利差收窄。同時因為利率水平整體下滑，投資者往往通過信用下沉以增厚收益，市場風(fēng)險偏好上升，所以高信用利差行業(yè)的信用利差收窄幅度通常更大，即行業(yè)超額利差收窄。例如2020年上半年，為對沖疫情對實體經(jīng)濟的影響，人民銀行實施超預(yù)期寬松的貨幣政策。房地產(chǎn)行業(yè)超額利差由2019年末的102BPs收窄至2020年6月底的65BPs。

行業(yè)調(diào)控政策對企業(yè)生存和發(fā)展具有重要影響，行業(yè)政策收緊對行業(yè)超額利差具有拓寬作用，反之政策放松有助于收窄超額利差。例如2018年5月住建部約談12城，重申毫不動搖地堅持“房住不炒”定位，釋放“未來房地產(chǎn)調(diào)控將繼續(xù)從嚴(yán)”的強烈政策信號。在政策收緊的大環(huán)境下，2019年地產(chǎn)行業(yè)超額利差延續(xù)高位。2022年11月，監(jiān)管出臺“金融16條”政策，支持地產(chǎn)企業(yè)融資，受此影響，房地產(chǎn)行業(yè)超額利差開始收窄。

房地產(chǎn)市場行情較好、銷售旺盛的時期，房企現(xiàn)金流充足，信用風(fēng)險降低，因而超額利差收窄。反之，市場行情較差時，超額利差走擴。例如2020年下半年至2021年上半年，雖然人民銀行和住建部提出“三道紅線”的監(jiān)管要求，房地產(chǎn)行業(yè)政策持續(xù)收緊，但因房地產(chǎn)市場表現(xiàn)韌性，銷售數(shù)據(jù)良好，地產(chǎn)行業(yè)超額利差仍處低位，均值僅為44BPs。而2023年下半年，雖然地產(chǎn)政策連續(xù)放松，但因銷售持續(xù)低迷，地產(chǎn)行業(yè)超額利差較上半年拓寬。

當(dāng)?shù)禺a(chǎn)債違約事件增多，市場對地產(chǎn)債潛在違約風(fēng)險的補償溢價會大幅提高，推動房地產(chǎn)行業(yè)超額利差走擴。而地產(chǎn)行業(yè)信用利差的抬升會造成房企凈融資額繼續(xù)下降，加劇違約的傳導(dǎo)風(fēng)險，進一步擴大地產(chǎn)債的超額利差。

綜上，信用利差在宏觀和中觀層面，受經(jīng)濟基本面、貨幣政策、信用債供需平衡影響，呈現(xiàn)周期性變化；在微觀層面受超預(yù)期信用風(fēng)險事件影響較大。整體來看，信用利差的頂部拐點多落在60%～70%分位數(shù)區(qū)間，底部拐點則主要集中在0%～20%分位數(shù)區(qū)間。2023年二季度以來，信用債供不應(yīng)求，推動信用利差大幅收窄，目前信用利差處于歷史低位附近。

聚焦房地產(chǎn)行業(yè)，地產(chǎn)行業(yè)信用利差遠高于其他行業(yè)，其超額利差主要受政策環(huán)境、房地產(chǎn)市場行情、地產(chǎn)債違約情況等因素影響。且隨著行業(yè)景氣度下行，中低評級、民營房企信用利差迅速走擴，國企內(nèi)部分化加劇。

（作者工作單位為中國建設(shè)銀行金融市場部，本文僅代表作者個人觀點，與所在機構(gòu)無關(guān)。）