李鑫

目前行業(yè)需求端邊際改善明顯，2024年前兩個月產量為54.6萬噸，雖同比下滑7.6%，但已超2022年同期規(guī)模，改善仍在持續(xù)。供給端，原料藥價格邊際好轉趨勢初現，雖然整體價格水平仍低于2014年以來歷史平均，但伴隨下游采購需求的逐步增加，原料藥價格進一步修復空間有望打開。

依托我國在中間體和原料藥行業(yè)的成本和產業(yè)鏈等優(yōu)勢，特色原料藥和專利原料藥行業(yè)未來有望迎來放量機會。就投資而言，筆者建議關注高壁壘的肝素、碘造影劑等特色原料藥板塊，以及其他景氣度轉暖的細分領域龍頭。

肝素原料藥上行周期或開啟龍頭企業(yè)有望率先反彈

經歷了3-4年的下行周期后，目前大多數原料藥的價格處于歷史低位。隨著全球產能格局改善、院內制劑需求恢復、診療量恢復增長等因素，行業(yè)有望迎來整體性的價格和業(yè)績拐點，當中高技術和高壁壘的特色原料藥性價比優(yōu)勢和基本面反轉預期正得到市場重視。其中肝素作為常用的抗凝藥物，在人口老齡化、心腦血管疾病增加等推動下，供需關系將持續(xù)改善，2024年肝素原料藥需求有望回暖。根據弗若斯特沙利文預測，預計全球肝素原料藥市場規(guī)模于2027年可達61.99億美元，年均復合增長率達17.19%。

伴隨海外去庫基本完成，當前處于本輪肝素周期終點區(qū)間。肝素原料藥出口價格已由2021年6月的1.58萬美元/千克回落至2024年2月的0.55萬美元/千克，價格邊際已初步顯現。預計2024年下半年有望開啟新一輪肝素價格上行周期，利好肝素原料藥相關頭部企業(yè)。

此前受肝素原料藥銷量下降和去庫影響，多家肝素企業(yè)2023年業(yè)績表現不佳。被視為“國內肝素原料藥三強”的三家公司2023年合計預虧或在20億元左右。其中作為全球肝素原料供應商龍頭的某公司自2006年以來首次出現凈利潤虧損，2023年虧損7.83億元。

面對肝素行業(yè)下行，頭部企業(yè)一方面持續(xù)修煉內功，夯實銷售渠道以及生產基礎；另一方面則在轉型其他高端制劑，以平抑價格下行帶來的業(yè)績影響。仍以這家肝素龍頭公司為例，制劑業(yè)務占總營收的比例，已從2018年的21.39%增至2023年上半年的57.04%。

對比來看另一肝素產業(yè)鏈全球龍頭，是國內少數同時通過美國FDA和歐盟EDQM認證的肝素原料藥生產企業(yè)之一。近年來其積極向高端制劑方向轉型，除中國市場外，其無菌注射劑主要銷往美國和歐洲等國際市場。該公司短期肝素原料藥業(yè)務受到產品的周期性影響；長期來看，肝素原料藥占公司收入利潤的比例逐年下降，隨著公司制劑業(yè)務的高速成長，肝素原料藥周期波動對公司業(yè)績的影響有望逐步淡化。截至4月24日收盤，該公司PE（TTM）為20.26倍，位于自上市以來8.59%分位點，處于歷史底部區(qū)間。

碘價下降有望提升碘造影劑公司盈利空間

“顯影高手”碘造影劑屬于原料藥板塊的“小品種”，但卻面臨“大需求”。隨著全民醫(yī)保的深入推進與醫(yī)學影像技術的廣泛應用，我國造影劑市場需求旺盛。此前有數據統(tǒng)計，2016年至2021年，我國醫(yī)院市場主要造影劑市場規(guī)模由94.97億元增長至167.94億元，年復合增長率達到12.1%，遠高于全球增速。

回顧歷史，從2018年以來，我國碘（碘造影劑主要原料）進口價快速上漲。不過隨著上游大型碘供應企業(yè)擴產及中小型碘礦產能釋放，當前碘原料價格步入下行周期。從2023年2月的71美元/千克降至2024年2月的65美元/千克，預計仍將繼續(xù)下降。碘價下降將有效改善下游碘造影劑原料藥企業(yè)公司毛利率，國內下游碘造影劑原料藥的“隱形冠軍”值得關注。

典型如某碘造影劑“中間體+原料藥+制劑”一體化布局的龍頭企業(yè)，預計2024年受益成本端改善，業(yè)績彈性明顯，碘價的下降有望增厚公司利潤。今年3月份，該公司還公告逆勢增發(fā)募資用于產能擴建，也彰顯了公司對后續(xù)行業(yè)景氣度提升的信心，助力公司鞏固行業(yè)領先地位。

目前該公司圍繞碘造影劑完成“中間體+原料藥+制劑”一體化布局，3大核心原料藥產能在2200噸左右，碘造影劑龍頭地位穩(wěn)固。當前全球碘造影劑原料藥需求量超1萬噸，且大部分由原研主導，公司替代空間巨大。該公司CMO/CDMO業(yè)務主要圍繞碘化學，并以此為平臺，擴展至降血壓、降血糖、抗過敏、抗病毒等創(chuàng)新藥領域，未來有望開拓新的業(yè)績增長點。

一季報紛紛預喜關注業(yè)績改善確定性較強公司

根據國家統(tǒng)計局數據，2023年1-3月我國化學藥品原料藥制造PPI當月同比從100快速下滑至96，而2024年1-3月從95增長至96，我國原料藥價格邊際好轉趨勢初現。雖然整體價格水平仍低于2014年以來歷史平均，但伴隨下游采購需求的逐步增加，原料藥價格進一步修復空間有望打開。

除了肝素類、造影劑類原料藥龍頭企業(yè)投資價值可期外，其他如抗腫瘤、精神/神經、消化道用藥等領域的特色原料藥關注度也在日益提升。部分原料藥企一季報紛紛預喜，建議關注業(yè)績改善較為明顯的公司。

其中以原料藥起家的某龍頭藥企，形成了以心血管類、精神障礙類、神經系統(tǒng)類、抗感染類為主導的產品系列，也是全球主要的心血管、精神類醫(yī)療產品制造商之一，原料藥銷售覆蓋全球106個國家和地區(qū)。

該公司采取原料藥+制劑協(xié)同發(fā)展，國際+國內雙輪驅動策略。原料藥方面，公司已布局2022-2027年專利即將過期的多個品種，潛在市場規(guī)模大。近年來公司在全球規(guī)范市場注冊加速，目前已在美國注冊80多個品種，歐洲注冊超50個品種，未來有望開拓更多出海增量空間。

從業(yè)績預報看，雖然受原料藥部分產品價格下降、集采產品價格進一步下降等因素影響，2023年歸屬于上市公司股東的凈利潤為8.26億元，同比下降29.25%，但2024年一季度預計實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.60億元至2.86億元，同比增加50%至65%。而凈利潤較去年同期大幅增長，主要源于：1.新產品持續(xù)導入并逐步上量，市場拓展初顯成效；2.產品市場占有率有效提升，銷售收入大幅增長；3.成本控制能力及綜合實力進一步增強等有關。

另一家起家于高端市場的特色原料藥廠商，持續(xù)橫向拓展，積極在抗凝血、抗高血糖、抗高血壓、抗痛風，以及鎮(zhèn)痛類、抗癲癇、抗抑郁、消化系統(tǒng)類用藥等領域加大研發(fā)投入，已形成了三梯隊產品結構，包括7個成熟品種、17個新品種和30+儲備品種，有力支持公司長期發(fā)展。

該公司2023年實現營業(yè)總收入7.22億元，同比增長0.31%；實現歸母凈利潤1.06億元，同比增長5.28%；今年一季度實現凈利潤0.44億元，同比增長31.62%，創(chuàng)下同期歷史新高。未來受益于藥品專利懸崖浪潮、原料藥產品需求提升、產能逐步釋放、搶首仿原料藥多年布局或陸續(xù)兌現等多重因素，該公司業(yè)績有望持續(xù)放量。

（作者系北京某頭部公募基金經理。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

附表 原料藥相關上市公司營收及利潤情況

數據來源：Wind，健友股份、司太立、華海藥業(yè)數據截至2023 年三季報；海普瑞數據截至2023 年年報；同和藥業(yè)數據截2024年一季報