摘?要：隨著全球貿(mào)易環(huán)境的不斷變化，貿(mào)易政策不確定性與企業(yè)投資之間的聯(lián)系日益密切。文章從企業(yè)層面為貿(mào)易政策不確定的影響機制開辟了新途徑，對貿(mào)易政策不確定性的定義、測量以及相關(guān)研究進行了梳理，分析了近年來國際貿(mào)易政策的變化與中國企業(yè)投資調(diào)整，采用動態(tài)隨機最優(yōu)投資模型，深入分析了貿(mào)易政策不確定性對企業(yè)投資最優(yōu)策略的潛在影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易政策不確定性的提高將導(dǎo)致企業(yè)投資減少。

關(guān)鍵詞：貿(mào)易政策不確定性；動態(tài)隨機最優(yōu)投資模型；企業(yè)投資策略

中圖分類號：F830.591文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1005-6432（2024）15-0005-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.15.002

1?引言

近年來，全球貿(mào)易政策呈現(xiàn)多方面的演變，?2017年美國政府宣布退出《跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》，2018?年美國對中國等國家實施以增加征收關(guān)稅等方式的一系列貿(mào)易壁壘，2018年年底，北美自由貿(mào)易協(xié)定終止，美國、墨西哥和加拿大達成了新的貿(mào)易協(xié)定——《美墨加協(xié)定》，2020年英國正式脫歐，貿(mào)易政策的不可預(yù)測性和隨機性上升。

貿(mào)易政策與企業(yè)投資策略選擇的聯(lián)系在當(dāng)今全球化貿(mào)易政策的變化中變得日益緊密。企業(yè)在做出投資決策時通?？紤]到貿(mào)易政策的不確定性，企業(yè)對貿(mào)易壁壘變化的擔(dān)憂可能會影響國外產(chǎn)品需求。不確定的貿(mào)易政策使得企業(yè)難以準(zhǔn)確預(yù)測未來市場環(huán)境，增加了投資決策風(fēng)險，貿(mào)易政策調(diào)整也給企業(yè)長期投資和規(guī)劃帶來更多不確定性。

2?文獻綜述

2.1?貿(mào)易政策不確定性的測量

貿(mào)易政策不確定性不能像通貨膨脹和經(jīng)濟產(chǎn)出那樣被直接觀察到，測量具有一定的難度與復(fù)雜性。學(xué)者們提出關(guān)稅逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險、關(guān)稅稅率的波動性、經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)等多種測量代理變量來衡量貿(mào)易政策的不確定性。

其中一項關(guān)于貿(mào)易不確定性的研究中將貿(mào)易政策的不確定性解釋為關(guān)稅逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險。Alberto?Osnago等（2015）用關(guān)稅的適用稅率與貿(mào)易協(xié)定約定的約束稅率之間的差額來計算貿(mào)易政策的不確定性，并認(rèn)為當(dāng)關(guān)稅稅率在1.7%～8.7%時即為貿(mào)易政策的不確定性。這種衡量方法的缺陷在于需要即時獲取關(guān)稅的適用稅率與約束稅率的微觀數(shù)據(jù)，計算方式相對復(fù)雜。Dario?Caldara等（2020）使用進口關(guān)稅的波動性來衡量貿(mào)易政策的不確定性。他們指出，從長期來看利用關(guān)稅差額的計算方法比用進口關(guān)稅變化的衡量方式更加穩(wěn)定。

Baker等（2015）?在《南華早報》（香港經(jīng)濟報紙）中對反映政策不確定性的關(guān)鍵詞的出現(xiàn)進行了統(tǒng)計，構(gòu)建了中國的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。Yun?Huang?和?Paul?Luk（2018）使用同樣的統(tǒng)計方法，通過拓展中國代表性報紙的數(shù)量來提升貿(mào)易不確定性指數(shù)的穩(wěn)健性。

相較于一些復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型和經(jīng)濟分析方法，基于關(guān)鍵詞頻率的衡量方法則容易實施。該方法不需要知曉過多的數(shù)學(xué)和統(tǒng)計知識，而且通過綜合利用政府官方文件、新聞報道等多個數(shù)據(jù)源，可以更全面地了解貿(mào)易政策的不確定性。當(dāng)然，這種方法也存在一些缺點，例如對關(guān)鍵詞的選擇和定義可能存在主觀性，而且僅基于關(guān)鍵詞頻率難以捕捉到貿(mào)易政策變化的復(fù)雜性。

2.2?貿(mào)易政策不確定性對投資的影響

諸多研究表明，貿(mào)易政策的不確定性沖擊對投資的影響是負面的。Federico?Esposito等（2019）提出貿(mào)易政策的不確定性會給資產(chǎn)市場帶來系統(tǒng)性風(fēng)險，投資回報率需上升?6%才能彌補預(yù)期的貿(mào)易政策不確定性帶來的損失。Dario?Caldara等（2020）的研究結(jié)果表明，貿(mào)易政策不確定性上升將會增加企業(yè)作出正確投資決定的額外成本，并且會導(dǎo)致企業(yè)忽略投資在短期內(nèi)的名義價格剛性。現(xiàn)有的文獻研究表明，衡量貿(mào)易不確定性對投資的影響方法可分為理論分析和實證分析。在理論分析層面，Bernanke（1983）強調(diào)投資具有不可逆性，貿(mào)易政策的不確定性不僅會抑制當(dāng)前投資，而且會抑制生產(chǎn)者在短期的生產(chǎn)積極性，從而壓制長期生產(chǎn)能力。

3?我國貿(mào)易政策不確定性現(xiàn)狀分析

3.1?我國貿(mào)易政策不確定性波動情況

文章采用的中國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)，主要來自中國大陸的兩家主要報紙——《人民日報》和《光明日報》，作為構(gòu)建貿(mào)易政策不確定性指數(shù)的主要數(shù)據(jù)來源。為了深入了解貿(mào)易政策不確定性的概念，選取了三個關(guān)鍵術(shù)語集：貿(mào)易、政策和不確定性。

如圖1所示，2000年貿(mào)易政策不確定性指數(shù)相對平穩(wěn)，維持在較低水平，反映出這一時期相對穩(wěn)定和可預(yù)測的貿(mào)易政策環(huán)境。2001年，中國加入世界貿(mào)易組織（WTO）后，貿(mào)易政策不確定性指數(shù)有所上升。2003—2007年，貿(mào)易政策不確定性指數(shù)呈現(xiàn)波動性下降。2008年，隨著全球性金融危機的蔓延，我國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)從2017年開始顯著上升，突顯出貿(mào)易政策領(lǐng)域的波動性和不確定性的加劇。2018年，美國的平均貿(mào)易政策不確定性指數(shù)比2015年高出六倍以上。2019年6月，我國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)迎來歷史最高值1425.2。值得注意的是，從2021年開始，我國貿(mào)易政策不確定指數(shù)呈現(xiàn)出下降的趨勢。

圖1?我國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)

3.2?國際貿(mào)易政策發(fā)展變化

國際貿(mào)易政策正在經(jīng)歷不斷持續(xù)演變的過程。世界各國在保持自由貿(mào)易的同時，也面臨著應(yīng)對保護主義、數(shù)字化、可持續(xù)發(fā)展等多重挑戰(zhàn)。過去20年，自由化貿(mào)易趨勢在全球很多地區(qū)得到延續(xù)。2001年，中國加入WTO，開啟了融入全球貿(mào)易體系的新階段。中國融入國際貿(mào)易體系加速了自身經(jīng)濟崛起，并成為全球最大的出口國之一。

2008年暴發(fā)全球金融危機，多個國家采取了貿(mào)易保護主義政策，加強了關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘，以應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟下滑。2013年至今，中國提出的“一帶一路”倡議通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟合作，推動了亞洲、歐洲和非洲等地區(qū)的貿(mào)易合作。2018年，美國對價值500億美元的中國商品加征25%的關(guān)稅，包括鋼鋁和其他工業(yè)品。中國則宣布對同等規(guī)模的美國商品實施報復(fù)性關(guān)稅，主要集中在農(nóng)產(chǎn)品和汽車等領(lǐng)域。這導(dǎo)致了貿(mào)易雙方之間的關(guān)稅升級，加劇了貿(mào)易緊張局勢。雙方在2019年實施了額外的關(guān)稅措施，覆蓋商品范圍更廣。

2020年年初，?中美貿(mào)易摩擦受到新冠肺炎疫情的影響，逐漸演變?yōu)榧夹g(shù)摩擦，美國對中國科技公司實施制裁，限制其在美國市場的活動。一些企業(yè)開始調(diào)整全球供應(yīng)鏈，以規(guī)避貿(mào)易摩擦的不確定性。未來，中美貿(mào)易關(guān)系仍然存在不確定性，未來的發(fā)展將取決于兩國政府的政策選擇和雙方是否能夠達成更全面的協(xié)議。

3.3?中國企業(yè)投資調(diào)整

中國自2000年以來逐漸成為全球最大的境外直接投資來源國之一。2022年，中國對外直接投資凈額為1631.2億美元，較2021年下降8.8%（2022年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報），這可能與政府加緊對中國企業(yè)跨境并購?fù)顿Y的宏觀管控有關(guān)。

“一帶一路”倡議成為中國企業(yè)對外投資的主要引擎。截至2021年，“一帶一路”項目的總投資已達到數(shù)千億美元，促進了區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟合作。2022年，中國企業(yè)對共建?“一帶一路”?國家實施并購項目118起，并購金額超過55億美元。

隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，中國企業(yè)逐漸將投資重心從傳統(tǒng)制造業(yè)向高附加值和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。2019年，中國在全球高科技行業(yè)的投資總額超過300億美元，體現(xiàn)了中國在科技創(chuàng)新方面的雄心和實力。2020年，中國高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長約7.4%，表明中國制造業(yè)在邁向更高水平的同時提升了技術(shù)含量。

4?貿(mào)易政策不確定性與企業(yè)最優(yōu)投資策略

4.1?影響機制分析

企業(yè)在做出投資決策時對不確定性特別敏感，原因在于企業(yè)投資通常具有不可逆性和高沉默成本，企業(yè)一旦做出投資決策，將很難撤銷，并且變更可能會帶來顯著的經(jīng)濟損失。經(jīng)濟理論提供了貿(mào)易政策不確定性對企業(yè)投資產(chǎn)生負面影響的渠道。

實物期權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)等待做出決策的期權(quán)價值隨著不確定性的變化而增加。不確定的貿(mào)易政策還可能導(dǎo)致信息不對稱，企業(yè)難以準(zhǔn)確獲取關(guān)鍵信息，這使得投資決策中的信息不確定性升高。

在受到金融約束的情形下，企業(yè)在投資時一般會要求以較高風(fēng)險溢價的形式補償較高的風(fēng)險和不確定性，這表現(xiàn)為較低的股價和較高的借貸成本。此外，較高的貿(mào)易政策不確定性往往伴隨著較高的股市波動性和流動性不足，這又加劇了企業(yè)投資的不穩(wěn)定性。

4.2?動態(tài)隨機最優(yōu)投資模型

文章在已有的理論模型的基礎(chǔ)上，基于不確定性下的不可逆選擇理論來解釋企業(yè)投資波動，采用動態(tài)隨機最優(yōu)投資模型來分析貿(mào)易政策的不確定性對企業(yè)投資產(chǎn)生的影響。參考?Robert?C.Merton?（1973）?和?Avinash?Dixit?（1989）的研究，采用代表性企業(yè)在連續(xù)時間內(nèi)的動態(tài)隨機最優(yōu)投資模型，其理論原則是運用動態(tài)規(guī)劃原理求解貿(mào)易不確定性情形下的連續(xù)時間的優(yōu)化過程。

假定企業(yè)面臨來自貿(mào)易政策不確定性的隨機沖擊，需要在連續(xù)時間內(nèi)作出最優(yōu)的投資決策以最大化其經(jīng)濟價值。當(dāng)貿(mào)易政策不確定性發(fā)生改變時，企業(yè)需要做出投資決策，權(quán)衡投資額外回報與通過等待獲得更多信息的好處。文章根據(jù)?Robert?C.Merton?（1973）的研究對企業(yè)的價值函數(shù)作出以下基本假設(shè)：

（1）國際貿(mào)易與投資在連續(xù)時間內(nèi)持續(xù)發(fā)生；

（2）有足夠數(shù)量的具有相同財富水平的企業(yè)投資者，以便每個投資者都相信自身可以按照市場價格進行任意數(shù)量的投資；

（3）關(guān)于企業(yè)價值的變化軌跡可以用如下的隨機微分方程表示：

dV=（μV-C）dt+σVdz（1）

其中，V表示代表性企業(yè)的價值，μ表示代表性企業(yè)的投資回報，C表示代表性企業(yè)的總成本，σ2?（TPUt）?dt表示企業(yè)價值的方差，z（t）表示標(biāo)準(zhǔn)布朗運動，代表了企業(yè)價值的波動性遵循隨機游走原則。在潛在企業(yè)價值隨機結(jié)構(gòu)本身會發(fā)生隨機變化的環(huán)境中，影響貿(mào)易政策不確定的事件可以通過暫時增加等待信息的回報來影響投資，企業(yè)將會等待向市場投入新資本以實現(xiàn)利潤最大化。

μ=aI（2）

μ是企業(yè)從事一項商業(yè)投資獲得的經(jīng)濟回報，等于年利潤與總投資的比率。為了簡化分析，文章增加了一個補充假設(shè)，μ是I的反函數(shù)，I表示企業(yè)投資。企業(yè)投資會增加公司價值的波動性，一方面，增加投資可以為企業(yè)帶來高額回報；另一方面，投資失敗會給企業(yè)造成損失。當(dāng)貿(mào)易政策的不確定性增加時，企業(yè)價值的波動性也會增強。投資與貿(mào)易政策的不確定性都增加了企業(yè)價值的波動性?；谝陨戏治?，文章使用柯布-道格拉斯函數(shù)來描述投資、貿(mào)易政策不確定性與σ2的關(guān)系。

σ2（I，EPU）=AIαTPUβ，0＜α＜1，0＜β＜1（3）

其中，A表示企業(yè)投資回報受投資或貿(mào)易政策不確定性的影響程度，TPU表示貿(mào)易政策的不確定性，用貿(mào)易政策不確定性指數(shù)來衡量。假設(shè)企業(yè)選擇最優(yōu)的投資路徑最大化其股東收益，假定能源公司的初始財富為V?（0）?=?V0。

maxE0∫τ0u（C）e-ωtdt（4）

s.t.dV=（μV-C）dt+σVdz??V（0）=V0

其中，τ表示能源企業(yè)停止運營的時間，u（C）表示能源企業(yè)股東的效用函數(shù)，假設(shè)股東效用函數(shù)的形式是風(fēng)險厭惡型，u（C）=Cγγ;1-γ為相對風(fēng)險規(guī)避系數(shù)，ω表示效用的折現(xiàn)率。

首先，定義值函數(shù)：

J（V）=maxEt∫τ0u（C）e-ω（s-t）ds（5）

其次，求解貝爾曼方程：

ωJ（V）=maxc，v{u（C）+Jv（μV-C）+12JVVσ2V2}（6）

再次，求解最優(yōu)化條件：

0=Uc-JvC*=（JV）1/（γ-1）（7）

將式（7）的解代入式（6）中，得到漢密爾頓-雅可比-貝爾曼方程：

maxc{u（C*）+JV（μV-（JV）1/（γ-1））+12JVVσ2V2}=ωJ（V）（8）

猜測微分方程的解為：J（V）=BVγ/γ

得出：

B=ω-μγ1-γ+12σ2（γ-1）（9）

因此，企業(yè)最大化股東財富的最優(yōu)路徑為：

J（V）=ω-μγ1-γ+12σ2（γ-1）Vγ/γ（10）

為得到企業(yè)的最優(yōu)投資策略，求解J（V）對I的一階偏導(dǎo)數(shù)：

J（V）I=0I=TPU-（1+α）β-Aα（1-γ）2γa-11+a（11）

通過式（11），求解最優(yōu)的投資策略相對于貿(mào)易政策不確定性的一階偏導(dǎo)數(shù)：

ITPU=-（1+α）βTPU-（1+α）β-1-Aα（1-γ）2γa-11+a（12）

顯然：

ITPU＜0

由此可以得出結(jié)論，從動態(tài)最優(yōu)化理論而言，投資與貿(mào)易政策的不確定性負相關(guān)。這意味著在動態(tài)最優(yōu)化的框架下，當(dāng)貿(mào)易政策的不確定性上升時，企業(yè)投資很可能會下降。這是因為不確定性增加通常會導(dǎo)致企業(yè)難以做出準(zhǔn)確的長期規(guī)劃和決策，從而減緩?fù)顿Y的步伐。

5??企業(yè)應(yīng)對貿(mào)易政策不確定性的策略

在面對不確定性增加時，企業(yè)戰(zhàn)略的制定需要提高風(fēng)險管理和應(yīng)變能力，以確保在復(fù)雜多變的全球貿(mào)易環(huán)境中依然能夠穩(wěn)健發(fā)展。為此，文章提出以下四點建議。

5.1?多元化供應(yīng)鏈管理

企業(yè)應(yīng)確保供應(yīng)鏈的多元化，建立彈性的供應(yīng)鏈，降低對單一國家或地區(qū)的依賴。針對可能受到貿(mào)易政策波動影響的關(guān)鍵原材料或產(chǎn)品，企業(yè)需要謹(jǐn)慎把握庫存水平，以避免不必要的資金占用。確保供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，減緩貿(mào)易政策變化對生產(chǎn)的沖擊。

5.2?多元化市場拓展

企業(yè)需要通過拓展新市場來減輕對特定市場的依賴，降低受制于單一市場變化的風(fēng)險，擴大境外市場。深入市場研究，了解不同市場的需求和政策環(huán)境。通過尋找并進入對貿(mào)易政策相對穩(wěn)定的市場，提高市場多元化程度，保障業(yè)務(wù)的穩(wěn)健運營。有針對性地開發(fā)適應(yīng)當(dāng)?shù)匦枨蟮漠a(chǎn)品，并建立可靠的市場渠道。

5.3?增加技術(shù)創(chuàng)新投資

企業(yè)應(yīng)增加技術(shù)升級和創(chuàng)新投資，以提高產(chǎn)品附加值，增強在市場上的競爭力。通過引入先進的生產(chǎn)技術(shù)和研發(fā)新產(chǎn)品，更好地適應(yīng)市場需求的變化。建立長期的技術(shù)創(chuàng)新投資戰(zhàn)略，明確創(chuàng)新方向、目標(biāo)和資源分配，降低對傳統(tǒng)貿(mào)易的依賴，提高企業(yè)的抗風(fēng)險能力。

5.4?密切關(guān)注貿(mào)易政策

企業(yè)需要加強對全球貿(mào)易政策動向的監(jiān)測與分析，密切關(guān)注貿(mào)易法規(guī)的變化，了解貿(mào)易政策的最新動態(tài)，以審慎靈活的策略應(yīng)對政策變化，并抓住變化帶來的其他機遇。更好地預(yù)判貿(mào)易政策的可能影響，適時調(diào)整戰(zhàn)略規(guī)劃以更好地保護企業(yè)的利益。

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［作者簡介］張慕千（1995—），女，山東青島人，博士研究生，研究方向：能源經(jīng)濟與政策比較。