廖宗魁

一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長，為全年實(shí)現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期目標(biāo)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，也推動(dòng)A股市場持續(xù)回暖。二季度經(jīng)濟(jì)能否繼續(xù)高歌猛進(jìn)呢？這對(duì)市場的走勢至關(guān)重要。

4月底，由《證券市場周刊》發(fā)起的“遠(yuǎn)見杯”宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場預(yù)測（下稱“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測）顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2024年二季度中國GDP增長的預(yù)測中值為5.5%，比一季度實(shí)際增速上升0.2個(gè)百分點(diǎn)；機(jī)構(gòu)們對(duì)2024年二季度CPI的預(yù)測中值為0.3%，比一季度實(shí)際值回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能將繼續(xù)上升，物價(jià)水平也將出現(xiàn)溫和改善。

從增長動(dòng)能看，市場普遍預(yù)計(jì)，二季度投資、消費(fèi)和出口增速都會(huì)有不同程度的上升。未來貨幣政策在價(jià)格工具上可能會(huì)趨于中性，機(jī)構(gòu)們對(duì)二季度一年期LPR的預(yù)測中值為3.45%，與一季度實(shí)際值持平。名義GDP增速也有望不斷回升，這將使企業(yè)盈利和居民收入有更大的改善，有望推動(dòng)A股市場繼續(xù)回暖。

投資、消費(fèi)穩(wěn)步提升

一季度經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期回升，主要依靠需求端的出口回暖以及投資的發(fā)力，供給端工業(yè)的較好增長?！斑h(yuǎn)見杯”預(yù)測顯示，二季度投資、消費(fèi)和出口都將有一定程度的回升，即需求端“三駕馬車”有望實(shí)現(xiàn)齊頭并進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力更趨均衡。

機(jī)構(gòu)們對(duì)二季度固定資產(chǎn)投資同比增長的預(yù)測中值為4.8%，比一季度實(shí)際值上升0.3個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)二季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長的預(yù)測中值為5%，比一季度實(shí)際值上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。

在房地產(chǎn)市場仍未重回景氣的情況下，一季度投資增長超預(yù)期，主要來自基建投資和制造業(yè)投資的較快增長。信貸資金在向制造業(yè)傾斜，為制造業(yè)投資的較快增長提供了資金保障。一季度，央行設(shè)立了5000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款。3月末，制造業(yè)中長期貸款余額同比增長26.5%，比全部貸款增速高16.9 個(gè)百分點(diǎn)。二季度政府債發(fā)行將明顯提速，對(duì)基建投資形成持續(xù)支持。

一季度消費(fèi)的恢復(fù)主要得益于服務(wù)類消費(fèi)的較快增長，商品消費(fèi)方面仍有較大的提升空間。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)下，居民收入穩(wěn)步增長，一季度居民人均可支配收入名義增速達(dá)6.2%，高于整體經(jīng)濟(jì)增速，將有助于提振消費(fèi)。隨著“以舊換新”政策的逐步落地，以汽車、家電等耐用品消費(fèi)的代表的商品消費(fèi)有望進(jìn)一步提升。

出口回升確定性高

一季度出口（以美元計(jì)價(jià)）同比增長1.5%，扭轉(zhuǎn)了2023年負(fù)增長的局面，對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長起到了支撐作用。出口的恢復(fù)能否持續(xù)呢？“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)二季度出口同比增長的預(yù)測中值為3.6%，比一季度實(shí)際增速上升2.1個(gè)百分點(diǎn)。

外需的走強(qiáng)可以從韓國、越南等出口導(dǎo)向型國家的出口回升佐證。一季度越南出口同比增長近15%，徹底扭轉(zhuǎn)了2023年出口負(fù)增長的局面；一季度韓國出口同比增速為8.3%，從2023年四季度開始延續(xù)著持續(xù)回升的態(tài)勢。

從領(lǐng)先指標(biāo)看，3、4月份中國制造業(yè)PMI中，新出口訂單指數(shù)都處于50%的枯榮線以上，而且要好于整體的PMI水位。年初以來，摩根全球制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間。

浙商證券認(rèn)為，海外補(bǔ)庫周期的重啟推動(dòng)外需、催化中國的“性價(jià)比紅利”。美國庫存周期變動(dòng)與 美國經(jīng)濟(jì)增長和中國出口有重要關(guān)聯(lián)。從美國庫存周期來看，美國自 2022 年 7 月起已正式進(jìn)入新一輪去庫周期，美國過去 8 輪庫存周期平均時(shí)長約 34 個(gè)月。換言之，美國庫存增速和企業(yè)資本開支下行趨勢可能在 2023 年底已經(jīng)結(jié)束，預(yù)計(jì) 2024 全年開啟 補(bǔ)庫，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)及資本開支有一定支撐作用，并對(duì)中國出口有積極拉動(dòng)作用。

圖表 2024 年二季度“遠(yuǎn)見杯”中國經(jīng)濟(jì)的季度預(yù)測數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：《證券市場周刊》；指標(biāo)說明：預(yù)測機(jī)構(gòu)僅寫簡稱，預(yù)測人員僅列了第一位預(yù)測代表。“利率”是指2024 年6 月的1 年期LPR 報(bào)價(jià)，“匯率”是指2024 年6 月30 日的美元兌人民幣中間價(jià)。其中，“工業(yè)”指規(guī)模以上工業(yè)增加值，“投資”指固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶），“消費(fèi)”指社會(huì)消費(fèi)品零售總額。GDP 和工業(yè)增長率按可比價(jià)格計(jì)算，投資和消費(fèi)按名義價(jià)格計(jì)算，出口和進(jìn)口按美元價(jià)格計(jì)算。除利率和匯率外，其他指標(biāo)均為二季度當(dāng)季同比增長。預(yù)測調(diào)查截至?xí)r間為2024 年4 月30 日。

短期可重點(diǎn)關(guān)注兩大方向：其一是機(jī)電產(chǎn)品類出口，涉及消費(fèi)電子、 汽車及零部件、家電、機(jī)械等。其二是與美國地產(chǎn)后周期相關(guān)的家具、家電、輕 工、紡服等，與美國制造業(yè)回流、資本開支增加相關(guān)的機(jī)械、化工等。

投資者可能擔(dān)心，近期美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期大幅減弱，這會(huì)不會(huì)對(duì)中國出口產(chǎn)生一些負(fù)面影響？5月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議聲明表示，“近幾個(gè)月來，在實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)方面缺乏進(jìn)一步進(jìn)展?！?雖然就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長也是美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)之一，但促使美聯(lián)儲(chǔ)政策做出變化的關(guān)鍵因素仍是通脹，美聯(lián)儲(chǔ)政策的主要矛盾在通脹而不是經(jīng)濟(jì)。

在進(jìn)口方面，“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)二季度進(jìn)口（以美元計(jì)價(jià)）同比增長的預(yù)測中值為2.5%，比一季度實(shí)際增速上升1個(gè)百分點(diǎn)。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期回升以及出口回暖，都會(huì)帶動(dòng)進(jìn)口回升；另一方面，國際商品價(jià)格有所反彈，進(jìn)口價(jià)格的上升對(duì)進(jìn)口額的恢復(fù)也有一定的貢獻(xiàn)。

價(jià)格將溫和回升

一季度名義GDP同比增長4.2%，是要低于以不變價(jià)計(jì)算的5.3%的經(jīng)濟(jì)增長，這里的差異主要就是價(jià)格。由于企業(yè)的利潤、居民的收入都是按名義值計(jì)算，所以名義GDP的增長更直接地影響微觀主體的感受。從宏觀杠桿率的角度看，名義GDP是杠桿率的分母，如果名義GDP增長偏低會(huì)產(chǎn)生被動(dòng)的宏觀杠桿率提升。

一季度CPI同比持平，已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了2023年下半年一些月份負(fù)增長的局面。4月份CPI同比上漲0.3%。“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)二季度CPI同比增長的預(yù)測中值為0.3%，比一季度實(shí)際值提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，價(jià)格將繼續(xù)溫和回升。

《2024年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱“貨幣政策執(zhí)行報(bào)告”）指出，“把維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)配合，保持物價(jià)在合理水平?！笨梢?，推動(dòng)價(jià)格溫和回升已成為央行現(xiàn)階段的一個(gè)重要目標(biāo)。

德邦證券認(rèn)為，4月CPI同比、環(huán)比均較3月改善，豬肉價(jià)格低基數(shù)的影響、假期出行需求較好帶動(dòng)服務(wù)價(jià)格上漲，以及國際油價(jià)上行對(duì)國內(nèi)能源價(jià)格的影響是CPI回升的主要?jiǎng)恿?。截?月份，能繁母豬存欄量連續(xù)9個(gè)月下降，是2020年12月以來首次降至4000萬頭以下，供給去化的持續(xù)推進(jìn)。展望未來，豬肉價(jià)格有望打開上漲空間，家用器具有望成為消費(fèi)品價(jià)格走勢變化的邊際驅(qū)動(dòng)，后續(xù)CPI增速有望平緩提升。

圖1 A股信心逐漸提升

數(shù)據(jù)來源：Choice

圖2 2023年下半年以來出口持續(xù)恢復(fù)

數(shù)據(jù)來源：Choice

價(jià)格是供需的產(chǎn)物。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能的不斷提升，必然也會(huì)帶動(dòng)相關(guān)價(jià)格回升。但更值得關(guān)注的是供給側(cè)的改革對(duì)價(jià)格回升的積極作用。

廣發(fā)證券認(rèn)為，新一輪供給側(cè)調(diào)整有助于名義經(jīng)濟(jì)增長的中樞好轉(zhuǎn)。一季度價(jià)格下行主要集中在鋼鐵、煤炭、水泥等建筑產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品，以及鋰電池、新能源車整車等供給增長較快的領(lǐng)域。對(duì)部分高耗能行業(yè)進(jìn)行產(chǎn)能控制，對(duì)部分新產(chǎn)業(yè)的增量投資進(jìn)行統(tǒng)籌布局和引導(dǎo)將有助于工業(yè)部門產(chǎn)能利用率的改善和價(jià)格中樞的修復(fù)。

從經(jīng)濟(jì)原理看，推動(dòng)價(jià)格回升和名義經(jīng)濟(jì)增長，主要方向就是提升需求，并降低供給。隨著財(cái)政政策的逐步落地，以及對(duì)房地產(chǎn)的松綁，有利于繼續(xù)抬升需求；而對(duì)一些高耗能行業(yè)的產(chǎn)能控制以及對(duì)部分新興產(chǎn)業(yè)的供給引導(dǎo)，則有利于調(diào)整供給。廣發(fā)證券判斷，一季度大概率是名義GDP增速的底部。

LPR與匯率將保持平穩(wěn)

在貨幣政策方面，“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2024年6月的一年期LPR預(yù)測中值為3.45%，與2023年8月以來的水平持平。不過，仍有1/4的機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)在二季度一年期LPR會(huì)下調(diào)，體現(xiàn)出市場對(duì)未來一段時(shí)間貨幣政策的預(yù)期存在一定分歧。

申萬宏源證券認(rèn)為，央行貨幣政策報(bào)告中更強(qiáng)調(diào)暢通貨幣政策傳導(dǎo)，而非放松貨幣“總閘門”，而且四大專欄和專題部分也傳達(dá)出貨幣政策角色由“主動(dòng)發(fā)力”到“中性配合”的轉(zhuǎn)變。

天風(fēng)證券認(rèn)為，由于當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)降息的必要性和動(dòng)力都不足，在穩(wěn)匯率的約束下，貨幣寬松的空間受限。在后續(xù)政府債發(fā)行放量期間，央行可能會(huì)通過降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性進(jìn)行配合，但下調(diào)政策利率的概率較小。價(jià)格工具可能主要通過引導(dǎo)存款利率下調(diào)，擴(kuò)大銀行的息差空間，進(jìn)而推動(dòng)LPR下降的途徑。

在匯率方面，市場預(yù)計(jì)人民幣匯率將保持平穩(wěn)?！斑h(yuǎn)見杯”預(yù)測顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)6月底美元兌人民幣中間價(jià)的預(yù)測中值為7.11，這與3月末大致持平。

由于近期美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期已經(jīng)大幅減弱，美聯(lián)儲(chǔ)很可能還會(huì)維持高利率更長的時(shí)間，這對(duì)美元兌人民幣匯率可能會(huì)產(chǎn)生一定的壓力，但未來人民幣匯率的變化還受到其他綜合因素的影響。

其一，中國經(jīng)濟(jì)的上升勢頭仍不錯(cuò)，經(jīng)濟(jì)基本面會(huì)對(duì)人民幣匯率形成有力支撐。實(shí)際上，年初以來美元指數(shù)已經(jīng)升值了4%左右，但人民幣匯率抵御住了這一壓力，基本保持平穩(wěn)。

其二，雖然美聯(lián)儲(chǔ)降息在延后，但其他主要經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)早于美聯(lián)儲(chǔ)降息，比如瑞士、瑞典已經(jīng)降息，而歐洲央行也可能在年中首次降息，這會(huì)一定程度上抵消美元強(qiáng)勢對(duì)人民幣的貶值影響。

其三，央行對(duì)保持匯率均衡的態(tài)度堅(jiān)決。貨幣政策報(bào)告指出，“加強(qiáng)預(yù)期管理，做好跨境資金流動(dòng)的監(jiān)測分析，堅(jiān)持底線思維，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我強(qiáng)化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”

如何適應(yīng)“新信貸”模式

在本輪經(jīng)濟(jì)回升過程中，比較令投資者疑惑的是，廣義貨幣供給量（M2）和社會(huì)融資規(guī)模增速卻在不斷下行。M2增速從2023年2月的12.9%大幅回落至2024年4月的7.2%，同期社會(huì)融資規(guī)模存量增速也從9.9%下降到8.3%。

圖3 GDP名義增速低于實(shí)際增速

數(shù)據(jù)來源：Choice

圖4 M2與社融增速不斷下降

數(shù)據(jù)來源：Choice

在以往的經(jīng)濟(jì)周期中，M2和社融的變化與經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能密切相關(guān)，但這一規(guī)律自2023年以來被打破。比如，2023年下半年，社融增速從7月份的8.9%連續(xù)回升至12月的9.5%，但經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍偏弱，制造業(yè)PMI是回落的。而2024年以來，M2和社融增速都持續(xù)下降，但一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大超市場預(yù)期。我們應(yīng)該如何正確理解M2和社融增速的下降呢，這又會(huì)帶來哪些投資啟示？

在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行用專欄的形式專門討論了這一問題，并指出，“隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展，我國信貸增長與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系趨于弱化。”信貸總量已從過去兩位數(shù)以上的較高增速放緩至個(gè)位數(shù)，但這不意味著金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度減弱。

貨幣政策執(zhí)行報(bào)告給出了信貸增長與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系弱化的三個(gè)主要原因：其一，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)在加快推進(jìn)。一方面，房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控加強(qiáng)，過去靠房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)等債務(wù)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長模式難以持續(xù)。另一方面，傳統(tǒng)高度依賴信貸資金的重工業(yè)趨于飽和，輕資產(chǎn)服務(wù)業(yè)占比持續(xù)提升。在這個(gè)過程中，信貸需求較前些年會(huì)出現(xiàn)“換擋”， 信貸結(jié)構(gòu)也在優(yōu)化升級(jí)，即使信貸增長比過去低一些，也足夠支持經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長。

二是當(dāng)信貸存量規(guī)模比較大時(shí)，繼續(xù)增加信貸投放的邊際效果遞減。當(dāng)貸款投放超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)有效的融資需求時(shí)，不僅會(huì)使得低效企業(yè)長期占用信貸資源、難以出清和優(yōu)勝劣汰，低價(jià)惡性競爭拖累經(jīng)營高效企業(yè)，也容易造成部分企業(yè)借助自身優(yōu)勢地位，將低成本貸款資金用于購買理財(cái)、存定期，或轉(zhuǎn)貸給其他企業(yè)，帶來企業(yè)資金空轉(zhuǎn)套利問題。

三是直接融資的良性替代效應(yīng)。隨著直接融資發(fā)展，融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)更加適配，同樣會(huì)導(dǎo)致信貸與經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性趨弱。

實(shí)際上，從二戰(zhàn)后的美國，也能看到其經(jīng)濟(jì)與信貸的關(guān)系趨于弱化的特征。二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)迎來黃金增長期，上世紀(jì)60至70年代，美國GDP（不變價(jià)格）平均增長接近4%，同期的M2增速中樞在8%以上，M2增速/GDP增速約為2。此后，隨著美國消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)中的占比不斷提升，從上世紀(jì)80年代初至2008年次貸危機(jī)前的“大緩和”時(shí)代，美國經(jīng)濟(jì)增長中樞約為3%，而M2增長中樞下降到了5%，M2增速/GDP增速下降到了1.7。也就是說，在大緩和時(shí)代，美國經(jīng)濟(jì)增長對(duì)傳統(tǒng)信貸的依賴度明顯下降。

信貸與社融的新模式意味著企業(yè)行為模式將發(fā)生較大變化，這可能會(huì)深刻的影響未來A股市場的投資。過去的企業(yè)更注重規(guī)模增長，而規(guī)模的快速增長尤其依賴于融資，這在供給相對(duì)缺乏，大量需求還沒有得到滿足的環(huán)境下是可行的。但隨著普通需求逐步得到滿足，人們對(duì)高質(zhì)量需求的追求提升，這就需求企業(yè)從追求規(guī)模增長轉(zhuǎn)為更注重利潤質(zhì)量的增長，從對(duì)融資規(guī)模的追求轉(zhuǎn)為加強(qiáng)融資的使用效率，這也是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。

廣發(fā)證券認(rèn)為，從增長曲線角度看，A股市場過去更偏好“加速度”，然而隨著經(jīng)濟(jì)總需求彈性的下降，繼續(xù)尋找“邊際變化”的資產(chǎn)難度在上升。市場對(duì)ROE的價(jià)值挖掘，將逐漸從過去幾年更關(guān)注利潤彈性，轉(zhuǎn)為更關(guān)注凈資產(chǎn)變化，更關(guān)注利潤能否適應(yīng)不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境。分紅和回購降低凈資產(chǎn)將熨平利潤下滑給ROE的沖擊，使得ROE的穩(wěn)定性上升。

未來競爭格局優(yōu)化，減少資本開支（資產(chǎn)負(fù)債率下降），分紅潛力提升，更符合高質(zhì)量發(fā)展要求的資產(chǎn)可能會(huì)更受市場青睞。