惠凱

隨著經(jīng)紀(jì)傭金戰(zhàn)的深化，券商普遍把盈利增長點(diǎn)寄托在兩融（融資融券）、衍生品等重資本業(yè)務(wù)上，今年一季度，近三成A股券商一季度利息凈收入出現(xiàn)了同比增長。

兩融業(yè)務(wù)是券商營收的重要貢獻(xiàn)者，近兩年的營收占比持續(xù)提升。因市場的變化，今年2月，證監(jiān)會在新聞發(fā)布會上就融券業(yè)務(wù)表態(tài)，要求多舉措加強(qiáng)監(jiān)管：暫停新增轉(zhuǎn)融券規(guī)模，存量逐步了結(jié)；嚴(yán)禁券商向利用融券實(shí)施日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易（變相T+0）的投資者提供融券。

部分中型券商兩融強(qiáng)、投行弱

據(jù)iFinD數(shù)據(jù)匡算，披露兩融業(yè)務(wù)利息收入的A股45家券商，2023年的總營收為5002億元，其中，兩融業(yè)務(wù)利息收入為848億元，營收貢獻(xiàn)度占比達(dá)17%?；仡?021年數(shù)據(jù)，彼時的兩融業(yè)務(wù)利息收入占券商總營收的比例還僅為15.4%。

本刊了解到，有少數(shù)券商已轉(zhuǎn)型為以兩融業(yè)務(wù)為主要營收來源的經(jīng)營格局。譬如，華西證券去年總營收為31.8億元，而兩融業(yè)務(wù)利息收入就達(dá)10.12億元，占營收比超過三成。2021年時，兩融業(yè)務(wù)利息收入占營收比數(shù)值還僅有21.7%。在年報(bào)中，華西證券披露了兩融業(yè)務(wù)制勝“秘訣”：加強(qiáng)對高凈值客戶的持續(xù)開發(fā)和服務(wù)+嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)未產(chǎn)生不良債權(quán)。

在兩融業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)大幅提升的同時，華西證券的投行業(yè)務(wù)營收貢獻(xiàn)較低，去年僅實(shí)現(xiàn)營收1.85億元，同比下降了15.5%。今年5月，華西證券因金通靈2019年定增保薦業(yè)務(wù)存在盡職調(diào)查工作未勤勉盡責(zé)、保薦材料信披造假等問題，被證監(jiān)局暫停業(yè)務(wù)資質(zhì)達(dá)半年。

西南證券也是兩融利息收入貢獻(xiàn)度超過30%的券商。公司去年?duì)I收23.3億元，其中兩融業(yè)務(wù)利息收入達(dá)7億元。因2019年前后A股上市公司曾出現(xiàn)過質(zhì)押和兩融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，讓當(dāng)時受影響明顯的西南證券如今的兩融擔(dān)保比例較高，信用風(fēng)險(xiǎn)相對可控。對于西南證券來說，近期的處罰主要集中在投行尤其是債券業(yè)務(wù)上。不久前，浙江證監(jiān)局對西南證券下發(fā)了處罰通知，因在某債券受托管理工作中未嚴(yán)格履行對發(fā)行人募集資金的監(jiān)督義務(wù)，被采取書面警示措施。

兩融業(yè)務(wù)出現(xiàn)新變化

監(jiān)管層的政策導(dǎo)向直接影響券商的兩融業(yè)務(wù)。2023年10月，證監(jiān)會取消了上市公司高管及核心員工通過戰(zhàn)略配售專項(xiàng)資管計(jì)劃出借證券，限制其他戰(zhàn)略投資者在上市初的出借方式和比例；今年2月，證監(jiān)會在新聞發(fā)布會上特意就融券業(yè)務(wù)表態(tài)，多舉措加強(qiáng)監(jiān)管：暫停新增轉(zhuǎn)融券規(guī)模，存量逐步了結(jié)；嚴(yán)禁券商向利用融券實(shí)施日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易（變相T+0）的投資者提供融券；持續(xù)加大監(jiān)管執(zhí)法力度，依法打擊利用融券交易實(shí)施不當(dāng)套利等違法違規(guī)行為。據(jù)證監(jiān)會數(shù)據(jù)，今年2月初，A股融券余額壓降到637億元。

本刊從某券商人士處獲得的一份申萬宏源證券金融創(chuàng)新總部此前向機(jī)構(gòu)力推的“DMA（多空收益互換）一站式解決方案”路演材料顯示，公司以“衍生品”+“金融科技”為切入點(diǎn)，帶動兩融、衍生品、托管等業(yè)務(wù)多維度全面合作。其中，兩融業(yè)務(wù)在風(fēng)險(xiǎn)對沖環(huán)節(jié)扮演了重要角色。但自2023年11月以來，證監(jiān)會、交易所、證券業(yè)協(xié)會多個文件約束DMA業(yè)務(wù)和量化私募，尤其是重點(diǎn)限制券商開展場外個股融券業(yè)務(wù)。

二級市場方面，個別兩融項(xiàng)目的信用風(fēng)險(xiǎn)有所露頭，特別是去年下半年至今，不少小盤股股價(jià)波動幅度過大，加之有部分量化私募重倉的小盤股在監(jiān)管的約束下需要壓縮倉位和敞口，使得少數(shù)被納入融資融券標(biāo)的池的小盤股的兩融交易者被強(qiáng)平。

此外，因大型房企股票多數(shù)是兩融標(biāo)的，而且尚未違約的房企普遍被認(rèn)為是優(yōu)秀企業(yè)，受到部分投資者青睞，但近期跌幅卻明顯超預(yù)期。比如新城控股去年11月底時股價(jià)還停留在13.9元附近，而到了今年4月中旬，下跌至8元以下。對于股價(jià)的明顯變化，雪球論壇上有用戶坦言曾融資抄底，但近期因股價(jià)的下跌而被券商強(qiáng)平，損失慘重。iFinD顯示，新城控股去年初到現(xiàn)在的融資余額減少了63%。

本刊發(fā)現(xiàn)，近期有少數(shù)上市公司公告稱大股東股權(quán)因質(zhì)押而被強(qiáng)平，比如東方時尚的股東東方時尚投資持有的部分股票就被某龍頭券商強(qiáng)平。該券商表示，東方時尚投資未能及時在券商信用賬戶追加保證金，導(dǎo)致其部分融資融券合約逾期。

再比如商超龍頭永輝超市，其董事長張軒松和關(guān)聯(lián)方2021年通過兩融業(yè)務(wù)融資10億元增持自家公司股票，“用兩融資金增持股份的成本為每股7.22元”。之后永輝超市業(yè)績出現(xiàn)“變臉”，導(dǎo)致股價(jià)最低跌至2.1元附近。今年4月15日，因張軒松的關(guān)聯(lián)方融資業(yè)務(wù)到期，約有1億元款項(xiàng)未及時支付給券商，導(dǎo)致有1億市值的股票存在強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)。

附表 營收前十的A 股券商兩融業(yè)務(wù)變化情況

數(shù)據(jù)來源：iFinD

此外，還有一些小盤股的大股東股票質(zhì)押業(yè)務(wù)出現(xiàn)了展期，比如ST百靈。公司5月7日發(fā)布公告稱，控股股東姜偉質(zhì)押給海通證券的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)延期購回。雖然公司稱“姜偉先生目前不存在平倉風(fēng)險(xiǎn)或被強(qiáng)制平倉的情形”，但自5月6日以來，股價(jià)仍持續(xù)跌停。在雪球等社區(qū)，有不少用戶表達(dá)了對姜偉股票質(zhì)押可能被海通證券強(qiáng)平的擔(dān)憂。

近三成券商首季利息凈收入實(shí)現(xiàn)同比增長

2023年，多數(shù)券商的兩融業(yè)務(wù)利息收入同比出現(xiàn)減少。據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，公布兩融利息收入的45家券商，2022年度兩融利息總收入為888億元，而2023年為848億元，同比下滑達(dá)5%。其中，有37家券商2023年的兩融利息收入出現(xiàn)下滑，東興證券、太平洋證券、申萬宏源、光大證券、財(cái)達(dá)證券的降幅較大，均超過10%。

國投資本在2023年報(bào)中坦言，受競爭激烈的影響，2023年盡管兩融業(yè)務(wù)融出資金從年初的372億元增至年末的406億元，但兩融業(yè)務(wù)利息收入?yún)s為24.51億元，同比減少了5%。營收高度依賴兩融業(yè)務(wù)的華西證券也稱市場競爭壓力巨大，“隨著市場利率不斷下滑，面臨激烈的融資融券高凈值客戶爭奪戰(zhàn)”。

從兩融規(guī)模變化看，盡管A股持續(xù)反彈，兩融余額的增速慢于A股市值的增長。iFinD顯示，今年2月6日上證指數(shù)見底后，至今反彈幅度超過了15%，而融資余額卻從1.42萬億元增至1.495萬億元，僅增長了5個百分點(diǎn)，融券余額從高點(diǎn)的一千多億萎縮至目前的不足400億元。

兩融政策調(diào)整的影響尚未完全體現(xiàn)。長期關(guān)注兩融業(yè)務(wù)的無魚信息創(chuàng)始人顧漢升表示，“以182天最長期限來算，第一批券源大致會在今年7、8月到期?！睘闈M足市場必要的融券需求，近期部分大中型券商采取了相應(yīng)囤券措施。公開信息顯示，今年4月，多家券商短暫叫停了融券通券源每日的新增投放、調(diào)整標(biāo)的池，通知短信顯示：“受券池流動性影響，擬階段性暫停融券通券源每日新增投放”。顧漢升認(rèn)為，此舉既是為了提前化解未來對市場的沖擊，也不排除可能為了3～6個月后券源到期提前做準(zhǔn)備。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近三成A股券商今年一季度利息凈收入出現(xiàn)了同比增長，比如財(cái)達(dá)證券的利息凈收入由2023年一季度的213萬元提到2024年一季度的2166萬元，同比增長了916%；紅塔證券由8337萬元提升10547萬元，同比增長26.5%。在利息凈收入出現(xiàn)同比下滑的公司中，招商證券今年一季度僅有1.2億元，相比之下，其2023年一季度利息凈收入還錄得4.9億元。

因監(jiān)管的加強(qiáng)和市場波動幅度的加大，個別券商在近期因兩融業(yè)務(wù)問題被監(jiān)管處罰。譬如，今年3月，由于員工在客戶做融資融券業(yè)務(wù)知識測試的過程中向客戶提供答案，暴露出部分營業(yè)部開展兩融業(yè)務(wù)過程中適當(dāng)性管理內(nèi)控制度落實(shí)不到位、未嚴(yán)格規(guī)范員工執(zhí)業(yè)行為等問題，山東證監(jiān)局對國泰君安作出了處罰。

（文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）