惠凱

為更加突出價值創(chuàng)造與股東回報，證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司監(jiān)督管理條例（修訂草案征求意見稿）》，將加速券商實施股票回購注銷進程。目前來看，有數(shù)十家破凈券商亟待運用回購注銷等方式推動估值回歸。

證監(jiān)會鼓勵券商加大回購注銷力度券商回購后優(yōu)先考慮賣出而非注銷

監(jiān)管層呵護證券市場舉措頻繁，重要文件不斷，繼4月份發(fā)布新“國九條”涵蓋一二級市場和全部上市公司后，近期證監(jiān)會又發(fā)布了《關(guān)于加強上市證券公司監(jiān)管的規(guī)定》的修訂版（簡稱“《規(guī)定》”），將監(jiān)管對象聚焦到上市券商?！兑?guī)定》要求上市券商“重視提高現(xiàn)金分紅水平，鼓勵形成實施股份回購的機制性安排，積極通過一年多次分紅及回購注銷的方式提升股東回報、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)”。

《規(guī)定》出臺后，預期上市券商以往較少回購舉措、特別是回購后用于員工激勵而非注銷的“假回購”情況將得到遏制，尤其是對于估值較低的券商，將成為此次政策影響的重點。iFinD數(shù)據(jù)顯示，在A股50家上市券商中，有16家的PB（MRQ）低于1倍，其中，海通證券、國投資本、國泰君安等券商的PB值低于0.85倍。

年初至今，上證指數(shù)上漲了5%，而多數(shù)券商的PB水平仍在繼續(xù)下滑，比如海通證券的PB（MRQ）從年初0.72倍下滑到目前的0.67倍，國投資本從年初的0.85倍跌至目前的0.82倍……券商的PB值未隨著市場反彈而提升，反映出目前券商行業(yè)業(yè)績承壓、資產(chǎn)質(zhì)量有待提升的現(xiàn)實。比如在破凈券商中，海通證券不久前發(fā)布的年報顯示，2023年歸母凈利潤10.08億元，同比下降85%，是公司十幾年來的最低凈利潤。去年四季度出現(xiàn)虧損，是公司上市20多年來的首個季度虧損。

值得一提的是，此次發(fā)布修訂版的《規(guī)定》，不僅有助于督促券商加大回報力度，促進估值修復，提升投資者尤其是普通股民的獲得感，且也能打通券商股票回購注銷的諸多審批和執(zhí)行程序，壓縮回購用時時間，助力券商更好開展回購注銷。

據(jù)iFinD的數(shù)據(jù)匡算，截至今年3月末，有11家A股券商因回購、員工激勵等資本運作導致庫存股存在，庫存股占總股本比例多數(shù)低于5%。在存在庫存股的券商中，數(shù)量最多的是東方財富、華創(chuàng)云信、海通證券，庫存股占總股本比例最高的3家券商是華創(chuàng)云信、招商證券、東方財富，分別占比32%、10%、6%。考慮到多數(shù)A股券商的庫存股數(shù)量仍為0，意味他們實施回購有較大的空間。

需要指出的是，往年多數(shù)上市金融機構(gòu)會把回購來的股票用于股權(quán)激勵或二次出售，而非注銷，背后的原因是注銷會存在一定的現(xiàn)實制約，比如回購股票注銷時會減小股本、影響資本金，需要債權(quán)人、尤其是債券持有人的同意，加大了流程的繁瑣度。iFinD顯示，在A股16家破凈券商中除了哈投股份，余下券商都發(fā)行了債券，其中廣發(fā)、國泰君安、海通的債券余額均超過千億元。

2023年11月，某券商發(fā)布了債權(quán)人通報，稱對2020年—2021年1月回購的股票實施注銷，公司注冊資本將減少4528萬元，債權(quán)人可憑債權(quán)文件“要求公司清償債務或提供相應擔?！?。從通報內(nèi)容看，注銷的股份回購時間是2021年1月之前，距今已有三年多時間。

值得一提的是，目前部分券商貨幣資金還出現(xiàn)了下降，考慮到未來正常業(yè)務需占用的資金，可用于回購的資金空間相當有限。iFinD顯示，去年初至今年一季度末，50家A股券商中近五成出現(xiàn)了貨幣資金的減少（合并報表）。在貨幣資金降幅居前的券商中，紅塔證券的貨幣資金降幅超過五成；興業(yè)證券的貨幣資金從803億元降至604億元，降幅達1/4。其中，興業(yè)證券還處在“破凈”狀態(tài)。

A/H股價差大 港股估值更低

目前來看，有部分“破凈”券商已經(jīng)實施了回購，比如某券商今年1月底公告回購了3.1億元股票。在回購公告中，該公司表示若回購股份“在本公告發(fā)布后3年內(nèi)未實施出售，未出售部分履行相關(guān)程序后將被予以注銷”。換言之，該公司回購的股票仍可能二次出售，而非直接注銷。對此，該公司股吧有用戶直言，“回購不注銷就是耍流氓”。

上述公司是A股、H股兩地上市的券商，其到底會回購A股還是H股呢？公開信息顯示，該公司H股的PB只有0.34倍、靜態(tài)PE為10倍，而A股的PB是0.96倍、靜態(tài)PE為32倍。最終，該公司選擇回購估值更高的A股股票。

股吧里有用戶表達了對于券商收購價格和估值較高的A股股票的疑問，“花股東的錢、以高出港股3倍的價格回購A股”。還有用戶建議“強烈要求公司回購3塊錢的港股，然后注銷，而不是9塊錢的A股”。

同樣，海通證券也是A股、H股兩地上市。公司H股PB為0.29倍，不到A股的一半。A/H股價相差較大，但公司卻回購了價格和估值較高的A股股票。今年3月底，股吧里有用戶建議“回購港股并注銷才是上策”。

iFinD顯示，港股上市的中資券商中約有20家公司出現(xiàn)破凈，比如信達資產(chǎn)旗下的信達國際控股的PB僅0.12倍?？v觀上市券商，盡管港股估值普遍低，但很少有內(nèi)資在港上市券商實施回購。據(jù)了解，港股的回購規(guī)則對中小投資者更友好，上市公司需回購后注銷，但這會涉及上市公司股本的減少。

《規(guī)定》約束券商融資沖動

除了直接要求上市券商加大回購注銷力度，《規(guī)定》亦從其他方面間接推動券商的估值提升?！兑?guī)定》修訂內(nèi)容的第一條就是“統(tǒng)籌規(guī)范融資行為”，要求券商合理確定融資規(guī)模和時機、嚴格規(guī)范資金用途，審慎開展高資本消耗型業(yè)務。此舉有助于遏制券商的不合理融資，約束券商股本擴張，減小大額再融資對每股價值的攤薄效應。

譬如，目前估值最低的海通證券，2020年實施了200億元規(guī)模的大額定增，定增完成后股本從115億股擴充至130.6億股。從2020年8月方案落地到如今，海通證券的PB（MRQ）從1.56倍跌至“破凈”、下滑了約六成。

海通證券當年的定增公告表示看好定增效果，募資后有助于“進一步提升投行業(yè)務、資管業(yè)務、投資業(yè)務等傳統(tǒng)業(yè)務規(guī)模，增加資本中介、國際業(yè)務等創(chuàng)新業(yè)務規(guī)模，從而進一步提升公司凈資產(chǎn)回報率”，對沖股本攤薄風險。那么效果如何？

海通證券重點布局的H股平臺海通國際去年出現(xiàn)了巨額虧損，在股價下跌情況下不得不摘牌退市，凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）由2019年度的7.8%跌至2023年的0.6%左右。

海通證券也實施過兩輪回購，最新一次是截至4月底又回購了3億元股票，占總股本0.27%。回購來的股票先存放在回購專用證券賬戶，12個月后采用集中競價交易方式予以出售，若上述股票未能在“3年內(nèi)出售完畢，未實施出售的股份將被注銷”。換言之，公司回購股票也并非完全注銷，而是待股價達到合理估值后再出售，未能出售的才會注銷。

對此，部分網(wǎng)友和投資者表達了不同看法。海通證券股吧，有用戶直言“股票回購后不注銷就是耍流氓”。用戶@割不斷的韭根如此評論“回購股票不注銷，等待時機賣出，那不就是投機嘛”；還有股吧用戶評論此舉是“準備低賣高買”。

后續(xù)券商是否會把回購注銷落到實處，尚需觀察。在近期召開的2023年度業(yè)績說明會上，有些估值較低的券商表態(tài)近期沒有回購計劃。比如西南證券4月底召開了業(yè)績說明會，公司當時PB是0.98倍。公司董事長吳堅表示“截至目前，公司無股份回購安排”。

東北證券同樣處于破凈行列。有投資者提出“公司有沒有考慮過近期回購股票并注銷？如果不回購股票，是基于哪些考慮？”東北證券總裁何俊巖一方面表示將積極研究股份回購相關(guān)政策、結(jié)合公司實際情況進行審慎決策；另一方面也直言“暫無股份回購計劃”。

（文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

附表 “破凈”幅度最大的10 家券商去年以來的貨幣資金變動情況

數(shù)據(jù)來源：iFinD