袁杰

騰訊控股（00700.HK）2024年一季度財(cái)報(bào)如期發(fā)布，業(yè)績(jī)非常“炸裂”。

一季度，騰訊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1595億元，同比增長(zhǎng)6%，略高于市場(chǎng)預(yù)期。非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)（下稱(chēng)“非國(guó)際凈利潤(rùn)”）達(dá)到503億元，同比激增54%，遠(yuǎn)超預(yù)期。

營(yíng)收方面，1595億元再次創(chuàng)出了單季度歷史新高，同比增速連續(xù)兩個(gè)季度回落至個(gè)位數(shù)，一方面是游戲業(yè)務(wù)處于調(diào)整期，一季度零增長(zhǎng)，另一方面是金融支付業(yè)務(wù)受消費(fèi)逆風(fēng)影響出現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。隨著游戲業(yè)務(wù)調(diào)整到位和宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)二季度營(yíng)收增速有望回升至10%以上。

凈利潤(rùn)方面，自2022年第三季度重拾增長(zhǎng)以來(lái)，騰訊非國(guó)際凈利潤(rùn)連續(xù)七個(gè)季度正向增長(zhǎng)，且增速呈現(xiàn)出逐季加速狀態(tài)，本季度54%的同比增速再次刷新近五年來(lái)的增長(zhǎng)記錄，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率提升顯著。

凈利潤(rùn)高增速拆解

第一眼看到6%增速的營(yíng)收和54%增速的凈利潤(rùn)時(shí)，相信很多投資人都和我一樣比較納悶，這樣的增速是如何做到的？

通讀財(cái)報(bào)后可以發(fā)現(xiàn)，一季度財(cái)報(bào)凈利潤(rùn)含金量還是很高的，主要是四方面因素共同作用而帶來(lái)的：首先，整體毛利率從45%顯著提升至53%，這一顯著變化主要得益于視頻號(hào)、搜一搜廣告以及小游戲等高毛利產(chǎn)品的占比增加。這使得公司的收入結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，使得公司的盈利能力更加穩(wěn)健和持久。而這一點(diǎn)已經(jīng)在連續(xù)幾個(gè)季度的財(cái)報(bào)中得到了充分體現(xiàn)。其次，在高利潤(rùn)收入大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，營(yíng)業(yè)成本卻同比下降了8%。主要?dú)w因于騰訊視頻內(nèi)容成本的降低以及云業(yè)務(wù)部署成本的減少。騰訊大部分業(yè)務(wù)都已經(jīng)上云，大量的成本已經(jīng)在前期的云開(kāi)發(fā)中投入。就像商場(chǎng)早已經(jīng)建好了，建設(shè)成本已經(jīng)提前支付了，后面開(kāi)業(yè)賺來(lái)的錢(qián)幾乎都是利潤(rùn)。第三則是管理費(fèi)用率同比下降5%，雇員人數(shù)10.54萬(wàn)小幅下降到10.47萬(wàn)人，降本增效還在繼續(xù)。第四，非國(guó)際財(cái)務(wù)準(zhǔn)則下，本季度分占聯(lián)合營(yíng)公司盈利55億元，較上年同期分占虧損人民幣1億元大幅提升。剔除該影響后，非國(guó)際凈利潤(rùn)同比增加37%。

2024年一季度騰訊的毛利同比增長(zhǎng)23%至839億元，毛利率由上年同期的45%提升至53%，單季度的毛利和毛利率均創(chuàng)近12個(gè)季度以來(lái)的新高。

毛利的快速增長(zhǎng)和毛利率的提升主要得益于收入結(jié)構(gòu)的顯著變化：高質(zhì)量收入來(lái)源（例如視頻號(hào)廣告和帶貨技術(shù)服務(wù)費(fèi)、搜一搜廣告收入、小游戲平臺(tái)服務(wù)費(fèi)以及理財(cái)服務(wù)收入等）的迅速增長(zhǎng)；低毛利率收入來(lái)源（如音樂(lè)直播及游戲直播服務(wù)、集成云業(yè)務(wù)等）的貢獻(xiàn)逐漸減少；營(yíng)業(yè)收入增加了，營(yíng)業(yè)成本竟然下降了。云業(yè)務(wù)的成本效益提升，有助于各個(gè)業(yè)務(wù)板塊的毛利潤(rùn)提升。

預(yù)計(jì)這種趨勢(shì)將持續(xù)下去，未來(lái)幾年穩(wěn)健的收入增長(zhǎng)以及由高毛利帶來(lái)的更快的利潤(rùn)增速仍將成為公司財(cái)報(bào)的新常態(tài)。

游戲業(yè)務(wù)二季度有望好轉(zhuǎn)

分業(yè)務(wù)來(lái)看，一季度增值服務(wù)板塊表現(xiàn)依舊低迷，營(yíng)收占比49%，占了總營(yíng)收的半壁江山，但是營(yíng)收增速同比降低0.9%，成了惟一一個(gè)負(fù)增長(zhǎng)的板塊。

將增值業(yè)務(wù)拆分開(kāi)來(lái)，一季度游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收481億元，同比微降0.4%，營(yíng)收占比30%。

其中本土市場(chǎng)游戲同比下滑2%，主要是兩大頭部游戲《王者榮耀》和《和平精英》春節(jié)期間收入同比下滑，對(duì)游戲大盤(pán)拖累顯著。腰部游戲中《金鏟鏟之戰(zhàn)》《英雄聯(lián)盟手游》《暗區(qū)突圍》《無(wú)畏契約》《穿越火線》等表現(xiàn)良好，大部分游戲的流水都創(chuàng)出歷史新高。其中《金鏟鏟之戰(zhàn)》和《英雄聯(lián)盟手游》2023年商業(yè)化提速，在游戲里面推出更多樣化的單價(jià)更高的產(chǎn)品，ARPU有明顯增長(zhǎng)。業(yè)績(jī)電話(huà)上騰訊管理層透露，目前《金鏟鏟之戰(zhàn)》已經(jīng)成長(zhǎng)為中國(guó)第三大手游，排在前面的兩個(gè)游戲也是騰訊的。新游表現(xiàn)不佳，《元夢(mèng)之星》和《白荊回廊》等重點(diǎn)游戲表現(xiàn)低于預(yù)期。對(duì)于《元夢(mèng)之星》，我覺(jué)得還是需要多給些耐心，該游戲目前的商業(yè)化比較克制，也并沒(méi)有明顯向低齡用戶(hù)傾斜，還處于早期用戶(hù)培養(yǎng)階段。一季度海外游戲?qū)崿F(xiàn)營(yíng)收136億元，同比增長(zhǎng) 3%（總流水同比增長(zhǎng)34%）。自營(yíng)產(chǎn)品中PUBG同比小幅增長(zhǎng)，有所回暖但被《CODM》和《勝利女神nikki》的下滑抵消。投資并表的工作室中，Supercell表現(xiàn)亮眼，旗下產(chǎn)品《荒野亂斗》一季度日活躍賬戶(hù)數(shù)超過(guò)上年同期的兩倍，流水超過(guò)上年同期的四倍，但大部分流水被列在遞延收入里面，沒(méi)有在一季度體現(xiàn)。

新游方面，重磅游戲DNF手游本月21日即將上線，預(yù)計(jì)每年能帶來(lái)80-100億元的收入。下半年將會(huì)有《王者破曉》《塔瑞斯世界》（對(duì)標(biāo)魔獸世界like手游產(chǎn)品）《王者萬(wàn)象棋》《Valorant》手游、《刺客信條》手游等新游戲上線。

遞延收入增長(zhǎng)是游戲收入增長(zhǎng)的一個(gè)積極先行指標(biāo)，2024年一季度末公司遞延收入高達(dá)1061億元，同比多出近200億元。

由于兩大頭部游戲《王者榮耀》和《和平精英》本季度的流水開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)，以及《荒野亂斗》帶來(lái)的大量遞延收入增長(zhǎng)應(yīng)該對(duì)未來(lái)幾個(gè)季度的收入增長(zhǎng)產(chǎn)生積極影響。我預(yù)計(jì)2024年全年游戲?qū)⒒謴?fù)到8%-10%的增長(zhǎng)。

數(shù)字社交初現(xiàn)曙光

社交網(wǎng)絡(luò)收入同比下降1.6%至人民幣305億元，盡管視頻號(hào)直播服務(wù)以及小游戲平臺(tái)服務(wù)費(fèi)收入被歸入社交網(wǎng)絡(luò)板塊，但是仍然無(wú)法抵消抖音和快手等綜合短視頻平臺(tái)對(duì)騰訊音樂(lè)直播及虎牙斗魚(yú)等游戲直播服務(wù)收入的侵蝕。好的一點(diǎn)是經(jīng)過(guò)幾年時(shí)間的轉(zhuǎn)型似乎取得了一定的成果，音樂(lè)和長(zhǎng)視頻等付費(fèi)會(huì)員收費(fèi)賬戶(hù)數(shù)實(shí)現(xiàn)了同比12%的增長(zhǎng)。

騰訊視頻發(fā)布了多部熱門(mén)自制電視劇和動(dòng)畫(huà)系列，如《繁花》《獵冰》以及《完美世界第四季》，帶動(dòng)了長(zhǎng)視頻付費(fèi)會(huì)員數(shù)同比增長(zhǎng)8%至1.16億。電視劇《慶余年第二季》于5月16日在央視八套和騰訊視頻播出，這部劇集預(yù)約人數(shù)已經(jīng)突破900萬(wàn)，主要角色依舊由原班人馬出演，預(yù)計(jì)將成為爆款。TME加強(qiáng)與騰訊視頻的合作，發(fā)布了熱門(mén)劇集《與鳳行》的原聲帶。音樂(lè)付費(fèi)會(huì)員數(shù)同比增長(zhǎng)20%至1.14億?；⒀酪患径葍魻I(yíng)收15.0億元，同比下降23%，但是直播移動(dòng)端MAU（月均活躍用戶(hù)數(shù)）同比增長(zhǎng)至8260萬(wàn)，止住了下跌的頹勢(shì)?？傮w而言，抖音等短視頻給騰訊音樂(lè)和騰訊視頻等數(shù)字平臺(tái)帶來(lái)的負(fù)面影響可能接近尾聲，但短時(shí)間內(nèi)仍然難言增長(zhǎng)。

視頻號(hào)和AI助力廣告業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)

網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)2024年一季度收入同比增長(zhǎng)26%至人民幣265億元，毛利率由上年同期的42%提升至55%，這主要得益于微信視頻號(hào)、小程序及搜一搜廣告的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，以及AI驅(qū)動(dòng)的廣告技術(shù)平臺(tái)的推動(dòng)。

視頻號(hào)繼續(xù)高增長(zhǎng)，年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年視頻號(hào)用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)翻倍，而2024年一季度視頻號(hào)總用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)繼續(xù)大增80%，說(shuō)明視頻號(hào)的用戶(hù)參與度和活躍度在持續(xù)增長(zhǎng)。最近刷視頻號(hào)時(shí)明顯能感覺(jué)到視頻號(hào)內(nèi)容的豐富度和容量在增加，目前很多大V和Up主都同時(shí)在抖音和視頻號(hào)直播和發(fā)視頻。本次業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上披露目前視頻號(hào)還在提升廣告加載率的初期階段，廣告加載率是其他主流短視頻產(chǎn)品的約1/4左右，還有很大的提升空間。

圖 騰訊控股單季度非國(guó)際凈利潤(rùn)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)）

總體來(lái)看，騰訊的廣告業(yè)務(wù)憑借著以微信小程序、視頻號(hào)、公眾號(hào)、企業(yè)微信和微信搜索等組成的“微信的泛內(nèi)循環(huán)生態(tài)體系”，還是具備很強(qiáng)差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望在2024年繼續(xù)保持20%左右的高增長(zhǎng)。

金融和企服業(yè)務(wù)重回增長(zhǎng)

本次財(cái)報(bào)中，在談及主要產(chǎn)品重點(diǎn)表現(xiàn)時(shí)，提及理財(cái)業(yè)務(wù)的用戶(hù)數(shù)與人均投資規(guī)模均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。在我印象中這是近年來(lái)首次。

金融科技業(yè)務(wù)主要是微信支付代表的商業(yè)支付業(yè)務(wù)，以及少部分理財(cái)服務(wù)為主的非支付業(yè)務(wù)。2024年第一季度，騰訊金科及企服業(yè)務(wù)的收入同比增長(zhǎng)7%至523億元，相較上年四季度同比15%的增速大幅放緩。一季度收入不及預(yù)期主要是由于線下消費(fèi)支出增長(zhǎng)放緩及提現(xiàn)收入減少，而理財(cái)服務(wù)收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但營(yíng)收占比較小。

近期，我注意到理財(cái)通平臺(tái)正在積極推廣低風(fēng)險(xiǎn)的債券基金（而非股票基金）。這一舉措，結(jié)合騰訊財(cái)付通公司近期完成的153億元增資，似乎預(yù)示著金融科技業(yè)務(wù)正逐步回歸正常的發(fā)展軌道，期待金控牌照2024年盡快落地。

此外，企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)一季度實(shí)現(xiàn)10%+的同比增長(zhǎng)率，這主要得益于云服務(wù)收入及視頻號(hào)商家技術(shù)服務(wù)費(fèi)的增長(zhǎng)。云業(yè)務(wù)創(chuàng)下了收入的歷史新高。媒體娛樂(lè)和直播行業(yè)等不同垂直領(lǐng)域的客戶(hù)增多，Saas產(chǎn)品在混元模型加持下實(shí)現(xiàn)了更多的價(jià)值，騰訊會(huì)議和騰訊文檔的商業(yè)化在提升。2024年的看點(diǎn)是云業(yè)務(wù)是否能夠扭虧為盈。

投資資產(chǎn)和回購(gòu)

截至2024年一季度，騰訊持有的投資資產(chǎn)組合中，上市投資公司權(quán)益的公允價(jià)值為5224億元，非上市投資的賬面價(jià)值為3288億元，合計(jì)8512億元。

關(guān)于投資者關(guān)心的是否繼分派京東和美團(tuán)實(shí)物股票后再分派拼多多、快手等其他股票事宜，騰訊公司總裁劉熾平在業(yè)績(jī)會(huì)上明確表示目前沒(méi)有任何分派股票的計(jì)劃。同時(shí)，劉熾平補(bǔ)充說(shuō)，騰訊現(xiàn)在的投資組合已經(jīng)達(dá)到了可觀的規(guī)模，當(dāng)一些公司發(fā)展成熟后，會(huì)進(jìn)行分派。鑒于投資組合的規(guī)模，預(yù)計(jì)不會(huì)再投入額外資金進(jìn)行財(cái)務(wù)投資。劉熾平還表示，未來(lái)如果有項(xiàng)目需要資金，可以賣(mài)出投資組合中的資產(chǎn)，如支付股息和回購(gòu)股份來(lái)回報(bào)股東。

對(duì)于回購(gòu)，劉熾平表示，“公司宣布回購(gòu)時(shí)的股價(jià)極具吸引力，盡管股價(jià)近期已有不小漲幅，但現(xiàn)在的股價(jià)仍然具有吸引力。另外，我們利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，我們投資組合價(jià)值增加，以及更好的長(zhǎng)期前景，公司發(fā)展極具吸引力。因此，我們將繼續(xù)按照當(dāng)前的節(jié)奏執(zhí)行股票回購(gòu)計(jì)劃。”

也就是說(shuō)，雖然最近騰訊股價(jià)上漲了不少，但是公司利潤(rùn)在大幅增長(zhǎng)，投資組合價(jià)值在提升，現(xiàn)在的價(jià)格仍然低估，會(huì)繼續(xù)執(zhí)行年初制定的1000億元回購(gòu)計(jì)劃。

仍在低估值區(qū)間

如前所述，騰訊2024年一季度遠(yuǎn)超預(yù)期的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)是收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的毛利增加，營(yíng)業(yè)成本和營(yíng)業(yè)費(fèi)用同步降低綜合作用帶來(lái)的。

預(yù)計(jì)2024年穩(wěn)健的收入增長(zhǎng)以及高毛利帶來(lái)更快的利潤(rùn)增速趨勢(shì)仍將延續(xù)。

但是50%+的利潤(rùn)增速顯然是不可持續(xù)的。保守起見(jiàn)，我目前依舊保持年初預(yù)測(cè)的2024年?duì)I收實(shí)現(xiàn)6699億元，同比增長(zhǎng)10%，非國(guó)際凈利潤(rùn)1800億元以上，同比增長(zhǎng)15%不變，等2024年中報(bào)時(shí)再考慮是否調(diào)高預(yù)期。

投資資產(chǎn)方面，截至2024年一季度末，騰訊投資資產(chǎn)合計(jì)8512億元，考慮到流動(dòng)性打八折，資產(chǎn)價(jià)值為6810億元。

估值方面，鑒于騰訊強(qiáng)大的盈利能力和深厚的社交護(hù)城河，給予25倍合理市盈率不變。

假設(shè)2024年騰訊非國(guó)際凈利潤(rùn)1814億元，保守起見(jiàn)扣減248億元股份酬金（一季度股份酬金62億元），按照凈利潤(rùn)1566億元進(jìn)行估值。則2024年騰訊合理價(jià)值為1566億×25+6810億元=4.60萬(wàn)億元，約合5.0萬(wàn)億港元，對(duì)應(yīng)合理股價(jià)約530港元。當(dāng)前騰訊市值約3.6萬(wàn)億港元，減去6810億元投資資產(chǎn)，核心業(yè)務(wù)價(jià)值約2.62萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)2023年靜態(tài)市盈率20.1倍（2023年凈利潤(rùn)按扣減股份酬金后的1300億元計(jì)算），對(duì)應(yīng)2024年的前瞻市盈率為16.7倍（凈利潤(rùn)按照1566億元計(jì)算），仍然低估。

如果將6810億投資資產(chǎn)視為安全邊際不予計(jì)算，則2024年騰訊的非國(guó)際凈利潤(rùn)按照扣減股份酬金的凈利潤(rùn)1566億元進(jìn)行估值，當(dāng)前市值3.6萬(wàn)億港元對(duì)應(yīng)PE為21.1倍，也屬于偏低。

股息率方面，如前所述，如果假設(shè)2024年全年騰訊股價(jià)不漲，依然是目前約3.6萬(wàn)億港元市值，考慮到至少1000億港元的回購(gòu)金額，加上320億港元分紅，則股息率將達(dá)到3.7%，也算半個(gè)收息股了。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）