楊禎

摘要：近年來，我國固定資產(chǎn)投資增速放緩，地方政府專項債券應運而生而出，通過形成“專項債+市場化融資”方式，撬動更多社會資本投入國家支持的重要領域，擴大帶動有效投資，因而對保障經(jīng)濟平穩(wěn)運行具有重要意義。本文在對地方政府專項債相關政策進行梳理的基礎上，總結專項債發(fā)行及市場化融資的要求，指出在增量及存量基礎設施投資項目中引入專項債資金及市場化融資的路徑分析，并提出相關建議，以供參考。

關鍵詞：專項債；資本金；市場化融資；路徑

DOI：10.12433/zgkjtz.20240704

自2009年地方政府債券“前門”正式開啟以來，地方政府債進入高速發(fā)展期。國發(fā)〔2014〕43號文、新預算法的實施，將原來無序的地方政府舉債融資納入正軌，債務治理成效逐步顯現(xiàn)。每年新增專項債券發(fā)行額從2015年的959億元，快速提高到2021年的35844億元，六年增長37倍。目前，地方政府專項債券已成為地方政府有一定收益的公益性項目投融資主渠道。

國內(nèi)學者針對地方政府專項債做了大量的研究。高淑紅等從PPP融合的角度出發(fā)，認為PPP與專項債可以做到優(yōu)勢互補、揚長避短，通過融合取得更好的政策效果，并提出了具體的融合方式及促進二者融合的相關建議。張曉慶等以實際項目為例，立足于全生命周期績效評價角度，從完善專項債項目績效評價體系、動態(tài)開展績效評價、規(guī)范制度環(huán)境等方面提出改進建議，以期更好地優(yōu)化和推動專項債項目績效評價工作。張萌從實際項目出發(fā)，系統(tǒng)地闡述了在“PPP＋專項債”融資中政府方存在管理風險、財政風險、權責風險和預算風險，并對運作方式、資金來源、采購方式及操作難點等方面進行比較研究，并以合規(guī)性為前提，提出“PPP+專項債+市場化”的解決方案。成禮鍇結合正在實施的東北地區(qū)某園區(qū)基礎設施專項債項目投融資咨詢項目的實際，對政策、項目需求、咨詢機構的發(fā)揮智庫作用進行分析，以為政府部門、項目單位開展專項債項目投融資咨詢提供思路。畢艷玲等以江蘇省某高校專項債券為例，研究高校專項債的發(fā)行現(xiàn)狀，探討存在的問題，并提出相關建議。曾艷站在商業(yè)銀行的角度，對投資項目收益專項債進行利弊分析，提出銀行的應對策略。崔孟修等對專項債用作項目資本金擴大帶動有效投資的政策效果及其原因進行分析，并提出相關建議?？傊?，專項債的出現(xiàn)對國家基礎設施建設以及國家經(jīng)濟發(fā)展具有重要作用，但作為社會資本方如何主動參與到基礎設施專項債項目需要深入探討。

一、地方政府專項債

（一）地方政府專項債

地方政府專項債的發(fā)行是地方政府為了解決財政困難而采取的一種方式。這種債券的發(fā)行通過市場化的運作手段，吸引社會資金，從而解決地方財政的短缺問題。同時，促進地方經(jīng)濟的發(fā)展，提高地方政府的財政實力和信用等級。在地方政府專項債的發(fā)行過程中，需要遵守相應的法律法規(guī)和政策規(guī)定，確保債券的發(fā)行和使用符合相關要求，同時嚴格監(jiān)督和管理，確?；I集的資金用于公益性項目建設和彌補財政短缺等方面，避免出現(xiàn)濫用資金的情況。

（二）發(fā)行的一般性要求

根據(jù)目前的政策環(huán)境，使用地方政府專項債券資金的項目必須同時具備以下條件：第一，專項債資金必須用于項目。第二，專項債項目必須具有公益性。第三，專項債項目必須有一定的收益。第四，項目融資不存在違規(guī)或增加地方政府隱性債務的情況。

（三）地方政府專項債券投向變遷

1.試點品種

2017～2019年，國家相繼印發(fā)土地儲備專項債、收費公路專項債、棚改專項債管理辦法，使得在此期間的專項債主要集中在土地儲備和棚改方面。但隨著房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴，專項債投向土地儲備和棚戶區(qū)改造受限。2020年，監(jiān)管部門明確全年專項債不得用于土地儲備、棚改等房地產(chǎn)相關領域。

2.品種擴充

自2019年以來，地方政府專項債進入規(guī)范階段。專項債資金投向體系也逐漸形成“以市政建設為主，以棚改交運為輔”的架構。這種架構的建立，是為了更好地滿足人們對市政建設和棚改交通的需求，緩解城市基礎設施壓力，優(yōu)化生活環(huán)境。在專項債的規(guī)范化過程中，政府也放寬了一些限制，例如，專項債資金不再被限制為項目資本金，意味著政府可以將專項債資金用于支付工程建設費用、材料采購和設備購買等其他用途。此外，政府還允許對符合標準的項目使用專項債券作為項目資本金，進一步擴大了專項債的使用范圍。2021年，新增專項債券將重點用于多個領域，包括交通基礎設施、能源項目、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保項目、社會事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈物流基礎設施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施、國家重大戰(zhàn)略項目、保障性安居工程等，這些領域都是國家發(fā)展的重要支撐。2022年，專項債的支持領域在前期確定的九大領域基礎上，把新型基礎設施、新能源項目等納入支持范圍，形成了十一大類的專項債支持領域。

二、專項債項目市場化融資的機制分析

（一）政策基礎

《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》為專項債項目市場化融資提供了政策基礎。只有項目收益兼有政府性基金收入和其他經(jīng)營性專項收入的重大項目，才有實現(xiàn)市場化融資的意義和需求，市場化融資的主體必須是有關企業(yè)法人項目單位，是實行企業(yè)化經(jīng)營管理的項目，不能是政府部門，否則涉及隱性債務問題。

（二）償還資金的來源分析

《地方政府專項債務預算管理辦法》要求專項債本金和利息要從本項目對應的政府性基金收入償還，而不能是與本項目無關所產(chǎn)生的政府性基金收入。

在專項收入分賬管理的情況下，專項債的償還主體與市場化融資償還主體是相分離的，省級政府是專項債本息的償還主體，項目單位是市場化融資本息的償還主體。因此，對于通過市場化融資擴大資金來源的專項債項目而言，應充分挖掘項目的專項收入。

（三）專項債用于項目資本金

為了改善專項債、拉動固定資產(chǎn)投資、尤其是基礎設施投資效果不佳的現(xiàn)象，2019年6月開始試點，允許專項債券資金作為項目資本金。2020年開始，以省為單位的專項債資金用于項目資本金的規(guī)模占省份專項債規(guī)模的比例提升至25%。

1.專項債用于項目資本金的條件

目前，專項債用于資本金需要具備如下條件：第一，項目必須是政府投資項目。第二，項目必須有公益性。第三，項目必須有收益。第四，必須以商業(yè)化合規(guī)融資。第五，項目收益在償還專項債券本息后還有專項收入剩余的項目。第六，符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應的重大項目。第七，政策范圍為前述的細分領域。這七個條件必須同時具備，前三個條件屬于專項債券發(fā)行的必備通用條件，后四個條件為專項債作為資本金項目具備的特定條件。

2.專項債作為資本金的政策依據(jù)

對于一個投資項目而言，資本金必須是非債務性資金，但為什么專項債可以作為特定項目的資本金呢？首先，《國務院關于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》第一條第（一）項雖然提出“投資項目資本金作為項目總投資中由投資者認繳的出資額，對投資項目來說必須是非債務性資金，項目法人不承擔這部分資金的任何債務和利息”，《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》同時印發(fā)，因此專項債作為資本金有其特殊性。其次，由于承擔專項債本息償還責任的主體是政府，還款資金來源是項目法人上繳的納入政府性基金預算收入管理的財政性資金，項目法人并沒有直接承擔這部分資金的債務和利息，因此也起到了非債務性資金的作用。

三、社會資本參與專項債項目的路徑分析

（一）以總承包模式參與

適用固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的必須是經(jīng)營性項目，即通過設立企業(yè)法人項目單位或不設立企業(yè)法人，但由項目單位設立專門賬戶，對撥入的資金和項目的資產(chǎn)、負債進行獨立核算。這一制度的出臺，對于促進經(jīng)濟發(fā)展和保障投資者權益都有著積極作用。

首先，通過資本金制度的實行，可以規(guī)范投資行為，降低投資風險，增強經(jīng)營者的責任感與風險意識，提高投資的成功率。其次，對于政府投資項目而言，固定資產(chǎn)投資項目資本金制度可以規(guī)范政府的投資行為，避免政府投資過度而引發(fā)的浪費等問題，進一步保障政府投資的效益和公共利益。這種情況下，項目的總投資才會分為資本金和債務性資金，否則不存在資本金的概念，不適用資本金制度，而是政府直接投資項目。對于政府直接投資項目而言，不論是否使用專項債資金，社會資本方只能通過總承包模式承攬施工任務。

（二）以投融資的渠道參與

社會資本以投融資的渠道參與專項債項目有如下兩種途徑：第一，對于一個可市場化融資的專項債項目，社會資本通過市場化融資渠道，以委托貸款的形式參與，并追加相應的增信措施，但必須審慎開展；根據(jù)國資委的規(guī)定，“對閑置資金運作和理財要依法合規(guī)，禁止對集團外企業(yè)拆借資金”。第二，對于適用資本金制度的專項債項目，社會資本以資本金（股本或股東借款）進入的方式參與，具體參與方式為：一是參與企業(yè)法人項目單位專項債申報主體的股權結構中，二是參與專項債申報主體所設的項目公司的股權結構中。

在以資本金的方式參加的情況下，社會資本的資本金出資或用于資本金出資的股東借款，必須是非債務性資金，無保底保息的承諾，還款來源和方式不能涉嫌隱性債務，必須通過償還專項債券本息后仍有剩余專項收入部分的股東分紅實現(xiàn)投資回收。

（三）通過將價值提升項目與專項債項目打包的方式參與

專項債項目能否申請并發(fā)行成功以及批復額度在一定程度上來源于項目能產(chǎn)生的政府性基金收入和專項收入，若通過實施與專項債項目相關聯(lián)的其他項目（本文稱為價值提升項目）有助于增加專項債項目的收入，例如，提升土地價值、提高客流量等，為社會資本方切入專項債項目奠定良好的基礎，通過將項目合并打包增加施工份額。這種模式下，社會資本方可以考慮價值提升項目與專項債項目系統(tǒng)，為政府提供產(chǎn)業(yè)咨詢、設計、投融資、產(chǎn)業(yè)導入、建設、運營一攬子服務和系統(tǒng)包裝，降低政府的融資成本，提高施工合同額，降低出資壓力，形成政企共贏的局面。

另外，也可拆分已鎖定或已中標的項目，一部分項目通過投資獲得施工份額，適合的項目通過包裝成專項債項目獲得總包施工份額，以降低項目的出資、融資壓力和投資風險，例如，“片區(qū)開發(fā)+市政基礎設施”“片區(qū)開發(fā)+衛(wèi)教設施”“片區(qū)開發(fā)+停車場”等。

（四）服務+總承包的參與模式

社會資本方在政府投資經(jīng)營性項目中的作用逐漸受到重視。其中，關鍵是社會資本方可以為政府投資的經(jīng)營性項目設計和包裝優(yōu)化使用專項債資金的項目。第一，社會資本方幫助政府利用專項債資金實現(xiàn)最大化的效益。第二，借助自身的專業(yè)能力和資源為項目引入市場化資金，促使政府投資的項目獲得更多的融資渠道，增加資金來源，提高項目的投資回報率。第三，通過提供專業(yè)的產(chǎn)業(yè)咨詢和導入服務提升專項債項目收入。第四，通過豐富的經(jīng)驗和專業(yè)知識，項目提供有效的指導和支持，幫助實現(xiàn)更高的收入。例如，對于依賴于產(chǎn)業(yè)資源的進入而提升專項債項目收入的項目，通過提供專業(yè)的產(chǎn)業(yè)咨詢和導入服務，進而獲取項目的施工份額，例如，產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施項目、城鄉(xiāng)冷鏈物流等基礎設施項目、收費公路項目的路衍資源等。

四、項目實例討論

某市新機場項目總投資238.49億元，其中，機場工程210.5億元（動態(tài)投資）、空管工程6.8億元、供油工程6.4億元、航空公司基地工程14.79億元。機場投資建設公司、空管部門、航油公司分別作為機場工程、空管工程、供油工程的項目法人，負責各自項目的組織實施與管理。該項目的模式可歸納為“資本金（財政資本金+專項債資本金）+市場化融資（銀行）+施工總承包”模式。

申請發(fā)行的專項債券是以新機場的運營收益以及另一處在運營機場資產(chǎn)處置收益償還的地方政府專項債券，擬發(fā)行5億元專項債券，用于項目建設投入。機場工程210.5億元的投資中，資本金占總投資的50%，其中中央預算內(nèi)資金7.6億元、民航發(fā)展基金22.3億元；其余37.67億元資本金由該市出資，剩余的105.24億元通過銀行貸款解決。

5億元專項債券期限10年，每半年付息一次，到期一次性還本。專項債券資金在建設期產(chǎn)生的利息由該市機場投資建設公司借調(diào)其他的經(jīng)營收益進行支付，未來新機場進入運營期后，歸還部分借調(diào)資金。根據(jù)相關資料分析，銀行貸款還本付息共18年，其中，建設期5年、運營期13年，建設期內(nèi)僅付息，運營期內(nèi)采用最大還款能力的方式進行還款。

根據(jù)項目的實施方案，新機場項目的收入主要包括另一處在運營機場資產(chǎn)處置收益、客橋費、旅客服務費、安檢費、航站場地設施租用費、地面服務收費和其他收入等。債券還本付息年份內(nèi)項目共產(chǎn)生147.6億元可用于還本付息的預期收入，扣除增值稅及附加、運營成本、銀行貸款本息、歸還該市機場投資建設公司其他項目借調(diào)資金后，可用于專項債券還本付息的資金為46.3億元，專項債券存續(xù)期內(nèi)本息覆蓋倍數(shù)為7.6。

對于銀行貸款，根據(jù)公開材料復盤，結果如下：在18年的還本付息年份內(nèi)共產(chǎn)生274.5億元的預期收入，扣除增值稅及附加、運營成本、專項債券本息、歸還該市機場投資建設公司其他項目借調(diào)資金之后，可用于銀行貸款還本付息的資金為215.1億元，18年內(nèi)銀行貸款本息合計為158.9億元，本息覆蓋倍數(shù)為1.35倍。

五、建議

無論是政策還是社會上，基礎設施投資項目引入地方政府專項債資金及市場化融資可以雙贏。

專項債項目的重要特點是其收入能覆蓋專項債本息，目前，來源于土地的政府性基金收入和來源于市場的專營收入都存在較大的不確定性，不管是以投資、市場化融資，還是以“服務+總承包商”的形式參與到專項債項目的建設，都要求社會資本方有全過程咨詢和運作的能力，從當?shù)氐陌l(fā)展規(guī)劃、產(chǎn)（下轉第34頁）（上接第12頁）業(yè)稟賦和布局、區(qū)域定位、經(jīng)濟發(fā)展、人口規(guī)模、項目收益、風險等方面進行客觀務實的評估，從而提高社會資本方對政府的附加價值。

土地價值的增值、市場化專營收入的可靠獲取來源于政府和社會資本的打造能力，而這種打造能力一方面來自社會資本對全產(chǎn)業(yè)鏈的整合能力，但更重要的來源于當?shù)卣?、市場自身對資源的吸附能力，也就是說，只有政府和社會資本在某個領域具有共同的價值體現(xiàn)，才能確保項目的后期收益。

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