丁鑫汝

（華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海市 200042）

一、問(wèn)題的提出

自2007年證監(jiān)會(huì)正式提出債券受托管理人制度以來(lái)，已逾十五載，但該制度卻似乎沒(méi)有達(dá)到立法者和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的預(yù)期效果。實(shí)際案例也反映出，在債券存在巨大的違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，債券受托管理人這一角色存在或“隱身”，未能實(shí)際督促債券發(fā)行人采取相應(yīng)措施，或與發(fā)行人“同流合污”，甚至為發(fā)行人斡旋，最終導(dǎo)致債券持有人利益受損。

就債券受托管理人制度運(yùn)行效果不佳的原因，有學(xué)者認(rèn)為①參見(jiàn)于春敏：《公司債券受托管理人的角色定位及其制度設(shè)計(jì)》，載《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2019年第6期；參見(jiàn)蔣莎莎：《債券受托管理人的角色定位與功能發(fā)揮》，載《西南金融》2018年第12期。是債券受托管理人制度定位和法律關(guān)系的模糊性導(dǎo)致的，提出需要先明確債券受托管理人與債券持有人之間的法律關(guān)系；有學(xué)者認(rèn)為②參見(jiàn)馮果等：《債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的法治邏輯》，法律出版社2016年版，第116-120頁(yè)。是債券受托管理人的權(quán)利義務(wù)不清，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中無(wú)法有效履職，更無(wú)法達(dá)到保護(hù)債券持有人的目標(biāo)；也有學(xué)者認(rèn)為③See Wang Fu, Corporate bond defaults in China: legal issues and possible solutions, Capital Markets Law Journal, 2021, Vol.16, No.2.是缺乏債券受托管理人民事責(zé)任追究機(jī)制，如現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)債券受托管理人在證券虛假陳述案件中的民事責(zé)任幾乎沒(méi)有任何規(guī)定，也沒(méi)有任何實(shí)際判例。

誠(chéng)然，上述問(wèn)題是我國(guó)債券受托管理人制度運(yùn)作過(guò)程中真實(shí)存在的，但筆者認(rèn)為該制度運(yùn)行效果不佳的根源在于利益沖突。債券受托管理人與債券持有人之間存在利益沖突，更遑論調(diào)和發(fā)行人與債券持有人之間的矛盾。而利益沖突最直接、有效的制度規(guī)范就是債券受托管理人的任職資格，故筆者以任職資格為切入點(diǎn)，對(duì)債券受托管理人的利益沖突問(wèn)題進(jìn)行剖析。

二、我國(guó)債券受托管理人任職資格綜述

（一）關(guān)于債券受托管理人制度的現(xiàn)行規(guī)定

1.我國(guó)債券受托管理人制度的相關(guān)規(guī)定散見(jiàn)于證券法、公司法等部門(mén)法，且多為概括性、原則性規(guī)定

債券受托管理人制度于2019年被明確寫(xiě)入《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）中，該法第92條對(duì)債券持有人會(huì)議的設(shè)立、債券受托管理人的選任，以及二者之間的關(guān)系進(jìn)行了簡(jiǎn)單規(guī)定?！吨腥A人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱《公司法》）修訂草案的第三次審議稿首次寫(xiě)入了債券受托管理人制度和債券持有人會(huì)議制度。2023年底通過(guò)的新《公司法（2023修訂）》第二百零五和二百零六條保留了上述條文的修改。司法實(shí)踐層面，《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》①2020年7月15日，最高人民法院（法〔2020〕185號(hào)），《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》。回應(yīng)了債券受托管理人集體訴訟和債券持有人會(huì)議決議等問(wèn)題。

概言之，法律層面僅是用簡(jiǎn)單個(gè)別法條對(duì)債券受托管理人制度進(jìn)行描述，未對(duì)該制度進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，有許多“留白”有待效力層級(jí)較低的規(guī)范性文件補(bǔ)充細(xì)化。

2.規(guī)范性文件和行業(yè)自律規(guī)定債券受托管理人制度的具體措施，但未成體系

在法律、行政法規(guī)相對(duì)不足的情況下，行政監(jiān)管部門(mén)、行業(yè)自律組織的相關(guān)規(guī)范性文件成為債券受托管理人制度實(shí)施的直接依據(jù)。如《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）②2021年2月26日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令（第180號(hào)），《公司債券發(fā)行與交易管理辦法（2021修訂）》?！豆拘庞妙悅畔⑴豆芾磙k法》③2020年12月25日，中國(guó)人民銀行、中華人民共和國(guó)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告（〔2020〕第22號(hào)），《公司信用類債券信息披露管理辦法》。將債券受托管理人制度放在債券持有人利益保護(hù)項(xiàng)下，規(guī)定了債券受托管理人的任職資格、權(quán)利義務(wù)、應(yīng)當(dāng)召集債券持有人會(huì)議的情形；《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》《公司債券受托管理人處置公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)指引》④2023年10月20日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)（中證協(xié)發(fā)〔2023〕203號(hào)），附件4《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》、附件6《公司債券受托管理人處置公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)指引》。規(guī)定了債券受托管理人資格、權(quán)利與義務(wù)、變更及程序、自律管理要求等。

綜上所述，筆者認(rèn)為，我國(guó)關(guān)于債券受托管理人制度的規(guī)定未能形成完整體系，目前仍側(cè)重制度前端的組織設(shè)置問(wèn)題，包括但不限于債券受托管理人的產(chǎn)生和運(yùn)作，對(duì)于債券受托管理人在實(shí)際操作中可能存在的違法問(wèn)題及法律責(zé)任尚存缺漏。此外，該制度與債券持有人會(huì)議制度間的銜接問(wèn)題，也未見(jiàn)于上述文件之中。

（二）關(guān)于債券受托管理人任職資格的現(xiàn)行規(guī)定

上述法律法規(guī)等文件對(duì)債券受托管理人的任職資格問(wèn)題略有涉及?！豆芾磙k法》第五十八條從機(jī)構(gòu)類型對(duì)債券受托管理人做出限制，明確列舉承銷機(jī)構(gòu)可以擔(dān)任而提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)不能擔(dān)任兩類情況，對(duì)其他機(jī)構(gòu)是否可以擔(dān)任，只做了概括性規(guī)定。而這種未細(xì)化的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，可操作性不強(qiáng)，也影響該制度運(yùn)作的效率。

（三）對(duì)債券受托管理人任職資格規(guī)定的評(píng)述

筆者認(rèn)為，承銷機(jī)構(gòu)擔(dān)任債券受托管理人更多是基于現(xiàn)實(shí)情況的考量，這種選擇不乏合理性。首先，承銷機(jī)構(gòu)在信息獲取方面具有天然優(yōu)勢(shì)。其參與了債券發(fā)行籌備工作，一般與發(fā)行人關(guān)系密切，對(duì)發(fā)行人的情況更為了解，能夠及時(shí)、完備地為債券持有人提供充足信息。其次，承銷機(jī)構(gòu)具有更強(qiáng)專業(yè)能力。其往往是證券公司，可以彌補(bǔ)債券持有人在專業(yè)知識(shí)方面的不足。在充分了解和掌握發(fā)行人和本債券的相關(guān)信息后，獨(dú)立做出有利于債券持有人的判斷，向債券持有人提示風(fēng)險(xiǎn)，以輔助債券持有人做出決定。最后，從發(fā)行人角度看，承銷機(jī)構(gòu)擔(dān)任受托管理人的，往往收費(fèi)較低，甚至只收取承銷費(fèi)用，而不再收取受托管理費(fèi)用?；谏鲜鰞?yōu)點(diǎn)，實(shí)踐中，承銷機(jī)構(gòu)擔(dān)任債券受托管理人的情況非常常見(jiàn)。

但不可忽視的是，承銷機(jī)構(gòu)擔(dān)任債券受托管理人存在明顯的弊病。承銷機(jī)構(gòu)是發(fā)行階段的重要參與主體之一，在發(fā)行階段存在債券虛假陳述的情況時(shí)，承銷機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。而此時(shí)在債券運(yùn)作階段，已經(jīng)完成承銷工作，作為債券受托管理人角色的“前”承銷機(jī)構(gòu)，是否能夠堅(jiān)定以維護(hù)債券持有人利益為出發(fā)點(diǎn)，揭露可能存在的不利于自身的虛假陳述行為，仍需打上一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。而上述問(wèn)題存在的根源其實(shí)在于承銷機(jī)構(gòu)在特殊情況下與債券持有人之間存在利益沖突，但立法者似乎沒(méi)有將這種深層次的利益沖突納入考量范圍。

現(xiàn)行規(guī)定將為本次發(fā)行提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)劃出債券受托管理人的任職資格范疇，也是基于利益沖突的考量。根據(jù)《管理辦法》第五十九條之規(guī)定，債券受托管理人應(yīng)當(dāng)在約定時(shí)間內(nèi)取得擔(dān)保的權(quán)利證明或其他相關(guān)文件，還應(yīng)在預(yù)計(jì)發(fā)行人不能償還債務(wù)時(shí)，要求發(fā)行人追加擔(dān)保并可以依法申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全措施。如果允許為本次債券發(fā)行提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)擔(dān)任債券受托管理人，是某種程度上的自我約束。當(dāng)債券違約情況出現(xiàn)時(shí)，擔(dān)保人為保護(hù)自己利益肯定不愿積極主動(dòng)采取措施要求追加擔(dān)保或者采取財(cái)產(chǎn)保全措施，這顯然與債券受托管理人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的職責(zé)背道而馳。

法律不應(yīng)考驗(yàn)人性，也無(wú)需試圖考驗(yàn)逐利的市場(chǎng)主體是否“大義滅親”做出損害其自身利益的行為。將利益沖突作為明確債券受托管理人范圍的基礎(chǔ)才是更為妥善的路徑。但我國(guó)對(duì)債券受托管理人的現(xiàn)行規(guī)定只是對(duì)擔(dān)保人這類表面的利益沖突情況進(jìn)行了規(guī)制，而沒(méi)有充分考慮更深層次之間的利益沖突，如承銷機(jī)構(gòu)與債券持有人之間，再如債券受托管理人本身為該債券的持有人等情況。

綜上所述，筆者認(rèn)為，我國(guó)債券受托管理人任職資格的范圍略顯寬泛，未能將存在利益沖突的主體排除在外，這為債券受托管理人制度的有效運(yùn)作埋下了隱患。

三、將利益沖突納入任職資格的必要性分析

實(shí)務(wù)中，債券受托管理人潛在的利益沖突是否真實(shí)影響了制度運(yùn)行的效率？是否存在損害債券持有人的合法權(quán)益的情形？以下，從三個(gè)實(shí)務(wù)案件出發(fā)淺析上述問(wèn)題。

（一）“超日債”案①參見(jiàn)（2014）朝民（商）初字第27834號(hào)“雷海強(qiáng)訴中信建投證券股份有限公司證券托管糾紛案”民事判決書(shū)。

2014年“超日債”案是打破我國(guó)“剛性兌付”的第一案。中信建投作為“11超日債”的承銷機(jī)構(gòu)，同時(shí)擔(dān)任該債券的受托管理人，沒(méi)有另行收取受托管理費(fèi)用。在“11超日債”違約，無(wú)法如期償付第二期利息之后，債券持有人之一的雷海強(qiáng)起訴債券受托管理人中信建投，認(rèn)為中信建投未盡職履行受托管理職責(zé)，例如未按債券持有人會(huì)議規(guī)則召集債券持有人會(huì)議，甚至在雷海強(qiáng)自行召集時(shí)進(jìn)行阻撓，他要求中信證券賠償利息損失。法院經(jīng)審理認(rèn)為，中信建投基于客觀情況采取的一些措施未為不可，中信建投盡到了勤勉盡職的受托管理職責(zé)。

（二）“五洋債”案②參見(jiàn)（2020）浙01民初1691號(hào)“王放與五洋建設(shè)集團(tuán)股份有限公司、陳志樟證券虛假陳述責(zé)任糾紛”一審民事判決書(shū)。

在“五洋債”違約后，一些債券持有人認(rèn)為德邦證券在擔(dān)任主承銷商工作時(shí)存在瑕疵，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，因此，部分債券持有人對(duì)德邦證券作為債券受托管理人代理債券持有人，推進(jìn)司法救濟(jì)程序存在不信任的態(tài)度。故2017年第二次“15五洋債”債券持有人會(huì)議通過(guò)決議罷免債券受托管理人德邦證券，這也成為債券持有人會(huì)議罷免、更換債券受托管理人的首個(gè)實(shí)例。③參見(jiàn)《2017年第二次“15五洋債”債券持有人會(huì)議（適用于已回售債券持有人）決議公告》，上海證券交易所官網(wǎng)：http://www.sse.com.cn/disclosure/bond/announcement/company/c/122423_20170901_1.pdf，最后訪問(wèn)時(shí)間2024年2月17日。需要注意的是，該次債券持有人會(huì)議由德邦證券召開(kāi)，罷免決議通過(guò)之后，因沒(méi)有產(chǎn)生新的受托管理人，仍由德邦證券暫時(shí)代行債券受托管理人之責(zé)。從“五洋債”的生效民事判決書(shū)來(lái)看，法院沒(méi)有對(duì)德邦證券的債券受托管理人身份和該身份可能需要承擔(dān)的責(zé)任進(jìn)行說(shuō)理，僅是從其承銷機(jī)構(gòu)的身份出發(fā)，判處德邦證券承擔(dān)連帶責(zé)任。

（三）“13海航債”事件④參見(jiàn)《沒(méi)趕上海航會(huì)議的投資人：登記時(shí)間僅半小時(shí)，誰(shuí)來(lái)得及？》，《新京報(bào)》官網(wǎng)：https://m.bjnews.com.cn/detail/158694728715845.html，最后訪問(wèn)時(shí)間2024年2月17日。

據(jù)報(bào)道稱，2020年4月14日恰逢“13海航債”兌付前一日，傍晚18:30債券持有人收到債券郵件通知稱“當(dāng)天晚上20:00將召開(kāi)海航集團(tuán)債券持有人會(huì)議，參會(huì)登記時(shí)間不晚于19:00”，該會(huì)議的議案之一是“13海航債”本息遞延一年支付，遞延期間本金按基準(zhǔn)利率計(jì)息，遞延的利息不計(jì)復(fù)利。該會(huì)議信息披露時(shí)間為當(dāng)晚21:01。4月15日晚，海航集團(tuán)發(fā)布公告稱出席上述債券持有人會(huì)議的持有人共有32名，針對(duì)前述議案，同意的持有人共計(jì)3名，合計(jì)持有“13海航債”面值總額3.45億元，占出席本次會(huì)議的債券持有人所持有效表決權(quán)的98.26%，雖然有29名債券持有人反對(duì)，但該議案仍獲通過(guò)?！?3海航債”的主承銷機(jī)構(gòu)是安信證券，也是上述債券持有人會(huì)議的召集人，而該債券的受托管理人中國(guó)工商銀行?？谛氯A支行，則在本次事件中完全“隱身”，被多數(shù)債券持有人質(zhì)疑是否勤勉盡責(zé)。

上述案例中，無(wú)論是否由承銷機(jī)構(gòu)擔(dān)任債券受托管理人，實(shí)踐中都出現(xiàn)了因利益沖突而導(dǎo)致和債券持有人產(chǎn)生信任危機(jī)，甚至決議罷免債券受托管理人的情況。利益沖突是債券受托管理人制度中普遍存在的問(wèn)題，在債券違約風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，潛在利益沖突將被激發(fā)，進(jìn)而對(duì)債券持有人的利益造成實(shí)質(zhì)損害，因此對(duì)利益沖突進(jìn)行限制具有必要性。

筆者認(rèn)為，完善我國(guó)債券受托管理人任職資格，特別是對(duì)利益沖突情形進(jìn)行列舉和具體限制，對(duì)現(xiàn)行債券受托管理人任職資格范圍進(jìn)行限縮，從源頭規(guī)避債券受托管理人和債券持有人之間的矛盾，為該制度實(shí)現(xiàn)維護(hù)債券持有人利益的目標(biāo)夯實(shí)基礎(chǔ)。

四、債券受托管理人任職資格建構(gòu)的原則與路徑

（一）建構(gòu)原則

1.堅(jiān)持維護(hù)債券持有人利益的最終目的

結(jié)合債券受托管理人制度產(chǎn)生的背景和比較法上相關(guān)制度的運(yùn)作目的來(lái)看，我國(guó)引入債券受托管理人這一制度的本意應(yīng)當(dāng)在于借助專業(yè)機(jī)構(gòu)的專業(yè)力量和信息渠道為債券持有人提供相應(yīng)服務(wù)，彌補(bǔ)債券持有人分散、決策效率低的弊病，以達(dá)到維護(hù)債券持有人利益的根本目標(biāo)。簡(jiǎn)言之，維護(hù)債券持有人利益是債券受托管理人制度設(shè)立的出發(fā)點(diǎn)和最終落腳點(diǎn)。構(gòu)建債券受托管理人任職資格新框架應(yīng)該堅(jiān)持這一制度設(shè)立的初衷。

但囿于目前的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)，債券受托管理人這一角色很難徹底消除發(fā)行人和債券持有人之間的沖突。因此，在債券正常運(yùn)行中，債券受托管理人只能努力實(shí)現(xiàn)各方利益的動(dòng)態(tài)平衡，但在債券可能出現(xiàn)預(yù)期違約等嚴(yán)重情況時(shí)，債券受托管理人則應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決維護(hù)債券持有人的最終利益。

2.區(qū)分重大利益沖突和一般利益沖突

區(qū)分重大利益沖突和一般利益沖突，并將其根據(jù)債券是否違約進(jìn)行分別限制，是比較法上以美國(guó)為代表一種典型的做法。美國(guó)1939年《信托合同法》（Trust Indenture Act of 1939，以下簡(jiǎn)稱TIA）第310條規(guī)定了與債券受托管理人相關(guān)的9種利益沖突的情形。①See Trust Indenture Act of 1939 Section 310, Government Publishing Office: https://www.govinfo.gov/content/pkg/COMPS-1888/pdf/COMPS-1888.pdf, last visit Feb.17, 2024.1990年的《信托合同法修正案》（Trust Indenture Reform Act of 1990，以下簡(jiǎn)稱TIRA）又補(bǔ)充了債券受托人是發(fā)行人的債權(quán)人的利益沖突問(wèn)題。

概言之，美國(guó)以債券違約為分界線對(duì)債券受托管理人有不同的要求：在債券正常運(yùn)作時(shí)限制較少，TIA并未完全禁止存在規(guī)定的9種情況的機(jī)構(gòu)擔(dān)任受托管理人；但在債務(wù)人違約或是債券違約情況下，債券受托管理人需以一個(gè)謹(jǐn)慎的人在相同環(huán)境下管理自己事務(wù)所應(yīng)有的謹(jǐn)慎和技術(shù)來(lái)行使信托合同賦予的權(quán)利②參見(jiàn)汪文淵：《公司債券受托管理人制度困境的根源與法律探尋》，載《私法》2018年第1期。，故此時(shí)需要處理這9種利益沖突，從而使債券受托管理人可以沒(méi)有顧慮地選擇站在債券持有人一方，采取更為積極主動(dòng)的措施，保護(hù)債券持有人利益。

筆者認(rèn)為，將利益沖突分為重大利益沖突和一般利益沖突具有一定合理性。在債券市場(chǎng)發(fā)展未完全成熟之前，過(guò)于嚴(yán)格限制債券受托管理人這一角色的任職資格，必將使得符合條件的機(jī)構(gòu)數(shù)量大大下降，由個(gè)別人掌握擔(dān)任該角色的資格不利于該市場(chǎng)的自由發(fā)展，反而成為貪腐、尋租等惡相滋生的“溫床”。因此，對(duì)于在債券正常運(yùn)作階段并不會(huì)產(chǎn)生太大不利影響的一般利益沖突，采取相對(duì)寬容的態(tài)度，允許存在一般利益沖突的機(jī)構(gòu)在該階段擔(dān)任債券受托管理人并無(wú)不可。但對(duì)于存在重大利益沖突的機(jī)構(gòu)，債券持有人從一開(kāi)始可能就存在信任危機(jī)，即使讓其擔(dān)任債券受托管理人也不一定能夠高效發(fā)揮作用，不如在選任階段就限制任職資格，更符合效率原則。

綜上所述，筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持在債券受托管理人任職資格認(rèn)定中引入利益沖突標(biāo)準(zhǔn)，以利益沖突的具體種類為區(qū)分，按照債券違約事件發(fā)生前后的不同時(shí)間段，對(duì)不同類型的利益沖突情況進(jìn)行分類管理。重大利益沖突無(wú)論債券是否發(fā)生違約均應(yīng)被嚴(yán)格禁止，但一般利益沖突可以在債券違約發(fā)生后才受到約束。

（二）實(shí)現(xiàn)路徑

1.恰當(dāng)?shù)臏?zhǔn)入門(mén)檻

（1）豐富債券受托管理人參與主體

我國(guó)目前其實(shí)并未明確地限定債券受托管理人的參與主體，換言之，除承銷機(jī)構(gòu)以外滿足三要件的機(jī)構(gòu)也可以成為債券的受托管理人，但這種情況在實(shí)踐中卻很少見(jiàn)。筆者認(rèn)為，主要原因在于，就相對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)，其他機(jī)構(gòu)相對(duì)承銷機(jī)構(gòu)擔(dān)任債券受托管理人的成本較高，但對(duì)其他機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，其擔(dān)任債券受托管理人報(bào)酬較少，且?guī)缀鯖](méi)有任何激勵(lì)機(jī)制?？梢哉f(shuō)承銷機(jī)構(gòu)成為我國(guó)債券受托管理人的主力軍，是該制度整體設(shè)計(jì)與市場(chǎng)選擇的結(jié)果。

通過(guò)完善其他配套措施，引導(dǎo)市場(chǎng)中更多符合要求的主體參與到債券受托管理業(yè)務(wù)中來(lái)。進(jìn)而通過(guò)豐富債券受托管理人參與主體，降低其中存在利益沖突的主體比例，這亦將成為債券受托管理人任職資格建構(gòu)的有效措施。例如，可以引導(dǎo)資本雄厚且處置機(jī)制相對(duì)完善的銀行積極參與受托管理業(yè)務(wù)等。①參見(jiàn)馬更新：《公司債券受托管理人利益沖突的防范與規(guī)制》，載《大連理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2023年第3期。

（2）設(shè)置債券受托管理人最低資本額限制

雖然債券受托管理人資本的多寡與利益沖突無(wú)直接關(guān)系，但會(huì)直接影響到其承擔(dān)法律責(zé)任的能力和效果。目前我國(guó)現(xiàn)行法律規(guī)定沒(méi)有直接對(duì)債券受托管理人需要具備的資本額進(jìn)行限制，但任職要件中“中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員”相當(dāng)于間接對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)要求和資本額要求做出了規(guī)定。

筆者認(rèn)為，這種折中的做法并非不可，也可以考慮在我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)成熟或者債券受托管理人業(yè)務(wù)參與者較為豐富后，在任職資格中對(duì)任職機(jī)構(gòu)的資本提出直接明確的要求。

2.恰當(dāng)?shù)睦鏇_突處理機(jī)制

恰當(dāng)?shù)睦鏇_突處理機(jī)制主要是指在明確區(qū)分重大利益沖突和一般利益沖突的基礎(chǔ)上，完善相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施。

具體措施可以分為預(yù)先防范和違約后救濟(jì)兩方面。前者如在承銷機(jī)構(gòu)完成債券發(fā)行工作后，通過(guò)一定措施達(dá)成內(nèi)部隔離，即在承銷機(jī)構(gòu)內(nèi)部區(qū)分承銷業(yè)務(wù)和債券受托管理業(yè)務(wù)兩部分，關(guān)于發(fā)行人的相關(guān)信息可以實(shí)現(xiàn)共享，但實(shí)際參與后續(xù)運(yùn)作的債券受托管理人應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立。后者可以參考TIA在債券違約事件等特殊情形發(fā)生時(shí)，要求擔(dān)任債券受托管理人的承銷機(jī)構(gòu)自審是否存在法律明確列舉的利益沖突，如存在相關(guān)情況，則應(yīng)在債券違約后90天內(nèi)消除利益沖突狀況或者主動(dòng)申請(qǐng)辭任。

至于其他重大利益沖突和一般利益沖突的外延界定問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)根據(jù)債券受托管理人制度運(yùn)行中現(xiàn)實(shí)存在的情況詳細(xì)分類認(rèn)定。一般情況下，在債券受托管理協(xié)議的利益沖突部分進(jìn)行事先約定，明確列舉重大利益沖突和一般利益沖突的具體情形。如未達(dá)成事先約定或約定情形不足以解決實(shí)際情況的，則將判斷權(quán)交給債券持有人會(huì)議。如債券受托管理人與債券持有人會(huì)議認(rèn)定結(jié)果產(chǎn)生矛盾時(shí)，可通過(guò)證券監(jiān)督管理委員會(huì)等權(quán)威機(jī)構(gòu)介入，或以訴訟方式確定。至于債券受托管理人具體可能涉及的利益沖突類型，由于暫時(shí)缺少相關(guān)實(shí)證研究數(shù)據(jù)，筆者暫不在此文中詳述。

需要注意的是，雖然我國(guó)債券受托管理人大多由承銷機(jī)構(gòu)擔(dān)任，且出現(xiàn)了不少利益沖突的案例，但筆者認(rèn)為，承銷機(jī)構(gòu)不當(dāng)然存在損害債券持有人利益的利益沖突，該種利益沖突應(yīng)歸于一般利益沖突項(xiàng)下。

3.恰當(dāng)?shù)睦鏇_突化解配套機(jī)制

（1）修改債券受托管理人報(bào)酬模式

目前，我國(guó)債券受托管理人由發(fā)行人選任，報(bào)酬一般亦由發(fā)行人支付，出現(xiàn)了“發(fā)行人選任的債券受托管理人，收著發(fā)行人的報(bào)酬，監(jiān)督發(fā)行人”的怪異場(chǎng)景。如果是承銷商擔(dān)任債券受托管理人的，也存在不收取受托管理費(fèi)的情況，即使收取，受托管理費(fèi)也僅是承銷費(fèi)用的九牛一毛。故有學(xué)者提出，債券受托管理人的報(bào)酬模式應(yīng)當(dāng)改變。從債券發(fā)行募集來(lái)的資金中提取一定比例，設(shè)立債券受托管理人專項(xiàng)基金①參見(jiàn)范圣兵、紀(jì)富強(qiáng)：《債券違約問(wèn)題實(shí)務(wù)解析與操作指引》，中國(guó)法制出版社2020年版，第273頁(yè)。，用于支付報(bào)酬和發(fā)生債券違約情況下的維權(quán)費(fèi)用，以此方式實(shí)現(xiàn)債券受托管理人報(bào)酬的相對(duì)獨(dú)立，使得其與發(fā)行人之間利益解綁，強(qiáng)化債券受托管理人的獨(dú)立性，促使其保持中立狀態(tài)，更有利于開(kāi)展對(duì)發(fā)行人的監(jiān)督工作和債券違約情況下的處置工作。

（2）豐富債券受托管理人激勵(lì)機(jī)制

建立債券受托管理人的激勵(lì)機(jī)制，例如在債券違約的情況下，將其提供服務(wù)應(yīng)當(dāng)獲得的報(bào)酬和墊付的費(fèi)用，根據(jù)等價(jià)有償原則，從最終債券持有人的維權(quán)所得中扣除②參見(jiàn)洪艷蓉:《論公司債券市場(chǎng)化治理下的投資者保護(hù)》，載《蘭州大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2020年第6期。；再如將債券受托管理人的利益與債券持有人進(jìn)行一定程度的捆綁，對(duì)其履職表現(xiàn)優(yōu)異的給予一定獎(jiǎng)勵(lì)，反之，如果造成債券持有人損失，則要承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任。

（3）發(fā)揮債券持有人會(huì)議監(jiān)督功能

債券持有人會(huì)議是債券持有人的集中議事機(jī)構(gòu)和最高權(quán)力機(jī)關(guān)，債券受托管理人是債券持有人會(huì)議的執(zhí)行機(jī)關(guān)，債券受托管理人的權(quán)利受到債券持有人會(huì)議的嚴(yán)格約束。債券持有人會(huì)議對(duì)債券受托管理人的監(jiān)督包括但不限于：要求債券受托管理人披露一般利益沖突情況，考核債券持有人的履職情況，在未能妥善處置利益沖突或出現(xiàn)其他需要罷免更換債券受托管理人時(shí)，及時(shí)通過(guò)相關(guān)決議，充分發(fā)揮債券持有人會(huì)議的監(jiān)督功能?？上驳氖且呀?jīng)通過(guò)的《公司法（2023修訂）》明確債券持有人可在因利益沖突導(dǎo)致利益受損時(shí)決議變更債券受托管理人，只是具體程序尚待進(jìn)一步明確。

綜上所述，要化解我國(guó)目前債券受托管理人制度中存在的利益沖突問(wèn)題，可首先從債券受托管理人準(zhǔn)入門(mén)檻、報(bào)酬模式的調(diào)整等事前預(yù)防措施入手；其次發(fā)揮債券持有人、債券持有人會(huì)議等事中監(jiān)督維護(hù)的重要作用；最后區(qū)分債券受托管理人利益沖突的不同類型、明確其相關(guān)法律責(zé)任等事后救濟(jì)措施和懲戒后果，以完善對(duì)債券受托管理人利益沖突問(wèn)題的全流程解決方案。

五、總結(jié)與反思

我國(guó)債券市場(chǎng)目前規(guī)模已經(jīng)位居世界第二，但債券市場(chǎng)的制度建設(shè)尚未完成。債券制度一直以來(lái)處于依附股票制度的狀態(tài)，無(wú)論是《證券法》還是《公司法》都對(duì)債券制度的設(shè)計(jì)相對(duì)較少。作為法律中明確寫(xiě)入的債券受托管理人制度，也沒(méi)有發(fā)揮其作為債券持有人的重要舉措之一的作用，甚至未能在實(shí)踐中有效落實(shí)。

在債券受托管理人制度的任職資格認(rèn)定中引入利益沖突標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)區(qū)分重大利益沖突和一般利益沖突，調(diào)整報(bào)酬模式、完善獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制、充分發(fā)揮債券持有人會(huì)議的監(jiān)督功能，推動(dòng)債券受托管理人制度進(jìn)一步完善，以期實(shí)現(xiàn)維護(hù)債券持有人利益的最終目標(biāo)。