王高平

投后管理作為基金管理的重要組成部分，決定著投資項(xiàng)目能否順利退出以及投資價(jià)值能否實(shí)現(xiàn)。針對(duì)國(guó)有私募股權(quán)基金投后管理存在的受重視程度不夠、人力投入不足、專業(yè)程度欠缺等問(wèn)題，本文通過(guò)一則股權(quán)投資項(xiàng)目從投資風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)到最后成功退出的案例，分析國(guó)有私募股權(quán)基金投后管理的相關(guān)合規(guī)要求，包括如何跟蹤投資條款落實(shí)情況、掌握對(duì)賭回購(gòu)觸發(fā)情況，如何在投后賦能標(biāo)的企業(yè)，如何增強(qiáng)投后管理合規(guī)意識(shí)、提升投后管理的主動(dòng)性等等。以期對(duì)提高國(guó)有私募股權(quán)基金投后管理水平有所借鑒和參考。

一、國(guó)有私募股權(quán)基金投后管理要求

投后管理作為投資基金“募、投、管、退”的重要組成部分，對(duì)于投資標(biāo)的影響較大。投后管理水平的高低，往往決定了投資項(xiàng)目能否順利退出以及投資價(jià)值能否實(shí)現(xiàn)。此外，股權(quán)投資具有的高風(fēng)險(xiǎn)特征也給投后管理工作提出了較高要求，落實(shí)投后管理各項(xiàng)合規(guī)要求，提升投后管理水平，對(duì)于促進(jìn)私募基金行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展意義重大。國(guó)有私募股權(quán)基金投后管理主要包括以下幾個(gè)方面。

（一）投后日常管理。根據(jù)投資協(xié)議，及時(shí)跟蹤投后事項(xiàng)的落實(shí)情況；在需要向標(biāo)的企業(yè)派駐管理人員的項(xiàng)目中，按照決策流程及時(shí)選派、任命需要派駐的董事、監(jiān)事、高管等人員；持續(xù)跟蹤標(biāo)的企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況，獲取企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、“三會(huì)”決議等文件；定期或不定期實(shí)地走訪標(biāo)的企業(yè)，對(duì)標(biāo)的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況、市場(chǎng)開(kāi)拓、投資協(xié)議條款執(zhí)行情況等形成專項(xiàng)走訪報(bào)告或記錄等。

（二）投后決策管理。在需要向標(biāo)的企業(yè)派駐人員的情形下，投資主體外派董事、監(jiān)事等人員代表出席標(biāo)的企業(yè)股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等會(huì)議，聽(tīng)取審查項(xiàng)目或公司經(jīng)營(yíng)報(bào)告、參與標(biāo)的企業(yè)決策管理，以上所有涉及行使表決權(quán)的議案，外派董事、監(jiān)事、股東代表等出席會(huì)議時(shí)，必須經(jīng)過(guò)投資主體內(nèi)部決策層審批流程審批并按照授權(quán)的意見(jiàn)行使投票權(quán)。

（三）投后風(fēng)險(xiǎn)管理。投后管理部門須定期對(duì)實(shí)施、運(yùn)營(yíng)中的股權(quán)投資項(xiàng)目進(jìn)行跟蹤分析，當(dāng)外部環(huán)境及項(xiàng)目本身情況發(fā)生重大變化時(shí)，應(yīng)評(píng)估投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)變化情況。如出現(xiàn)影響投資項(xiàng)目的重大不利情形，投后管理部門應(yīng)根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)制度規(guī)定，及時(shí)評(píng)估預(yù)警并提出有效應(yīng)對(duì)處置方案，風(fēng)險(xiǎn)管理部門須做好股權(quán)投資項(xiàng)目日常風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、重大事件應(yīng)對(duì)、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告等全面風(fēng)險(xiǎn)的全過(guò)程管理。

（四）投資退出管理。當(dāng)下，很多國(guó)有資本通過(guò)組建專項(xiàng)私募基金的形式參與股權(quán)項(xiàng)目投資，在投資及退出全過(guò)程中需受國(guó)資監(jiān)管以及國(guó)有資產(chǎn)交易的眾多相關(guān)制度規(guī)制和約束，項(xiàng)目退出應(yīng)當(dāng)符合契約性原則和合規(guī)性原則。投資協(xié)議已明確退出方式的，按照投資協(xié)議約定方式退出；投資協(xié)議未明確退出方式時(shí)，項(xiàng)目退出應(yīng)按照國(guó)資監(jiān)管各項(xiàng)規(guī)定執(zhí)行。此外，雖然投資協(xié)議已約定退出路徑，但如果擬執(zhí)行的退出方案與原投資協(xié)議約定不一致的，應(yīng)在履行相關(guān)審批決策流程后，由投后管理職能部門按照決策通過(guò)的方案退出。

二、國(guó)有私募股權(quán)基金投后管理存在的問(wèn)題

私募股權(quán)基金投后管理時(shí)間跨度大、專業(yè)性強(qiáng)，且由于市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)政策、技術(shù)發(fā)展等都處于不斷變化當(dāng)中，投后管理面臨諸多不確定性。[1]這就需要在投后管理上不斷提高管理能力以應(yīng)對(duì)上述不確定性可能導(dǎo)致的投資失敗及資金損失風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中，投后管理存在的問(wèn)題表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

一是意識(shí)上重投前輕投后。長(zhǎng)期以來(lái)，投資市場(chǎng)中普遍對(duì)于投后管理的理解和重視程度低于投資階段，重投前、輕投后的觀念普遍存在。雖然投資主體自身對(duì)投后管理一般都建立了一套完備的制度，比如要求投后管理職能部門為每個(gè)投資項(xiàng)目指定投后管理負(fù)責(zé)人，落實(shí)投后日常管理工作等。但在實(shí)踐中，受機(jī)構(gòu)人員有限等因素影響，投后管理力量配置在操作層面往往會(huì)大打折扣，大多數(shù)機(jī)構(gòu)很少在機(jī)構(gòu)設(shè)置上劃分出專門的投后管理部門，多是由財(cái)務(wù)、合規(guī)等人員兼顧投后管理職能，這也導(dǎo)致在投后管理時(shí)面臨精力和資源投放不足的局面。

二是管理手段有限抓手不夠。無(wú)論是國(guó)有企業(yè)直接投資，還是通過(guò)成立專項(xiàng)基金進(jìn)行投資，投資方在標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)比例往往不大，對(duì)標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)有限，對(duì)標(biāo)的企業(yè)股東會(huì)、董事會(huì)等會(huì)議決策結(jié)果往往不構(gòu)成重大影響，當(dāng)國(guó)有股東的知情權(quán)、參與權(quán)、分紅權(quán)等權(quán)益受到侵害時(shí)，往往抓手不夠，缺乏影響標(biāo)的企業(yè)決策的救濟(jì)機(jī)制。

三是人力不足專業(yè)程度不夠。大多數(shù)情況下，投后管理還局限于定期向標(biāo)的企業(yè)收集財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)報(bào)告，建立簡(jiǎn)單臺(tái)賬等，如何給標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行賦能，特別是在對(duì)標(biāo)的企業(yè)深度研究和介入基礎(chǔ)上的企業(yè)治理改善、所處行業(yè)研究、外部資源整合等工作，大多超出了投后管理能力范疇。[2]此外，在需要外派人員的項(xiàng)目中，理論上外派人員應(yīng)具備較好的投融資、財(cái)務(wù)審計(jì)、法律等專業(yè)知識(shí)和履職能力，實(shí)際上，存在選用的外派人員受業(yè)務(wù)水平、責(zé)任心等因素限制，即使標(biāo)的企業(yè)存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和隱患，也很難及時(shí)發(fā)現(xiàn)并提出有針對(duì)性的建議。

三、H股權(quán)投資項(xiàng)目投后管理實(shí)踐與啟示

H股權(quán)項(xiàng)目是一個(gè)典型的國(guó)有企業(yè)通過(guò)組建專項(xiàng)基金對(duì)外投資的項(xiàng)目，從項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)到成功退出雖經(jīng)歷了三年多時(shí)間，但得益于對(duì)項(xiàng)目扎實(shí)有效的投后管理措施，投資方在項(xiàng)目管理中占據(jù)主動(dòng)，所以在項(xiàng)目出險(xiǎn)后找到抓手并順利實(shí)現(xiàn)退出。

（一）H股權(quán)投資項(xiàng)目概述

A公司是一家國(guó)有企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“投資方”），于2017年與其他合伙人合作發(fā)起成立規(guī)模為4000萬(wàn)元的合伙型基金（以下簡(jiǎn)稱“專項(xiàng)基金”），并以7元/股的價(jià)格定向投資Y公司（以下簡(jiǎn)稱“標(biāo)的企業(yè)”），投資期不超過(guò)3年，該項(xiàng)目下文統(tǒng)稱為H股權(quán)項(xiàng)目。作為增信措施，標(biāo)的企業(yè)大股東、實(shí)際控制人（以下簡(jiǎn)稱“回購(gòu)義務(wù)人”）共同承諾：（1）標(biāo)的企業(yè)2017-2019年凈利潤(rùn)分別不低于人民幣0.75億元、1.2億元和1.75億元；（2）2018年底前標(biāo)的企業(yè)以上市公司并購(gòu)或IPO等形式進(jìn)入資本市場(chǎng)。如前述任一條件未能達(dá)到，投資方可要求回購(gòu)義務(wù)人以年化10%的價(jià)格對(duì)股份進(jìn)行回購(gòu)。

在投后管理過(guò)程中，投資方積極整合多方資源，為標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)賦能，并為標(biāo)的企業(yè)并購(gòu)多方努力。但后因標(biāo)的企業(yè)2018年未能完成對(duì)賭凈利潤(rùn)，且未能以并購(gòu)或IPO等形式進(jìn)入資本市場(chǎng)，觸發(fā)投資協(xié)議回購(gòu)條款?；刭?gòu)條款觸發(fā)后，投資方與回購(gòu)義務(wù)人經(jīng)過(guò)多輪溝通，并在最后通過(guò)訴訟方式以回購(gòu)義務(wù)人回購(gòu)股份形式成功退出。

（二）案例啟示

1.積極協(xié)調(diào)行業(yè)資源，強(qiáng)化投后賦能標(biāo)的企業(yè)

投后賦能標(biāo)的企業(yè)，是投后管理的一個(gè)重要方面。通過(guò)投后賦能不僅能增進(jìn)投資方對(duì)標(biāo)的企業(yè)的了解，更是提升投資價(jià)值回報(bào)的重要途徑。文旅業(yè)務(wù)是標(biāo)的企業(yè)的一個(gè)重要業(yè)務(wù)板塊，H股權(quán)項(xiàng)目投放后，投資方積極幫助標(biāo)的企業(yè)對(duì)接優(yōu)質(zhì)文旅資源，先后對(duì)接包括某省級(jí)旅游集團(tuán)等在內(nèi)的多家具有旅游資源的企業(yè)，推進(jìn)標(biāo)的企業(yè)并購(gòu)重組事宜；推動(dòng)設(shè)立旅游產(chǎn)業(yè)基金，與某上市公司合作，通過(guò)基金收購(gòu)大連、東北乃至全國(guó)部分優(yōu)質(zhì)的旅游資源開(kāi)發(fā)項(xiàng)目和現(xiàn)代旅游服務(wù)業(yè)項(xiàng)目，并促成標(biāo)的企業(yè)進(jìn)入上市并購(gòu)儲(chǔ)備意向標(biāo)的。這些賦能行為，一是為標(biāo)的企業(yè)提供了更多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，擴(kuò)大了其市場(chǎng)占有率，二是提升了標(biāo)的企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

2.完善投后管理措施，提升項(xiàng)目管控能力

與國(guó)有企業(yè)直接參與投資標(biāo)的企業(yè)股權(quán)不同，在通過(guò)設(shè)立專項(xiàng)基金進(jìn)行投資時(shí)，投資方除了定期對(duì)接標(biāo)的企業(yè)跟進(jìn)經(jīng)營(yíng)情況，獲取財(cái)務(wù)報(bào)表、掌握投資項(xiàng)目執(zhí)行中發(fā)生的變化等常規(guī)投后管理措施外，一個(gè)重要的抓手就是加強(qiáng)與基金管理人的溝通，及時(shí)了解基金運(yùn)作情況。H項(xiàng)目通過(guò)設(shè)立合伙型基金參與標(biāo)的企業(yè)股權(quán)投資，由P企業(yè)擔(dān)任基金的執(zhí)行事務(wù)合伙人和管理人，負(fù)責(zé)基金的日常運(yùn)營(yíng)。投資方與基金管理人保持密切溝通，及時(shí)了解該基金在各個(gè)節(jié)點(diǎn)的管理措施，這樣一方面增強(qiáng)了投資方對(duì)項(xiàng)目的熟悉程度，另一方面也為該項(xiàng)目在后續(xù)退出環(huán)節(jié)的談判以及訴訟爭(zhēng)取了主動(dòng)權(quán)。投后管理的手段有多種，形式有多樣，在不違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的情況下，在參與項(xiàng)目投資的過(guò)程中，投資方應(yīng)不斷豐富投后管理措施增強(qiáng)管理主動(dòng)性，提高投資方在項(xiàng)目中的話語(yǔ)權(quán)和控制力。

3.及時(shí)掌握業(yè)績(jī)對(duì)賭完成情況，提前預(yù)判風(fēng)險(xiǎn)并做好預(yù)案

投資項(xiàng)目相關(guān)協(xié)議條款落實(shí)及觸發(fā)等投后管理措施是否切實(shí)得到執(zhí)行，直接影響投資項(xiàng)目質(zhì)量，關(guān)系到投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防控。項(xiàng)目投資應(yīng)秉持合規(guī)先行理念，嚴(yán)格執(zhí)行投資決策時(shí)的相應(yīng)投資條件，并密切跟蹤協(xié)議條款落實(shí)及觸發(fā)情形，確保項(xiàng)目合規(guī)。當(dāng)標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大變化或出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)時(shí)，應(yīng)按照合規(guī)管理流程及時(shí)報(bào)請(qǐng)有權(quán)機(jī)構(gòu)審批，并按審批意見(jiàn)執(zhí)行后續(xù)的投后管理工作。

在H股權(quán)項(xiàng)目中，由于標(biāo)的企業(yè)未能完成業(yè)績(jī)對(duì)賭，投資方第一時(shí)間要求回購(gòu)義務(wù)人按協(xié)議約定履行回購(gòu)義務(wù)。但考慮到回購(gòu)義務(wù)人存在暫時(shí)資金較為緊張的情況，投資方除了按照合規(guī)管理要求及時(shí)發(fā)布項(xiàng)目預(yù)警，聯(lián)合公司風(fēng)險(xiǎn)管理部門制定風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案，還多方努力嘗試幫助標(biāo)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO或并購(gòu)方式退出。在多種努力均未奏效時(shí)，投資方果斷按設(shè)置的處置預(yù)案通過(guò)訴訟要求回購(gòu)義務(wù)人履行回購(gòu)義務(wù)。

4.巧用派生訴訟方式，助力項(xiàng)目合規(guī)高效退出

H項(xiàng)目系投資方遇到的第一起合伙企業(yè)派生訴訟。雖然此類訴訟可能存在投資方主體不適格的障礙，但投資方多方收集證據(jù)證明在回購(gòu)條件觸發(fā)后，基金管理人怠于行使權(quán)利，一直沒(méi)有通過(guò)訴訟或仲裁方式向回購(gòu)義務(wù)人主張權(quán)利，所以，投資方作為有限合伙人（LP）為了合伙企業(yè)利益、以自己名義直接起訴符合法律要求。此外，投資方通過(guò)多種渠道搜集相關(guān)證據(jù)查找資產(chǎn)線索，并做好與承辦法官、經(jīng)辦律師等的溝通對(duì)接等工作確保各項(xiàng)工作按時(shí)推進(jìn)。提前謀劃好訴訟保全工作，在訴訟啟動(dòng)后，為了保障項(xiàng)目回款有效性避免贏了官司輸了執(zhí)行，投資方積極排查被告資產(chǎn)線索提交法院，先后啟動(dòng)三輪司法保全，有效控制了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，最終以執(zhí)行和解方式提前收回投資本金及相應(yīng)收益。

5.增強(qiáng)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加大違規(guī)問(wèn)責(zé)力度

H股權(quán)項(xiàng)目從風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)到最后成功退出，有驚無(wú)險(xiǎn)。但投資方還是對(duì)項(xiàng)目投前、投中、投后全流程進(jìn)行梳理，分析總結(jié)項(xiàng)目投后管理中采取的各項(xiàng)措施，并以此為契機(jī)，在其內(nèi)部投資管理制度中進(jìn)一步規(guī)定，公司應(yīng)建立投資全過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)管理體系，做好項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、預(yù)警和處置，防范投資后項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、整合風(fēng)險(xiǎn)，做好項(xiàng)目退出時(shí)點(diǎn)與方式安排。

投資方在公司內(nèi)部通過(guò)案例宣講、發(fā)布合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)提示函等形式，要求投資團(tuán)隊(duì)增強(qiáng)合規(guī)意識(shí)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判，提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及風(fēng)險(xiǎn)化解能力，避免出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)后才開(kāi)始重視項(xiàng)目投后管理工作，以及在風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)后才匆忙應(yīng)對(duì)的被動(dòng)型投后管理情況，防范化解投資風(fēng)險(xiǎn)方面存在的薄弱環(huán)節(jié)。

此外，加大項(xiàng)目問(wèn)責(zé)力度，由公司考核職能部門將合規(guī)經(jīng)營(yíng)管理情況納入對(duì)各部門的年度綜合考核，細(xì)化評(píng)價(jià)指標(biāo)，由風(fēng)險(xiǎn)管理部門對(duì)員工合規(guī)職責(zé)履行情況進(jìn)行評(píng)價(jià)，并將結(jié)果作為員工考核、干部任用、選優(yōu)評(píng)先等工作的重要依據(jù)，進(jìn)一步織密合規(guī)安全網(wǎng)。

四、結(jié)語(yǔ)

投資項(xiàng)目能否實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值，能否按照預(yù)期方式順利退出，投后管理尤為重要。要實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值最大化，以及在項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)能夠把握主動(dòng)權(quán)，就需要不斷提升投后管理能力，首先，在意識(shí)上要重視投后管理；其次，在管理措施上要了解標(biāo)的企業(yè)運(yùn)行情況，一旦發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)異常，應(yīng)及時(shí)發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警果斷采取處置措施，以爭(zhēng)取項(xiàng)目退出時(shí)的主動(dòng)性，從而有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)。

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