方斐

結(jié)合當前的市場環(huán)境，經(jīng)濟復(fù)蘇結(jié)構(gòu)尚未有明顯改善，政策短期內(nèi)收緊或轉(zhuǎn)向的概率不高，甚至還有進一步寬松的可能，流動性保持相對寬松，1-3年期限的債券受到超長期國債發(fā)行供給和流動性沖擊的影響較小，下行風險相對可控，投資的安全性相對較高。在此環(huán)境下，投資1-3年期限低波固收理財產(chǎn)品能獲得比存款更優(yōu)的投資收益。

大額存單利率優(yōu)勢減弱，中長期限額度收緊，習慣于存款等保本理財方式的保守穩(wěn)健型投資者可能發(fā)現(xiàn)，2023年以來銀行在調(diào)降存款利率的同時，不少銀行也正主動調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，中長期限大額存單開始停售。

據(jù)報道，民生銀行自5月7日起于全國范圍內(nèi)停售半年期及以上大額存單產(chǎn)品。民生銀行APP顯示，目前該行在售的大額存單僅有1個月及3個月期限，利率均為1.7%。此前，4月10日招商銀行不再新發(fā)三年期、五年期大額存單產(chǎn)品。目前，招行在售的只有1 個月、3個月、6個月、1年期、2年期的大額存單，而2年期到期付息、可轉(zhuǎn)讓的大額存單利息為2.15%。

商業(yè)銀行自2022年4月以來經(jīng)歷了五輪較大范圍的存款利率調(diào)降，中長期定存利率調(diào)整幅度更大。主要調(diào)降的存款產(chǎn)品集中于活期和定期類產(chǎn)品，后續(xù)陸續(xù)擴大至大額存單、結(jié)構(gòu)性存款、協(xié)議存款等其他存款類產(chǎn)品。與此同時，2024年4月，市場利率定價自律機制發(fā)布倡議，要求銀行業(yè)金融機構(gòu)禁止通過手工補息的方式高息攬儲，并于4月底完成整改。

大額存單因其收益確定和收益較定期存款高的特點，頗受穩(wěn)健投資者的青睞。但隨著存款利率的下行，大額存單利率較定期存款的優(yōu)勢減弱，5月，國有四大行3個月、6個月、1年期、2年期在售大額存單利率大約比定期存款利率高35BP。多家銀行3年期、5年期大額存單停售。

表 2023年國有銀行掛牌利率調(diào)整情況

數(shù)據(jù)來源：貝殼財經(jīng)，華寶證券研究創(chuàng)新部

中長期限大額存單的“缺位”

在當前市場環(huán)境下，居民風險偏好較低，居民儲蓄意愿持續(xù)增強，而投資意愿持續(xù)減弱。根據(jù)央行發(fā)布的2024年第一季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告顯示，傾向于“更多消費”的居民占23.4%，與上季度基本持平；傾向于“更多儲蓄”的居民占61.8%，比上季度增加0.7%；傾向于“更多投資”的居民占14.9%，比上季度減少0.7%。

居民的錢更多拿來儲蓄，而活期存款的利率較低，為了獲得更高收益，因此，當前存款的定期化、長期化趨勢明顯。對銀行而言，通過停售長期限大額存單，可以降低高負債成本，優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定息差水平。

從行業(yè)整體來看，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布的《2023年商業(yè)銀行主要監(jiān)管指標情況表（季度）》顯示，截至2023年年末，銀行凈息差下滑至1.69%，跌破1.7%的關(guān)口，在此情況下，將成本較高的中長期定期存款或存單壓降有利于緩解凈息差壓力，從而改善銀行經(jīng)營水平。

值得注意的是，實際上也存在部分區(qū)域中小銀行反其道而行之，逆勢增加大額存單產(chǎn)品以增加獲客。這是由于不同銀行負債結(jié)構(gòu)、市場競爭地位的差異，因此，調(diào)整節(jié)奏、方式也會有所不同。

那么，在存款選擇受限的情況下，投資者還有其他穩(wěn)健的投資方式嗎由于經(jīng)濟增速的下行，投資回報率下降帶動各類資管產(chǎn)品收益率以及存款利率持續(xù)走低。而存款利率的下行也會進一步帶來投資于高息存款類資產(chǎn)的理財產(chǎn)品收益的走低。

眾所周知，在低利率的市場環(huán)境下，投資者應(yīng)盡量調(diào)整好投資心態(tài)，首先降低對投資收益的預(yù)期；其次，根據(jù)自身風險偏好和對每一筆錢的投資風險收益要求，綜合進行資產(chǎn)配置。

對于穩(wěn)健型投資者而言，除了存款類產(chǎn)品之外，替代中長期限大額存單的“缺位”，可以適當配置期限在半年到3年期的低波穩(wěn)健的固收類理財產(chǎn)品和部分保本策略的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品。

結(jié)合當前的市場環(huán)境，經(jīng)濟復(fù)蘇結(jié)構(gòu)尚未有明顯改善，政策短期內(nèi)收緊或轉(zhuǎn)向的概率不高，甚至還有進一步寬松的可能，流動性保持相對寬松，1-3年期限的債券受到超長期國債發(fā)行供給和流動性沖擊的影響較小，下行風險相對可控，投資的安全性相對較高。在此環(huán)境下，投資1-3年期限低波固收理財產(chǎn)品能獲得比存款更優(yōu)的投資收益。

存款定期化負債成本不降反升

近年，部分銀行對公活期存款成本率逐年上升、3個月和6個月存款利率亦明顯上升，背后或是高息攬儲行為并未完全消失。

從存貸定價視角來看，資金空轉(zhuǎn)的形式有很多可能性，在存貸利差收窄時，易催生資金空轉(zhuǎn)，阻礙政策利率傳導，大量流動性供給體現(xiàn)為高息定期存款。而且，存貸利差倒掛，使銀行凈息差承壓、“M2-M1”的增速差會走闊。

具體來看，當小銀行開銀行承兌匯票疊加高息保證金存款和國有大行貼票。數(shù)據(jù)顯示，2024年一度票據(jù)融資規(guī)模收縮。

企業(yè)在中小銀行存入一筆保證金定期存款（比例最高為100%），并以此在同一家銀行開出銀票，再去另一家國有大行將票據(jù)貼現(xiàn)，貼現(xiàn)出的資金再存入銀行賺取存款收益。由于存款利率＞票據(jù)貼現(xiàn)利率，企業(yè)賺取存貸價差。目前來看，監(jiān)管對此種行為已有所收束，2023年12月至2024年2月中小銀行保證金存款連續(xù)3個月負增長。

除了銀行承兌匯票外，還有企業(yè)開信用證，銀行表內(nèi)買入福費廷。類似地，福費廷貼現(xiàn)融資憑借更長的期限（可長達一年，而銀票最多不超過6個月），也被企業(yè)用作存貸套利。

通常而言，雖然大企業(yè)享受溢價權(quán)，但對公活期中隱含超自律存款，尤其是手工補息的操作往往突破監(jiān)管界限。

從存貸定價視角來看，資金空轉(zhuǎn) 的形式有很多可能性，在存貸利差收窄時，易催生資金空轉(zhuǎn)，阻礙政策利率傳導，大量流動性供給體現(xiàn)為高息定期存款。

手工補息原本是對業(yè)務(wù)操作失誤的勘誤環(huán)節(jié)，但部分銀行通過該方式變相突破存款利率授權(quán)上限，以高息攬儲留住企業(yè)大客戶。這些企業(yè)通常僅選擇國有大行和股份制銀行進行現(xiàn)金管理。根據(jù)測算，上市銀行“手工補息”存款約占總存款的11%。

此外，理財繞道保險，存入銀行協(xié)議存款，趴賬活期等方式也不容忽視。協(xié)議存款利率較高（3年期通常在3%-3.5%），但只針對保險、社保、養(yǎng)老金三類資金開放，故理財借道“組合類保險資管產(chǎn)品”間接配置協(xié)議存款。2024年2月協(xié)議存款新規(guī)出臺，預(yù)計銀行后續(xù)吸收協(xié)議存款意愿減弱，或使協(xié)議存款“量價雙降”；此外，借道保險還可配置“手工補息”通知存款，根據(jù)測算，全市場理財中通知存款占3.4%，規(guī)模約為0.9萬億元，且主要存在于現(xiàn)金管理類產(chǎn)品中。

最后，債券市場融資利率低，通過超短融獲取資金，轉(zhuǎn)手買理財也是一種操作方式。近年來，實體融資需求較弱，企業(yè)融資成本明顯下降，部分大型企業(yè)通過在債券公開市場以較低的利率發(fā)行超短融，轉(zhuǎn)而存入銀行或購買銀行理財，從而賺取利差。截至2023年年末，企業(yè)理財產(chǎn)品7日年化收益率為2.4%，高于部分超短融的發(fā)行利率。

2024年《政府工作報告》指出“避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”，近期監(jiān)管也動作不斷。

據(jù)報道，金融管理部門目前正從存貸兩端對利率水平加以規(guī)范性引導。開源證券預(yù)計，2024年存款掛牌利率或有多輪調(diào)降，不排除自律機制定價上限壓降的可能。這將切實壓降銀行存款成本，根據(jù)測算，若取消手工補息，上市銀行存款成本率有望下降5BP，但現(xiàn)金管理類產(chǎn)品收益率或下降約11BP，對產(chǎn)品業(yè)績或形成一定程度的壓力，理財或增配存單、中短債等資產(chǎn)。

（作者為業(yè)內(nèi)專業(yè)人士，本文僅代表作者個人觀點）