聶洣娜

今年兩會(huì)后，輔助生殖技術(shù)再次躍升為備受矚目的熱點(diǎn)話題。在國(guó)家醫(yī)保局的指導(dǎo)下，北京、廣西、內(nèi)蒙古、甘肅四省市已先后將輔助生殖納入醫(yī)保報(bào)銷。5月21日，上海醫(yī)保局對(duì)外宣布，將12個(gè)輔助生殖類醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目納入醫(yī)保支付范圍，6月1日起執(zhí)行。這一消息引發(fā)輔助生殖板塊第二天的早盤躁動(dòng)。

隨著生活節(jié)奏的加快、晚婚晚育趨勢(shì)的增強(qiáng)、人工流產(chǎn)的增多以及不良生活習(xí)慣和飲食的影響，我國(guó)育齡夫婦的不孕不育率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。面對(duì)這一挑戰(zhàn)，輔助生殖技術(shù)作為“想生不能生”家庭的希望，一直備受社會(huì)各界的關(guān)注與厚望。

具體說(shuō)來(lái)，輔助生殖技術(shù)（ART）是一種通過(guò)醫(yī)學(xué)手段對(duì)配子、合子或胚胎進(jìn)行人工操作，以實(shí)現(xiàn)受孕目標(biāo)的高級(jí)技術(shù)。技術(shù)分類涵蓋人工授精（AI）、卵子/配子移植，以及體外受精-胚胎移植（IVF-ET）及其衍生技術(shù)。其中，IVF技術(shù)的成功率高度依賴于醫(yī)生與胚胎師的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)水平，以及實(shí)驗(yàn)室設(shè)備的先進(jìn)性和環(huán)境的適宜性。

三大核心因素驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展

面對(duì)社會(huì)發(fā)展和人口老齡化雙重壓力，我國(guó)的生育政策經(jīng)歷了從嚴(yán)格限制到逐步放開(kāi)的重大轉(zhuǎn)變。當(dāng)前，全面三孩政策的實(shí)施旨在推動(dòng)人口的長(zhǎng)期均衡和可持續(xù)發(fā)展。

在輔助生殖市場(chǎng)方面，三大核心驅(qū)動(dòng)因素正助力其快速發(fā)展：不孕患者數(shù)量的快速增長(zhǎng)、輔助生殖服務(wù)滲透率的提升以及人均費(fèi)用的增加。我國(guó)作為人口大國(guó)，擁有近14億人口，其中包括約7億女性和3.5億個(gè)家庭，龐大的基數(shù)為生殖健康產(chǎn)品和服務(wù)提供了巨大的市場(chǎng)需求。據(jù)弗若斯特沙利文調(diào)研，我國(guó)不孕癥患病率或從2018年的16.0%增長(zhǎng)至2023年的18.2%。

中國(guó)不孕不育患者數(shù)量已超過(guò)5000萬(wàn)人，平均每8對(duì)夫婦中就有一對(duì)面臨不孕不育的困擾。在過(guò)去20年中，不孕不育率從早年的2.5%～3%攀升至近年的12.5%～15%。為應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)，我國(guó)相關(guān)部門發(fā)布了一系列政策，積極支持并鼓勵(lì)輔助生殖行業(yè)的發(fā)展。這些政策不僅為行業(yè)提供了市場(chǎng)支持和政策保障，還通過(guò)醫(yī)保政策的邊際改善降低了生育成本，有力推動(dòng)了輔助生殖行業(yè)蓬勃發(fā)展。

輔助生殖作為一個(gè)低頻高值行業(yè)，過(guò)去存在收費(fèi)不透明、價(jià)格昂貴等問(wèn)題。然而，在政策的大力支持下，我國(guó)輔助生殖行業(yè)近年來(lái)取得了顯著進(jìn)步。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年我國(guó)輔助生殖行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到558.44億元，同比增長(zhǎng)1.2%，顯示出行業(yè)的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

盡管如此，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)輔助生殖技術(shù)的滲透率仍然較低。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2023年我國(guó)輔助生殖滲透率僅為9.20%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的33%，顯示出巨大的提升空間。未來(lái)，隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步和政策的持續(xù)支持，我國(guó)輔助生殖市場(chǎng)有望迎來(lái)更加廣闊的發(fā)展前景。

全產(chǎn)業(yè)鏈輔助生殖市場(chǎng)

我國(guó)輔助生殖行業(yè)已經(jīng)形成了較為完善的產(chǎn)業(yè)鏈，涵蓋了上游藥械供應(yīng)、中游服務(wù)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)以及下游客戶需求等多個(gè)環(huán)節(jié)。

上游市場(chǎng)占比約34%，目前以進(jìn)口產(chǎn)品為主，但國(guó)產(chǎn)替代的潛力巨大。在藥品方面，我國(guó)已經(jīng)形成了功能明確、品類豐富的產(chǎn)品線，包括降調(diào)節(jié)、促排卵、黃體支持等多種類型，以滿足不同治療階段的需求。而在耗材領(lǐng)域，則涵蓋了從檢測(cè)試劑到取卵針、冷凍液、導(dǎo)精管等多樣化的醫(yī)用器械，確保了整個(gè)輔助生殖過(guò)程的順利進(jìn)行。

從市場(chǎng)份額來(lái)看，輔助生殖藥品超八成依賴進(jìn)口，輔助生殖全系輔助生殖培養(yǎng)用液幾乎被進(jìn)口產(chǎn)品完全壟斷，實(shí)驗(yàn)室核心設(shè)備也有95%來(lái)自進(jìn)口。然而，隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)如韋拓生物、翰宇藥業(yè)、麗珠醫(yī)藥等的不斷創(chuàng)新和學(xué)術(shù)推廣，國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，未來(lái)市場(chǎng)格局有望發(fā)生深刻變化。

中游服務(wù)機(jī)構(gòu)是輔助生殖產(chǎn)業(yè)鏈的核心，他們連接著上游供應(yīng)商和下游患者，提供全方位的輔助生殖服務(wù)。然而，我國(guó)輔助生殖行業(yè)牌照壁壘高，牌照類型多樣，包括夫精人工授精（AIH）、供精人工授精（AID）、第一代試管嬰兒（IVF-ET）、第二代試管嬰兒（ICSI）和第三代試管嬰兒（PGD/PGS）等。其中，PGD/PGS牌照尤為稀缺，這導(dǎo)致公立醫(yī)院在市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，而私立機(jī)構(gòu)的發(fā)展相對(duì)受限。

盡管新增機(jī)構(gòu)的設(shè)立難度較大，但收購(gòu)或掛靠現(xiàn)有資質(zhì)成為了一種可行的進(jìn)入方式。特別是在三甲醫(yī)院中，有生殖中心選擇外包服務(wù)，為輔助生殖機(jī)構(gòu)提供了新的發(fā)展機(jī)遇。目前，我國(guó)經(jīng)批準(zhǔn)開(kāi)展人類輔助生殖技術(shù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)已達(dá)559家，覆蓋31個(gè)行政區(qū)，但實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況良好的機(jī)構(gòu)僅占少數(shù)。

中游輔助生殖機(jī)構(gòu)屬于重資產(chǎn)投入，港股市場(chǎng)上錦欣生殖是純正的輔助生殖上市企業(yè)，輔助生殖第二股愛(ài)維艾夫也在近期遞表港交所。此外，通策醫(yī)療、復(fù)星醫(yī)藥、國(guó)際醫(yī)學(xué)、麥迪科技、思創(chuàng)醫(yī)惠等上市公司也通過(guò)收購(gòu)等方式切入輔助生殖賽道，尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

下游市場(chǎng)則是由廣大不孕不育患者構(gòu)成，他們的需求是推動(dòng)整個(gè)輔助生殖產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)發(fā)展的核心動(dòng)力。隨著社會(huì)的發(fā)展和人口老齡化的趨勢(shì)，不孕不育問(wèn)題日益凸顯，患者對(duì)輔助生殖服務(wù)的需求不斷增長(zhǎng)，為整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展提供了廣闊的市場(chǎng)空間。

市場(chǎng)集中度提升利好龍頭

在輔助生殖產(chǎn)業(yè)鏈中，盡管上游市場(chǎng)已經(jīng)形成了由少數(shù)幾家國(guó)際巨頭主導(dǎo)的寡頭壟斷局面，但近年來(lái)，國(guó)產(chǎn)替代的步伐明顯加快，為國(guó)內(nèi)企業(yè)帶來(lái)了前所未有的發(fā)展機(jī)遇。以Merck為例，其重組人絨促性素產(chǎn)品在我國(guó)絨促性素市場(chǎng)上長(zhǎng)期占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位，憑借卓越的產(chǎn)品穩(wěn)定性和良好的市場(chǎng)口碑贏得了廣泛的認(rèn)可。

然而，這一市場(chǎng)格局正在悄然發(fā)生變化。國(guó)內(nèi)企業(yè)麗珠集團(tuán)憑借其重組人絨促性素產(chǎn)品的成功獲批，正逐步嶄露頭角，展現(xiàn)出了強(qiáng)勁的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。自2021年以來(lái)，麗珠集團(tuán)憑借其出色的產(chǎn)品質(zhì)量和市場(chǎng)推廣策略，不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額，并有望在未來(lái)進(jìn)一步搶占進(jìn)口市場(chǎng)，鞏固其在國(guó)內(nèi)輔助生殖領(lǐng)域的市場(chǎng)地位。從2024年一季度的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可見(jiàn)，麗珠集團(tuán)的促性激素產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了顯著增長(zhǎng)，收入達(dá)到了8.07億元，同比增長(zhǎng)率高達(dá)39.89%。

在輔助生殖產(chǎn)業(yè)鏈中，黃體支持類藥物也扮演著至關(guān)重要的角色。這類藥物在幫助子宮為胚胎著床做好準(zhǔn)備方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用，而當(dāng)前國(guó)產(chǎn)替代的市場(chǎng)空間更是廣闊。盡管面臨集采等政策的挑戰(zhàn)，但國(guó)內(nèi)企業(yè)如仙琚制藥依然保持了穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2024年一季度，仙琚制藥的婦科計(jì)生類收入達(dá)到1.23億元，同比增長(zhǎng)15%，主要得益于黃體酮膠囊、米非司酮以及新產(chǎn)品庚酸炔諾酮注射液的增長(zhǎng)。

中游生殖中心作為產(chǎn)業(yè)變現(xiàn)關(guān)鍵，在現(xiàn)行醫(yī)療體系下顯得尤為重要。醫(yī)院作為強(qiáng)勢(shì)一方，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)低，具有顯著的學(xué)習(xí)曲線效應(yīng)，因此是理想的切入點(diǎn)?，F(xiàn)有機(jī)構(gòu)參差不齊，未來(lái)集中度將進(jìn)一步提升，對(duì)比其他消費(fèi)?？漆t(yī)院，輔助生殖行業(yè)擴(kuò)張難度來(lái)自牌照壁壘和初始高投資，頭部企業(yè)增速將快于行業(yè)。

例如上文提到的錦欣生殖為國(guó)內(nèi)第三大輔助生殖企業(yè)，經(jīng)過(guò)系列兼并收購(gòu)，當(dāng)下錦欣生殖業(yè)務(wù)的版圖已覆蓋國(guó)內(nèi)成都、武漢、昆明、大灣區(qū)（深圳、香港）及海外的老撾、美國(guó)。由于業(yè)務(wù)需求比較剛性，2023年公司核心的輔助生殖醫(yī)療服務(wù)（ARS）實(shí)現(xiàn)收入13.36億元，同比增長(zhǎng)26.7%，其中輔助生殖成功率持續(xù)提升0.9個(gè)百分點(diǎn)至57.5%；管理服務(wù)和輔助醫(yī)療服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入5.66億元、2.09億元，分別同比增長(zhǎng)12.5%、38.0%，婦產(chǎn)兒科醫(yī)療服務(wù)2023年實(shí)現(xiàn)收入4.70億元，基本維持穩(wěn)定。

然而錦欣生殖股價(jià)在2023年都處在波動(dòng)下跌狀態(tài)，2023年全年區(qū)間最高跌幅達(dá)到61.95%。2024年，隨著國(guó)內(nèi)鼓勵(lì)生育、輔助生殖納入醫(yī)保的政策持續(xù)催化，輔助生殖行業(yè)景氣度有望回升，有利于公司業(yè)績(jī)提升。

無(wú)獨(dú)有偶，國(guó)際醫(yī)學(xué)等大型醫(yī)療機(jī)構(gòu)也在積極布局輔助生殖領(lǐng)域，憑借強(qiáng)大的醫(yī)療資源和技術(shù)實(shí)力，將成為國(guó)內(nèi)輔助生殖市場(chǎng)的重要參與者；國(guó)際醫(yī)學(xué)的輔助生殖醫(yī)學(xué)項(xiàng)目獲批開(kāi)展常規(guī)體外受精胚胎移植及卵胞漿內(nèi)單精子顯微注射技術(shù)（IVF/ICSI-ET），具備每年4萬(wàn)例IVF周期運(yùn)行能力，將成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的生殖醫(yī)學(xué)中心之一。展望未來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)鼓勵(lì)生育、輔助生殖納入醫(yī)保等政策的持續(xù)催化，輔助生殖行業(yè)的景氣度有望回升。

（作者系華南某公募基金經(jīng)理。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中股票僅為舉例分析，不做買賣建議。）

附表 相關(guān)上市公司財(cái)務(wù)一覽

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；凈利潤(rùn)選取扣非后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)。