裘益政 胡靖雪

【摘 要】 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是影響債務(wù)融資成本和風(fēng)險的重要因素，對微觀企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和宏觀經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展都有重大影響。文章基于我國上市企業(yè)2011—2020年數(shù)據(jù)，檢驗了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對股票流動性的影響及數(shù)字經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)長期債務(wù)占比與股票流動性間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)過內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗后該結(jié)論仍成立。同時，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作用的有效發(fā)揮需要外部宏觀條件的支持，地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，企業(yè)長期債務(wù)占比提高對股票流動性的提升作用越明顯；數(shù)字經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用存在顯著的區(qū)域差異性，東部地區(qū)調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著。機(jī)制分析表明企業(yè)長期債務(wù)占比提高可以提高研發(fā)投入、降低債務(wù)違約風(fēng)險，從而提升股票流動性。研究為企業(yè)優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、提升股票流動性提供了經(jīng)驗證據(jù)，也對數(shù)字經(jīng)濟(jì)驅(qū)動實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展起到一定的啟示作用。

【關(guān)鍵詞】 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)； 股票流動性； 數(shù)字經(jīng)濟(jì)

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）14-0008-09

一、引言

黨的二十大報告提出，要以中國式現(xiàn)代化全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興。資本市場的高質(zhì)量發(fā)展是中國式現(xiàn)代化進(jìn)程的重要保障，二十大明確要求“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。2023年7月24日中央政治局會議對資本市場工作作出重要部署，明確提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。作為中國多層次資本市場的關(guān)鍵組成部分，股票市場在金融體系內(nèi)舉足輕重。股票市場的核心功能是提供流動性。從金融市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)視角而言，充足的股票流動性可通過治理效應(yīng)提高投資效率和研發(fā)創(chuàng)新能力，改善國企績效[ 1 ]。自2015年以來，我國A股市場遭受多次流動性沖擊，頻頻經(jīng)歷震蕩。股票流動性是資本市場發(fā)揮各項功能的基礎(chǔ)，是支撐金融穩(wěn)定的關(guān)鍵[ 2 ]。在堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線要求下，探究影響股票流動性的因素，具有深遠(yuǎn)意義。

在理論層面，現(xiàn)有研究文獻(xiàn)關(guān)注到經(jīng)濟(jì)政策[ 3 ]、交易機(jī)制[ 4 ]和股權(quán)結(jié)構(gòu)[ 5 ]等因素對股票流動性的影響，但未從公司財務(wù)角度分析股票流動性的驅(qū)動因素。企業(yè)內(nèi)部財務(wù)表現(xiàn)與外部資本市場表現(xiàn)高度相關(guān)，客觀而言，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作為重要財務(wù)信息，是股票投資者制定投資決策的依據(jù)之一，其影響會一定程度上反映在企業(yè)股票市場表現(xiàn)中。央行貨幣政策委員會2023年一季度會議強(qiáng)調(diào)“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加制造業(yè)中長期貸款”，表明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)已成為深化金融改革的重點。相較于發(fā)達(dá)國家，我國企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短期。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，無論在企業(yè)生命周期的哪一階段，短期借款對企業(yè)績效的負(fù)向影響均強(qiáng)于長期負(fù)債[ 6 ]。究其原因，長期債務(wù)占比提高有助于提升企業(yè)創(chuàng)新水平[ 7 ]，緩解財務(wù)脆弱性[ 8 ]，降低債務(wù)違約風(fēng)險[ 9 ]，維護(hù)金融穩(wěn)定性。剖析企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與股票流動性的關(guān)系，有助于企業(yè)改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，防范股票流動性風(fēng)險，從而實現(xiàn)金融市場穩(wěn)定發(fā)展。

值得注意的是，微觀經(jīng)濟(jì)主體企業(yè)的經(jīng)營策略制定和股票市場表現(xiàn)在一定程度上受到宏觀經(jīng)濟(jì)變化的影響。當(dāng)前正處于第四次工業(yè)革命的歷史節(jié)點上，數(shù)字經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)了飛躍式發(fā)展，蓬勃發(fā)展的數(shù)字經(jīng)濟(jì)必將“由外及里”地影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的高質(zhì)量發(fā)展。外部環(huán)境視角下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)通過釋放創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力、提高經(jīng)濟(jì)效率、促進(jìn)數(shù)字金融發(fā)展和優(yōu)化營商環(huán)境，提升了企業(yè)發(fā)展?jié)摿Γ粌?nèi)部轉(zhuǎn)型視角下，數(shù)據(jù)信息賦能企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)變了傳統(tǒng)企業(yè)治理及發(fā)展目標(biāo)[ 10 ]，企業(yè)能夠更快速地分析數(shù)據(jù)、優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，降低成本和資源消耗、提高運營和生產(chǎn)效率，進(jìn)而使投資者形成正向預(yù)期、增加交易頻次，提升股票流動性[ 11 ]。

基于上述背景，本文將2011—2020年我國滬深A(yù)股上市公司財務(wù)、流動性指標(biāo)與地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)相匹配，旨在探析企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對股票流動性的影響和機(jī)制，并考察數(shù)字經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，拓寬了股票流動性驅(qū)動因素的研究范式。本文深化了微觀經(jīng)濟(jì)主體對股票市場流動性的理解，豐富了企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和股票流動性的相關(guān)文獻(xiàn)。第二，深入了數(shù)字經(jīng)濟(jì)的情景考察。本文驗證了數(shù)字經(jīng)濟(jì)是企業(yè)債務(wù)期限延長提升股票流動性的重要外部支持因素，且東部地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)更為顯著。第三，提供了相關(guān)實踐啟示。基于實證分析結(jié)果，本文為我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展、股票市場流動性和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)相關(guān)問題提供了一些政策啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

1.企業(yè)股票流動性的影響因素

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，影響企業(yè)股票流動性的因素可以劃分為宏微觀兩個視角。宏觀視角下，已有研究分析了市場不確定性、經(jīng)濟(jì)政策和貨幣政策[ 3 ]等宏觀因素對股票流動性的影響，發(fā)現(xiàn)市場和經(jīng)濟(jì)政策的不確定性越高，股票市場流動性越差，而擴(kuò)張性貨幣政策有助于改善股票市場流動性。微觀視角下，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)提高公司治理水平和年報可讀性[ 12 ]、降低境外股東持股水平[ 5 ]均會提升股票流動性。除此以外，個股交易量、股價和收益率波動也會對流動性產(chǎn)生顯著影響[ 4 ]。

2.企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果

已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有信號傳遞效應(yīng)，高質(zhì)量的公司會將債務(wù)期限結(jié)構(gòu)信息作為高質(zhì)量信號傳遞至市場[ 13 ]。短期債務(wù)可以約束管理層，但監(jiān)督成本高，治理效應(yīng)未能得到充分體現(xiàn)[ 14 ]；長期債務(wù)金額大且期限長，債權(quán)人監(jiān)督動機(jī)更強(qiáng)，對管理者自由度的治理效果更佳[ 15 ]。長期債務(wù)還能為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新提供長期、穩(wěn)定的資金，有助于公司持續(xù)成長[ 16 ]。此外，短期借款占比提高將導(dǎo)致企業(yè)流動性風(fēng)險增大，管理層更可能粉飾報表，企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險提高[ 17 ]。

3.文獻(xiàn)述評

通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，股票流動性會受到宏微觀兩方面因素的影響，長期債務(wù)占比提高有益于企業(yè)發(fā)展。這些文獻(xiàn)為本研究提供了充足的經(jīng)驗與啟發(fā)，奠定了理論基礎(chǔ)，但尚存一定局限：盡管證明了短期債務(wù)占比增加會導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險提升，但基于我國背景探討債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響效應(yīng)的文獻(xiàn)整體而言較少，且結(jié)論尚未達(dá)成一致。本文不僅研究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對股票流動性的影響及機(jī)制，而且突出研究了數(shù)字經(jīng)濟(jì)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響作用的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為理解數(shù)字時代背景下我國上市企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇和資本市場表現(xiàn)提供了新的證據(jù)。

（二）假設(shè)提出

1.企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對股票流動性的影響

根據(jù)信號傳遞理論，上市公司披露的財務(wù)信息是投資者預(yù)測企業(yè)質(zhì)量并做出投資決策的依據(jù)，股票流動性會在很大程度上映射出企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)效[ 1 ]。長期債務(wù)占比提高會賦予企業(yè)更大的經(jīng)營活力，其影響將體現(xiàn)在企業(yè)股票流動性中。

一方面，長期債務(wù)占比提高可以為企業(yè)創(chuàng)新活動提供連續(xù)穩(wěn)定的資金，增強(qiáng)創(chuàng)新動能，從而提升股票流動性。相較于常規(guī)投資，研發(fā)創(chuàng)新活動的投資周期更長，調(diào)整成本更高且回報率較不穩(wěn)定。倘若投資期內(nèi)資金供給短缺，很可能造成項目中斷，甚至導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險。短期債務(wù)再融資風(fēng)險和利率風(fēng)險較強(qiáng)，不利于創(chuàng)新項目的穩(wěn)定存續(xù)；而中長期債務(wù)可以為企業(yè)提供連續(xù)、穩(wěn)定的資金，更有利于支持企業(yè)長期創(chuàng)新活動，對企業(yè)把握成長機(jī)會和長期發(fā)展具有重要意義。在數(shù)字中國建設(shè)推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的時代背景下，企業(yè)開展研發(fā)創(chuàng)新活動有利于在后續(xù)市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位，獲得市場投資者青睞，增加股票交易概率，從而提升股票流動性。

另一方面，企業(yè)長期債務(wù)占比提高可以有效降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，從而提升股票流動性。已有研究表明，短期債務(wù)比例與違約風(fēng)險呈類U型關(guān)系[ 9 ]，但目前我國上市公司短期債務(wù)比例普遍偏高，債務(wù)期限延長有助于降低違約風(fēng)險，進(jìn)而促進(jìn)股票流動性提升。具體而言，短期債務(wù)的再融資和利率風(fēng)險較長期負(fù)債高。當(dāng)短期債務(wù)比例過高時，若企業(yè)傳出負(fù)面消息，再融資狀況將會受到嚴(yán)重?fù)p害，債務(wù)違約風(fēng)險增大。中長期債務(wù)期限長、金額大的特點意味著更高的外部監(jiān)督要求。所以，長期債務(wù)占比高在很大程度上反映了企業(yè)信用和經(jīng)營資質(zhì)較好、違約風(fēng)險較低，且能夠與利益相關(guān)者形成良好契約關(guān)系的“軟信息”?；诖?，投資者會對該企業(yè)產(chǎn)生正向預(yù)期，擴(kuò)大股票交易規(guī)模，由此，股票流動性提升。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H1：其他條件不變情況下，企業(yè)長期債務(wù)占比會顯著提升股票流動性。

2.數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在全面推進(jìn)數(shù)字中國建設(shè)的時代背景下，實體經(jīng)濟(jì)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)相結(jié)合、實現(xiàn)“數(shù)字強(qiáng)企”是當(dāng)下核心戰(zhàn)略路徑[ 11 ]。數(shù)字經(jīng)濟(jì)包含數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)字金融等內(nèi)容，能夠為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供技術(shù)和金融支持?？梢酝茢啵瑪?shù)字經(jīng)濟(jì)不僅可以提升其信息流通效率和企業(yè)信息處理能力，進(jìn)而提高企業(yè)長期債務(wù)占比和股票流動性，而且能激發(fā)創(chuàng)新潛能，拓展企業(yè)成長機(jī)會，帶來股票流動性的進(jìn)一步提升。

一方面，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展可以降低債權(quán)人和債務(wù)人、企業(yè)和投資者間的信息不對稱程度，從而有利于提升企業(yè)長期債務(wù)占比和股票流動性。首先，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展會提升企業(yè)的信息披露能力和信貸供給者的甄別、監(jiān)督能力，緩解信貸雙方信息不對稱，提升企業(yè)長期融資可得性。其次，作為與數(shù)字經(jīng)濟(jì)相匹配的金融形態(tài)，數(shù)字金融與數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平息息相關(guān)，其發(fā)展也拓寬了企業(yè)融資渠道，有利于企業(yè)獲得更多的長期債務(wù)融資。最后，所在地數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的企業(yè)能更好地接收和輸出有效信息，投資者可以掌握更為全面的信息，信息不對稱程度降低，奠定了企業(yè)股票流通交易的良好基礎(chǔ)，有利于提升股票流動性。

另一方面，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展還會激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新潛能，增強(qiáng)市場投資者積極預(yù)期，進(jìn)一步提升股票流動性。這是因為，位于數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好地區(qū)的企業(yè)通常具有更強(qiáng)的動機(jī)在研發(fā)領(lǐng)域增加投入，從而充分激發(fā)自身的創(chuàng)新潛能，并開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型活動，以迎合市場導(dǎo)向。更為重要的是，在建設(shè)“數(shù)字中國”的新時代大政方針下，企業(yè)往往會借由信息披露和生產(chǎn)技術(shù)創(chuàng)新投資等方式釋放積極信號，這有助于吸引投資者有限的注意力[ 18 ]，股票交易的概率由此增加。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)所處地區(qū)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度會對長期債務(wù)占比和股票流動性之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文的樣本取自2011—2020年我國滬深A(yù)股上市企業(yè)，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融類企業(yè)；（2）剔除ST和期間退市的企業(yè)樣本；（3）剔除在考察年限中IPO的企業(yè)；（4）剔除指標(biāo)嚴(yán)重缺失、數(shù)據(jù)異常、關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本；（5）為減少離群值影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的Winsorize縮尾處理。最終確定16 903個企業(yè)觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)。本文企業(yè)層面原始數(shù)據(jù)均來源于CSMAR和同花順iFinD數(shù)據(jù)庫，采用Stata17.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量：股票流動性（Liquidity）

已有學(xué)者對比多種企業(yè)流動性的測度指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)非流動性指標(biāo)（ILLIQ）表征了股票交易成本和價格沖擊的疊加影響，較為適合衡量我國資本市場的企業(yè)股票流動性。本文借鑒吳非等[ 11 ]的度量方法，按照下式核算股票非流動性指標(biāo)（ILLIQ）。

ILLIQi，t=■■■

上式中，ri，t，d表示企業(yè)i在t年第d個交易日考慮現(xiàn)金紅利再投資的回報率，Vi，t，d表示企業(yè)i在t年第d個交易日的成交金額（單位為百萬元人民幣），Di，t為企業(yè)i在t年的交易日天數(shù)。因此，直觀地看，ri，t，dVi，t，d即為股票i在t年第d個交易日每單位成交金額所引起的收益率變化，對其加總?cè)【岛蠹礊榉橇鲃有灾笜?biāo)。ILLIQ數(shù)值越大，說明單位交易金額對股票價格的沖擊越大，投資者的交易成本越高，股票流動性越低，反之亦然。

為使實證結(jié)果簡單易懂，本文的股票流動性指標(biāo)Liquidity采用非流動性指標(biāo)的相反數(shù)來測度，Liquidity數(shù)值越大，意味著企業(yè)股票流動性越高。計算方式如下：

Liquidityi，t=-ILLIQi，t

2.核心解釋變量：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DM）

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的度量一般分為“增量法”和“平衡表法”兩種，其中“增量法”僅包含企業(yè)最新發(fā)行的債務(wù)?？紤]到數(shù)據(jù)可得性，本文采取肖作平[ 19 ]使用的“平衡表法”，以長期債務(wù)占總債務(wù)的比重度量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，長期債務(wù)包含企業(yè)長期借款、應(yīng)付債券和長期應(yīng)付款。長期債務(wù)占總債務(wù)的比值越高，即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越偏向長期化，對企業(yè)長期穩(wěn)定經(jīng)營越有益。

3.控制變量

本文借鑒吳非等[ 11 ]和李棟棟[ 17 ]的研究，控制了一系列可能影響股票流動性的變量以提升研究精度，包括企業(yè)營收規(guī)模（Sale）、賬面市值比（BM）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、兩職合一（Dual）、股票收益波動性（Stdret）、上市年限（Age）、審計意見（Audit）和機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）。相關(guān)變量匯總見表1。

表2顯示了2011—2020年間相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計報告?？梢园l(fā)現(xiàn)，企業(yè)股票流動性（Liquidity）的平均值為-0.169，中位數(shù)為-0.154，說明部分企業(yè)的股票流動性偏低，拉低了整體的流動性水平。以企業(yè)長期債務(wù)占比度量的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DM）平均值為0.140，中位數(shù)為0.073，說明樣本期內(nèi)企業(yè)的債務(wù)期限整體偏短，與我國企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀相符合。

（三）模型設(shè)定與實證策略

為檢驗H1債務(wù)期限與企業(yè)股票流動性之間的關(guān)系，本文設(shè)計如下基準(zhǔn)回歸模型：

Liquidityi，t=？琢0 + ？琢1DMi，t + ？琢2Xi，t+？茲t +

？棕i+？著i，t? （1）

其中，i代表行業(yè)，t代表年份，被解釋變量Liquidityi，t為股票流動性，解釋變量DMi，t為企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，Xi，t為前述控制變量，？著i，t為模型隨機(jī)誤差項。為提升穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了如下處理：首先，同時控制了時間（？茲t）和行業(yè)（？棕i）的虛擬變量，以盡可能吸收固定效應(yīng)；其次，參考吳非等[ 11 ]的方法，對所有回歸方程采用Cluster聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整后的t統(tǒng)計量和顯著性水平。

四、實證結(jié)果及分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表3為企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對股票流動性影響的基準(zhǔn)回歸檢驗結(jié)果。采用遞進(jìn)式的回歸策略，列（1）為未加入控制變量僅控制時間和行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（2）為加入控制變量集的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，無論是否加入控制變量，均通過了1%統(tǒng)計水平上的顯著性檢驗，表明企業(yè)長期債務(wù)占比提高對企業(yè)股票流動性有顯著正向影響，因此，H1得以驗證。

（二）內(nèi)生性檢驗

本文可能存在由于反向因果和樣本自選擇偏差等因素造成的內(nèi)生性問題，為保證實證結(jié)果穩(wěn)健性，采用工具變量法和Heckman兩階段回歸法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。

1.工具變量法

為緩解雙向因果對結(jié)論的干擾，本文參考江軒宇等[ 16 ]的研究，選取企業(yè)注冊地（省、自治區(qū)、直轄市）在樣本初期信用債發(fā)行規(guī)模（地區(qū)信用債發(fā)行金額與GDP的比值）與當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)法人數(shù)量變化的乘積作為工具變量IV，進(jìn)行2SLS回歸。表4列（1）報告了第一階段的回歸結(jié)果，表明工具變量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在1%的顯著性水平正相關(guān)，且F值大于10，說明不存在弱工具變量問題。第二階段回歸結(jié)果見列（2），從Cragg-Donald Wald F值和Kleibergen-Paap rk LM值的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，拒絕了弱工具變量和工具變量識別不足的原假設(shè)，表明企業(yè)長期債務(wù)占比提高將提升企業(yè)股票流動性。

2.Heckman兩階段回歸

為緩解樣本自選擇問題，參考曾敏等[ 20 ]的做法，基于既有控制變量，另加入所在地區(qū)市場化發(fā)展指數(shù)（Market）作為工具變量。表4列（3）報告了Heckman兩階段回歸的第一階段檢驗結(jié)果，由Probit回歸計算出逆米爾斯比率（IMR）。列（4）報告了第二階段檢驗結(jié)果，就IMR系數(shù)顯著性而言，本文不存在明顯樣本自選擇偏誤，研究結(jié)論依然成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換變量

第一，替換解釋變量。企業(yè)無息債務(wù)沒有固定成本，對企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營影響較小，而長期有息債務(wù)成本隨時間延長逐漸遞增，會較大程度地影響企業(yè)財務(wù)狀況與日常經(jīng)營運作。在企業(yè)的長期債務(wù)中，長期借款占有最大比例。所以，本文以長期借款與應(yīng)付債券之和占總負(fù)債的比例（DM1）作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的替代變量，回歸結(jié)果見表5列（1）。

第二，替換被解釋變量。換手率（Turnover）是一定期間內(nèi)成交量與流通股本的比值，其值越大說明股票流動性越強(qiáng)。本文以換手率（Turnover）作為股票流動性的替代變量，回歸結(jié)果見表5列（2）?？梢园l(fā)現(xiàn)，無論替換解釋變量還是被解釋變量，基準(zhǔn)回歸均保持正向顯著，穩(wěn)健性檢驗通過。

2.剔除部分因素影響

在重大金融事件沖擊后，企業(yè)股票流動性和債務(wù)融資可能受到嚴(yán)重影響。本文樣本數(shù)據(jù)的時間區(qū)間中，存在2015年的重大金融沖擊?；诖耍疚慕梃b唐松等[ 21 ]的研究，剔除2015年金融沖擊的影響，兼顧危機(jī)后效性，截取2011—2014年的樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果見表5列（3），檢驗結(jié)果同基準(zhǔn)回歸結(jié)果無實質(zhì)性差異。

五、企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)效力發(fā)揮的外部條件：基于數(shù)字經(jīng)濟(jì)的視角

雖然企業(yè)債務(wù)期限延長通過增加研發(fā)創(chuàng)新投入和降低債務(wù)違約風(fēng)險提升了股票流動性，但債務(wù)期限結(jié)構(gòu)效力的發(fā)揮不僅需要企業(yè)內(nèi)在因素推動，而且需要外部經(jīng)濟(jì)和技術(shù)基礎(chǔ)條件的支撐。當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)正處于高質(zhì)量發(fā)展軌道，包括數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)字金融等要素，為企業(yè)發(fā)展提供了技術(shù)和金融支持。本文認(rèn)為，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展會增強(qiáng)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對股票流動性的影響效應(yīng)。因此，在“企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)—股票流動性”的研究結(jié)構(gòu)中，引入外部宏觀層面的數(shù)字經(jīng)濟(jì)條件，旨在分析不同數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況下，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對股票流動性的影響效應(yīng)如何變化。

（一）數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)的構(gòu)建

在地市級數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的刻畫上，本文參考趙濤等[ 22 ]的研究，從互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展與數(shù)字普惠金融兩方面測度各地市數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。對互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展水平，具體采用互聯(lián)網(wǎng)普及率、相關(guān)從業(yè)人員情況、相關(guān)產(chǎn)出情況與移動電話普及率四個指標(biāo)進(jìn)行衡量。本文將互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展與數(shù)字普惠金融各指標(biāo)通過熵值法和主成分分析法擬合成2011—2020年275個地級市的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)DE（熵值法）和DE1（主成分分析法），其中DE1作為替換變量同步進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

（二）數(shù)字經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

本文分析數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)效力發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為減輕多重共線性的影響、保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，在多元回歸分析前，對解釋變量DM和調(diào)節(jié)變量DE、DE1進(jìn)行中心化處理，并構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸模型：

Liquidityi，t=？籽0 + ？籽1DMi，t + ？籽2DMi，t×DE + ？籽3DE + ？籽4Xi，t+？茲t+

？棕i+？著i，t? （2）

回歸結(jié)果如表6所示，無論以熵值法還是主成分分析法測度，數(shù)字經(jīng)濟(jì)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的交互項（DM×DE或DM×DE1）均顯著為正。實證結(jié)果意味著，在較好的數(shù)字經(jīng)濟(jì)支撐條件下，企業(yè)債務(wù)期限延長能更好激發(fā)企業(yè)股票交易活力，即數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展能夠?qū)鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)股票流動性的關(guān)系產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用，H2得到了實證支持。

（三）數(shù)字經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)作用的區(qū)域異質(zhì)性

由以上分析可知，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展有助于強(qiáng)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)股票流動性的影響。但不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)、社會發(fā)展程度不同，因此調(diào)節(jié)效應(yīng)或存在區(qū)域異質(zhì)性。本文認(rèn)為：首先，各地區(qū)對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重視程度存在差異。相較于中西部地區(qū)，東部地區(qū)數(shù)字化發(fā)展起步早、程度深，資金充足，對數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)政策解讀與落實到位，對數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入更多。其次，不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同。我國疆域遼闊，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)東部優(yōu)于西部的特征，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越好，越能凸顯數(shù)字經(jīng)濟(jì)對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的貢獻(xiàn)。綜上，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用可能存在區(qū)域異質(zhì)性——相較中、西部地區(qū)，東部地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)效應(yīng)更為顯著。

因此，本文按企業(yè)所在地劃分為東部、中部和西部三組子樣本進(jìn)行回歸，具體結(jié)果如表7所示。在三組子樣本中，只有東部地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的交互項在1%置信水平正相關(guān)，回歸結(jié)果與本文上述分析結(jié)論相符。

六、機(jī)制路徑檢驗

前述研究為理解債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)差異提供了支撐，但尚未對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響股票流動性的機(jī)制進(jìn)行研究。為此，本部分選取企業(yè)創(chuàng)新和債務(wù)違約風(fēng)險兩類渠道進(jìn)行驗證。根據(jù)中介效應(yīng)理論構(gòu)建模型：

Liquidityi，t=？琢0+？琢1DMi，t+？琢2Xi，t+？茲t+？棕i+？著i，t? （3）

Medi，t=？茁0+？茁1DMi，t+？茁2Xi，t+？茲t+？棕i+？著i，t? （4）

Liquidityi，t=？酌0+？酌1DMi，t+？酌2Medi，t+？酌3Xi，t+？茲t+？棕i+？著i，t

（5）

其中，i代表行業(yè)，t代表年份，回歸中的被解釋變量Liquidityi，t為股票流動性，解釋變量DMi，t為企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，Medi，t為下文的中介變量，Xi，t為前述控制變量，？著i，t為模型隨機(jī)誤差項，？茲t和？棕i分別為時間和行業(yè)虛擬變量（用以控制固定效應(yīng)）。

（一）基于企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制檢驗

本文選取研發(fā)投入（R&D，企業(yè)研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值）來刻畫企業(yè)創(chuàng)新。選擇這類中介變量進(jìn)行機(jī)制檢驗的原因是：長期債務(wù)可以很好地為企業(yè)創(chuàng)新提供長期、穩(wěn)定的資金支持，有助于提升企業(yè)的研發(fā)投入。企業(yè)創(chuàng)新生態(tài)優(yōu)化將會進(jìn)一步活躍股票交易活動，提升企業(yè)股票流動性?；貧w結(jié)果如表8列（1）—列（3）所示，可以看出，債務(wù)期限延長能夠有效提升企業(yè)研發(fā)投入，進(jìn)而對股票流動性起到促進(jìn)作用。

（二）基于企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的機(jī)制檢驗

本文參考翟淑萍等[ 23 ]對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的測度，采用Naive模型估計違約概率（EDF）作為違約風(fēng)險的代理變量，具體計算步驟如下：

DDi，t=■

DDi，t表示違約距離，Equityi，t表示企業(yè)總市值，Debti，t表示企業(yè)年末短期負(fù)債與長期負(fù)債各二分之一的總和，ri，t-1是由企業(yè)上一年度月度股票收益率求得的年度收益率，Ti，t在公式中被設(shè)置為1年，σVi，t表示企業(yè)資產(chǎn)波動率的估計量。σVi，t的計算公式如下，其中，σEi，t是基于企業(yè)上年度月度收益率標(biāo)準(zhǔn)差求得的股票年度收益率波動率：

σVi，t=■×σEi，t+■×（0.05+0.25

σEi，t）

計算出違約距離DDi，t后，再通過標(biāo)準(zhǔn)累積正態(tài)分布函數(shù)Normal求出企業(yè)違約概率EDF：

EDFi，t=Normal（DDi，t）

債務(wù)期限的延長，為企業(yè)提供了長期充裕的現(xiàn)金流，有助于緩解企業(yè)在短期內(nèi)償還債務(wù)本金和支付利息的流動性壓力。由于企業(yè)不再面臨迅速還債的緊迫性，債務(wù)違約風(fēng)險得以降低。債務(wù)違約風(fēng)險將直接影響企業(yè)的信用狀況，債務(wù)違約風(fēng)險的下降會提升企業(yè)聲譽(yù)，有助于吸引更多的股票市場投資者，使他們更愿意購買該企業(yè)的股票。因此，債務(wù)期限延長通過降低債務(wù)違約風(fēng)險間接促進(jìn)了股票流動性的提升。表8列（4）—列（6）展示了債務(wù)違約風(fēng)險作為中介變量的回歸結(jié)果，可以看出，債務(wù)期限延長能夠有效降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，進(jìn)而顯著提升股票流動性。

七、研究結(jié)論與政策啟示

本文以我國滬深A(yù)股上市企業(yè)2011—2020年的數(shù)據(jù)和275個地級市的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)作為樣本，實證檢驗了企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對股票流動性的影響、機(jī)制和外部宏觀條件——數(shù)字經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。主要研究結(jié)論如下：（1）長期債務(wù)占比提高顯著提升了企業(yè)的股票流動性，經(jīng)過一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗，該結(jié)論仍然成立。（2）有效的外部條件是企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)發(fā)揮效用的重要基礎(chǔ)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展在企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響股票流動性的作用中起到正向調(diào)節(jié)作用，且該調(diào)節(jié)作用在東部地區(qū)最為顯著。（3）企業(yè)債務(wù)期限延長能夠增加企業(yè)研發(fā)投入，降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險，從而改善股票流動性。

基于主要研究結(jié)論，本文具有以下政策啟示：（1）促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)精準(zhǔn)對接，以數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。不僅要發(fā)揮數(shù)字經(jīng)濟(jì)對企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動作用和對企業(yè)經(jīng)營效率的提升作用，促進(jìn)股票流動性提升，而且要以數(shù)字經(jīng)濟(jì)和數(shù)字金融提升金融機(jī)構(gòu)對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的識別效率，從源頭增加企業(yè)長期資金供給。此外，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展中應(yīng)兼顧效率與公平，以東部地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)驗為中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供支持與指導(dǎo)。（2）進(jìn)一步拓展企業(yè)獲得長期融資的途徑，可以通過加強(qiáng)債券市場建設(shè)促進(jìn)債券融資發(fā)展。在保證債券發(fā)行質(zhì)量的前提下，可以適度降低企業(yè)發(fā)行債券的門檻，提高企業(yè)長期債務(wù)的可獲得性。優(yōu)化企業(yè)融資期限結(jié)構(gòu)，構(gòu)建有利于企業(yè)資本市場表現(xiàn)提升的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)體系。（3）不斷完善注冊制和定價機(jī)制改革，提升資本市場信息傳導(dǎo)效率。在注冊制全面推行的背景下，應(yīng)重點關(guān)注上市公司股票流動性，保證資本市場健康運轉(zhuǎn)。同時，信息傳遞效率的提高可以使企業(yè)內(nèi)部改善措施更及時地反映在資本市場中。

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