DOI：10.13718/j.cnki.xdsk.2024.02.010經(jīng)濟(jì)與管理

作者簡(jiǎn)介：婁靖，西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，博士研究生。

通訊作者：杜勇，西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，教授，博士生導(dǎo)師。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“機(jī)構(gòu)共同持股下的實(shí)體企業(yè)影子銀行化同群效應(yīng)：表征識(shí)別、驅(qū)動(dòng)機(jī)理與經(jīng)濟(jì)后果”（72072146），項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：杜勇；重慶教委科學(xué)技術(shù)研究項(xiàng)目重點(diǎn)項(xiàng)目“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)推動(dòng)重慶市制造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的動(dòng)力機(jī)制與制度創(chuàng)新研究”（KJZD-K202300201），項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：杜勇。

摘" 要：內(nèi)部人減持引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)與財(cái)富轉(zhuǎn)移日益成為社會(huì)各界關(guān)注的熱點(diǎn)話題，如何從源頭抑制內(nèi)部人減持套利的動(dòng)機(jī)，以此約束內(nèi)部人減持行為是資本市場(chǎng)健康有序運(yùn)行難以回避的關(guān)鍵問題。基于2007—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，探究機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)內(nèi)部人減持行為的影響。研究表明：第一，機(jī)構(gòu)共同持股顯著抑制了企業(yè)內(nèi)部人減持行為，機(jī)構(gòu)共同持股所形成的企業(yè)間聯(lián)結(jié)程度越高，對(duì)內(nèi)部人減持的約束力越強(qiáng)，且該影響在考慮遺漏變量、互為因果、選擇偏差等問題后依然顯著；第二，機(jī)構(gòu)共同持股通過監(jiān)督治理效應(yīng)與信息傳遞效應(yīng)削弱內(nèi)部人減持動(dòng)機(jī)，進(jìn)而約束內(nèi)部人減持行為；第三，當(dāng)企業(yè)管理層短視、企業(yè)對(duì)不確定性的感知程度較高或市場(chǎng)行情處于熊市時(shí)，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)內(nèi)部人減持的約束作用更為明顯。從機(jī)構(gòu)共同持股的角度出發(fā)，探討這一投資模式對(duì)公司治理、信息傳遞以及內(nèi)部人減持的影響，能夠豐富機(jī)構(gòu)共同持股經(jīng)濟(jì)后果及內(nèi)部人減持套利的相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)于減少內(nèi)部人減持對(duì)資本市場(chǎng)的不利沖擊亦具有啟示意義與參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)共同持股；內(nèi)部人減持；監(jiān)督治理；信息傳遞；股票；公司治理；上市公司

中圖分類號(hào)：F272；F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1673-9841（2024）02-0117-14

一、引" 言

2005年隨著我國(guó)股權(quán)分置改革工作的正式啟動(dòng)，企業(yè)內(nèi)部人（董監(jiān)高及相關(guān)人員）持有的非流通股票得以在二級(jí)市場(chǎng)流通交易，這項(xiàng)工作在完善流通制度安排、釋放資本市場(chǎng)活力、更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)功能等方面起到了重要作用。但是由于內(nèi)部人具有天然的信息優(yōu)勢(shì)，能夠準(zhǔn)確地對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估值判斷并預(yù)測(cè)企業(yè)未來業(yè)績(jī)［1］；同時(shí)具有地位優(yōu)勢(shì)，能夠通過操控企業(yè)盈余管理［2］、以“高送轉(zhuǎn)”進(jìn)行市值管理［3］、隱藏負(fù)面信息［4］等方式，在減持前抬升企業(yè)股價(jià)以獲得超額收益，故內(nèi)部人減持多被視為內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)謀取私利的機(jī)會(huì)主義行為［5］，這一行為會(huì)侵占外部投資者利益，加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［6］，對(duì)資本市場(chǎng)健康有序運(yùn)行產(chǎn)生不利影響。

為規(guī)避內(nèi)部人減持引致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，2017 年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，對(duì)內(nèi)部人減持比例、信息披露做出了更嚴(yán)格的要求，旨在約束內(nèi)部人減持行為。然而內(nèi)部人的趨利動(dòng)機(jī)使其通過多種方式規(guī)避減持規(guī)則，進(jìn)行惡意減持［7］。如何從內(nèi)部人減持動(dòng)機(jī)上入手，更加有效地約束內(nèi)部人的減持行為成為亟待解決的問題。企業(yè)真實(shí)價(jià)值低于市場(chǎng)估值是內(nèi)部人擇時(shí)減持獲得超額收益的重要前提。如果能夠?qū)⒇?fù)面信息及時(shí)傳遞到資本市場(chǎng)，限制內(nèi)部人蓄意拉高股價(jià)的操作空間，理論上能夠有效降低內(nèi)部人減持動(dòng)機(jī)。目前，已有研究表明賣空機(jī)制、融資融券制度能夠通過抑制股價(jià)高估，提升內(nèi)部人減持成本，進(jìn)而約束內(nèi)部人減持行為［7-8］。除此之外，能否將負(fù)面信息傳遞、抑制內(nèi)部人自利動(dòng)機(jī)納入統(tǒng)一分析框架，找到一條雙管齊下的作用路徑？這值得進(jìn)一步展開研究。機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)和穩(wěn)定器，具有較強(qiáng)的專業(yè)素養(yǎng)與豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，既能夠作為企業(yè)與資本市場(chǎng)信息傳遞的橋梁，又能夠?qū)ζ髽I(yè)管理者進(jìn)行有效監(jiān)督。目前少有研究關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部人減持的影響，姚振曄的研究雖然提到機(jī)構(gòu)投資者有助于提升內(nèi)部人增持的獲利能力，抑制內(nèi)部人減持時(shí)的獲利能力［9］，但是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者究竟如何影響內(nèi)部人減持行為本身卻沒有進(jìn)行說明，相關(guān)研究尚待補(bǔ)充。

若要挖掘出內(nèi)部人刻意隱藏的負(fù)面信息，辨別內(nèi)部人自利行為，需要機(jī)構(gòu)投資者具備準(zhǔn)確判斷企業(yè)真實(shí)價(jià)值的能力，同時(shí)還要充分了解企業(yè)所處行業(yè)發(fā)展環(huán)境與發(fā)展趨勢(shì)，因此本文基于同行企業(yè)之間相互關(guān)聯(lián)的視角，研究機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)內(nèi)部人減持的影響。機(jī)構(gòu)共同持股是指機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)重倉(cāng)持股兩家及以上同行業(yè)企業(yè)的投資行為［10］，具有共同持股行為的機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的治理動(dòng)機(jī)與治理能力，能夠更有效地傳遞信息。具體而言，在內(nèi)部治理層面，一方面共同機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)投資組合價(jià)值最大化［11］，一家企業(yè)內(nèi)部人減持可能帶來同行業(yè)其他企業(yè)股價(jià)聯(lián)動(dòng)下跌，這會(huì)使共同機(jī)構(gòu)投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)成倍增長(zhǎng)，因此共同機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過反對(duì)管理層提案［12］、退出威脅等方式參與企業(yè)治理［13］。另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者在參與同行企業(yè)運(yùn)營(yíng)活動(dòng)時(shí)積累的治理經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛟谕衅渌髽I(yè)中實(shí)現(xiàn)正向遷移，而且通過共同股權(quán)聯(lián)結(jié)的同行企業(yè)越多，監(jiān)督成本也就越低［14］，因此共同機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的治理能力。在信息傳遞層面，相較于普通機(jī)構(gòu)投資者，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)行業(yè)信息更為敏銳，具有更強(qiáng)的信息搜集和信息處理能力［12］，更有可能發(fā)現(xiàn)管理層通過盈余管理隱藏信息的行為［15］，從而抑制管理層通過盈余管理拉升股價(jià)實(shí)現(xiàn)減持套利的自利傾向。

因此，本文基于2007—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)內(nèi)部人減持行為的影響，從監(jiān)督治理和信息傳遞兩個(gè)方面對(duì)作用機(jī)制進(jìn)行分析，研究在企業(yè)管理層短視和企業(yè)對(duì)不確定性的感知程度存在差異時(shí)，以及在不同市場(chǎng)行情中，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)內(nèi)部人減持的異質(zhì)性影響。相較于已有相關(guān)研究，本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：

第一，從機(jī)構(gòu)共同持股的視角對(duì)內(nèi)部人減持影響因素的相關(guān)研究進(jìn)行有益補(bǔ)充。目前關(guān)于企業(yè)內(nèi)部人減持影響因素的研究多關(guān)注制度設(shè)計(jì)對(duì)內(nèi)部人減持的約束作用，較少關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者特別是具有行業(yè)治理經(jīng)驗(yàn)與治理專長(zhǎng)的共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部人減持的影響。本文通過監(jiān)督治理效應(yīng)與信息傳遞效應(yīng)解析共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部人減持的約束作用，豐富內(nèi)部人減持影響因素的相關(guān)研究。

第二，從約束內(nèi)部人自利行為的視角，豐富機(jī)構(gòu)共同持股經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。相較于普通機(jī)構(gòu)投資者，本文聚焦于共同機(jī)構(gòu)投資者更強(qiáng)的治理動(dòng)機(jī)、治理能力、信息識(shí)別與處理能力，研究共同機(jī)構(gòu)投資者能否有效約束內(nèi)部人減持套利的機(jī)會(huì)主義行為，能夠?yàn)楣餐瑱C(jī)構(gòu)投資者改善企業(yè)內(nèi)部治理提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

第三，基于經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性的視角，為減少內(nèi)部人減持的不利影響提供了借鑒與啟示。當(dāng)企業(yè)所處的外部環(huán)境不確定性較高時(shí)，企業(yè)內(nèi)部人減持動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，為緩解內(nèi)部人減持對(duì)企業(yè)股價(jià)和資本市場(chǎng)的不利沖擊，需要重視共同機(jī)構(gòu)投資者作為穩(wěn)定器的作用，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，引導(dǎo)投資者樹立價(jià)值投資理念。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）監(jiān)督治理效應(yīng)

在委托代理的分析框架下，內(nèi)部人減持可視為內(nèi)部人憑借其擁有的估值優(yōu)勢(shì)謀取私利的機(jī)會(huì)主義行為［5］，內(nèi)部人減持后，企業(yè)績(jī)效與未來股價(jià)表現(xiàn)均明顯變差［16-17］，內(nèi)部人通過減持套現(xiàn)獲取超額收益的同時(shí)，引致的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給外部投資者帶來損失［6］。共同機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)外部投資者的典型代表，不僅有動(dòng)機(jī)監(jiān)督內(nèi)部人自利行為以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，通過參與同行企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)積累的行業(yè)專長(zhǎng)與監(jiān)督經(jīng)驗(yàn)也使其更有能力監(jiān)督企業(yè)內(nèi)部人行為。

從共同機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督治理動(dòng)機(jī)來看，當(dāng)企業(yè)實(shí)際價(jià)值低于市場(chǎng)估值時(shí)，內(nèi)部人出于自利動(dòng)機(jī)減持套現(xiàn)，會(huì)極大增加企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［6］，對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者的投資收益產(chǎn)生不利影響。因此，共同機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)監(jiān)督內(nèi)部人的減持行為，降低內(nèi)部人大規(guī)模減持對(duì)未來股價(jià)造成的負(fù)面影響。此外，共同機(jī)構(gòu)投資者持股同行業(yè)多家企業(yè)的投資行為，使得其投資目標(biāo)不再是單個(gè)企業(yè)價(jià)值最大化，而是投資組合價(jià)值最大化［11］。一家企業(yè)內(nèi)部人減持很可能帶來股價(jià)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，即內(nèi)部人減持后，負(fù)面信息集中釋放可能被其他投資者解讀為行業(yè)發(fā)展前景堪憂，帶來行業(yè)股價(jià)的整體下跌。這種風(fēng)險(xiǎn)釋放的乘數(shù)效應(yīng)會(huì)使共同機(jī)構(gòu)投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)倍增，因此相比于普通機(jī)構(gòu)投資者，共同機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)監(jiān)督內(nèi)部人投資決策與自利行為，以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

從共同機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督治理能力來看，一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者作為被持股企業(yè)的大股東，能夠直接參與企業(yè)內(nèi)部治理。共同機(jī)構(gòu)投資者積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)使其具有一定的話語權(quán)［18］，這增加了其在股東大會(huì)中反對(duì)管理層提案的可能［12］，如果反對(duì)意見得不到采納，共同機(jī)構(gòu)投資者還可以通過減持企業(yè)股票威脅管理層，進(jìn)而影響管理層決策。另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)崿F(xiàn)更低的監(jiān)督成本。同行業(yè)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式、管理模式、發(fā)展環(huán)境往往較為相似，共同機(jī)構(gòu)投資者在一家企業(yè)獲取的治理經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛟谕衅渌髽I(yè)中實(shí)現(xiàn)正向遷移，而且隨著聯(lián)結(jié)的同行企業(yè)數(shù)量增多，監(jiān)督成本也會(huì)隨之下降［14］。當(dāng)管理層企圖通過減持獲利，并在減持之前增加企業(yè)投資項(xiàng)目以營(yíng)造繁榮發(fā)展的假象時(shí)，共同機(jī)構(gòu)投資者便能夠通過發(fā)揮治理效應(yīng)抑制管理層自利動(dòng)機(jī)，從而約束管理層減持行為。

（二）信息傳遞效應(yīng)

企業(yè)與投資者之間信息不對(duì)稱是內(nèi)部人得以實(shí)現(xiàn)減持套現(xiàn)的重要前提，當(dāng)企業(yè)股價(jià)被高估或企業(yè)未來業(yè)績(jī)較差時(shí)，內(nèi)部人會(huì)傾向于隱藏“壞消息”，并憑借其對(duì)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的估值判斷與未來業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，擇時(shí)賣出股票以獲取超額收益［1］。內(nèi)部人減持后隱藏負(fù)面信息的動(dòng)機(jī)減弱，當(dāng)負(fù)面信息的累積超過了企業(yè)所能承擔(dān)的上限，企業(yè)將不得不進(jìn)行信息披露，負(fù)面信息集中釋放會(huì)加大股價(jià)波動(dòng)。共同機(jī)構(gòu)投資者如果能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)并向資本市場(chǎng)傳遞企業(yè)真實(shí)價(jià)值信息，不僅有助于緩解負(fù)面信息集中釋放對(duì)股價(jià)的過度沖擊，也有助于引導(dǎo)內(nèi)部人樹立長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，縮小內(nèi)部人通過減持實(shí)現(xiàn)投機(jī)套利的空間。事實(shí)上，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)行業(yè)信息更為敏銳，具有較強(qiáng)的信息搜集和信息處理能力［12］，能夠充當(dāng)企業(yè)與外部投資者之間信息傳遞的橋梁，在將企業(yè)私有信息傳遞出去的同時(shí)修正市場(chǎng)預(yù)期，使股價(jià)能夠更好地反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值，從而限制企業(yè)內(nèi)部人利用私有信息進(jìn)行擇時(shí)交易，有效約束內(nèi)部人減持行為。

此外，由機(jī)構(gòu)共同持股所形成的企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)的聯(lián)結(jié)程度越高，共同機(jī)構(gòu)投資者的信息傳遞作用越強(qiáng)。一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者要想對(duì)被持股企業(yè)做出準(zhǔn)確的估值判斷與業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，同時(shí)期同行企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r是重要參考。這就需要共同機(jī)構(gòu)投資者盡可能多地聯(lián)結(jié)同行企業(yè)，通過同行企業(yè)信息的對(duì)比判斷管理層是否刻意隱藏負(fù)面信息。另一方面，站在企業(yè)的角度，當(dāng)企業(yè)同時(shí)被多個(gè)共同機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)，企業(yè)披露的信息與業(yè)績(jī)表現(xiàn)受到多方監(jiān)督，管理層隱藏負(fù)面信息的難度加大；當(dāng)企業(yè)內(nèi)部人企圖通過減持獲得超額收益時(shí)，共同機(jī)構(gòu)投資者若集體減持會(huì)加速負(fù)面信息的傳遞，從而影響股價(jià)，使內(nèi)部人難以獲得預(yù)期的減持收益。因此，當(dāng)機(jī)構(gòu)共同持股形成的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)程度越高時(shí)，共同機(jī)構(gòu)投資者越容易向資本市場(chǎng)傳遞企業(yè)真實(shí)價(jià)值信息，削弱內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)，抑制內(nèi)部人減持行為。

綜上，本文提出研究假設(shè)：機(jī)構(gòu)共同持股能夠有效抑制上市公司內(nèi)部人減持行為。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取中國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，同時(shí)考慮到2007年股權(quán)分置改革基本完成，絕大部分的非流通股可以進(jìn)行流通交易，故選擇2007—2022年為樣本觀測(cè)期，并對(duì)全樣本按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行嚴(yán)格篩選：剔除ST和*ST公司樣本；剔除金融行業(yè)上市公司樣本；剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失樣本。經(jīng)過上述處理，本文最后得到觀測(cè)值35 796個(gè)。為避免極端值對(duì)研究?jī)?nèi)容的干擾，本文對(duì)連續(xù)型變量在1％和99%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型與變量定義

為了研究機(jī)構(gòu)共同持股是否會(huì)對(duì)內(nèi)部人減持行為產(chǎn)生影響，我們構(gòu)建模型（1）式進(jìn)行檢驗(yàn)：

Sellit=β0 + β1CIOit+ ηControlsit + ΣtYeart + ΣjIndustryj +εit（1）

模型（1）中，被解釋變量為內(nèi)部人減持行為（Sell），本文參照黃俊威［8］的做法設(shè)置內(nèi)部人減持啞變量。如果公司在該年度發(fā)生內(nèi)部人減持，Sell取值為1，否則取值為0。借鑒杜勇等［15］、He和Huang［10］、Chen等［19］的研究，解釋變量機(jī)構(gòu)共同持股用CIO表示，該變量代表i公司在第t年被機(jī)構(gòu)投資者共同持股的情況，分為CIO1、CIO2、CIO3、CIO4 四個(gè)變量?？紤]到其他可能影響內(nèi)部人減持的因素，參考黃俊威［8］、馬云飆等［7］文獻(xiàn)，本文選取機(jī)構(gòu)持股比例（Inst）、股權(quán)集中度（Top1）、公司規(guī)模（Size）、高管薪酬（Reward3）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、權(quán)益乘數(shù)（Em）、盈利能力（Roa）、上市年限（Age）、個(gè)股回報(bào)率（Return）作為控制變量。模型（1）式中的Controls為上述控制變量，Year表示控制年度固定效應(yīng)，Industry表示控制行業(yè)固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1為CIO對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)，η為各控制變量對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)，Σ為求和符號(hào)，各變量的具體定義詳見表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2的Panel A為全樣本描述性統(tǒng)計(jì)情況。可以得出，在本文的樣本期內(nèi)，共有35 796個(gè)企業(yè)觀測(cè)值，其中內(nèi)部人發(fā)生減持的觀測(cè)值數(shù)量占總樣本的33.93%，說明中國(guó)上市公司中，內(nèi)部人減持現(xiàn)象比較普遍。在解釋變量方面，存在機(jī)構(gòu)共同持股（CIO1）的觀測(cè)值數(shù)量占總樣本的14.22%，機(jī)構(gòu)共同持股聯(lián)結(jié)程度（CIO2、CIO3、CIO4）的標(biāo)準(zhǔn)差大于均值，表明中國(guó)資本市場(chǎng)共同機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)結(jié)程度在上市公司之間的差異較大。其余控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，與已有文獻(xiàn)基本一致。

（四）組間差異檢驗(yàn)

本文為進(jìn)一步探究機(jī)構(gòu)共同持股與內(nèi)部人減持的關(guān)系，將全樣本按照是否被機(jī)構(gòu)共同持股進(jìn)行分組，并檢驗(yàn)內(nèi)部人減持在兩組之間的差異。分組及檢驗(yàn)結(jié)果如表2的Panel B所示，組間差異檢驗(yàn)結(jié)果表明沒有被機(jī)構(gòu)共同持股的樣本組中，內(nèi)部人減持的均值顯著高于被機(jī)構(gòu)共同持股的樣本組，這一結(jié)果初步支持了機(jī)構(gòu)共同持股抑制內(nèi)部人減持行為的研究假設(shè)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表3為采用Logit模型的回歸結(jié)果，從第（1）～（4）列回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)未加入控制變量時(shí)，機(jī)構(gòu)共同持股的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)；從第（5）～（8）列回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)加入控制變量時(shí)，機(jī)構(gòu)共同持股的回歸系數(shù)的絕對(duì)值相較于未加入控制變量有所減小，但依然在1%的水平上顯著為負(fù)。以上結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)共同持股能夠?qū)?nèi)部人減持行為起到抑制作用，支持了前文的研究假設(shè)。此外，第（5）～（8）列回歸結(jié)果中，機(jī)構(gòu)共同持股的聯(lián)結(jié)程度（CIO2、CIO3、CIO4）回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，且系數(shù)絕對(duì)值大于是否存在機(jī)構(gòu)共同持股的啞變量（CIO1），這表明機(jī)構(gòu)共同持股所構(gòu)建的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)具有增量效應(yīng)，共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多、共同機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)結(jié)的同行業(yè)公司越多，該增量效應(yīng)越明顯。在本文的研究中具體表現(xiàn)為：機(jī)構(gòu)共同持股帶來的企業(yè)間聯(lián)結(jié)程度越強(qiáng)，對(duì)內(nèi)部人減持的抑制作用越大。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量

本文基準(zhǔn)回歸采用該年度企業(yè)是否發(fā)生內(nèi)部人減持的啞變量（Sell）作為被解釋變量，為檢驗(yàn)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文參照黃俊威［8］的做法，分別采用該年度企業(yè)內(nèi)部人減持累計(jì)股份數(shù)占企業(yè)流通股數(shù)的比例（Sell_n）、該年度企業(yè)內(nèi)部人減持累計(jì)金額占企業(yè)流通市值的比例（Sell_v）作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表4所示，機(jī)構(gòu)共同持股相關(guān)變量的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)共同持股不僅會(huì)對(duì)內(nèi)部人是否減持產(chǎn)生重要影響，還能夠顯著降低企業(yè)內(nèi)部人減持股份數(shù)與減持金額數(shù)，表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

2.安慰劑檢驗(yàn)

考慮到機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)企業(yè)內(nèi)部人減持的抑制作用可能由不可觀測(cè)的因素導(dǎo)致，為了考察結(jié)論的穩(wěn)健性，本文參考潘越等［20］的研究，采用安慰劑檢驗(yàn)（Placebo test）對(duì)這一可能性進(jìn)行排除。具體做法為，采用全樣本隨機(jī)生成是否存在機(jī)構(gòu)共同持股的虛擬解釋變量（Random_CIO1）進(jìn)行回歸，并將該過程分別重復(fù)100次和500次，觀察虛擬解釋變量系數(shù)是否顯著。表5列示了回歸模擬100次與500次所得系數(shù)的描述性特征，可以看出虛擬解釋變量系數(shù)平均值及其分位數(shù)有正有負(fù)，T值在－1.96到1.96之間為不顯著，表明內(nèi)部人減持確實(shí)受到機(jī)構(gòu)共同持股的影響，與前文的結(jié)論相符。

3.滯后解釋變量

考慮到機(jī)構(gòu)共同持股與內(nèi)部人減持之間可能存在互為因果的關(guān)系，當(dāng)企業(yè)管理層更關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與價(jià)值增值、內(nèi)部人減持動(dòng)機(jī)較弱時(shí)，共同機(jī)構(gòu)投資者更愿意持有企業(yè)股份，同行企業(yè)之間基于共同機(jī)構(gòu)投資者形成的股權(quán)關(guān)聯(lián)得以存續(xù)，而非機(jī)構(gòu)共同持股抑制了內(nèi)部人減持。為排除這一影響，本文將機(jī)構(gòu)共同持股滯后3期進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如表6所示，滯后1期、滯后2期、滯后3期的機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)內(nèi)部人減持的影響均顯著為負(fù)，但顯著性逐漸遞減，表明機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)內(nèi)部人減持的影響能夠延續(xù)至少3年，但是影響強(qiáng)度會(huì)隨著時(shí)間而逐漸削弱。

4.傾向得分匹配

考慮到前文回歸結(jié)果可能受樣本選擇偏差的干擾，即共同機(jī)構(gòu)投資者本身傾向于選擇不存在內(nèi)部人減持傾向的企業(yè)，而非機(jī)構(gòu)共同持股之后抑制了內(nèi)部人的減持行為，本文采用傾向得分匹配進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體做法為，將樣本期內(nèi)被機(jī)構(gòu)共同持股的上市公司作為處理組，以前文所述的一系列控制變量作為匹配變量，采用傾向得分匹配（PSM）進(jìn)行一對(duì)一最近鄰匹配，采用匹配后樣本再進(jìn)行檢驗(yàn)。平衡性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，匹配后各變量在處理組與控制組之間的偏差的絕對(duì)值均小于5%，匹配結(jié)果較好。表7的結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)共同持股的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，機(jī)構(gòu)共同持股依然對(duì)內(nèi)部人減持具有明顯的約束作用，采用傾向得分匹配的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

5.考慮分析師跟蹤

考慮到分析師跟蹤會(huì)對(duì)內(nèi)部人減持行為產(chǎn)生影響［2］，為排除分析師跟蹤對(duì)回歸結(jié)果的干擾，本文在模型中加入分析師跟蹤變量，重新進(jìn)行回歸。分析師跟蹤（Anaatt）采用上市公司被分析師團(tuán)隊(duì)跟蹤數(shù)量的自然對(duì)數(shù)衡量。實(shí)證結(jié)果如表8所示，在控制分析師跟蹤因素后，機(jī)構(gòu)共同持股仍在1%水平上顯著為負(fù)，前文的研究結(jié)論仍然成立。

6.2015年內(nèi)部人減持檢驗(yàn)

2015年出現(xiàn)了大規(guī)模內(nèi)部人減持潮［7］，內(nèi)部人向市場(chǎng)傳遞出來的股價(jià)信息，可能對(duì)投資者產(chǎn)生影響。因此，為檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文單獨(dú)考察了2015年機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)內(nèi)部人減持的影響。從表9的回歸結(jié)果可以得出，機(jī)構(gòu)共同持股的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù)，與前文的研究結(jié)果基本一致。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

1.監(jiān)督治理效應(yīng)

作為持股比例超過5%的企業(yè)股東，共同機(jī)構(gòu)投資者為實(shí)現(xiàn)投資組合價(jià)值最大化，有動(dòng)機(jī)監(jiān)督并參與企業(yè)內(nèi)部治理，而且相比于普通的機(jī)構(gòu)投資者，共同機(jī)構(gòu)投資者在持股同行企業(yè)時(shí)積累了行業(yè)知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)，更有能力發(fā)現(xiàn)并解決企業(yè)內(nèi)部治理中存在的問題，進(jìn)而通過改善企業(yè)內(nèi)部治理，抑制內(nèi)部人出于自利動(dòng)機(jī)的減持行為。為驗(yàn)證這一猜想，本文參照劉星等［21］的做法，采用主成分分析法提取公司治理主因子衡量企業(yè)內(nèi)部治理水平。首先，選取CEO是否兼任、獨(dú)立董事比例、是否為國(guó)有企業(yè)、第一大股東持股數(shù)量、第二至十大股東持股數(shù)量之和、高管持股數(shù)量、是否交叉上市七個(gè)子變量分別進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理；隨后，提取第一主成分作為G指數(shù)衡量企業(yè)內(nèi)部治理水平；最后，依據(jù)G指數(shù)的行業(yè)與年度中位數(shù)，將全樣本劃分為企業(yè)內(nèi)部治理水平較高與內(nèi)部治理水平較低兩個(gè)樣本組，進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表10的檢驗(yàn)結(jié)果表明，在內(nèi)部治理水平較低的樣本組中，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)內(nèi)部人減持的抑制作用更明顯。這意味著當(dāng)企業(yè)內(nèi)部治理水平較低時(shí)，機(jī)構(gòu)共同持股能夠發(fā)揮更大的邊際作用，通過改善企業(yè)內(nèi)部治理，抑制內(nèi)部人為獲取私利的減持行為。

2.信息傳遞效應(yīng)

由機(jī)構(gòu)共同持股形成的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)可以作為同行業(yè)之間、企業(yè)與投資者之間、企業(yè)與資本市場(chǎng)之間信息傳遞與溝通的橋梁，有助于將企業(yè)內(nèi)部信息及時(shí)、全面、有效地傳遞給投資者并反映到資本市場(chǎng)，縮小內(nèi)部人憑借私有信息獲利的空間，抑制內(nèi)部人的減持動(dòng)機(jī)。為驗(yàn)證這一猜想，本文借鑒杜勇等［15］的思路，采用盈余管理作為企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的代理變量，盈余管理程度越高代表企業(yè)所披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低，以企業(yè)盈余管理的行業(yè)－年度中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表11的檢驗(yàn)結(jié)果表明，在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低的樣本組中，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)內(nèi)部人減持的抑制作用更為顯著。即當(dāng)企業(yè)披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低時(shí)，投資者與企業(yè)之間信息不對(duì)稱程度較大，此時(shí)共同機(jī)構(gòu)投資者作為兩者信息溝通與傳遞的橋梁，能夠更加有效地傳遞企業(yè)內(nèi)部信息，進(jìn)而縮小內(nèi)部人通過內(nèi)部私有信息減持獲利的空間，約束內(nèi)部人的減持行為。

（二）異質(zhì)性分析

1.管理層短視

內(nèi)部人減持也是其短視的一種體現(xiàn)，內(nèi)部人所做出的對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有利的決策不一定能使企業(yè)短時(shí)間內(nèi)獲利，而并購(gòu)重組、“高轉(zhuǎn)送”等熱點(diǎn)事件往往能夠在短期內(nèi)提高企業(yè)估值，此時(shí)內(nèi)部人具有較強(qiáng)的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)［7］。共同機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入有助于改善企業(yè)內(nèi)部治理，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，這在一定程度上會(huì)監(jiān)督并引導(dǎo)內(nèi)部人樹立長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念。為此，本文參照馬云飆等［7］的思路，采用研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入的比值作為管理層短視程度的代理變量，該值越大，表明管理層越注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，短視程度相對(duì)較低，進(jìn)而依據(jù)該變量的行業(yè)與年度中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表12的檢驗(yàn)結(jié)果表明，管理層短視程度越高，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)內(nèi)部人減持的抑制作用越強(qiáng)。

2.企業(yè)對(duì)不確定性的感知

從委托代理的視角來看，內(nèi)部人減持可視為內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)獲取私利的機(jī)會(huì)主義行為［5］。當(dāng)企業(yè)對(duì)外部環(huán)境的不確定性較為敏感時(shí)，內(nèi)部人具有更強(qiáng)的減持動(dòng)機(jī)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)共同機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入能夠?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展帶來更多資源，幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)不確定性帶來的沖擊，降低內(nèi)部人的減持動(dòng)機(jī)。為此，本文借鑒聶輝華等［22］的思路，采用文本分析統(tǒng)計(jì)“管理層討論與分析”部分與“不確定”相關(guān)的關(guān)鍵詞出現(xiàn)次數(shù)占總詞數(shù)之比作為企業(yè)對(duì)不確定性感知程度的代理變量，并按照該變量的行業(yè)與年度中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表13的檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)對(duì)不確定性感知程度較高時(shí)，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)內(nèi)部人減持的抑制作用更大。

3.市場(chǎng)行情

股票市場(chǎng)行情會(huì)對(duì)投資者的投資行為產(chǎn)生重要影響，共同機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)內(nèi)部人在不同的市場(chǎng)行情下的投資決策可能存在較大差異，有必要檢驗(yàn)在不同的市場(chǎng)行情中，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)內(nèi)部人減持的影響是否依然存在。本文借鑒許年行等［23］的方法對(duì)牛市和熊市進(jìn)行判斷，分別統(tǒng)計(jì)樣本期間內(nèi)上證綜指年度收益率，并以此表示“市場(chǎng)平均收益率”，用“一年期銀行存款利率”代表“無風(fēng)險(xiǎn)利率”，將兩者相減。若差額大于0，則為牛市，反之為熊市。樣本觀測(cè)期內(nèi)2008年、2010年、2011年、2013年、2016年、2018年、2022年為熊市，其余年份為牛市。分組檢驗(yàn)結(jié)果表明，無論是在牛市還是在熊市，機(jī)構(gòu)共同持股均能夠有效抑制內(nèi)部人的減持行為。表14的第（5）～（8）列回歸結(jié)果顯示，當(dāng)市場(chǎng)行情處于熊市時(shí)，機(jī)構(gòu)共同持股系數(shù)的絕對(duì)值相對(duì)較大，可能的解釋是市場(chǎng)行情處于熊市時(shí)，企業(yè)估值下調(diào)的可能性較大，內(nèi)部人減持動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，此時(shí)共同機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入能夠在一定程度上穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，抑制內(nèi)部人的減持行為。

六、結(jié)論與啟示

本文基于中國(guó)資本市場(chǎng)，以2007—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，研究機(jī)構(gòu)共同持股與企業(yè)內(nèi)部人減持的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)共同持股能夠有效約束內(nèi)部人的減持行為；機(jī)構(gòu)共同持股的聯(lián)結(jié)程度越高，對(duì)內(nèi)部人減持的約束作用越明顯；機(jī)制分析表明，機(jī)構(gòu)共同持股能夠通過發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)與信息傳遞效應(yīng)抑制內(nèi)部人減持；異質(zhì)性分析表明，當(dāng)管理層短視程度較高、企業(yè)對(duì)不確定性的感知程度較高或市場(chǎng)行情為熊市時(shí)，機(jī)構(gòu)共同持股對(duì)內(nèi)部人減持的約束作用明顯。本文從機(jī)構(gòu)共同持股的角度出發(fā)，探討同行企業(yè)之間基于機(jī)構(gòu)投資者形成的股權(quán)聯(lián)結(jié)關(guān)系對(duì)公司治理、信息傳遞以及內(nèi)部人減持的影響，對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展，政府規(guī)范內(nèi)部人投資行為具有重要的借鑒意義與參考價(jià)值。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文得到如下啟示：其一，從企業(yè)的角度出發(fā)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視共同機(jī)構(gòu)投資者所發(fā)揮的監(jiān)督治理與信息傳遞作用，通過引入共同機(jī)構(gòu)投資者緩解管理層代理問題，同時(shí)可將外部投資者作為橋梁，向資本市場(chǎng)傳遞企業(yè)真實(shí)價(jià)值信息，減少內(nèi)部人出于私利的減持行為對(duì)企業(yè)發(fā)展的不利影響。其二，從政府的角度出發(fā)，當(dāng)企業(yè)發(fā)展受不確定性的沖擊較大，或當(dāng)資本市場(chǎng)行情走低時(shí)，政府可以更加關(guān)注共同機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的作用，同時(shí)也要特別關(guān)注內(nèi)部人的違規(guī)減持行為。其三，從外部投資者的角度出發(fā)，內(nèi)部人具有天然的優(yōu)勢(shì)，能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的估值判斷與業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。內(nèi)部人可能因?yàn)樘桌麆?dòng)機(jī)出現(xiàn)蓄意減持行為，因此，投資者應(yīng)當(dāng)樹立價(jià)值投資理念，關(guān)注企業(yè)實(shí)際價(jià)值與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

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Common Institutional Ownership and Insiders’ Stock Selling

LOU Jing，DU Yong ，PU Yunxia

（College of Economics and Management ，Southwest University ，Chongqing 400715 ，China）

Abstract：The market volatility and wealth transfer resulting from insiders’ stock selling have increasingly emerged as a prominent subject of societal concern. The key issue lies in suppressing insiders’ motivation to reduce their holdings at the source and restricting their stock selling behavior，which is crucial for promoting a healthy and orderly operation of the capital market. This paper investigates the impact of common institutional ownership on insiders’ stock selling，utilizing data from Shanghai and Shenzhen A-share listed companies spanning the period 2007 to 2022. Firstly，the research results show that common institutional ownership can restrain insiders’ stock selling，and the higher the degree of linkage formed by common institutional ownership，the stronger the constraint on insiders’ stock selling，and the impact is still significant after taking into account missing variables，mutual causality，selection bias and other problems. Secondly，mechanism analysis shows that common institutional ownership weakens the motivation of insiders to reduce their holdings through supervision and governance effects and information transmission effects，and then constrains the behavior of insiders to reduce their holdings.Thirdly，the restraint effect of common institutional ownership on insiders’ stock selling becomes more obvious when the management is short-sighted，the enterprise faces heightened uncertainty，or the market experiences a bearish trend.From the perspective of common institutional ownership，this paper explores the impact of this model on corporate governance，information transmission and insiders’ stock selling. This analysis contributes to the existing literature on the economic consequences of common institutional ownership and insiders’ stock selling arbitrage，providing valuable insights for mitigating the adverse effects of insiders’ stock selling on the capital market.

Key words：common institutional ownership；insiders’ stock selling；supervision and governance；transmission of information

責(zé)任編輯" 江娟麗

網(wǎng)" 址：http：//xbbjb.swu.edu.cn