王雁飛

本輪茅臺(tái)降價(jià)是繼2013年之后首次社會(huì)庫(kù)存出清試驗(yàn)，將考驗(yàn)茅臺(tái)品牌的成色并驗(yàn)證多年盛傳的堰塞湖問題是否存在。只有當(dāng)市場(chǎng)的真實(shí)需求與社會(huì)庫(kù)存達(dá)到一個(gè)平衡點(diǎn)，新的市場(chǎng)價(jià)格才會(huì)真正形成。

不過，本文更想討論的是貴州茅臺(tái)的長(zhǎng)期基本面。

提價(jià)能力并未消失

2023年底茅臺(tái)公告提價(jià)，當(dāng)時(shí)正遭遇行業(yè)逆風(fēng)，市場(chǎng)普遍擔(dān)心茅臺(tái)透支提價(jià)能力、后續(xù)提價(jià)難以為繼。表面看確實(shí)如此，茅臺(tái)2012年9月1日提價(jià)至819元，2018年1月1日提價(jià)至969元，2023年11月1日提價(jià)至1169元，均是五年多才提一次價(jià)，年均提價(jià)幅度僅不足4%。

但實(shí)際上，茅臺(tái)的提價(jià)能力被嚴(yán)重低估。2019年之后，實(shí)際均價(jià)（不含稅，下同）就完全擺脫了出廠價(jià)的制約?？梢钥吹?，即便在沒有直接提價(jià)的2019年至2022年，實(shí)際均價(jià)也保持了8.72%、12.72%、4.26%、10.38%的高增長(zhǎng)。

先說變相提價(jià)。變相提價(jià)是通過兩個(gè)手段達(dá)成的：一是發(fā)展直銷，直銷渠道占比逐年提高，直銷的毛利率高達(dá)95.46%，比經(jīng)銷商渠道高出6.17個(gè)百分點(diǎn)。二是調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，高毛利產(chǎn)品如精品茅臺(tái)、珍品茅臺(tái)、生肖茅臺(tái)、年份茅臺(tái)、紀(jì)念酒、100ml小茅臺(tái)，小茅臺(tái)變相從1499元提價(jià)到1995元，生肖茅臺(tái)2300元以上，這些酒體推測(cè)應(yīng)與飛天茅臺(tái)相差不大。

核心問題是：在均價(jià)已經(jīng)達(dá)到1414元高位、越來越接近1499元的直銷價(jià)后，未來還有變相提價(jià)空間嗎？答案取決于兩點(diǎn)：一是直銷比例還會(huì)不會(huì)提高，二是非標(biāo)占比還會(huì)不會(huì)提升。

關(guān)于前者，我并不樂觀。這不僅是因?yàn)橹变N占比已達(dá)45.65%，還因?yàn)橹变N的弊端已經(jīng)顯現(xiàn)。只要直銷與經(jīng)銷商價(jià)格雙軌不解決，隨著團(tuán)購(gòu)、i茅臺(tái)的低成本酒流向二級(jí)市場(chǎng)，嚴(yán)重?cái)_亂了茅臺(tái)市場(chǎng)價(jià)格。

圖1 茅臺(tái)酒出廠價(jià)與實(shí)際均價(jià)

數(shù)據(jù)來源：iFind

圖2 茅臺(tái)直銷占比、直銷與經(jīng)銷毛利率

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關(guān)于后者，茅臺(tái)酒廠動(dòng)力十足。增加非標(biāo)供給的好處除了提高毛利率外，還能對(duì)核心單品飛天茅臺(tái)進(jìn)行控量。根據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》刊發(fā)的高立群女士的文章《貴州茅臺(tái)渠道改革初見成效，自營(yíng)渠道和非標(biāo)產(chǎn)品亮點(diǎn)頻現(xiàn)》，茅臺(tái)銷量中按1169元定價(jià)出廠的（經(jīng)銷商）占比45.72%，按1299元或1399元定價(jià)的（商超、電商平臺(tái)）占比11.03%，按1499元定價(jià)的（飛天直銷，包括團(tuán)購(gòu)）占比23.75%，定價(jià)更高的非標(biāo)茅臺(tái)酒占比19.50%，這一比例還有提升的空間。

另外，不能小看茅臺(tái)的直接提價(jià)能力。只要出廠價(jià)與批發(fā)價(jià)價(jià)差存在，平價(jià)茅臺(tái)還需搶購(gòu)，那直接提價(jià)的武器就仍握在酒廠手里。

茅臺(tái)能提價(jià)的根本原因是存在供需缺口。過去十年茅臺(tái)品牌力越來越強(qiáng)，但銷量受限于產(chǎn)能，無法跟上快速增長(zhǎng)的社會(huì)需求。2017年至2023年的6年間，茅臺(tái)年均銷量增速僅5.69%，不僅低于同期人均可支配收入增速7.11%，也遠(yuǎn)低于高凈值人群增長(zhǎng)速度12.25%。這是茅臺(tái)內(nèi)生增長(zhǎng)能力的來源之一。

產(chǎn)能未必過剩

近年來公司一直保持著克制的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏。2016年至2019年茅臺(tái)酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能分別是32592噸、35952噸、37408噸、38528噸，平均每年增長(zhǎng)2000噸左右，產(chǎn)能緩慢爬坡，但2020年至2023年設(shè)計(jì)產(chǎn)能分別是42560噸、42743噸、42743噸、42795噸，設(shè)計(jì)產(chǎn)能增長(zhǎng)幾乎陷入停滯。于是，基酒的實(shí)際產(chǎn)量遭遇瓶頸，最近五年實(shí)際基酒產(chǎn)量除了2021年增長(zhǎng)了12.42%外，其余四年僅分別增長(zhǎng)0.50%、0.63%、0.60%、0.69%。

根據(jù)茅臺(tái)酒的生產(chǎn)工藝特點(diǎn)，商品酒的產(chǎn)量由四年前的基酒產(chǎn)量決定。這意味著2024年之后的幾年茅臺(tái)酒產(chǎn)量增長(zhǎng)面臨瓶頸。這是公司最迫切需要解決的問題。

2022年12月，公司公告投資約155.16億元建設(shè)“十四五”建設(shè)項(xiàng)目，建設(shè)周期48個(gè)月，項(xiàng)目建成后可新增產(chǎn)能約2萬噸。本次擴(kuò)產(chǎn)創(chuàng)造了茅臺(tái)“規(guī)模最大、投入最高”等多項(xiàng)紀(jì)錄。茅臺(tái)酒現(xiàn)有設(shè)計(jì)產(chǎn)能42795噸，此次擴(kuò)建產(chǎn)能相當(dāng)于使茅臺(tái)產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)46.73%。

此次新產(chǎn)能建成投產(chǎn)約在2026年，或從2031年起陸續(xù)生產(chǎn)出商品酒?？梢灶A(yù)見，在這一批商品酒上市之前，茅臺(tái)酒將一直保持供不應(yīng)求的狀態(tài)。

然而，市場(chǎng)的擔(dān)心是，此次產(chǎn)能大躍進(jìn)會(huì)不會(huì)傷害茅臺(tái)長(zhǎng)期積累的品牌力？

圖3 近年來茅臺(tái)酒的產(chǎn)能瓶頸

數(shù)據(jù)來源：iFind

圖4 茅臺(tái)系列酒均價(jià)圖

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所有高端商品都要制造稀缺，沒有了稀缺也就沒有了茅臺(tái)。茅臺(tái)一直強(qiáng)調(diào)茅臺(tái)酒生產(chǎn)環(huán)境的獨(dú)特性、唯一性以及“核心產(chǎn)區(qū)”概念，本質(zhì)是人為制造稀缺。這也是長(zhǎng)期以來茅臺(tái)謹(jǐn)慎對(duì)待擴(kuò)產(chǎn)問題的深層次原因。

如果產(chǎn)能釋放期疊加白酒行業(yè)周期底部，供需失衡，自然會(huì)對(duì)白酒價(jià)格形成沖擊——而這是茅臺(tái)的命脈。好消息是茅臺(tái)與其他高端白酒的區(qū)別又在于其獨(dú)特而又強(qiáng)烈的市場(chǎng)需求，至少現(xiàn)在不需要擔(dān)心渠道庫(kù)存積壓?jiǎn)栴}，況且茅臺(tái)新增產(chǎn)能承接的是未來10年時(shí)間積累的需求。

10年后茅臺(tái)產(chǎn)能過剩的可能性非常小。大概率10年后茅臺(tái)仍是以產(chǎn)定銷，或許屆時(shí)茅臺(tái)的供需從供不應(yīng)求進(jìn)入一種緊平衡狀態(tài)。擴(kuò)產(chǎn)后的茅臺(tái)有望進(jìn)入一個(gè)真正平價(jià)的時(shí)代，即茅臺(tái)建議零售價(jià)與批發(fā)價(jià)持平，消費(fèi)者不再需要搶購(gòu)。如此，2031年之后茅臺(tái)業(yè)績(jī)無疑將再上一個(gè)臺(tái)階，產(chǎn)能將成為業(yè)績(jī)的最大驅(qū)動(dòng)力。

系列酒影響力漸強(qiáng)

2023年茅臺(tái)系列酒的營(yíng)收206億元。如果把系列酒公司獨(dú)立出來的話，其規(guī)模已經(jīng)可以排到了上市酒企第6名，僅落后于茅臺(tái)、五糧液、洋河、瀘州老窖、汾酒。

更重要的是，茅臺(tái)系列酒的品牌力迅速拉升。系列酒實(shí)際均價(jià)從2018年的128元/瓶快速增長(zhǎng)到了2023年的312元/瓶，平均年化增長(zhǎng)19.51%。系列酒均價(jià)已經(jīng)超過五糧液、瀘州老窖、汾酒、洋河公司產(chǎn)品的均價(jià)。

長(zhǎng)期以來，白酒行業(yè)有五款百億單品，分別是飛天茅臺(tái)、五糧液普五、國(guó)窖1573、劍南春水晶劍、洋河海之藍(lán)，但2023年茅臺(tái)系列酒產(chǎn)品1935攜手汾酒青花20、習(xí)酒窖藏1988一并跨入百億元單品俱樂部。茅臺(tái)1935作為市場(chǎng)上的一款新產(chǎn)品，在短短兩年內(nèi)便實(shí)現(xiàn)了百億元銷售額的壯舉。

1935、漢醬、賴茅等高價(jià)系列酒占比提升，將會(huì)繼續(xù)向上拉動(dòng)系列酒均價(jià)。系列酒提價(jià)確定性強(qiáng)于茅臺(tái)酒。系列酒206億元營(yíng)收中，1935產(chǎn)品就貢獻(xiàn)了半壁江山。有理由相信茅臺(tái)有能力在未來繼續(xù)打造另外多款系列酒大單品。

很多人知道茅臺(tái)酒以產(chǎn)定銷、盡產(chǎn)盡銷，卻少有人知道茅臺(tái)系列酒同樣如此。同樣地，系列酒最大的問題也是產(chǎn)能瓶頸。通過梳理歷年系列酒產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)系列酒陷入到“無酒可賣”的幸福煩惱之中。

為了解決這一問題，公司在系列酒產(chǎn)能上動(dòng)作不斷。2018年9月起投資建設(shè)3萬噸系列酒技改工程，2022年1月茅臺(tái)又公告實(shí)施“十四五”習(xí)水同民壩一期建設(shè)項(xiàng)目，再新增系列酒制酒產(chǎn)能約1.2萬噸，截至2023年末兩個(gè)工程進(jìn)度分別是90%和30%。

兩個(gè)項(xiàng)目完全建成投產(chǎn)后，茅臺(tái)系列酒的總產(chǎn)能將從現(xiàn)在的4.3萬噸一舉躍升至6.8萬噸，增長(zhǎng)58.14%，徹底解決長(zhǎng)期以來制約系列酒發(fā)展的產(chǎn)能瓶頸。

2033年業(yè)績(jī)展望

先看茅臺(tái)酒產(chǎn)量。

按照茅臺(tái)酒現(xiàn)有設(shè)計(jì)產(chǎn)能42795噸，實(shí)際產(chǎn)出基酒57204噸計(jì)算，擴(kuò)產(chǎn)后設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)到62795噸，簡(jiǎn)單推算2031年之后每年的基酒約有84000噸。按照近幾年商品酒的平均比例84%計(jì)算，則能產(chǎn)出商品酒大約71000噸。

至于茅臺(tái)酒均價(jià)，目前茅臺(tái)酒銷量大約有2/3由經(jīng)銷商渠道銷售，有1/3由直銷渠道銷售，假定未來仍將保持這一比例。也就是十年后71000噸的商品酒有47000噸由經(jīng)銷商渠道銷售，有24000噸由直銷渠道銷售。

圖5 茅臺(tái)系列酒與主要上市酒企的營(yíng)收規(guī)模對(duì)比（億元）

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經(jīng)銷商渠道：假定未來10年提價(jià)兩次，累計(jì)提價(jià)幅度35%，出廠價(jià)從1169元提高至1578元。這部分的營(yíng)收約為47000噸×1578元/瓶×2124瓶/噸=1575億元（每噸酒約2124瓶）。

直銷渠道：高價(jià)非標(biāo)產(chǎn)品大多通過直銷渠道投放，均價(jià)仍有提升空間。目前直銷的瓶?jī)r(jià)超2000元，假定十年后均價(jià)達(dá)到2500元，則這部分的營(yíng)收約為24000噸×2500元/瓶×2124瓶/噸=1275億元。

還有系列酒，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)后設(shè)計(jì)產(chǎn)能6.8萬噸，按照110%的產(chǎn)銷比例測(cè)算，能產(chǎn)出商品酒7.48萬噸。在預(yù)期1935占比繼續(xù)提升的前提下，假定十年后均價(jià)從目前的312元提升至600元，則系列酒的營(yíng)收約為74800噸×600元/瓶×2124瓶/噸=950億元。

綜合以上經(jīng)銷商茅臺(tái)酒、直銷茅臺(tái)酒、系列酒三個(gè)部分，十年后公司合計(jì)營(yíng)收可能達(dá)到3800億元。

若公司歸母凈利潤(rùn)比率保持目前的50%水平不變，那么十年后歸母凈利潤(rùn)將達(dá)到1900億元。實(shí)際上，隨著均價(jià)繼續(xù)提升，歸母凈利潤(rùn)比率有望繼續(xù)緩慢增長(zhǎng)。

2024年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)747.34億元，根據(jù)以上測(cè)算的十年后凈利潤(rùn)1900億元來計(jì)算，這意味著未來十年公司業(yè)績(jī)年化增長(zhǎng)10%。

因此，盡管當(dāng)下面臨市場(chǎng)波動(dòng)和產(chǎn)能挑戰(zhàn)，但貴州茅臺(tái)的長(zhǎng)期基本面依然堅(jiān)實(shí)，憑借其強(qiáng)大的品牌影響力和獨(dú)特的市場(chǎng)需求，茅臺(tái)展現(xiàn)出了持續(xù)增長(zhǎng)的潛力。有理由相信，通過提價(jià)、擴(kuò)產(chǎn)、系列酒三大武器，茅臺(tái)有能力鞏固其在高端白酒市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位，并將繼續(xù)作為中國(guó)乃至全球高端白酒市場(chǎng)的佼佼者，為消費(fèi)者和投資者創(chuàng)造更多價(jià)值。

（作者為海南大學(xué)“一帶一路”研究院經(jīng)濟(jì)研究中心副研究員。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）