方斐

據(jù)報道，部分保險公司為符合公司風(fēng)險管控要求，將于6月30日正式停售3.0%的增額終身壽險，并將于7月1日上市預(yù)定利率2.75%的增額終身壽險，并且新產(chǎn)品已經(jīng)報備成功。

隨著部分險企擬調(diào)降增額終身壽險產(chǎn)品預(yù)定利率，壽險公司負(fù)債成本有望進(jìn)一步降低；而且，短期或帶來需求的提前釋放，一定程度上利好壽險短期新單和NBV增速。中長期來看，監(jiān)管呵護(hù)壽險公司降低負(fù)債成本的態(tài)度非常堅決，預(yù)定利率和結(jié)算利率連續(xù)下調(diào)、“報行合一”和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望降低存量和增量負(fù)債成本。由此，市場對壽險公司利差損風(fēng)險的擔(dān)憂有所緩解，在分紅險吸引力日漸提升的背景下，頭部壽險公司市占率有望提高。

考慮價值率大幅提升以及停售潮這兩個因素的影響，預(yù)計將催化二季度壽險新單的改善，由此2024年上半年NBV增速或表現(xiàn)良好，展望全年，NBV有望實現(xiàn)小兩位數(shù)高質(zhì)量增長，資產(chǎn)端催化有望驅(qū)動保險板塊估值持續(xù)回升，業(yè)務(wù)景氣度和政策端將為保險板塊帶來超額收益的支撐。

積極壓降負(fù)債成本

在此背景之下，保險行業(yè)積極壓降負(fù)債成本，降低資產(chǎn)、負(fù)債錯配風(fēng)險。2024年3月，監(jiān)管對人身險公司進(jìn)行窗口指導(dǎo)，進(jìn)一步嚴(yán)格落實成本收益匹配原則，壓降萬能險結(jié)算利率，部分中小險企萬能險結(jié)算利率上限下調(diào)至3.3%，大型險企下調(diào)至3.1%。與此同時，分紅險的分紅水平也應(yīng)參照萬能險執(zhí)行。

2024年以來，各險企積極對產(chǎn)品設(shè)計、銷售模式等進(jìn)行調(diào)整，基于此分析，預(yù)計2024年為人身險行業(yè)負(fù)債端的過過渡窗口期，疊加2023年二季度的高基數(shù)，預(yù)計近期保險行業(yè)整體保費(fèi)增速相對疲軟。此外，近期10年期及30年期國債收益率約為2.3%及2.53%，因此預(yù)計3%的負(fù)債剛性成本或面臨一定程度的資產(chǎn)配置壓力，未來保險行業(yè)增額終身壽險定價利率有望系統(tǒng)性下調(diào)至2.5%-2.75%的區(qū)間。

增額終身壽險為近年來的新興產(chǎn)品，當(dāng)前存量占比較低，其主要優(yōu)勢為保單的“剛性收益”。與年金險相比，增額終身壽險的靈活度相對較高，可以通過部分減保或退保進(jìn)行資金提??；同時，該類產(chǎn)品“回本”的時間也相對較短，一般為繳費(fèi)完成后的第三年至第五年即可實現(xiàn)“回本”（即保單價值大于累計所交保費(fèi)）。隨著保單持有期限的增長，現(xiàn)金價值及可實現(xiàn)IRR呈增長趨勢，投資價值凸顯。整體來看，預(yù)計當(dāng)前該類產(chǎn)品存量規(guī)模占比較低，約為10%左右。

從資產(chǎn)配置的維度來看，若相應(yīng)整改落地，險資配置增量機(jī)會將會集中在高分紅股票及長債上。隨著保費(fèi)收入的提升，持續(xù)利好險資高分紅（OCI權(quán)益類）資產(chǎn)的配置，同時對長債的配置也有一定程度的增量催化。

整體來看，2024年險資整體欠配，除了負(fù)債端擴(kuò)張，考慮到保債計劃等非標(biāo)資產(chǎn)到期、手工補(bǔ)息整頓帶來的再配置壓力，整體處于缺資產(chǎn)狀態(tài)。

對險資而言，一方面，高股息為特征的紅利資產(chǎn)還沒買夠，一季度養(yǎng)老保險投資收益（年化）為3.5%，當(dāng)前代表性的銀行、煤炭等板塊的股息約為6%，吸引力明顯；另一方面，高ROE資產(chǎn)對險資仍具有較高的吸引力，2024年，長城人壽連續(xù)六次舉牌的上市公司均為高股息、高ROE資產(chǎn)，包括無錫銀行、城發(fā)環(huán)境、江南水務(wù)、華光環(huán)能、秦港股份、贛粵高速。

此外，在債券類方面，此前中國人民銀行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，長期國債收益率將運(yùn)行在與長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期相匹配的合理區(qū)間內(nèi)，因此，險資對于長債配置更為謹(jǐn)慎，但隨著資金規(guī)模的擴(kuò)張，預(yù)計仍對險資配置債券資產(chǎn)具有一定的催化作用。

壽險改革成果凸顯

2024年1月至5月，A股5家上市險企實現(xiàn)原保險保費(fèi)收入14564億元，同比上升2.2%。隨著負(fù)債端改革的過渡企穩(wěn)，保費(fèi)收入延續(xù)正增長態(tài)勢；其中，受益于改革成果的持續(xù)兌現(xiàn)及人身險龍頭優(yōu)勢，中國人壽累計保費(fèi)收入同比增長4.2%，增幅較進(jìn)一步擴(kuò)大；中國平安、中國人保、中國太保、保費(fèi)收入同比分別增長3.4%、2%、1.9%，只有新華保險增速為-10.9%。

2024年，各上市險企積極調(diào)整產(chǎn)品形態(tài)，分紅險、增額終身壽險等產(chǎn)品引領(lǐng)保費(fèi)增速；疊加銀保渠道的逐步復(fù)蘇，其渠道產(chǎn)品及平臺優(yōu)勢仍具有一定的競爭力。從單月保費(fèi)收入表現(xiàn)來看，太保壽險、中國人壽、新華保險、平安壽險、人保壽險分別實現(xiàn)環(huán)比增速 38%、32%、13%、5%、-11%。

目前，中國保險行業(yè)存量普通壽險保單占比仍較高，在資產(chǎn)端收益下行的背景下，為險企資產(chǎn)負(fù)債匹配帶來一定的壓力，利差損風(fēng)險加劇。2000年至2017年期間，隨著中國保險行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷完善創(chuàng)新，疊加會計準(zhǔn)則的影響，以分紅險及萬能 險為代表的傳統(tǒng)壽險占比快速提升，該類保單具有一定“長期性”，基于此分析，當(dāng)前保險行業(yè)存量壽險保單占比相對較高。

截至2023年年末，傳統(tǒng)壽險占行業(yè)總保費(fèi)收入的比例達(dá)到54%。與此同時，隨著近年來居民風(fēng)險偏好的下移，以及其他理財型產(chǎn)品剛兌屬性的打破，保證收益型的增額終身壽險等產(chǎn)品的興起，進(jìn)一步加大保險公司負(fù)債端剛性成本，使其在資產(chǎn)收益下行背景下面臨一定程度的利差損風(fēng)險。

近期部分人身險公司陸續(xù)下調(diào)增額終身壽險預(yù)定利率至2.75%（原為3%），預(yù)計短端利好6月保費(fèi)收入的提升，部分公司或?qū)⒗迷撈鯔C(jī)進(jìn)行“炒停售”；中端（7-8月）或有一定程度的保險需求透支的影響，因此，保費(fèi)增速或有小幅下滑；長端利好行業(yè)整體壓降負(fù)債成本，降低利差損風(fēng)險。從資產(chǎn)配置的維度來看，若相應(yīng)整改措施落地，隨著保費(fèi)收入的提升，將持續(xù)利好險資高分紅（OCI權(quán)益類）資產(chǎn)的配置，同時對長債的配置也有一定程度的增量催化。

此外，近期10年期及30年期國債收益率約為2.3%及2.53%，因此預(yù)計3%的負(fù)債剛性成本或面臨一定的資產(chǎn)配置壓力，未來保險行業(yè)增額終身壽險定價利率有望系統(tǒng)性下調(diào)至 2.5%-2.75%的區(qū)間。

隨著各險企在渠道、產(chǎn)品、銷售團(tuán)隊等方面的逐步企穩(wěn)，整體保費(fèi)收入延續(xù)4月以來的同比正增長，疊加近期針對增額終身壽險定價利率的調(diào)整，預(yù)計未來短期內(nèi)行業(yè)將迎來調(diào)整的“窗口期”，短期保費(fèi)收入或?qū)⒂瓉硪欢ǖ拇呋?/p>

開源證券分析認(rèn)為，短期看停售影響或邊際減弱，長期看監(jiān)管呵護(hù)負(fù)債成本調(diào)降態(tài)度堅定。2024年以來，30年期國債收益率自2.84%下降至2.52%（截至6月12日），從防控利差損風(fēng)險的角度看，壽險行業(yè)或主動進(jìn)一步調(diào)降傳統(tǒng)險產(chǎn)品預(yù)定利率，關(guān)注后續(xù)頭部險企產(chǎn)品策略。

短期來看，連續(xù)停售預(yù)計仍能激發(fā)需求提前釋放，影響量級或邊際減弱。若2024年進(jìn)一步停售3%產(chǎn)品，短期或帶來需求提前釋放，一定程度上利好壽險短期新單和NBV增速，但考慮此次預(yù)定利率下調(diào)幅度或為25BP，同時2023年“3.5%停售”帶來一定程度的需求透支，后續(xù)停售影響或邊際減弱。

長期來看，預(yù)定利率調(diào)降有望進(jìn)一步降低新產(chǎn)品負(fù)債成本。根據(jù)開源證券的測算，2023年上市險企VIF打平收益率分別為：中國太保2.12%、中國人壽2.23%、中國平安2.39%、新華保險3.02%。增額終身壽仍是支撐2024年壽險新單增長的主力產(chǎn)品，后續(xù)產(chǎn)品停售或進(jìn)一步降低增量產(chǎn)品負(fù)債成本，疊加萬能分紅險結(jié)算利率和2023年傳統(tǒng)險預(yù)定利率調(diào)降，行業(yè)負(fù)債成本有望持續(xù)下降，行業(yè)利差損風(fēng)險有望邊際緩解。

增額終身壽預(yù)定利率調(diào)降有望進(jìn)一步提升分紅險的吸引力，頭部險企投資能力、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲取能力較強(qiáng)，分紅險產(chǎn)品有望獲得更大的市場份額。

從負(fù)債端看，二季度高基數(shù)新單或同比小幅承壓，考慮價值率大幅提升，疊加3%產(chǎn)品停售帶來的短期催化，預(yù)計2024年上半年NBV增速良好，展望全年NBV有望實現(xiàn)小兩位數(shù)高質(zhì)量增長。結(jié)算和預(yù)定利率調(diào)降、報行合一和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望降低行業(yè)存量和增量產(chǎn)品負(fù)債成本，利差損風(fēng)險擔(dān)憂有所緩解。

隨著保險行業(yè)利差損風(fēng)險的持續(xù)改善，關(guān)注資產(chǎn)端彈性催化。從資產(chǎn)端看，地產(chǎn)政策松綁、央行對國債收益率偏低的表態(tài)、權(quán)益市場同比改善有望帶來資產(chǎn)端催化，業(yè)務(wù)景氣度和政策端帶來超額收益支撐，資產(chǎn)端催化有望驅(qū)動板塊估值持續(xù)回升。

（作者為專業(yè)投資人士）