成一蟲

近兩年來(lái)，股息收益率較高的個(gè)股整體明顯跑贏A股指數(shù)。它們何時(shí)會(huì)漲到頭？高股息策略的天花板在哪里？

筆者認(rèn)為，得看不同行業(yè)、不同個(gè)股的具體情況，同時(shí)還得看買方資金的性質(zhì)。

行業(yè)類別不同

首先，對(duì)于有衰退預(yù)期、未來(lái)分紅會(huì)減少的個(gè)股，股息收益率7%-8%都不一定合適，股價(jià)不見得會(huì)走強(qiáng)。因?yàn)樗鼈兊姆旨t今年高，明年就可能低，沒有可持續(xù)性，不應(yīng)該簡(jiǎn)單地基于高股息進(jìn)行長(zhǎng)期投資。

最典型的案例就是某房地產(chǎn)龍頭企業(yè)。以前分紅很不錯(cuò)，2018-2022年五年間每股分紅分別為1.045元、1.017元、1.25元、0.976元、0.68元，但在2023年分紅為零。由于前幾年的國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)是典型的周期性行業(yè)，房?jī)r(jià)上漲進(jìn)而影響地價(jià)與住宅銷售量，導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)太大，如果在2022年前后因?yàn)榭粗泄上⑹找媛矢哌_(dá)5%而購(gòu)買這只股票，這筆投資會(huì)損失慘重。2022年它的股價(jià)一度高達(dá)19元，如今只有8元左右。

其次，對(duì)于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)不差、凈利潤(rùn)預(yù)期平穩(wěn)、企業(yè)負(fù)債率不高、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流好、未來(lái)前景安全的個(gè)股，筆者認(rèn)為目前可以接受3%-5%的股息收益率。但在三五年之后，由于利率進(jìn)一步下行，估計(jì)市場(chǎng)會(huì)瘋搶這類個(gè)股，直到股息收益率降至2%-3%左右。

這方面的例子可以參考長(zhǎng)江電力。長(zhǎng)江電力背后的三峽集團(tuán)主力水電站基本上都納入上市公司了。水電裝機(jī)這一塊基數(shù)太大，未來(lái)很難有高成長(zhǎng)，但勝在收益穩(wěn)定，近乎自然壟斷。2021年至2023年它的分紅分別為每股0.815元、0.853元、0.82元，沒什么增長(zhǎng)。但是，自2022年底以來(lái)它的股價(jià)上漲了大約40%，主要原因就是在國(guó)內(nèi)降息，市場(chǎng)利率明顯下行的背景下，機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)江電力股息收益率的期望值或者說(shuō)容忍度從當(dāng)時(shí)的4%出頭，變成目前的3%左右。

最后，對(duì)于有穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期、市場(chǎng)前景好、競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)、還有適量資本支出與新業(yè)務(wù)新項(xiàng)目的個(gè)股，預(yù)期未來(lái)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)每年能夠有5%-10%左右，那么目前股息收益率2%-3%也是相當(dāng)不錯(cuò)了。

這類個(gè)股可以以港股的騰訊控股為代表。港股的分紅稅高，它目前扣稅后的股息收益率也有2.5%左右。盡管體量很大，但騰訊的微信產(chǎn)品有壟斷地位，是國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)第一入口，未來(lái)幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期應(yīng)該不會(huì)太差。

當(dāng)然，如果是小盤股、成長(zhǎng)股，因?yàn)槠髽I(yè)資金需求量大、資本開支多，分紅自然就少，就沒必要盯著股息收益率進(jìn)行投資，那是另外一套完全不同的策略。

高股息策略投資本質(zhì)上是中長(zhǎng)線投資、價(jià)值投資，看中的是未來(lái)多年的分紅，不太在意短線的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)。所以，它的難度在于對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利的預(yù)測(cè)。有些行業(yè)相對(duì)容易預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)。比如，水電、供水、高速公路、必需消費(fèi)品、基礎(chǔ)電信、煤電聯(lián)營(yíng)等等，它們的業(yè)績(jī)會(huì)比較穩(wěn)定，所以成為高股息策略最喜歡的投資標(biāo)的。而火電、煤炭、有色、石油化工、燃?xì)夤?yīng)等等，受大宗商品價(jià)格波動(dòng)影響大，業(yè)績(jī)比較不穩(wěn)定，每一年度的分紅也會(huì)跟著不穩(wěn)定。

銀行股是例外

銀行股是一個(gè)特殊例子：似乎是歸入周期性行業(yè)，但銀行調(diào)劑利潤(rùn)的手段比較多，年度分紅相對(duì)穩(wěn)定。它們整體的股息收益率目前比較高，比較普遍。但在高股息策略投資者群體中，對(duì)銀行股未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期的分歧很大，導(dǎo)致它們無(wú)法像長(zhǎng)江電力那樣股價(jià)持續(xù)上漲，把股息收益率壓降至3%左右。受降息帶來(lái)的息差縮小影響，部分銀行2023年利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，而2024年還有可能有更多銀行利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期相對(duì)悲觀。

但是，盡管未來(lái)可能業(yè)績(jī)減少、衰退，但銀行的年度分紅不一定會(huì)減少。這是因?yàn)槟壳皣?guó)內(nèi)貸款需求不旺，未來(lái)貸款增速可能逐年減少（這也是業(yè)績(jī)難有增長(zhǎng)的原因之一），銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增長(zhǎng)少，會(huì)導(dǎo)致資本金消耗小，資本充足率比較穩(wěn)定，則它們的年度分紅率可以不斷提高，目前才普遍在30%之內(nèi)。理論上講，如果銀行貸款沒有增長(zhǎng)，年度凈利潤(rùn)的分紅率就可以提高到100%。

悲觀假設(shè)銀行未來(lái)五年業(yè)績(jī)減少30%，而分紅率提高到60%，則銀行股的年度分紅可以增長(zhǎng)40%。倘若投資者對(duì)股息收益率的期望值不變，則銀行的股價(jià)能在這五年內(nèi)上漲60%-70%（即：40%+每年4%至6%的股息收益率）。原因之一就是目前國(guó)內(nèi)銀行股PB太低，普遍只有0.4-0.8倍，只要未來(lái)每年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）能夠有5%-10%，則長(zhǎng)期股息收益率都不會(huì)差。從這個(gè)意義上講，如果國(guó)內(nèi)能夠守住不出系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，能夠通過加強(qiáng)監(jiān)管、改進(jìn)管理逐年提高信貸質(zhì)量，消化掉地產(chǎn)與城投的歷史包袱，那么等到息差穩(wěn)定之后，銀行股完全有希望成為帶動(dòng)新一輪大牛市的“漂亮50”或“七姐妹”，在凈利潤(rùn)變動(dòng)不大的背景下，估值從目前的市盈率4-6倍，變成6-12倍，復(fù)權(quán)股價(jià)翻一倍。

資金的偏好

目前市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)下半年中國(guó)存貸款利率還有可能下調(diào)，年底前后美國(guó)或?qū)?huì)降息，所以屆時(shí)高股息個(gè)股的股價(jià)整體可能還會(huì)有一些上漲空間。主要原因是保險(xiǎn)公司已經(jīng)不容易單靠高等級(jí)債券、同業(yè)存單等來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)中長(zhǎng)期保單成本的覆蓋。畢竟現(xiàn)在中國(guó)十年國(guó)債利率2.3%左右，幾年后也許會(huì)低于1.5%-2%。目前相對(duì)安全的高等級(jí)債券收益率普遍2.5%-3%左右，而保險(xiǎn)公司很多保單的總體暗含成本可能有3%-4%。同樣，一些穩(wěn)健投資者與養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)為了尋找債券替代品，也只能增配高股息收益率個(gè)股。利率下行導(dǎo)致固定收益類產(chǎn)品資產(chǎn)荒，主要只能依靠高股息收益率股票來(lái)替代。

圖 高股息資產(chǎn)當(dāng)前仍具備配置性價(jià)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所

至于公募基金管理公司，歷史上它們的主動(dòng)型股票基金產(chǎn)品普遍不太喜歡購(gòu)買高股息收益率股票。這是因?yàn)檫@些股票成長(zhǎng)性一般較差，未來(lái)的年度預(yù)期收益率不會(huì)太高，若無(wú)二級(jí)市場(chǎng)炒作，長(zhǎng)期來(lái)看只略高于它們的股息收益率，比如只有4%-8%?？鄢蓟?%-1.2%（以前是1.5%）管理費(fèi)后，僅有3%-6.8%，很難說(shuō)服老百姓來(lái)購(gòu)買。歷史上，中國(guó)股民多有著很高的股票期望收益率，覺得半年、一年不賺個(gè)20%-30%以上，為何要進(jìn)股市？如果有這樣的想法，就不太適合購(gòu)買高股息收益率個(gè)股。中短期內(nèi)擁有很高的期望收益率，顯然比較適合進(jìn)行成長(zhǎng)股投資。

與散戶們較高的期望收益率相匹配，國(guó)內(nèi)主動(dòng)型股票基金比較喜歡重倉(cāng)成長(zhǎng)股、賽道股，而這些股票這兩年市場(chǎng)表現(xiàn)并不太理想，因?yàn)樗鼈兊弥竿蓟馃豳u。沒有熱賣，就缺少接盤資金，很難有大行情。這兩年反而是股息主題的公募基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)好，因?yàn)樗鼈兤鹾狭死氏滦?、機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向防守、風(fēng)險(xiǎn)偏好減少的大趨勢(shì)。但這類公募基金的數(shù)量還偏少。

日本股市在2000年之后，高股息策略也有相對(duì)收益，能夠明顯跑贏指數(shù)，原因之一也是利率的不斷下行。主要紅利股的股息收益率能夠穩(wěn)定在3%-4%左右，比日本十年國(guó)債收益率（1%左右）高太多。目前日經(jīng)指數(shù)大約是2000年初低點(diǎn)的3-4倍，所以，這20多年高股息策略投資者的實(shí)際年化收益率會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于3%-4%。因?yàn)?%-4%只是年度股息收益，投資者還能收獲到二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的上漲。股價(jià)上漲之后，因?yàn)樯鲜泄痉旨t逐年增長(zhǎng)，所以股息收益率能夠保持相對(duì)穩(wěn)定，在利率走低的大背景下，反過來(lái)又能夠支撐股價(jià)的進(jìn)一步上漲。這才是耐心資本、良性牛市。

（作者為資深從業(yè)人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）