【摘 要】 國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必經(jīng)之路。文章基于我國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革背景，以2009—2021年A股非金融類國(guó)有上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)混合所有制改革通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。研究結(jié)果表明：混合所有制改革有利于企業(yè)創(chuàng)新能力提升，提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在混合所有制改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響中發(fā)揮了中介效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的正向影響在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)樣本中顯著，在內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)樣本中更顯著。研究為混合所有制改革提供了正面效應(yīng)依據(jù)，也為混改企業(yè)提高創(chuàng)新能力提供了一定的理論基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)支撐。

【關(guān)鍵詞】 混合所有制改革； 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)； 創(chuàng)新能力； 股權(quán)融合度

【中圖分類號(hào)】 F272.9 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）15-0154-08

一、引言

黨的二十大報(bào)告明確指出“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)”，而創(chuàng)新是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段的重要前提。2023年，全國(guó)國(guó)資系統(tǒng)監(jiān)管企業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)317.1萬(wàn)億元，比2012年底增長(zhǎng)3.4倍，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額分別為80.3萬(wàn)億元、4.5萬(wàn)億元，比2012年分別增長(zhǎng)1.1倍、1.2倍；2012—2023年累計(jì)實(shí)現(xiàn)增加值146.9萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)8.1%。作為中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，國(guó)有企業(yè)更應(yīng)在深化改革過(guò)程中提升自主創(chuàng)新能力，加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，做強(qiáng)做優(yōu)做大。針對(duì)國(guó)企存在的一些問(wèn)題，我國(guó)政府做出了對(duì)國(guó)企實(shí)行混合所有制改革（簡(jiǎn)稱混改）的重大戰(zhàn)略決策，提出在國(guó)有企業(yè)積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，通過(guò)混改引入非公有資本，發(fā)揮不同性質(zhì)股東作用，融合各類資本優(yōu)勢(shì)，從根本上解決國(guó)企存在的問(wèn)題，提高國(guó)企的創(chuàng)新能力和綜合實(shí)力。這一系列政策措施以現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論和分區(qū)控制理論為基礎(chǔ)，希望通過(guò)混改在主要股東之間形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，建立一種自動(dòng)糾錯(cuò)機(jī)制，以有效避免大股東一股獨(dú)大導(dǎo)致的監(jiān)督過(guò)度和決策失誤，形成對(duì)經(jīng)理人的制約，避免內(nèi)部人控制，并在不同股東之間形成合作共贏的共識(shí)，建立長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制。因此，國(guó)企混改與國(guó)家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)相一致。提高企業(yè)創(chuàng)新能力的影響因素與路徑較多，而創(chuàng)新是典型的高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。創(chuàng)新決策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平密切相關(guān)[ 1 ]，無(wú)論是創(chuàng)新項(xiàng)目的決策，還是創(chuàng)新決策的實(shí)施，都存在高度的不確定性。由此，混改能否通過(guò)有效提升國(guó)企對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)能力從而實(shí)現(xiàn)國(guó)企創(chuàng)新能力的有效提升，成為本文的研究選題。

基于此，本文以2009—2021年807家非金融國(guó)有A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)混改對(duì)國(guó)企創(chuàng)新能力可能存在的影響效應(yīng)。研究表明：混改能有效提升國(guó)企的創(chuàng)新能力，主要通過(guò)提高國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)而正向影響創(chuàng)新能力。在異質(zhì)性檢驗(yàn)中，混改對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的正向影響在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)樣本中顯著，并在內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)樣本中更加顯著。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角為混改成效提供了有效證據(jù)。從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的角度分析和解釋了混改對(duì)創(chuàng)新能力提升的影響機(jī)制。第二，為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的相關(guān)研究提供了新視角。本文從混改對(duì)企業(yè)公司治理的影響角度，檢驗(yàn)了混改對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。第三，豐富了創(chuàng)新能力影響因素的研究。混改通過(guò)對(duì)企業(yè)經(jīng)理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響進(jìn)而提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，為政府深入推進(jìn)混改，加強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和政策啟示。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）混合所有制改革對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響

國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新是解決我國(guó)“卡脖子”問(wèn)題、建設(shè)全球領(lǐng)先創(chuàng)新型國(guó)家的有力驅(qū)動(dòng)。由于歷史原因，部分國(guó)有企業(yè)存在“一股獨(dú)大”“內(nèi)部人控制”“政策性負(fù)擔(dān)”“缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制”等問(wèn)題，導(dǎo)致國(guó)企創(chuàng)新動(dòng)力不強(qiáng)，創(chuàng)新能力較低，阻礙了其順應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的步伐。隨著混合所有制改革的不斷深化，國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)得以緩解，非國(guó)有股權(quán)的引入優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)決策質(zhì)量，降低了單一大股東承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的壓力，提升了企業(yè)創(chuàng)新能力。

首先，混改降低了國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)。由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)、利益目標(biāo)和需求使國(guó)有企業(yè)的投資和經(jīng)營(yíng)需要更多地體現(xiàn)國(guó)家和政策導(dǎo)向，追求經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)政治的雙重目標(biāo)[ 2 ]。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，國(guó)有企業(yè)因承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)而在一定程度上占用研發(fā)資金，導(dǎo)致企業(yè)激勵(lì)失效，犧牲對(duì)創(chuàng)新的長(zhǎng)期發(fā)展和投入[ 3 ]。在混合所有制改革的背景下，通過(guò)非國(guó)有企業(yè)引入資金支持和激勵(lì)機(jī)制，能緩解政策性負(fù)擔(dān)以及其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

其次，混改使國(guó)有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，增加了有效抑制控股股東私利行為的可能性[ 4 ]，能改善企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，積極采取風(fēng)險(xiǎn)更大的創(chuàng)新決策，從而推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新投入。創(chuàng)新活動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)、前期投入大的特征，創(chuàng)新活動(dòng)很可能對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流水平帶來(lái)較大波動(dòng)，進(jìn)而影響第一大股東的控制權(quán)收益?；谖写砝碚摚谝淮蠊蓶|可能為了降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)對(duì)控制權(quán)收益的影響而減少創(chuàng)新決策，或者采取風(fēng)險(xiǎn)較低的創(chuàng)新決策。相較于單一大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，制衡股東的存在有助于減少第一大股東追求控制權(quán)收益對(duì)創(chuàng)新資源的擠占[ 5 ]，能更合理地分擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，降低第一大股東承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的壓力，從而有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新。除此之外，異質(zhì)性股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于發(fā)揮不同所有制股東的決策經(jīng)驗(yàn)，從而提升企業(yè)決策和決策過(guò)程的合理性，降低單一大股東的不合理決策，促使企業(yè)走向群體決策[ 6 ]，進(jìn)而提高創(chuàng)新效率。

基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：國(guó)有企業(yè)混合所有制改革有利于創(chuàng)新能力的提升。

（二）基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的作用機(jī)制分析

根據(jù)江艇[ 7 ]基于中介效應(yīng)分析的建議，欲從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來(lái)驗(yàn)證Ｄ→Ｍ→Ｙ因果鏈條中M（中介變量）在Ｄ→Y中發(fā)揮的作用，只需聚焦于識(shí)別Ｄ→Ｍ的因果關(guān)系，而Ｍ→Ｙ的因果關(guān)系應(yīng)當(dāng)是明顯且不需過(guò)多分析的?；诖耍疚膶?duì)混改影響企業(yè)創(chuàng)新能力的作用機(jī)制分析中，在確認(rèn)機(jī)制變量明顯能夠影響企業(yè)創(chuàng)新能力的前提下，重點(diǎn)關(guān)注混合所有制改革與機(jī)制變量之間的因果關(guān)系。

1.機(jī)制變量的識(shí)別——風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是創(chuàng)新決策制定過(guò)程中的關(guān)鍵影響因素。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，表明企業(yè)越有可能采取創(chuàng)新決策和參與創(chuàng)新活動(dòng)，從而增加創(chuàng)新投入[ 8 ]。創(chuàng)新投入越大，企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新產(chǎn)出的可能性越大，越有利于提高企業(yè)創(chuàng)新能力。此外，企業(yè)創(chuàng)新資源的分配主要由高管進(jìn)行安排[ 9 ]，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，高管越有信心應(yīng)對(duì)創(chuàng)新過(guò)程中的不確定性，這就提高了創(chuàng)新成功的可能性，最終實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新能力的提升。因此，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升是直接而顯然的。

2.混合所有制改革對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響的因果關(guān)系分析

（1）混合所有制改革對(duì)經(jīng)理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的影響

企業(yè)是否進(jìn)行創(chuàng)新投資受經(jīng)理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的影響，而經(jīng)理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿又與企業(yè)監(jiān)督與管理者和所有者的價(jià)值目標(biāo)取向密切相關(guān)。代理理論認(rèn)為，在監(jiān)督和激勵(lì)不足的情況下，代理人易出現(xiàn)私利行為，發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)控股股東監(jiān)督缺位、委托代理鏈過(guò)長(zhǎng)以及內(nèi)部人控制等治理缺陷，導(dǎo)致對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的監(jiān)督存在不足。并且，由于國(guó)有企業(yè)經(jīng)理層的職業(yè)晉升、政治仕途等主要依靠企業(yè)盈利的穩(wěn)定性，而風(fēng)險(xiǎn)較大的投資活動(dòng)可能造成國(guó)有企業(yè)盈利下滑或者波動(dòng)，從而對(duì)經(jīng)理人個(gè)人職業(yè)發(fā)展和聲譽(yù)帶來(lái)負(fù)面影響[ 10 ]。此外，受限于國(guó)有企業(yè)高管薪酬激勵(lì)的缺陷，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理層價(jià)值取向偏于保守，在監(jiān)督和激勵(lì)不足的情況下，面對(duì)收益滯后期較長(zhǎng)、短期成本較高及風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)性較大的投資活動(dòng)，經(jīng)理人為謀求穩(wěn)定的職業(yè)發(fā)展和個(gè)人私利，往往表現(xiàn)出較為強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。

從監(jiān)督方面看，首先，出于逐利的目的，非國(guó)有股東有極強(qiáng)的動(dòng)機(jī)積極參與企業(yè)內(nèi)部治理，從而加強(qiáng)對(duì)代理人的監(jiān)督，改善控股股東監(jiān)督的缺失問(wèn)題[ 11 ]。其次，非國(guó)有股東參與董事會(huì)有助于完善董事會(huì)治理，改善“內(nèi)部人控制”等問(wèn)題，從而對(duì)經(jīng)理層產(chǎn)生更有效的監(jiān)督作用。非國(guó)有股東委派董事有利于優(yōu)化國(guó)有企業(yè)董事會(huì)結(jié)構(gòu)和決策流程，比如減少有政府任職背景的董事會(huì)成員，提升獨(dú)立董事占比，選聘有專業(yè)勝任能力的董事會(huì)成員等。董事會(huì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和治理經(jīng)驗(yàn)的提升有助于增強(qiáng)董事會(huì)治理有效性[ 12 ]，能對(duì)經(jīng)理層形成更有效的監(jiān)督作用。最后，引入非國(guó)有股東有利于形成多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)股東之間的信息交流和共享，降低股東和經(jīng)理層之間的信息不對(duì)稱程度，從而提升對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督作用，緩解代理沖突，減少經(jīng)理層私利行為，促使經(jīng)理層積極進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。

從激勵(lì)方面看，混改后非國(guó)有股東擁有董事會(huì)控制權(quán)會(huì)積極發(fā)揮非國(guó)有資本的董事會(huì)治理經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化經(jīng)理層的激勵(lì)機(jī)制，引入市場(chǎng)化的高管選聘和任免機(jī)制，優(yōu)化經(jīng)理層績(jī)效考評(píng)體系，改善高管薪酬結(jié)構(gòu)[ 13 ]，增加高管薪酬敏感性[ 14 ]，從而激發(fā)經(jīng)理層盈利積極性，提升高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。

（2）混合所有制改革對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響

首先，從國(guó)有企業(yè)的優(yōu)勢(shì)方面看，盡管進(jìn)行混改，但國(guó)有企業(yè)依然享有政府信用，相較于非國(guó)有企業(yè)在資金獲取成本和信譽(yù)度方面，國(guó)有企業(yè)混改后仍在融資和投資項(xiàng)目審批等方面擁有先天優(yōu)勢(shì)。其次，從非國(guó)有股東的資源多元化方面看，根據(jù)Barney et al.[ 15 ]提出的資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)的異質(zhì)性資源是企業(yè)高額利潤(rùn)的來(lái)源，混改后，企業(yè)在引入異質(zhì)性股東的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，而多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于融合不同所有制股東的資源，實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)，優(yōu)化資源配置，并有可能產(chǎn)生資源協(xié)同效應(yīng)[ 16 ]。這樣國(guó)企獲得了更多的創(chuàng)新資源，提高了企業(yè)資源的存量與質(zhì)量，為創(chuàng)新投資活動(dòng)順利開(kāi)展奠定了物質(zhì)基礎(chǔ)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力大幅度提升。綜上所述，混改的深入優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部治理，對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督和激勵(lì)更為有效，增強(qiáng)了經(jīng)理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。同時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化有利于國(guó)企融合不同所有制資源，豐富企業(yè)的資源結(jié)構(gòu)，提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。經(jīng)理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的增加和國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的增強(qiáng)，有助于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

根據(jù)以上分析，提出基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的作用機(jī)制假設(shè)2和假設(shè)3：

H2：國(guó)有企業(yè)混改有利于提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

H3：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在國(guó)有企業(yè)混改對(duì)創(chuàng)新能力的影響作用中發(fā)揮中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮2007年我國(guó)股權(quán)分置改革實(shí)行以及2008年全球金融危機(jī)的影響，本文選擇2009—2021年非金融類國(guó)有上市公司數(shù)據(jù)作為初始樣本。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的計(jì)算需要將三年期間（t年、t+1年以及t+2年）的總資產(chǎn)收益率進(jìn)行滾動(dòng)計(jì)算，故剔除2019年之后的數(shù)據(jù)。綜上，本文將2009—2019年非金融類國(guó)有上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行如下處理：剔除ST、*ST等特殊處理的觀測(cè)值；剔除關(guān)鍵變量缺失的觀測(cè)值；對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理，避免異常值的影響。最終，得到807家公司共7 023個(gè)可用的觀測(cè)值。專利申請(qǐng)、實(shí)際控制人等數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）研究變量

1.股權(quán)融合度（HHI）

赫芬達(dá)爾指數(shù)是基于不同股東在企業(yè)中所占的比例度量國(guó)有資本與其他非國(guó)有資本（包括私人投資、外國(guó)投資等）之間的股權(quán)分配情況以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中程度，能夠評(píng)估國(guó)有企業(yè)內(nèi)部股權(quán)的集中程度[ 17 ]。因此，本文將國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）命名為國(guó)企股權(quán)融合度變量，作為國(guó)企混改的衡量指標(biāo)。

首先，本文借鑒楊興全等[ 18 ]的做法，將前十大股東按照股權(quán)性質(zhì)分為國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者、自然人、其他六種類型。其次，本文按照曹越等[ 17 ]的變量測(cè)量方式，計(jì)算出國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)的赫芬達(dá)爾指數(shù)。

2.企業(yè)創(chuàng)新能力（IC）

用t年發(fā)明專利申請(qǐng)的總數(shù)作為創(chuàng)新能力的衡量指標(biāo)。國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的指標(biāo)主要有研發(fā)投入、專利申請(qǐng)數(shù)量等[ 19 ]。國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局把專利分為外觀設(shè)計(jì)專利、實(shí)用新型專利及發(fā)明專利三種，其中發(fā)明專利的創(chuàng)新程度最高，所以本文采用發(fā)明專利的申請(qǐng)數(shù)量加1取對(duì)數(shù)來(lái)衡量樣本公司的創(chuàng)新能力。

3.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）

關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平衡量指標(biāo)的選取，本文借鑒張新民等[ 20 ]的做法，采用盈利波動(dòng)率衡量，具體為三年觀測(cè)期內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)收益率的極差。計(jì)算方式為：首先，計(jì)算出經(jīng)行業(yè)總資產(chǎn)收益率均值調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率（Adj_ROAi，t）；其次，以每三年（第t年至第t+2年）作為一個(gè)觀測(cè)期，分別滾動(dòng)計(jì)算Adj_ROAi，t的極差（Rsi，t）和標(biāo)準(zhǔn)差（Rki，t）?？傎Y產(chǎn)收益率為凈利潤(rùn)與期末賬面總資產(chǎn)的比值。本文采用極差（Rsi，t）進(jìn)行主體效應(yīng)檢驗(yàn)，采用標(biāo)準(zhǔn)差（Rki，t）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

4.控制變量

本文在模型中還控制了下述影響因素：企業(yè)規(guī)模（Fsize）、企業(yè)成立年限（Fage）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資本密集程度（FA）、現(xiàn)da2f98fe3a25c2fc148fb440c17d49e5金流水平（Cflow）、研發(fā)能力（Intan）、發(fā)展能力（Devep）、盈利能力（Roe）、獨(dú)董占比（DB）、兩職兼任（Dual）與市場(chǎng)化程度（E）。

變量的測(cè)量方式如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)H1和H2，本文建立回歸模型（4）和模型（5）。為檢驗(yàn)H3，本文借鑒溫忠麟等[ 21 ]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法構(gòu)建回歸模型（6）。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，企業(yè)創(chuàng)新能力（IC）的均值為0.716，中位數(shù)和最小值均為0，最大值為4.970，表明超過(guò)半數(shù)國(guó)企的創(chuàng)新能力低于均值，且存在較大的差距。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）的均值為0.061，中位數(shù)為0.036，最小值為0.003，最大值為0.472，表明超過(guò)半數(shù)國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低于均值，且各企業(yè)間存在較大差異。股權(quán)融合度（HHI）的最小值為0.025，最大值為0.668，均值為0.283，中位數(shù)為0.250，中位數(shù)小于均值，表明超過(guò)半數(shù)國(guó)企的股權(quán)融合度程度低于均值，且各企業(yè)間存在較大差距。

（二）基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)與分析

表3列示了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）為模型（1）的回歸結(jié)果，股權(quán)融合度（HHI）與企業(yè)創(chuàng)新能力（IC）的回歸系數(shù)為0.214且在5%的水平上顯著。該回歸結(jié)果表明，在控制了其他變量的基礎(chǔ)上，股權(quán)融合度的增加有利于提高企業(yè)創(chuàng)新能力。由此，H1得以驗(yàn)證。列（2）為模型（2）的回歸結(jié)果，股權(quán)融合度（HHI）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）的回歸系數(shù)為0.022且在1%的水平上顯著?；貧w結(jié)果表明，在控制了其他變量的基礎(chǔ)上，股權(quán)融合度的增加有助于提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。由此，H2得以驗(yàn)證。列（3）為模型（3）的回歸結(jié)果，股權(quán)融合度（HHI）的回歸系數(shù)為0.204且在5%的水平上顯著，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）的回歸系數(shù)為0.451且在1%的水平上顯著，可知企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在股權(quán)融合度和企業(yè)創(chuàng)新能力之間發(fā)揮了中介作用。由此，H3得以驗(yàn)證。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

基于逐利的本性，非國(guó)有股東更有可能選擇進(jìn)入創(chuàng)新能力更強(qiáng)的國(guó)企而非創(chuàng)新能力低的國(guó)企。因此，混改與企業(yè)創(chuàng)新能力之間很有可能存在反向因果關(guān)系。同時(shí)，本文模型設(shè)定也可能遺漏變量。上述問(wèn)題可能導(dǎo)致國(guó)企股權(quán)融合度與創(chuàng)新之間存在內(nèi)生性問(wèn)題。參考楊興全等[ 18 ]的研究，選擇股權(quán)融合度行業(yè)年度均值的滯后一期（Lmean）作為工具變量進(jìn)行2SLS回歸，以緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)應(yīng)的p值為0.000，表明不存在內(nèi)生性。

工具變量回歸結(jié)果如表4所示。第一階段的回歸結(jié)果顯示，Lmean與HHI的回歸系數(shù)為0.357且在1%的水平上顯著。第二階段回歸結(jié)果顯示，HHI與IC的回歸系數(shù)為5.141且在5%的水平上顯著。上述回歸結(jié)果表明，在控制了潛在的內(nèi)生性問(wèn)題之后，本文結(jié)論仍然成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過(guò)下述穩(wěn)健性檢驗(yàn)方式來(lái)驗(yàn)證主體研究結(jié)論。（1）滯后被解釋變量。由于創(chuàng)新從開(kāi)始實(shí)施到獲得成功需要一定時(shí)間，這可能導(dǎo)致非國(guó)有股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的正向影響具有滯后性，因此將被解釋變量分別滯后一期進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（2）替換被解釋變量，采用當(dāng)年專利申請(qǐng)的總數(shù)量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（3）替換中介變量。采用三年觀測(cè)期內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（Rk）作為中介變量的衡量方式?；貧w結(jié)果如表5所示，可見(jiàn)在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，本文結(jié)論仍然成立。

五、異質(zhì)性分析

由于信息不對(duì)稱和代理成本的存在，企業(yè)可能面臨投資不足和決策失誤等問(wèn)題。在企業(yè)內(nèi)部治理水平更高的情況下，混改順利實(shí)施的企業(yè)內(nèi)部壁壘更低，從而越有可能對(duì)創(chuàng)新能力產(chǎn)生更大的提升作用。此外，混改股權(quán)融合對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的治理效應(yīng)來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升，由于國(guó)企所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度不同，混改對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響效應(yīng)可能存在差異。

（一）內(nèi)部控制質(zhì)量的橫截面分析

本文采用迪博內(nèi)部控制質(zhì)量指數(shù)來(lái)衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量。以內(nèi)部控制質(zhì)量的年度行業(yè)中位數(shù)為基準(zhǔn)對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行分組，回歸結(jié)果如表6列（1）和列（2）所示。高內(nèi)部控制質(zhì)量組的回歸結(jié)果顯示，國(guó)企股權(quán)融合度（HHI）與創(chuàng)新能力（IC）的回歸系數(shù)為0.336且在5%的水平上顯著；低內(nèi)部控制質(zhì)量組的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)融合度（HHI）與創(chuàng)新能力（IC）的回歸系數(shù)為0.129但不顯著。以上回歸結(jié)果表明，與低內(nèi)部控制質(zhì)量組相比，國(guó)企股權(quán)融合度的增加更能積極影響高內(nèi)部控制質(zhì)量組的創(chuàng)新能力。

（二）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的橫截面分析

本文借鑒祁懷錦等[ 22 ]的做法劃分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)弱，將樣本企業(yè)劃分為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)和壟斷性行業(yè)企業(yè)，行業(yè)異質(zhì)性分析的回歸結(jié)果如表6列（3）和列（4）所示。競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)國(guó)企的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)融合度（HHI）對(duì)創(chuàng)新能力（IC）的回歸系數(shù)為0.252且在1%的水平上顯著；壟斷性行業(yè)國(guó)企的回歸結(jié)果顯示，國(guó)企股權(quán)融合度（HHI）與創(chuàng)新能力（IC）的回歸系數(shù)不顯著。以上回歸結(jié)果表明，國(guó)企股權(quán)融合度對(duì)創(chuàng)新能力正向影響作用僅出現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)國(guó)企中，并未出現(xiàn)在壟斷性行業(yè)國(guó)企中。

六、研究結(jié)論和政策建議

本文實(shí)證研究了混改對(duì)國(guó)企創(chuàng)新能力的影響，分析了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在其中的中介傳導(dǎo)機(jī)制，分別探討了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)二者關(guān)系的影響，得出以下結(jié)論：

（1）混改通過(guò)異質(zhì)性股權(quán)融合完善了公司治理，提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新能力提升。

（2）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在混改對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響中具有中介效應(yīng)。中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果表明，混改提升了企業(yè)高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，進(jìn)而提升了國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，最終助推國(guó)企創(chuàng)新能力的提升。

（3）異質(zhì)性分析結(jié)果表明，混改對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的正向影響在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)樣本中顯著，在內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)樣本中更顯著。

根據(jù)研究結(jié)論，提出以下政策建議：（1）混改促進(jìn)了國(guó)企創(chuàng)新能力提升，根據(jù)其促進(jìn)邏輯，國(guó)企進(jìn)行混改不能僅停留在簡(jiǎn)單的資本層面，應(yīng)以深度混改為目標(biāo)。要在政策上引導(dǎo)企業(yè)通過(guò)各類異質(zhì)性資本相互融合，建立有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促使不同性質(zhì)股東相互制衡，并有效發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)，最終實(shí)現(xiàn)國(guó)企混改的預(yù)期成效。（2）通過(guò)引入非國(guó)有股權(quán)資本，增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿及承擔(dān)能力，是混改實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新治理效應(yīng)的一條可行路徑。這表明激發(fā)國(guó)企創(chuàng)新活力的路徑之一是有效提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新能力。（3）混改對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的正向影響在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)企業(yè)樣本中顯著，在內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)樣本中更顯著，這提示政策要引導(dǎo)混改企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升。應(yīng)區(qū)別競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)與非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，采取不同的引導(dǎo)措施與評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)混改成效的提升，推動(dòng)混改的深入。

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