摘 要：資本市場(chǎng)國(guó)際化不但是開拓國(guó)際融資、更好地利用國(guó)際金融市場(chǎng)的需要，且對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展與上市公司行為具有多重外部治理功效。本文基于A 股納入MSCI 指數(shù)這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，探討資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的影響。研究發(fā)現(xiàn)：A 股納入MSCI 指數(shù)有助于提高供應(yīng)鏈透明度，且國(guó)際化戰(zhàn)略和商幫文化在此過程中分別發(fā)揮了正向和負(fù)向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。該作用在非國(guó)有、經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較高以及供應(yīng)鏈集中度較高的企業(yè)中更為顯著。作用機(jī)制分析表明，資本市場(chǎng)國(guó)際化通過引入境外投資者，緩解信息不對(duì)稱程度和提升企業(yè)治理水平進(jìn)而提高供應(yīng)鏈透明度。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)表明，資本市場(chǎng)國(guó)際化通過提升供應(yīng)鏈透明度進(jìn)而提高企業(yè)的價(jià)值并且緩解過度負(fù)債。本文研究豐富了供應(yīng)鏈透明度的相關(guān)文獻(xiàn)，為中國(guó)深化資本市場(chǎng)開放、加快構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局提供了重要的經(jīng)驗(yàn)借鑒。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)國(guó)際化；供應(yīng)鏈透明度；國(guó)際化戰(zhàn)略；商幫文化

DOI：10.19313/j.cnki.cn10-1223/f.20240624.001

一、引 言

從20 世紀(jì)90 年代以來，伴隨著經(jīng)濟(jì)逐步全球化、信息技術(shù)迅速迭代升級(jí)以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)強(qiáng)化與供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的合作往來，供應(yīng)商與客戶在企業(yè)經(jīng)營(yíng)與決策過程中逐漸扮演日益關(guān)鍵的角色。在全球化生產(chǎn)與貿(mào)易往來中，供應(yīng)鏈呈網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)進(jìn)一步觸及世界各角落，供應(yīng)鏈體系比以往更具復(fù)雜性。較高的供應(yīng)鏈透明度能夠助力企業(yè)更迅速準(zhǔn)確地獲取資金流、物流與信息流，強(qiáng)化企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。然而，當(dāng)前上市公司披露的供應(yīng)鏈信息完善程度逐年下降。大量公司往往以各種理由不披露關(guān)鍵供應(yīng)商與客戶名單，或是僅用難以理解的符號(hào)替代，對(duì)供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的相關(guān)情況更是秘而不宣。對(duì)我國(guó)這樣的新興市場(chǎng)來說，如何提高上市公司供應(yīng)鏈透明度以提升上市公司供應(yīng)鏈效率與企業(yè)績(jī)效，是當(dāng)前資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展所面臨的重要課題。

習(xí)近平總書記在黨的二十大報(bào)告中指出：“中國(guó)堅(jiān)持對(duì)外開放的基本國(guó)策，堅(jiān)定奉行互利共贏的開放戰(zhàn)略”“推進(jìn)高水平對(duì)外開放”。2023 年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議又強(qiáng)調(diào)：“對(duì)外開放是我國(guó)的基本國(guó)策，任何時(shí)候都不能動(dòng)搖。”從新興市場(chǎng)向成熟市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌的經(jīng)驗(yàn)來看，資本市場(chǎng)國(guó)際化是引領(lǐng)價(jià)值投資理念、優(yōu)化資本市場(chǎng)監(jiān)管制度與促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵方式。因此，近年來我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直致力于推動(dòng)資本市場(chǎng)國(guó)際化。特別是2018 年6 月，A 股正式納入MSCI 指數(shù)，這激發(fā)了境外投資者進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的熱情，是我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步融入國(guó)際市場(chǎng)的重要標(biāo)志。相關(guān)研究表明，資本市場(chǎng)國(guó)際化往往伴隨著海量境外資金涌入，相關(guān)個(gè)股的交易更加活躍。此外，資本市場(chǎng)國(guó)際化還有助于優(yōu)化企業(yè)管理機(jī)制，提高企業(yè)的治理能力。

已有文獻(xiàn)從貿(mào)易便利化、區(qū)塊鏈技術(shù)以及客戶數(shù)字化轉(zhuǎn)型等角度來考察供應(yīng)鏈的影響因素（段文奇等，2023；樓永等，2022；李云鶴等，2022），鮮有從資本市場(chǎng)國(guó)際化的角度來探究供應(yīng)鏈透明度的影響機(jī)制。盡管現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)的對(duì)外開放有益于遏制上市公司違規(guī)行為（何瑛和李塽爽，2021；范源源和李建軍，2022），但鮮有文獻(xiàn)從供應(yīng)鏈透明度的視角考察資本市場(chǎng)國(guó)際化的經(jīng)濟(jì)后果。因而，資本市場(chǎng)國(guó)際化會(huì)對(duì)供應(yīng)鏈透明度產(chǎn)生何種影響，其作用機(jī)制又是什么，當(dāng)前尚未有明確的結(jié)論。

具體而言，本文基于A 股納入MSCI 指數(shù)的外生事件，通過構(gòu)造雙重差分模型，考察了資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，A 股標(biāo)的公司被納入MSCI 指數(shù)后，其供應(yīng)鏈透明度顯著提升。國(guó)際化戰(zhàn)略與商幫文化在上述關(guān)系中分別發(fā)揮著正向和負(fù)向的調(diào)節(jié)效用，其作用機(jī)理主要是通過緩解信息不對(duì)稱、提升企業(yè)治理水平兩條途徑提升供應(yīng)鏈透明度。進(jìn)一步分析顯示，資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的影響在非國(guó)企、經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高和供應(yīng)鏈集中度較高的企業(yè)中更為顯著。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)表明，資本市場(chǎng)國(guó)際化通過提升供應(yīng)鏈透明度進(jìn)而緩解過度負(fù)債程度并提高企業(yè)的價(jià)值。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下方面：首先，本文延伸了資本市場(chǎng)對(duì)外開放影響企業(yè)信息披露行為的現(xiàn)有研究。以往文獻(xiàn)多從滬深港通、QFII 持股等視角或利用跨國(guó)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析資本市場(chǎng)開放對(duì)信息透明度的影響，然而研究結(jié)論由于存在事件識(shí)別偏差、內(nèi)生性等問題而備受爭(zhēng)議（Chen etal.， 2020; Li et al.， 2022）。相較之下，A 股納入MSCI 指數(shù)憑借其指數(shù)治理效果，不僅可以提高我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際地位與水平，而且能夠推動(dòng)股市規(guī)范運(yùn)作和體制機(jī)制革新。本文基于A 股納入MSCI 指數(shù)這一視角探究其如何影響供應(yīng)鏈透明度，為資本市場(chǎng)國(guó)際化在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的功能研究貢獻(xiàn)了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。其次，本文豐富了A 股納入MSCI 指數(shù)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。當(dāng)前關(guān)于A 股納入MSCI 指數(shù)的實(shí)證研究逐漸興起，但主要集中于其所產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)且大多肯定了積極影響，對(duì)其公司治理的功能及內(nèi)在邏輯關(guān)注不夠精確。本文選取企業(yè)供應(yīng)鏈透明度視角來揭示與總結(jié)A股納入MSCI 指數(shù)的突出作用與可能情況，有益于全面明確其經(jīng)濟(jì)效果，為持續(xù)擴(kuò)大A 股在國(guó)際指數(shù)中的權(quán)重和深化金融改革開放貢獻(xiàn)學(xué)理支持。最后，本文推進(jìn)了供應(yīng)鏈特征特別是供應(yīng)鏈透明度的有關(guān)研究。供應(yīng)鏈?zhǔn)怯绊懫髽I(yè)財(cái)務(wù)行為的關(guān)鍵因素，然而已有文獻(xiàn)著重關(guān)注供應(yīng)商或客戶集中度，鮮有討論供應(yīng)鏈透明度的研究。本文不僅將供應(yīng)鏈透明度的影響因素延伸至資本市場(chǎng)國(guó)際化這一宏觀層面，亦將國(guó)家層面的資本市場(chǎng)國(guó)際化與中國(guó)傳統(tǒng)商幫文化以及國(guó)際化戰(zhàn)略相結(jié)合，探討二者交互作用下對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈透明度的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）資本市場(chǎng)國(guó)際化與供應(yīng)鏈透明度

供應(yīng)鏈透明度即企業(yè)所在供應(yīng)鏈的信息環(huán)境，體現(xiàn)外界在多大程度上知曉公司的供應(yīng)鏈所有層級(jí)供應(yīng)商的名稱、地址、社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)等信息。與公司自身的信息環(huán)境不同，供應(yīng)鏈透明度最實(shí)質(zhì)的特點(diǎn)是其不僅涵蓋企業(yè)自身信息，還體現(xiàn)公司上下游企業(yè)的情況（Montecchi et al.，2021；Raoet al.，2021；宮曉云等，2022）。A 股納入MSCI 指數(shù)為中國(guó)資本市場(chǎng)引來更多成熟的境外投資者與中介機(jī)構(gòu)。引入的這些國(guó)際投資者具有更為專業(yè)的信息處理與分析能力，他們比本地投資者更為理性，不僅能夠提升公司的治理水平，遏制管理者侵害企業(yè)的自利行為，還能完善企業(yè)的信息環(huán)境，增加管理者高風(fēng)險(xiǎn)行為被戳穿的懲罰成本，從而提升企業(yè)的供應(yīng)鏈透明度。因此，本文認(rèn)為，資本市場(chǎng)國(guó)際化能夠通過提升公司治理水平以及完善企業(yè)信息披露體系來提高供應(yīng)鏈透明度。

首先，從公司治理水平視角來看，境外投資者的“用腳投票”及其杠桿效應(yīng)均會(huì)對(duì)管理層產(chǎn)生監(jiān)督管理，遏制管理者的失當(dāng)行為，從而為提升供應(yīng)鏈透明度創(chuàng)造良好的空間。一方面，境外投資者可以經(jīng)由購入或拋售股票即“用腳投票”的方式來約束管理者自利動(dòng)機(jī)下的機(jī)會(huì)主義行為，從而提升供應(yīng)鏈透明度?，F(xiàn)有研究指出，由于制度與規(guī)則的區(qū)別影響其與企業(yè)管理層直接溝通的效果，致使境外投資者更可能利用“用腳投票”的方式參與公司治理（何瑛和李塽爽，2021）?！坝媚_投票”突出境外投資者利用市場(chǎng)交易的方式對(duì)管理層形成威脅，即市場(chǎng)壓力，進(jìn)一步影響管理層的行為和決策。資本市場(chǎng)國(guó)際化引入更多的境外機(jī)構(gòu)投資者，他們往往具有較豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和技巧，對(duì)管理層侵害利益相關(guān)者的行為會(huì)更為敏銳，在其發(fā)覺管理者行為會(huì)損害企業(yè)利益的情況下，會(huì)經(jīng)由股票交易的方式向市場(chǎng)傳遞企業(yè)的負(fù)面信息，致使股價(jià)暴跌，從而震懾企業(yè)管理者。管理層出于維護(hù)股價(jià)以及避免被辭退的動(dòng)機(jī)，會(huì)減少損害企業(yè)利益行為的發(fā)生頻率，這有利于企業(yè)的供應(yīng)鏈透明度的提升（代彬和鄧楠，2022）。另一方面，資本市場(chǎng)國(guó)際化后，境外投資者更加強(qiáng)大的信息收集與處理能力會(huì)使得其在甄選投資目標(biāo)時(shí)具有較大的信息優(yōu)勢(shì)，吸引較多境內(nèi)投資者的跟隨。此類“用腳投票”所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)會(huì)促使企業(yè)高管主動(dòng)舍棄不利于利益相關(guān)者的決策，這為供應(yīng)鏈透明度的提升創(chuàng)造了良好的條件（Cheng et al.，2021）。此外，資本市場(chǎng)國(guó)際化還可能因控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的加劇以及受到監(jiān)管部門的強(qiáng)力監(jiān)管使企業(yè)的治理水平迅速提升，從而降低管理層自利動(dòng)機(jī)下的機(jī)會(huì)主義行為發(fā)生的概率，使其做出利于利益相關(guān)者的決策，進(jìn)一步提高企業(yè)的供應(yīng)鏈透明度。

其次，從公司信息環(huán)境視角來看，資本市場(chǎng)國(guó)際化會(huì)提升企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，提升投資者與企業(yè)間的信息透明度，提高管理層以權(quán)謀私行為被戳穿后付出的代價(jià)，減少管理層謀取私利行為的發(fā)生，從而提升企業(yè)供應(yīng)鏈透明度。資本市場(chǎng)國(guó)際化不僅可以引入更多的境外投資者，利用其豐富的投資經(jīng)驗(yàn)將市場(chǎng)信息及時(shí)準(zhǔn)確地體現(xiàn)至股票價(jià)格變化上，從而增加股價(jià)的信息含量以改善信息環(huán)境，還能引入更多分析師以及媒體的跟蹤報(bào)道以緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱（范源源和李建軍，2022）。此外，資本市場(chǎng)國(guó)際化還可以通過加大企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力與潛藏信息操縱成本，促使企業(yè)主動(dòng)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。企業(yè)信息環(huán)境的優(yōu)化不僅增加高管以權(quán)謀私的難度和被揭露的成本，還提高了管理層謀取私利行為被發(fā)現(xiàn)的可能性，若是侵害投資者的行為被發(fā)現(xiàn)，境外投資者極可能會(huì)將該負(fù)面信息及時(shí)準(zhǔn)確地融進(jìn)股價(jià)，致使股價(jià)暴跌和產(chǎn)生其他損失。因而，為降低類似事件發(fā)生的概率，管理層會(huì)減少如過度投資、超額薪酬等謀求私利的行為，這有利于供應(yīng)鏈透明度的提升。

綜上所述，資本市場(chǎng)國(guó)際化能夠通過提升企業(yè)治理水平和改善企業(yè)信息環(huán)境，減少高管損害企業(yè)價(jià)值的自利行為，從而提升企業(yè)的供應(yīng)鏈透明度?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

假設(shè)1：資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度具有顯著的促進(jìn)作用。

（二）資本市場(chǎng)國(guó)際化、國(guó)際化戰(zhàn)略與供應(yīng)鏈透明度

前期的國(guó)際化行為大多發(fā)生在發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)有著壟斷優(yōu)勢(shì)的先發(fā)企業(yè)之中，這類企業(yè)能夠通過國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的途徑穩(wěn)固與利用其創(chuàng)新所形成的技術(shù)強(qiáng)項(xiàng)。國(guó)際化戰(zhàn)略會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)條件與運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息披露質(zhì)量和代理沖突等產(chǎn)生明顯作用（王福勝等，2022）。因此，本文推測(cè)國(guó)際化戰(zhàn)略可以從以下幾個(gè)方面發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)：

首先，踐行國(guó)際化戰(zhàn)略有可能通過影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響供應(yīng)鏈透明度。國(guó)際化經(jīng)營(yíng)加劇企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不可預(yù)見性，致使管理者面對(duì)的績(jī)效壓力劇增。管理者為平順地履行受托責(zé)任，防范跨國(guó)經(jīng)營(yíng)失敗對(duì)自身利益與職業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的不利影響，會(huì)在極大程度上壓低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)寬容度，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與業(yè)績(jī)穩(wěn)定意愿，導(dǎo)致國(guó)際化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度反而較低（代彬和鄧楠，2022）。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是影響供應(yīng)鏈透明度的重要因素，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的下降使得企業(yè)管理者出于應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而模糊企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)信息的動(dòng)機(jī)降低，供應(yīng)鏈透明度因而隨之提升。

其次，踐行國(guó)際化戰(zhàn)略有可能經(jīng)由企業(yè)代理沖突進(jìn)而影響供應(yīng)鏈透明度。新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)在進(jìn)行國(guó)際化運(yùn)營(yíng)時(shí)會(huì)面臨更為繁雜苛細(xì)的利益相關(guān)者監(jiān)督條件，導(dǎo)致管理者與控股股東的機(jī)會(huì)主義行為受到遏制（George et al.，2022）。特別值得關(guān)注的是，與中國(guó)大陸企業(yè)的貿(mào)易往來對(duì)象主要是當(dāng)今世界上主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)體，境外客戶相對(duì)完善的國(guó)家治理體系會(huì)敦促其在選擇供應(yīng)商時(shí)對(duì)企業(yè)的內(nèi)部治理體制提出更高目標(biāo)。出于海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力與經(jīng)營(yíng)合法性要求的考慮，管理層與控股股東會(huì)更加關(guān)注提高企業(yè)產(chǎn)品出口能力，并致力于提升國(guó)際化經(jīng)營(yíng)企業(yè)在海外市場(chǎng)的生存能力，進(jìn)而表現(xiàn)為企業(yè)兩類代理成本隨著國(guó)際化經(jīng)營(yíng)水平的提升而顯著降低，從而更真實(shí)、準(zhǔn)確、完備和及時(shí)地提升企業(yè)供應(yīng)鏈透明度。

最后，實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略有可能向國(guó)際市場(chǎng)傳遞具有良好道德標(biāo)準(zhǔn)、可信賴的信號(hào)進(jìn)而影響供應(yīng)鏈透明度。企業(yè)向國(guó)際市場(chǎng)傳播有著較高道德標(biāo)準(zhǔn)、可信賴的信號(hào)，有助于回避東道國(guó)利益相關(guān)者的刻板印象，并有利于進(jìn)入東道國(guó)市場(chǎng)。新興市場(chǎng)跨國(guó)公司可以將供應(yīng)鏈透明度作為一種彌補(bǔ)劣勢(shì)的方法，通過供應(yīng)鏈透明度的提升與國(guó)際市場(chǎng)的利害相關(guān)方交流，證實(shí)自身具備優(yōu)秀企業(yè)的諸多特點(diǎn)（郝晨等，2021）。此外，身份認(rèn)同理論還強(qiáng)調(diào)個(gè)體形成社會(huì)喜好是出于對(duì)自我實(shí)現(xiàn)的需求。受傳統(tǒng)文化影響，我國(guó)企業(yè)在某種程度上愈加重視在國(guó)際上的表現(xiàn)，跨國(guó)企業(yè)身份所帶來的榮譽(yù)感以及責(zé)任感激勵(lì)它們向高水平企業(yè)對(duì)標(biāo)，并做出積極改變（王福勝等，2022）?！白叱鋈ァ钡闹袊?guó)企業(yè)會(huì)主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量，優(yōu)化供應(yīng)鏈透明度，并根據(jù)全球化的信息披露準(zhǔn)則來要求企業(yè)行為。

以上分析表明，國(guó)際化戰(zhàn)略可能在資本市場(chǎng)國(guó)際化與供應(yīng)鏈透明度之間發(fā)揮顯著的調(diào)節(jié)作用?；诖?，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：國(guó)際化戰(zhàn)略能夠正向調(diào)節(jié)資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的影響。

（三）資本市場(chǎng)國(guó)際化、商幫文化與供應(yīng)鏈透明度

商幫是以地理位置、親緣以及業(yè)緣關(guān)系為橋梁逐漸形成的商人團(tuán)體。我國(guó)傳統(tǒng)商幫最初起源于宋朝，在明清時(shí)期，伴隨商品經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展以及交通設(shè)施的完善便利，商幫才逐步蓬勃興起?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多把所知傳統(tǒng)商幫以地域?yàn)楦鶕?jù)劃分為十類，包括：寧波商幫、龍游商幫、廣東商幫、山西商幫、徽州商幫、陜西商幫、福建商幫、江右商幫、洞庭商幫、山東商幫。商幫的繁榮發(fā)展既推動(dòng)了當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)繁榮，又為所在地的文化發(fā)展帶來顛覆性轉(zhuǎn)變（Zhang，2020）。在長(zhǎng)期的商業(yè)實(shí)踐中，商幫逐漸形成了以“誠信真善、義利并舉”為核心價(jià)值觀的商幫文化，可能會(huì)強(qiáng)化資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的積極作用，然而我們也不能因此忽視商幫文化中，基于地緣、血緣、親緣和人格化交易方式對(duì)供應(yīng)鏈透明度可能帶來的負(fù)面影響，從而弱化資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的提升效果。

一方面，商幫文化可能會(huì)緩解代理沖突和提升企業(yè)治理能力，降低其隱瞞壞消息的可能性，進(jìn)而提升供應(yīng)鏈透明度。與法律法規(guī)等國(guó)家強(qiáng)制性正式制度相比，商幫文化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的作用，更多的是體現(xiàn)在對(duì)個(gè)人意識(shí)的影響，即商幫文化中所蘊(yùn)含的待人以誠、經(jīng)商守信等核心價(jià)值觀與道德倫理等，都潛移默化地塑造了企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者及員工對(duì)自己、對(duì)企業(yè)以及對(duì)社會(huì)的態(tài)度（劉藍(lán)予等，2021）。商幫文化形成后的穩(wěn)定性會(huì)使得這種正向態(tài)度在群體和個(gè)人間不斷強(qiáng)化，與此同時(shí)，在人與人、人與群體和群體與群體的不斷交往之中，這種積極態(tài)度也在地域間廣泛傳播。受商幫文化治理作用的積極影響，企業(yè)更有動(dòng)機(jī)通過提高供應(yīng)鏈透明度來建立信任機(jī)制，向其他商業(yè)合作者釋放值得信賴的信號(hào)，以緩解委托代理問題（王孝鈺等，2022）。另外，商幫文化中強(qiáng)調(diào)“義利并舉”，這突出利益相關(guān)者與企業(yè)在提升供應(yīng)鏈透明度目標(biāo)上的一致性。此外，商幫文化濃厚地區(qū)的個(gè)體，更可能受商幫文化濡染，從而更加關(guān)注企業(yè)合同履約情況，從而反向推動(dòng)企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈信息如實(shí)進(jìn)行披露。因此，企業(yè)所在地區(qū)商幫文化濃厚，企業(yè)更可能提高供應(yīng)鏈透明度（劉藍(lán)予等，2021）。

另一方面，商幫文化可能會(huì)產(chǎn)生“管理謀私”情況（即管理者利用職權(quán)不當(dāng)經(jīng)營(yíng)以謀取私利），并合伙掩飾對(duì)自己不利的信息，從而形成“裙帶效應(yīng)”，降低供應(yīng)鏈透明度。以地緣、血緣、親緣為橋梁以及人格化交易途徑為主要特質(zhì)的商幫文化，在交易范圍擴(kuò)大后，不利于企業(yè)管理者的法律素養(yǎng)的形成以及正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)等機(jī)制的穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)（Zhang，2020）[27]。即便處于商幫內(nèi)部，商幫可以發(fā)揮組織效用，有效監(jiān)管企業(yè)、協(xié)調(diào)商幫內(nèi)部不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)等，但依然無法否認(rèn)對(duì)于很多大型企業(yè)或者在部分地區(qū)，私人關(guān)系在商幫內(nèi)的作用更明顯，管理者容易憑借商幫力量獲取更多競(jìng)爭(zhēng)信息，甚至隱藏或維護(hù)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，這均不利于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公平開展，此外，外部執(zhí)法機(jī)構(gòu)的監(jiān)督效率因受到商幫的掣肘而下降，從而降低供應(yīng)鏈透明度。另外，商幫文化對(duì)于“三緣”的橋梁與人格化交易途徑的倚重，盡管在一定條件下能夠潤(rùn)滑交易，降低交易成本，但是它也會(huì)致使商幫中的商人更為封閉，形成小圈子，這也不利于供應(yīng)鏈透明度的提升。

基于上述分析可知，商幫文化對(duì)于資本市場(chǎng)國(guó)際化與供應(yīng)鏈透明度之間的關(guān)系中，其影響存在不確定性，究竟何種效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，需要進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

為此，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

假設(shè)3a：商幫文化會(huì)強(qiáng)化資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的促進(jìn)作用。

假設(shè)3b：商幫文化會(huì)削弱資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011－2021 年滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，首先使用傾向得分匹配法（PSM）對(duì)MSCI 標(biāo)的企業(yè)和非MSCI 標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行匹配處理并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)、房地產(chǎn)類上市公司樣本；（2）剔除被ST、*ST 以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最后，共得到19 523 個(gè)公司－年度觀測(cè)值。本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行Winsorize 處理。

數(shù)據(jù)來源：商幫發(fā)源地?cái)?shù)據(jù)主要源于張海鵬與張海瀛編纂的《中國(guó)十大商幫》一書及該書中所參考的諸多古籍。該書參照海量明清文獻(xiàn)，系統(tǒng)討論我國(guó)十大商幫興盛的社會(huì)歷史環(huán)境、活動(dòng)區(qū)域、經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目以及衰敗原由等，是后續(xù)商幫有關(guān)研究使用較多的典籍之一。上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)源自CSMAR 和WIND 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1. 被解釋變量

供應(yīng)鏈透明度（SCT）：參考現(xiàn)有研究（宮曉云等，2022），本文進(jìn)一步構(gòu)建供應(yīng)鏈透明度指標(biāo)，從披露具體名稱的大供應(yīng)商和客戶數(shù)量（SCT_num）、披露具體名稱的大供應(yīng)商和客戶業(yè)務(wù)占比（SCT_raito）兩個(gè)維度進(jìn)行度量。具體來說，（SCT_num）表示上市公司明確披露名稱的大供應(yīng)商與客戶數(shù)量。只有披露具體名稱，利益相關(guān)者才可以查詢到企業(yè)供應(yīng)鏈的有關(guān)消息。與之相反的是，未披露實(shí)際名稱則涵蓋未提及、提及卻使用了沒有信息含量的符號(hào)（如供應(yīng)商A、客戶甲）等情況。該數(shù)值越大，說明企業(yè)的供應(yīng)鏈透明度越高。SCT_raito 表示上市公司明確披露名稱的大供應(yīng)商和客戶交易額占前五大供應(yīng)商和客戶總交易額的比例。該數(shù)值越大，表明企業(yè)的供應(yīng)鏈透明度越高。

2. 解釋變量

資本市場(chǎng)國(guó)際化：本文構(gòu)建treat 虛擬變量來測(cè)度A 股納入MSCI 指數(shù)，若公司股票納入MSCI指數(shù)，則取值為1，否則為0。post 是時(shí)間虛擬變量。由于本文選取的是2018 年首批納入MSCI 的公司股票，考慮到2018 年6 月份為事件發(fā)生的首月，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響較強(qiáng)，所以將2018 年第二季度作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)：在2018 年第二季度之前post = 0，否則post = 1。本文主要關(guān)注treat 和post 的交互項(xiàng)。

3. 調(diào)節(jié)變量

國(guó)際化戰(zhàn)略（Overseas）：參照既有文獻(xiàn)做法（郝晨等，2021），將國(guó)際化戰(zhàn)略定義為“企業(yè)海外營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入的比值”，這個(gè)變量可以從跨國(guó)經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)績(jī)效反映企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略實(shí)施情況。

商幫文化（MGC）：參考王孝鈺等（2022）的研究，本文把虛擬的商幫文化轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢粤炕淖兞?。具體來說，本文應(yīng)用上市公司注冊(cè)地與商幫文化發(fā)源地最小距離的相反數(shù)作為代理指標(biāo)。這個(gè)途徑可以獲取位于多個(gè)省份（地區(qū)）的商幫的影響，并且可以緩解回歸結(jié)果橫截面自相關(guān)情況的干擾。

4. 控制變量

本文參考現(xiàn)有的研究（劉藍(lán)予等，2021），選取企業(yè)的基本特征、財(cái)務(wù)特征以及董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)特征等可能影響供應(yīng)鏈透明度的因素作為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、兩職合一（Dual）、企業(yè)價(jià)值（TobinQ）、審計(jì)質(zhì)量（Big4）、內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）和分析師跟蹤（Analyst）。同時(shí)，本文對(duì)年份（Year）和行業(yè)（Ind）進(jìn)行了控制。變量具體定義如表1 所示。

（三）模型設(shè)定

本文構(gòu)建模型（1）對(duì)提出的假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為排除潛在影響，模型（1）中還控制了行業(yè)固定效應(yīng)與年度固定效應(yīng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看到，SCT_ratio 的均值為0.217，即公司披露的供應(yīng)商或客戶業(yè)務(wù)規(guī)模占前五大供應(yīng)鏈總交易額的比例為21.7%。SCT_num 的均值為1.805，表明每個(gè)公司平均披露不到兩位供應(yīng)商或客戶名稱，整體而言，供應(yīng)鏈透明度較低，且公司間差異較大。平均而言，我國(guó)上市公司海外營(yíng)業(yè)收入占比約為13.6%，整體水平較低，也表明我國(guó)上市公司的國(guó)際化水平仍有較大的提升空間。對(duì)于控制變量，所有樣本的變量取值均分布在正常范圍內(nèi)。

（二）單變量檢驗(yàn)

為比較處理組以及控制組這兩組樣本在公司特征等一系列方面的異同，本文初步對(duì)兩組樣本進(jìn)行單變量檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3 所示?？梢钥闯?，納入MSCI 指數(shù)的企業(yè)樣本具有相對(duì)更大的企業(yè)規(guī)模、更強(qiáng)大的賺錢能力、更高的企業(yè)價(jià)值和更多的分析師跟蹤，也更傾向于選聘國(guó)際“四大”作為其審計(jì)機(jī)構(gòu)。

（三）PSM 結(jié)果

在實(shí)證檢驗(yàn)前，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、審計(jì)質(zhì)量（Big4）和分析師跟蹤（Analyst）這幾個(gè)影響資本市場(chǎng)國(guó)際化的指標(biāo)進(jìn)行后續(xù)匹配，再基于1：1 鄰近匹配方式對(duì)樣本進(jìn)行傾向性得分匹配。表4 匯報(bào)了樣本匹配前后協(xié)變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差t 檢驗(yàn)結(jié)果，均通過t 檢驗(yàn)（p>0.1），再次驗(yàn)證處理組與控制組不存在系統(tǒng)性差異?？傮w來說，匹配后的結(jié)果有較高的可靠性，為評(píng)估資本市場(chǎng)國(guó)際化與供應(yīng)鏈透明度之間的因果關(guān)系提供了良好的樣本。另外，本文盡可能將影響資本市場(chǎng)國(guó)際化的主要因素作為控制變量，減少由主觀選擇因素對(duì)資本市場(chǎng)國(guó)際化經(jīng)濟(jì)效果評(píng)估的干擾。

（四）基礎(chǔ)回歸結(jié)果

表5 匯報(bào)了本文的基礎(chǔ)回歸結(jié)果。第（1）、（3）列僅控制行業(yè)與年份固定效應(yīng)，第（2）、（4）列進(jìn)一步加入公司層面的控制變量。結(jié)果顯示，資本市場(chǎng)國(guó)際化（did）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，這表明資本市場(chǎng)國(guó)際化的實(shí)施顯著提升了標(biāo)的公司的供應(yīng)鏈透明度，假設(shè)1 成立。

原因可能是，一方面，資本市場(chǎng)的國(guó)際化可以視為內(nèi)地資本市場(chǎng)和香港資本市場(chǎng)的整合過程，而資本市場(chǎng)的整合往往意味著競(jìng)爭(zhēng)的加強(qiáng)。內(nèi)地資本市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)整合后，上市公司間的競(jìng)爭(zhēng)狀況日趨激烈。不僅如此，國(guó)際資本市場(chǎng)的金融體系相比于內(nèi)地資本市場(chǎng)更為健全，對(duì)上市公司信息披露的要求也更為嚴(yán)格。A 股納入MSCI 指數(shù)使得受到影響的標(biāo)的公司面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)壓力更大，迫使其提升供應(yīng)鏈透明度（代彬和鄧楠，2022）。另一方面，境外資本市場(chǎng)境外投資者較多，資本市場(chǎng)國(guó)際化使境外投資者更多地關(guān)注MSCI 標(biāo)的中的內(nèi)地上市公司，而這些境外機(jī)構(gòu)投資者擁有豐富的市場(chǎng)與公司研究經(jīng)驗(yàn)與技能，能夠更好地識(shí)別公司反常行為，抬高內(nèi)地上市公司進(jìn)行信息管理的難度，從而促進(jìn)上市公司提升供應(yīng)鏈信息透明度。

（五）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

主效應(yīng)實(shí)證結(jié)果表明，資本市場(chǎng)國(guó)際化能夠顯著提升供應(yīng)鏈透明度，接下來本文將繼續(xù)探討資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的提升作用在不同處境下有何異同。具體來說，通過在模型（1）中加入國(guó)際化戰(zhàn)略（Overseas）和商幫文化（MGC）這兩個(gè)調(diào)節(jié)變量以及其對(duì)應(yīng)的交乘項(xiàng)did×Overseas和did×MGC，考察國(guó)際化戰(zhàn)略和商幫文化是否會(huì)影響資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的提升效果，回歸結(jié)果如表6 所示。由表6 第（1）和（2）列可知，交乘項(xiàng)did×Overseas 的回歸系數(shù)均為正且在1%的水平上顯著，結(jié)果支持了假設(shè)2，即國(guó)際化戰(zhàn)略會(huì)強(qiáng)化資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的提升效果。原因可能是，企業(yè)在國(guó)際化擴(kuò)張中面臨由不同的法律法規(guī)、地緣格局產(chǎn)生的復(fù)雜市場(chǎng)環(huán)境以及不確定性較高的運(yùn)營(yíng)條件，這對(duì)企業(yè)治理水平提出更高的要求：一是需要企業(yè)提供的會(huì)計(jì)信息不但要遷就國(guó)內(nèi)投資者的需求，還要迎合更為多元的國(guó)外市場(chǎng)需求，為使更多的外部投資者更明確地了解企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況、理解經(jīng)營(yíng)績(jī)效并獲得更多的投融資契機(jī)，企業(yè)在國(guó)際化進(jìn)程中會(huì)考慮披露更多地信息，提升供應(yīng)鏈透明度（George et al.，2022）；二是需要企業(yè)優(yōu)化其內(nèi)部控制系統(tǒng)以更好地順應(yīng)外部條件的變化與激烈競(jìng)爭(zhēng)并盡可能預(yù)防國(guó)際化過程中所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這將促使國(guó)際化企業(yè)優(yōu)化內(nèi)部控制體系以及完善國(guó)際化經(jīng)營(yíng)過程中風(fēng)險(xiǎn)衡量機(jī)制，從而提高內(nèi)部控制質(zhì)量。在信息透明度和內(nèi)部控制質(zhì)量提高的情況下，外部投資者與管理層之間的代理沖突也得以緩解，企業(yè)獲取供應(yīng)鏈信息更加容易。

由表6 第（3）和（4）列可知，交乘項(xiàng)did×MGC 的回歸系數(shù)均為負(fù)且在1%的水平上顯著，結(jié)果支持了假設(shè)3b，即商幫文化削弱了資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的提升效果。原因可能是，雖然在商幫文化內(nèi)部，商幫會(huì)發(fā)揮組織效用，監(jiān)督企業(yè)、協(xié)調(diào)業(yè)內(nèi)不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)等，但是依然無法否認(rèn)少數(shù)大企業(yè)及地區(qū)影響力、私人關(guān)系更具優(yōu)勢(shì)的企業(yè)在商幫內(nèi)的影響力更大，容易憑借商幫力量獲知更多競(jìng)爭(zhēng)信息甚至隱藏和維護(hù)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，這不利于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公平開展，市場(chǎng)監(jiān)督效率下降，從而削弱資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的提升效果（Zhang，2020）。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

本文在這部分檢驗(yàn)平行趨勢(shì)及時(shí)間效應(yīng)（Zhang and Wang，2021）。首先，平行趨勢(shì)是指政策影響所導(dǎo)致的處理組與控制組樣本在政策實(shí)施前在所關(guān)注的被解釋變量上不存在顯著區(qū)別，滿足平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，能提高研究結(jié)論的穩(wěn)健性。為了分析處理組與控制組逐年的變化趨勢(shì)，本文以A 股納入MSCI 指數(shù)當(dāng)年即2018 年為基準(zhǔn)，分別在政策實(shí)施之前第2 年、之前第1 年和政策實(shí)施之后第1 年、之后第2 年和第3 年逐年設(shè)置時(shí)間虛擬變量，并依次構(gòu)建多個(gè)年份虛擬變量year 和MSCI標(biāo)的變量treat 的交乘項(xiàng)。其余控制變量和基礎(chǔ)回歸保持一致。

回歸結(jié)果見表7。納入MSCI 前的年份與treat 的交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均不顯著，表明在資本市場(chǎng)國(guó)際化之前，處理組與控制組的供應(yīng)鏈透明度的變化趨勢(shì)不存在明顯差異，即滿足平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，而資本市場(chǎng)國(guó)際化后的年份與treat 交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)至少在5%水平上顯著為正，說明納入MSCI指數(shù)后標(biāo)的企業(yè)的供應(yīng)鏈透明度顯著提升。

2. 安慰劑檢驗(yàn)

為驗(yàn)證本文實(shí)證結(jié)果是A 股納入MSCI 指數(shù)所致而非其他因素所致，本文進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體而言，本文在資本市場(chǎng)國(guó)際化實(shí)施年份之前設(shè)置一個(gè)偽時(shí)間節(jié)點(diǎn)（前置兩年）作為安慰劑，以安慰劑代替處理效應(yīng)發(fā)生時(shí)間，若未觀察到供應(yīng)鏈透明度發(fā)生的顯著變化則表明基礎(chǔ)回歸檢驗(yàn)是穩(wěn)健的?；貧w結(jié)果見表8 第（1）和（2）列，其中資本市場(chǎng)國(guó)際化（did）與供應(yīng)鏈透明度（SCT_raito和SCT_num）的回歸系數(shù)均不顯著，上述結(jié)論依然成立。

3. 剔除2014 年和2016 年樣本數(shù)據(jù)

由于滬港通和深港通的實(shí)施時(shí)間分別為2014 年和2016 年，這兩個(gè)年份同時(shí)涵蓋政策實(shí)施前和實(shí)施后的數(shù)據(jù)，可能對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生一定影響。對(duì)此，本文剔除滬深兩市2014 年和2016 年所有數(shù)據(jù)后重新回歸。表8 中第（3）和（5）列未加入控制變量，第（4）和（6）列加入企業(yè)層面控制變量。在剔除2014 年和2016 年樣本數(shù)據(jù)后，本文檢驗(yàn)結(jié)果依然保持穩(wěn)健。

4. 控制行業(yè)年份聯(lián)合固定效應(yīng)

為了控制行業(yè)層面隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)因素對(duì)資本市場(chǎng)國(guó)際化與供應(yīng)鏈透明度之間因果關(guān)系的影響，本文在基礎(chǔ)回歸模型中進(jìn)一步加入行業(yè)固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)的交互項(xiàng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。如表9 第（1）和（2）列所示，結(jié)果依然穩(wěn)健。

5. Heckman 兩階段模型

樣本選擇性偏差問題一樣可經(jīng)由Heckman 兩階段模型得以改善。本文借鑒現(xiàn)有研究（何瑛和李塽爽，2021；Zhang，2022），第一步，構(gòu)建Probit 模型進(jìn)行第一階段回歸，計(jì)算出每一個(gè)觀測(cè)值的逆米爾斯比率（IMR）。在該模型中，treat 為MSCI 標(biāo)的公司虛擬變量，標(biāo)的公司取值為1，非標(biāo)的公司則取值為0。另外，基于當(dāng)前文獻(xiàn)，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)價(jià)值（TobinQ）、兩職合一（Dual）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）和審計(jì)質(zhì)量（Big4）作為影響企業(yè)是否被納入MSCI 的因素并控制行業(yè)與年份的影響。第二步，將第一步計(jì)算所得出的逆米爾斯比率（IMR）加入模型（1）做第二階段的回歸。Heckman 第二階段回歸的結(jié)果見表9 中第（3）與（4）列，可見MSCI 時(shí)點(diǎn)（post）的系數(shù)顯著為正，表明在修正潛在的樣本選擇偏差問題后，資本市場(chǎng)國(guó)際化能夠提升供應(yīng)鏈透明度的結(jié)論仍然成立，本文的研究結(jié)論穩(wěn)健。

6. 控制企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)

可能存在一些遺漏的企業(yè)個(gè)體特征會(huì)對(duì)本文的研究結(jié)論產(chǎn)生影響，為消除不隨時(shí)間改變的不可觀測(cè)因素對(duì)結(jié)果的影響，本文使用個(gè)體固定效應(yīng)模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)。表9 第（5）和（6）列回歸結(jié)果顯示，在控制企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)后，資本市場(chǎng)國(guó)際化系數(shù)（did）依舊顯著為正，說明本文結(jié)論基本保持穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

（一）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性檢驗(yàn)

由于天然稟賦和要素資源差異，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在資金源頭、政策傾向與股東利益訴求等方面有著明顯差異。一方面，國(guó)有企業(yè)監(jiān)督機(jī)制并不完善，內(nèi)部人控制情況較為嚴(yán)重。國(guó)有企業(yè)高管傾向于保持內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)以權(quán)謀私，欠缺提升供應(yīng)鏈透明度以緩解信息不對(duì)稱的動(dòng)機(jī)。由于監(jiān)督治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，國(guó)有企業(yè)高管權(quán)力往往凌駕于內(nèi)部監(jiān)督體系之上，企業(yè)治理機(jī)構(gòu)難以對(duì)高管機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行有效監(jiān)控。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)高管表面上是市場(chǎng)化的“經(jīng)理人”身份，然而其實(shí)質(zhì)上是“準(zhǔn)官員”，需要通過實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)以在職位晉升中獲得優(yōu)勢(shì)（Jermias et al.，2023）。因此，國(guó)有企業(yè)高管在投融資決策風(fēng)險(xiǎn)選擇中，較多基于政治生涯考慮，傾向于通過保持企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展來完成政治目標(biāo)。因此，國(guó)有企業(yè)管理者通過完善企業(yè)內(nèi)部控制體系來提升供應(yīng)鏈透明度的動(dòng)機(jī)較弱。另一方面，非國(guó)有企業(yè)面臨著更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，為了維持自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，它們有更強(qiáng)烈的意愿去完善企業(yè)治理體系，從而顯著提升供應(yīng)鏈透明度。因此，可以看出資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的提升效果在非國(guó)有企業(yè)中更佳。

本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，以檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)資本市場(chǎng)國(guó)際化與供應(yīng)鏈透明度兩者關(guān)系的異質(zhì)性影響。表10 的回歸結(jié)果顯示，第（2）和（4）列非國(guó)有企業(yè)樣本中資本市場(chǎng)國(guó)際化（did）系數(shù)顯著性高于第（1）和（2）列國(guó)有企業(yè)樣本的顯著性，且均通過Chow檢驗(yàn)。該結(jié)果說明，相比于國(guó)有企業(yè)，資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的提升作用在非國(guó)有企業(yè)中更為明顯。原因可能是，從融資約束角度看，我國(guó)金融市場(chǎng)普遍存在“信貸歧視”現(xiàn)象，由于國(guó)有企業(yè)與政府之間關(guān)系緊密，銀行等金融機(jī)構(gòu)更偏好于向國(guó)有企業(yè)發(fā)放貸款（范源源和李建軍，2022）。與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)獲取外部資金的難度更小、成本更低，資本市場(chǎng)國(guó)際化帶來的融資約束效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中會(huì)被削弱，從而導(dǎo)致資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)國(guó)有企業(yè)供應(yīng)鏈透明度的提升作用受到抑制。反之，非國(guó)有企業(yè)面臨著嚴(yán)重的融資約束，資本市場(chǎng)國(guó)際化后，管理者有著較強(qiáng)的意愿通過提升其供應(yīng)鏈透明度以獲取境外投資者的資金。

2. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性異質(zhì)性檢驗(yàn)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性屬于外部環(huán)境的不確定性，該領(lǐng)域本質(zhì)上體現(xiàn)的是由政策變動(dòng)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性不但抬高了股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，而且提高了股票收益的波動(dòng)性，使得投資者獲取信息與分析信息的難度激增（Zakari et al.，2021）；另一方面，金融機(jī)構(gòu)無法對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況與資金儲(chǔ)備情況實(shí)施有效的監(jiān)督與評(píng)估，對(duì)于未來潛在違約風(fēng)險(xiǎn)與損失難以把控。由于境外投資者所具備的獨(dú)特信息優(yōu)勢(shì)和治理能力，可以預(yù)期，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的環(huán)境中，資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的提升效果可能更強(qiáng)。

本文參考現(xiàn)有研究成果（Zakari et al.，2021），選用Baker et al.（2016）編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)做為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的指標(biāo)，并以其中位數(shù)為臨界值將樣本劃分為經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高與經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低兩組。從表11 中可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的企業(yè)樣本中，資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的正向效果更佳，Chow 檢驗(yàn)顯示這一系數(shù)均在1%水平上顯著。原因可能是，一方面，不僅企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，政府也同樣面臨不確定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時(shí)，政府要愈加保持社會(huì)的和諧和維持資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)，采取積極措施維護(hù)市場(chǎng)各個(gè)參與主體的合法權(quán)益以增強(qiáng)社會(huì)公眾的信心，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)的監(jiān)督力度，使得供應(yīng)鏈透明度有所提升；另一方面，面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性的隱形影響，企業(yè)也會(huì)主動(dòng)踐行社會(huì)責(zé)任以向投資者表現(xiàn)出自身“存在合法性”與“發(fā)展穩(wěn)定性”的樂觀訊號(hào)，以贏得投資者的信任從而安穩(wěn)熬過風(fēng)險(xiǎn)期，供應(yīng)鏈透明度因而有所提升。

3. 供應(yīng)鏈集中度異質(zhì)性檢驗(yàn)

供應(yīng)鏈集中度體現(xiàn)上下游鏈條中合作伙伴的總量及分布情況，主要涵蓋上游的供應(yīng)商集中度以及下游的客戶集中度。當(dāng)供應(yīng)鏈集中度相對(duì)較高時(shí)，伴隨著供應(yīng)鏈集中度的持續(xù)增加，對(duì)企業(yè)來說風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)高于整合效應(yīng)，企業(yè)獲得的銀行信貸將表現(xiàn)出漸漸下滑的趨勢(shì)。從企業(yè)角度來說，根據(jù)議價(jià)能力理論，企業(yè)與供應(yīng)鏈上下游企業(yè)關(guān)系越密切，供應(yīng)商與客戶的議價(jià)能力越強(qiáng)，致使企業(yè)在供應(yīng)鏈交易中處于不利地位。為了保持供應(yīng)鏈合作關(guān)系，企業(yè)迫不得已面臨巨額虧損的情況，這會(huì)為企業(yè)帶來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)持續(xù)性經(jīng)營(yíng)，使得企業(yè)更難獲得銀行信貸（李云鶴等，2022）。從銀行角度來看，在供應(yīng)鏈集中度較高時(shí)，供應(yīng)商與客戶會(huì)在僅有的供應(yīng)鏈資源中爭(zhēng)奪利益，同時(shí)降低供應(yīng)鏈透明度以維持現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?？梢灶A(yù)期，資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的提升作用在供應(yīng)鏈集中度較高的情況下更強(qiáng)。

借鑒現(xiàn)有研究（陳西嬋和劉星，2021），本文選取前五大供應(yīng)商購（銷）金額之和占上市公司全年購（銷）總金額的比重度量供應(yīng)商集中度，回歸結(jié)果見表12。結(jié)果顯示，在供應(yīng)鏈集中度較高的企業(yè)樣本中，資本市場(chǎng)國(guó)際化（did）的系數(shù)顯著性均高于供應(yīng)鏈集中度較低的企業(yè)，且均通過了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。這表明在供應(yīng)鏈集中度較高的企業(yè)中，資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的提升效果更好。原因可能是，企業(yè)為了保持與供應(yīng)商和客戶的良好關(guān)系，有動(dòng)機(jī)向其展現(xiàn)良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況。與供應(yīng)鏈的關(guān)系越緊密，越有可能選擇性地披露利好消息而刻意隱瞞負(fù)面信息，降低了企業(yè)信息的透明度，這將促使企業(yè)進(jìn)行更加頻繁的盈余管理以及避稅活動(dòng)，粉飾報(bào)表與業(yè)績(jī)。在資本市場(chǎng)國(guó)際化后，境外投資者的入局也對(duì)境內(nèi)上市公司的信息披露情況提出更高的要求，會(huì)敏銳地覺察到較高的供應(yīng)鏈集中度為管理者機(jī)會(huì)主義行為提供可乘之機(jī)，而身為企業(yè)股東的境外投資者，將對(duì)企業(yè)的不良活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，避免因供應(yīng)鏈過于集中帶來弊大于益的負(fù)面效應(yīng)，優(yōu)化供應(yīng)鏈信息披露情況。因而，資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的正向作用在供應(yīng)鏈較為集中時(shí)更強(qiáng)。

（二）影響機(jī)制檢驗(yàn)

理論分析表明，A 股納入MSCI 指數(shù)的實(shí)施能夠通過提高公司治理水平與優(yōu)化信息環(huán)境的路徑提升標(biāo)的企業(yè)的供應(yīng)鏈透明度，接下來本文將檢驗(yàn)該作用機(jī)制是否成立。

1. 公司治理能力機(jī)制檢驗(yàn)

A 股納入MSCI 指數(shù)的實(shí)施優(yōu)化我國(guó)投資者組成，引入更為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者。這些精明的境外投資者作為上市公司的股東，一方面，可以經(jīng)由執(zhí)行投票權(quán)、提案權(quán)以及委派董事等方式對(duì)控股股東與高管形成有效規(guī)制；另一方面，可以利用潛在抑或是實(shí)際的股票買賣行為間接地對(duì)控股股東和管理層的行為進(jìn)行約束（Cheng et al.，2021）。再者，由于境外投資者在新興資本市場(chǎng)的投資表現(xiàn)常常優(yōu)于本地投資者，因而境外投資者的一舉一動(dòng)往往頗受市場(chǎng)投資者關(guān)注。若一個(gè)上市公司的股票被納入MSCI 標(biāo)的范圍內(nèi)，其很可能會(huì)得到更多的分析師關(guān)注，分析師關(guān)注度的提升將對(duì)控股股東和管理者的行為產(chǎn)生一定監(jiān)督效果，管理者的盈余操縱和違規(guī)信息披露行為受到有效約束，促使管理者完善公司治理體系，從而提高標(biāo)的上市公司的供應(yīng)鏈信息透明度。

為此，本文對(duì)“資本市場(chǎng)國(guó)際化－公司治理水平－供應(yīng)鏈透明度”的路徑進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。借鑒現(xiàn)有研究（周茜等，2020），利用主成分分析的方法，從監(jiān)管、勉勵(lì)、決斷等多方面構(gòu)造綜合性指標(biāo)來衡量公司治理水平。為方便實(shí)證結(jié)果的系數(shù)解讀，我們將該指數(shù)乘-1，獲取變量公司治理水平（Govern），該值越大，說明公司治理水平越低?；貧w結(jié)果如表13 第（1）到（3）列所示。在第二步發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)國(guó)際化（did）的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明資本市場(chǎng)國(guó)際化可以顯著提升公司治理水平。在第三步中，資本市場(chǎng)國(guó)際化（did）的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，但公司治理水平（Govern）的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，且回歸的結(jié)果均通過了Sobel 中介效應(yīng)檢驗(yàn)，中介效應(yīng)占比分別為11.5%和14.2%。此外，如表14 的Panel A 所示，根據(jù)Boostrap 檢驗(yàn)得到誤差修正后的置信區(qū)間上下限不包括0 且為正，說明通過了Boostrap 檢驗(yàn)且存在中介效應(yīng)。上述結(jié)果均支持了“資本市場(chǎng)國(guó)際化通過提升企業(yè)治理水平進(jìn)而提高供應(yīng)鏈透明度”的推斷。

2. 信息不對(duì)稱程度機(jī)制檢驗(yàn)

企業(yè)的信息不對(duì)稱程度與其信息環(huán)境密不可分，而分析師跟蹤數(shù)量是衡量企業(yè)外部信息環(huán)境的關(guān)鍵要素。當(dāng)企業(yè)因缺乏分析師關(guān)注而信息環(huán)境較差時(shí)，有關(guān)企業(yè)真實(shí)情況的信息難以被傳遞給外部投資者，管理者操縱報(bào)表文本和數(shù)字信息、盈余管理的行為也難以被察覺，致使企業(yè)信息不對(duì)稱程度提高（Cihon et al.，2021）。資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)一步提升我國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開放水平，這將增加國(guó)內(nèi)外跟蹤標(biāo)的上市公司的分析師數(shù)量，優(yōu)化標(biāo)的上市公司的信息環(huán)境，緩解外部投資者與管理者和控股股東之間的信息不對(duì)稱，從而提高標(biāo)的上市公司的供應(yīng)鏈透明度（Zhang，2022）。

為此，本文對(duì)“資本市場(chǎng)國(guó)際化－信息不對(duì)稱程度－供應(yīng)鏈透明度”的路徑進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。借鑒現(xiàn)有研究（許晨曦等，2021），根據(jù)股票的收益率與成交額等多個(gè)指標(biāo)，Amihud 發(fā)明出非流動(dòng)性比率ILL，它體現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)訂單流的影響。具體而言，較高的非流動(dòng)性比率表示，因?yàn)槠髽I(yè)面臨的流動(dòng)性更少，信息不對(duì)稱程度（ASY）也更高?；貧w結(jié)果如表13 第（4）到（6）列所示。在第二步發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)國(guó)際化（did）的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明資本市場(chǎng)國(guó)際化可以緩解企業(yè)信息不對(duì)稱。在第三步中，資本市場(chǎng)國(guó)際化（did）的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，但信息不對(duì)稱程度（ASY）的系數(shù)至少在5%水平上顯著為正，且回歸的結(jié)果均通過了Sobel 中介效應(yīng)檢驗(yàn)，中介效應(yīng)占比分別為-16.7%和-19.6%。此外，如表14 的Panel B 所示，根據(jù)Boostrap 檢驗(yàn)得到誤差修正后的置信區(qū)間上下限不包括0 且為負(fù)，說明通過了Boostrap 檢驗(yàn)且存在中介效應(yīng)。上述結(jié)果均支持了“資本市場(chǎng)國(guó)際化通過緩解企業(yè)信息不對(duì)稱進(jìn)而提高供應(yīng)鏈透明度”的推斷。

（三）經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

有研究表明，企業(yè)信息披露情況會(huì)影響過度負(fù)債水平以及企業(yè)價(jià)值（趙樂等，2022），那么，資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的提升作用會(huì)對(duì)過度負(fù)債與企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生何種影響呢？為對(duì)此進(jìn)行解答，本文構(gòu)建模型（2）和（3）進(jìn)行檢驗(yàn)，提供資本市場(chǎng)國(guó)際化提升供應(yīng)鏈透明度經(jīng)濟(jì)后果的進(jìn)一步證據(jù)。參照現(xiàn)有研究（蔡慶豐等，2020；Hao et al.，2022），本文以實(shí)際負(fù)債率-目標(biāo)負(fù)債率作為過度負(fù)債程度（Debt）指標(biāo)，同時(shí)使用TobinQ 作為企業(yè)價(jià)值的代理變量。

結(jié)果如表15 所示，可以發(fā)現(xiàn)，在第一步中，資本市場(chǎng)國(guó)際化（did）對(duì)過度負(fù)債（Debt）的系數(shù)顯著為負(fù)，而對(duì)企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的系數(shù)顯著為正，表明資本市場(chǎng)國(guó)際化可以顯著緩解企業(yè)過度負(fù)債并提升企業(yè)價(jià)值。第二步檢驗(yàn)，即資本市場(chǎng)國(guó)際化（did）對(duì)供應(yīng)鏈透明度（SCT_raito 和SCT_num）的影響在表5 中得以驗(yàn)證，因此不再贅述。第三步檢驗(yàn)中，在控制了供應(yīng)鏈透明度的影響后，資本市場(chǎng)國(guó)際化（did）對(duì)過度負(fù)債（Debt）的系數(shù)依然顯著為負(fù)，企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的系數(shù)依然顯著為正。綜上所述，表15 的實(shí)證分析通過了中介效應(yīng)檢驗(yàn)，表明資本市場(chǎng)國(guó)際化可以顯著緩解企業(yè)過度負(fù)債并提升企業(yè)價(jià)值，并且供應(yīng)鏈透明度為其中介機(jī)制。

六、結(jié)論與建議

A 股納入MSCI 指數(shù)作為我國(guó)資本市場(chǎng)開放的關(guān)鍵舉措，能夠引入更為理性成熟的境外投資者，對(duì)優(yōu)化資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)具有重要的戰(zhàn)略價(jià)值。同時(shí)，國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的輸入，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行提出了新的挑戰(zhàn)。在此背景下，本文以A 股納入MSCI 指數(shù)作為外生沖擊構(gòu)建準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選取2011－2021 年的資本市場(chǎng)國(guó)際化標(biāo)的上市企業(yè)作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)供應(yīng)鏈透明度的影響。研究表明，資本市場(chǎng)國(guó)際化顯著提升標(biāo)的企業(yè)的供應(yīng)鏈透明度，此結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立，且國(guó)際化戰(zhàn)略和商幫文化在其中發(fā)揮了正負(fù)各異的調(diào)節(jié)功效。進(jìn)一步分析表明，資本市場(chǎng)國(guó)際化提升供應(yīng)鏈透明度的作用在非國(guó)有企業(yè)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高以及供應(yīng)鏈集中度較高的企業(yè)中更為明顯。機(jī)制檢驗(yàn)表明，A 股納入MSCI 指數(shù)通過提高公司治理能力和緩解信息不對(duì)稱，從而提升供應(yīng)鏈的透明度。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)表明，資本市場(chǎng)國(guó)際化可以通過促進(jìn)供應(yīng)鏈透明度的提升進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值和降低過度負(fù)債水平。

本研究具有重要的理論意蘊(yùn)與政策啟發(fā)：首先，國(guó)家應(yīng)積極推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程。資本市場(chǎng)國(guó)際化引入境外資本市場(chǎng)中成熟的價(jià)值投資者，強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)有效信息的挖掘，并為優(yōu)化企業(yè)信息披露質(zhì)量、提升治理水平發(fā)揮監(jiān)督與激勵(lì)作用。其次，在上市公司供應(yīng)鏈信息披露尚缺乏規(guī)范性、透明度的情況下，較低的供應(yīng)鏈透明度會(huì)改變部分企業(yè)的成本收益權(quán)衡，其管理層更容易通過信息操縱途徑來誘導(dǎo)或迷惑利益相關(guān)者。因而本文認(rèn)為，監(jiān)管部門應(yīng)盡快出臺(tái)與供應(yīng)鏈信息相關(guān)的規(guī)章制度。同時(shí)，在對(duì)上市公司年報(bào)進(jìn)行審計(jì)時(shí)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)對(duì)偏離公司實(shí)際情況的不實(shí)的供應(yīng)鏈信息做出糾正。最后，本文的研究結(jié)論表明，中國(guó)應(yīng)繼續(xù)雷打不動(dòng)地堅(jiān)持“引進(jìn)來”，積極引導(dǎo)國(guó)內(nèi)企業(yè)與外資企業(yè)特別是世界頂尖外資企業(yè)聯(lián)手。外資企業(yè)進(jìn)入我國(guó)后為內(nèi)資企業(yè)提供跨國(guó)投資先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)與技巧，推動(dòng)內(nèi)資企業(yè)對(duì)外投資水平的飛速提高。另外，外資企業(yè)的技術(shù)溢出效應(yīng)能夠提升內(nèi)資企業(yè)的生產(chǎn)效率與創(chuàng)新水平，這也間接推動(dòng)內(nèi)資企業(yè)走向世界。在推動(dòng)地方政府招商引資及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的同時(shí)，應(yīng)支持中國(guó)企業(yè)“走出去”參加國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。

參考文獻(xiàn)

[1] 蔡慶豐，陳熠輝，林焜. 信貸資源可得性與企業(yè)創(chuàng)新：激勵(lì)還是抑制？——基于銀行網(wǎng)點(diǎn)數(shù)據(jù)和金融地理結(jié)構(gòu)的微觀證據(jù)[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2020 年第10 期，第124-140 頁。

[2] 陳西嬋，劉星. 供應(yīng)商（客戶）集中度與公司信息披露違規(guī)[J]. 南開管理評(píng)論，2021 年第6 期，第213-226 頁。

[3] 代彬，鄧楠. 資本市場(chǎng)開放與企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略[J]. 河海大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2022 年第1 期，第75-82+111-112 頁。

[4] 段文奇，景光正，綦建紅. 貿(mào)易便利化與企業(yè)供應(yīng)鏈安全——基于多元化和本土化視角[J]. 國(guó)際貿(mào)易問題，2023年第4 期，第90-106 頁。

[5] 范源源，李建軍. 資本市場(chǎng)開放與公司稅收遵從——來自“陸港通”交易制度實(shí)施的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 經(jīng)濟(jì)管理，2022 年第3 期，第24-38 頁。

[6] 宮曉云，權(quán)小鋒，劉希鵬. 供應(yīng)鏈透明度與公司避稅[J]. 中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2022 年第11 期，第155-173 頁。

[7] 郝晨，張衛(wèi)國(guó)，李夢(mèng)雅. 風(fēng)險(xiǎn)投資、國(guó)際化戰(zhàn)略與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效——基于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究[J]. 科研管理，2022 年第4 期，第185-191 頁。

[8] 何瑛，李塽爽. 資本市場(chǎng)開放與企業(yè)信息披露質(zhì)量——來自深港通交易制度的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 財(cái)務(wù)研究，2021 年第3 期，第56-69 頁。

[9] 李云鶴，藍(lán)齊芳，吳文鋒. 客戶公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型的供應(yīng)鏈擴(kuò)散機(jī)制研究[J]. 中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2022 年第12 期，第146-165 頁。

[10] 劉藍(lán)予，周黎安，吳琦. 傳統(tǒng)商業(yè)文化的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)影響——基于明清商幫的實(shí)證研究[J]. 管理世界，2021 年第11 期，第106-120+8 頁。

[11] 樓永，常宇星，郝鳳霞. 區(qū)塊鏈技術(shù)對(duì)供應(yīng)鏈金融的影響——基于三方博弈、動(dòng)態(tài)演化博弈的視角[J]. 中國(guó)管理科學(xué)，2022 年第12 期，第352-360 頁。

[12] 王福勝，鄭茜月，張東超. 范圍、速度和節(jié)奏——國(guó)際化戰(zhàn)略提升了企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效嗎？[J]. 中國(guó)軟科學(xué)，2022年第S1 期，第174-186 頁。

[13] 王孝鈺，高琪，鄒汝康，何賢杰. 商幫文化對(duì)企業(yè)融資行為的影響研究[J]. 會(huì)計(jì)研究，2022 年第4 期，第168-178 頁。

[14] 許晨曦，杜勇，鹿瑤. 年報(bào)語調(diào)對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響研究[J]. 中國(guó)軟科學(xué)，2021 年第9 期，第182-192 頁。

[15] 趙樂，王木之. 財(cái)務(wù)總監(jiān)兼任董事對(duì)企業(yè)避稅的影響[J]. 管理科學(xué)，2022 年第2 期，第72-83 頁。

[16] 周茜，許曉芳，陸正飛. 去杠桿，究竟誰更積極與穩(wěn)妥？[J]. 管理世界，2020 年第8 期，第127-148 頁。

[17] Chen Y， Wang Y， Hu D， et al. Government R&D subsidies， information asymmetry， and the role of foreign investors：Evidence from a quasi-natural experiment on the shanghai-Hong Kong stock connect[J]. Technological Forecasting and Social Change， 2020， 158： 120-162.

[18] Cheng Y C， Chang H C， Wang Y H， et al. Effects of Inclusion of China A-shares into the MSCI indexes on Prices and Volumes[J]. Journal of Accounting， Finance & Management Strategy， 2021， 16（1）： 1-38.

[19] Cihon P， Kleinaltenkamp M J， Schuett J， et al. AI certification： Advancing ethical practice by reducing information asymmetries[J]. IEEE Transactions on Technology and Society， 2021， 2（4）： 200-209.

[20] George G， Schillebeeckx S J D. Digital transformation， sustainability， and purpose in the multinational enterprise[J].Journal of World Business， 2022， 57（3）： 101326.

[21] Hao X， Chen F， Chen Z. Does green innovation increase enterprise value？[J]. Business Strategy and the Environment，2022， 31（3）： 1232-1247.

[22] Jermias J， Fu Y， Fu C， et al. Budgetary control and risk management institutionalization： a field study of three stateowned enterprises in China[J]. Journal of Accounting & Organizational Change， 2023， 19（1）： 63-88.

[23] Li L， Li Y， Wang X， et al. Hedge fund networks， information dissemination， and stock price comovement： Evidence from China[J]. International Review of Financial Analysis， 2022， 83： 102224.

[24] Montecchi M， Plangger K， West D C. Supply chain transparency： A bibliometric review and research agenda[J].International Journal of Production Economics， 2021， 238（C）： 108152.

[25] Rao S， Gulley A， Russell M， et al. On the quest for supply chain transparency through Blockchain： Lessons learned from two serialized data projects[J]. Journal of Business Logistics， 2021， 42（1）： 88-100.

[26] Zakari A， Adedoyin F F， Bekun F V. The effect of energy consumption on the environment in the OECD countries：economic policy uncertainty perspectives[J]. Environmental Science and Pollution Research， 2021， 28（37）： 52295-52305.

[27] Zhang C. Clans， entrepreneurship， and development of the private sector in China[J]. Journal of Comparative Economics， 2020， 48（1）： 100-123.

[28] Zhang Y J， Wang W. How does China's carbon emissions trading （CET） policy affect the investment of CET-covered enterprises？[J]. Energy Economics， 2021， 98（C）： 105224.

[29] Zhang Y. Analyst coverage and corporate social responsibility decoupling： Evidence from China[J]. Corporate Social Responsibility and Environmental Management， 2022， 29（3）： 620-634.