摘 要：為了深入探討財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的影響，本文以2018—2022年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，從研發(fā)投入的視角實(shí)證分析財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的影響。研究結(jié)果顯示：財(cái)務(wù)柔性與研發(fā)投入對(duì)公司績(jī)效有顯著正向影響；研發(fā)投入作為中介變量，是財(cái)務(wù)柔性影響公司績(jī)效的路徑之一，此研究結(jié)果有助于從新的視角補(bǔ)充財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的影響路徑。

關(guān)鍵詞：上市公司；財(cái)務(wù)柔性；研發(fā)投入；公司績(jī)效

一、引言

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的環(huán)境下，企業(yè)面臨的最顯著挑戰(zhàn)是不確定性增加。為了在這種充滿不確定性的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持持續(xù)且穩(wěn)定的發(fā)展，企業(yè)必須提高應(yīng)變能力。在此背景下，柔性研究日益受到關(guān)注，在財(cái)務(wù)方面則表現(xiàn)為財(cái)務(wù)柔性。財(cái)務(wù)柔性指的是在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境高度不確定的情況下，企業(yè)能夠有效調(diào)動(dòng)和利用財(cái)務(wù)資源的能力，其在提高企業(yè)績(jī)效方面發(fā)揮重要作用，但同時(shí)也存在風(fēng)險(xiǎn)。因此，深入探討財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系十分必要?，F(xiàn)階段，創(chuàng)業(yè)板上市公司作為國(guó)家重點(diǎn)支持企業(yè)，注重技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新，這依賴于企業(yè)的研發(fā)投入，研發(fā)具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，需要企業(yè)具備一定的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備，以更好應(yīng)對(duì)不確定性?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多數(shù)是研究財(cái)務(wù)柔性與研發(fā)投入的關(guān)系，或是直接分析財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，很少有將這三者結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究。為此，本文通過(guò)構(gòu)建多元回歸模型，實(shí)證分析了財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的影響，以及檢驗(yàn)研發(fā)投入在兩者之間的中介作用，以期從新的角度補(bǔ)充財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的影響路徑。因此，開(kāi)展關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)柔性、研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的研究，有相當(dāng)?shù)睦碚撗芯績(jī)r(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究大致分為兩種：一種是財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系；另一種是財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效并不總是保持線性正向關(guān)系，也有可能會(huì)出現(xiàn)倒“U”形關(guān)系，或者是負(fù)相關(guān)關(guān)系。關(guān)于第一種觀點(diǎn)，Arslan等通過(guò)對(duì)比亞洲金融危機(jī)前后同一企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性水平較高的企業(yè)在危機(jī)中表現(xiàn)得更好。鄭瓊娥等（2018）發(fā)現(xiàn)，保持財(cái)務(wù)彈性可以提高公司的創(chuàng)新績(jī)效，特別是對(duì)高新技術(shù)企業(yè)，這種影響更為顯著。對(duì)于第二種觀點(diǎn)，張子劍通過(guò)研究上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效呈現(xiàn)倒“U”形關(guān)系。從研究結(jié)果來(lái)看，只有儲(chǔ)備適度的財(cái)務(wù)彈性，才能對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)發(fā)揮最大正面促進(jìn)作用。

研究除了聚焦企業(yè)財(cái)務(wù)柔性與績(jī)效的聯(lián)系，還關(guān)注了財(cái)務(wù)柔性與研發(fā)投入之間的關(guān)聯(lián)。國(guó)外的許多研究已經(jīng)證實(shí)財(cái)務(wù)柔性對(duì)研發(fā)投資有積極的推動(dòng)作用。Brown等研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金儲(chǔ)備能夠有效減輕企業(yè)因研發(fā)活動(dòng)而面臨的融資壓力，確保研發(fā)資金充足。Tahereh等對(duì)德黑蘭證券交易所的100家公司進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)有正面影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者也在財(cái)務(wù)柔性與研發(fā)投資關(guān)系方面進(jìn)行了大量研究，普遍認(rèn)為二者之間存在正相關(guān)。徐玲等通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，通過(guò)債務(wù)和現(xiàn)金等方式籌集的財(cái)務(wù)柔性會(huì)促進(jìn)研發(fā)投入，而通過(guò)外部舉債方式籌集的財(cái)務(wù)柔性則會(huì)抑制研發(fā)投入。李竹梅等對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的研究也支持了財(cái)務(wù)柔性與研發(fā)投入正相關(guān)的關(guān)系。

關(guān)于研發(fā)投入與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)聯(lián)性的探討，眾多學(xué)者基于不同視角展開(kāi)了深入研究。通過(guò)梳理相關(guān)文獻(xiàn)，可以歸納出關(guān)于二者關(guān)系的兩種主流觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)是研發(fā)投入可能會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響。例如，F(xiàn)ortune等的研究發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)在研發(fā)上的成果有限，進(jìn)展不明顯，那么這種研發(fā)活動(dòng)可能會(huì)加劇企業(yè)的負(fù)擔(dān)，收益與投入不成正比。另一種觀點(diǎn)與上述正好相反，認(rèn)為研發(fā)投入與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在正相關(guān)。同時(shí)，研發(fā)投入的效果往往存在一定時(shí)間滯后。

三、理論分析與研究假設(shè)

1.財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效

財(cái)務(wù)柔性的核心目標(biāo)在于減輕環(huán)境不確定性所帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力，使企業(yè)能夠迅速調(diào)動(dòng)資金并把握住市場(chǎng)機(jī)會(huì)。曾愛(ài)民等均指出財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備對(duì)公司業(yè)績(jī)有積極影響。擁有較高財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)通常持有較多的現(xiàn)金，以確保日常運(yùn)營(yíng)和投資活動(dòng)的資金需求，減少不確定性帶來(lái)的負(fù)面影響。然而，財(cái)務(wù)柔性并非越多越好。肖建波等發(fā)現(xiàn)，在高新技術(shù)行業(yè)上市公司中，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系呈現(xiàn)倒“U”形?；谏鲜龇治?，本文提出：

假設(shè)H1a：適度的財(cái)務(wù)柔性正面影響企業(yè)績(jī)效。

假設(shè)H1b：過(guò)度的財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效之間存在倒“U”形關(guān)系。

2.研發(fā)投入與公司績(jī)效

企業(yè)的研發(fā)投入程度直接影響創(chuàng)新活動(dòng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，進(jìn)一步影響了企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。研究表明，企業(yè)通過(guò)開(kāi)展研發(fā)工作能夠獲得新技術(shù)，這增強(qiáng)了企業(yè)獨(dú)立研發(fā)產(chǎn)品的能力，并有助于提升企業(yè)的價(jià)值和業(yè)績(jī)。隨著研發(fā)投入在創(chuàng)業(yè)板上市公司中的重要性日益增加，企業(yè)對(duì)于研發(fā)的重視程度也在提升，這一領(lǐng)域已經(jīng)吸引了越來(lái)越多學(xué)者的研究興趣。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)H2：研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向影響。

3.財(cái)務(wù)柔性、研發(fā)投入與公司績(jī)效

目前，關(guān)于研發(fā)投入如何影響財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)績(jī)效的中介效應(yīng)，國(guó)內(nèi)外的研究還相對(duì)較少。在分析中小板上市公司時(shí)，覃正納發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入在財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)績(jī)效之間起到了部分中介作用，并認(rèn)為公司面臨的不確定性可能轉(zhuǎn)化為有利的投資機(jī)遇。這表明，財(cái)務(wù)柔性可以通過(guò)影響企業(yè)的投資決策進(jìn)一步影響企業(yè)的績(jī)效?；谶@些分析，可以提出以下假設(shè)：

假設(shè)H3：研發(fā)投入在財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)績(jī)效之間起到中介作用。

四、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本篩選

考慮到我國(guó)大量創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入集中的情況，文章選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2018—2022年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行以下處理：剔除指標(biāo)缺失的數(shù)據(jù)和被ST的公司，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理，最終得到2634個(gè)數(shù)據(jù)項(xiàng)（數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)）。

2.變量的選擇及度量

被解釋變量為公司績(jī)效（ROA），即公司期末凈利潤(rùn)與期末凈資產(chǎn)的比值。解釋變量為財(cái)務(wù)柔性（FF）和財(cái)務(wù)柔性的平方（FF2）。財(cái)務(wù)柔性即現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性之和，現(xiàn)金柔性=公司現(xiàn)金持有率-行業(yè)平均現(xiàn)金持有率，而負(fù)債柔性=Max（0，行業(yè)平均負(fù)債比率-公司負(fù)債比率）。中介變量為研發(fā)投入（RD）?？刂谱兞堪ü蓹?quán)集中度（Top1）、獨(dú)立董事比例（Inde）、成長(zhǎng)性（Growth）、公司規(guī)模（Size）。此外，文章還控制了年度效應(yīng)。

3.模型的構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)H1a，建立回歸模型（1），即財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的影響。若核心系數(shù)顯著為正，則假設(shè)H1a成立。

ROAi，t=α0+α1FFi，t+α2Top1i，t+α3Inde+α4Growthi，t+α5Sizei，t+εi，t（1）

檢驗(yàn)假設(shè) H1b，在模型中逐步引入年度虛擬變量和財(cái)務(wù)柔性變量的平方項(xiàng)，以檢驗(yàn)過(guò)度財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效之間是否存在倒“U”形關(guān)系，構(gòu)建模型（2）：

ROAi，t=α0+α1FFi，t+α2FF2i，t+α3Top1i，t+α4Inde+α5 Growthi，t+α6Sizei，t+εi，t（2）

檢驗(yàn)假設(shè) H2，構(gòu)建回歸模型（3），即研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向影響，若核心系數(shù)顯著為正，則假設(shè)2成立。

ROAi，t=α0+α1RDi，t+α2Top1i，t+α3Inde+α4Growthi，t+α5Sizei，t+εi，t（3）

最后構(gòu)建回歸模型（4），檢驗(yàn)研發(fā)投入在財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效之間的中介作用，確定中介類型，若顯著為正，則為部分中介，說(shuō)明假設(shè)H3成立。

ROAi，t=α0+α1FFi，t+α2FF2i，t+α3RDi，t+α4Top1i， +α5Inde+α6Growthi，t+α7Sizei，t+εi，t（4）

五、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

由表1可見(jiàn)，公司績(jī)效（ROA）的均值為0.032，說(shuō)明樣本公司總體經(jīng)營(yíng)績(jī)效不太樂(lè)觀；取值范圍在-0.325～0.219，表明樣本公司績(jī)效差距較大；我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司在財(cái)務(wù)柔性的平均儲(chǔ)備水平較低，具體體現(xiàn)為財(cái)務(wù)柔性均值僅為0.059，反映出對(duì)財(cái)務(wù)彈性的準(zhǔn)備不足。在研發(fā)方面，各企業(yè)間的投入力度存在差異，平均研發(fā)投入為17.91，而在樣本中，最高投入為20.68，最低為15.39，顯示了各創(chuàng)業(yè)板公司在研發(fā)活動(dòng)的執(zhí)行和資金配置上的不一致性。

2.回歸結(jié)果分析

表2是通過(guò)Stata16對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸而得出的回歸結(jié)果。由模型（1）可知，財(cái)務(wù)柔性（FF）與公司績(jī)效（ROA）正相關(guān)，在1%的水平上顯著，回歸系數(shù)為0.123，表明創(chuàng)業(yè)板公司財(cái)務(wù)柔性（FF）每增加一個(gè)單位，公司績(jī)效（ROA）提高0.123個(gè)單位，假設(shè)H1a成立。這表明創(chuàng)業(yè)板公司保持適度的財(cái)務(wù)柔性有助于企業(yè)績(jī)效的提升。

模型（2）的回歸結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)柔性的平方（FF2）與公司績(jī)效（ROA）之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性。這一發(fā)現(xiàn)表明，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升作用并非始終呈線性增長(zhǎng)，而是在達(dá)到某一臨界點(diǎn)后，隨著財(cái)務(wù)柔性水平的進(jìn)一步提高，企業(yè)績(jī)效反而可能出現(xiàn)下降。這一結(jié)果支持了假設(shè)H1b，即過(guò)度的財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效之間存在倒“U”形關(guān)系。

模型（3）的回歸結(jié)果顯示，研發(fā)投入（RD）與公司績(jī)效（ROA）之間存在顯著的正相關(guān)性，這驗(yàn)證了假設(shè)H2的正確性。這表明，研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)能夠?yàn)楣編?lái)正面的外部效益，并且這些創(chuàng)新性的研發(fā)活動(dòng)對(duì)提高公司績(jī)效具有持續(xù)的正向影響。

根據(jù)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)步驟，回歸結(jié)果（1）（2）（3）都驗(yàn)證了對(duì)應(yīng)的假設(shè)成立，可進(jìn)行下一步檢驗(yàn)。模型（4）的回歸結(jié)果表明財(cái)務(wù)柔性（FF）與公司績(jī)效（ROA）的回歸系數(shù)為0.157，在1%的水平上顯著，同時(shí)研發(fā)投入（RD）與公司績(jī)效（ROA）也在1%的水平上與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.011。綜上所述，創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投入在兩者之間存在中介作用，研發(fā)投入不僅直接影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，還通過(guò)財(cái)務(wù)柔性間接促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升，假設(shè)H3成立。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性、研發(fā)投入與公司績(jī)效之間關(guān)系的穩(wěn)健性，以2020—2022年數(shù)據(jù)進(jìn)行二次檢驗(yàn)，進(jìn)行重新回歸，結(jié)果如表3所示，三者之間的關(guān)系仍保持顯著正相關(guān)。

七、結(jié)論

文章以2018—2022年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的影響，以及研發(fā)投入在兩者之間的中介作用。研究表明：財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)倒“U”形關(guān)系，即財(cái)務(wù)柔性在初期會(huì)推動(dòng)企業(yè)績(jī)效提升，但過(guò)度的財(cái)務(wù)柔性則可能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。只有當(dāng)財(cái)務(wù)柔性處于適度水平時(shí)，才能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。此外，研發(fā)投入被證實(shí)能顯著正面影響企業(yè)績(jī)效。

基于上述研究結(jié)果，本文的啟示如下：第一，企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)管理中應(yīng)當(dāng)重視財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備，保持合理的儲(chǔ)備，并且按照公司需求適度調(diào)整，維持平穩(wěn)發(fā)展。第二，像創(chuàng)業(yè)板上市公司這類注重技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新的企業(yè)，應(yīng)該增大研發(fā)投入，合理調(diào)整財(cái)務(wù)柔性政策，使財(cái)務(wù)柔性在研發(fā)投入中發(fā)揮最大效用，提高企業(yè)軟實(shí)力。因此，在保有合理的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備的同時(shí)，合理制定研發(fā)投入計(jì)劃方案，從而發(fā)揮研發(fā)投入在財(cái)務(wù)柔性促進(jìn)公司績(jī)效過(guò)程中的中介效應(yīng)。

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