摘 要： 在當前綠色并購迅速發(fā)展的背景下，基于中國重污染行業(yè)上市公司并購數(shù)據(jù)，運用傾向得分匹配和多時點雙重差分模型，實證研究綠色并購對企業(yè)經(jīng)濟績效的影響效應(yīng)及影響機制。研究發(fā)現(xiàn)，綠色并購與非綠色并購均對企業(yè)經(jīng)濟績效有積極作用，綠色并購對提升企業(yè)經(jīng)濟績效的作用效果更強。進一步研究表明，無論是綠色并購還是非綠色并購均可通過效率提升渠道和壟斷增強渠道對企業(yè)的經(jīng)濟績效帶來積極影響，綠色并購和非綠色并購的壟斷增強效應(yīng)無顯著性差別，綠色并購的效率提升效應(yīng)強于非綠色并購。研究不僅豐富了綠色并購績效影響的相關(guān)成果，同時也為企業(yè)綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型提供了經(jīng)驗依據(jù)。

關(guān)鍵詞： 綠色并購；企業(yè)經(jīng)濟績效；PSM；DID

中圖分類號： F 270

文獻標志碼： A

The Impact of Green M&A on Enterprise Economic Performance

Abstract： Based on the data of the listed companies in heavy pollution industry， the PSM-DID model is used to study the effect of the green M&A on enterprise economic performance and its mechanism. The results show that both green M&A and non green M&A have positive effects on enterprise economic performance， and the effect of green M&A is stronger. Further research shows that both green M&A and non green M&A can have a positive impact on the economic performance of enterprises through efficiency enhancement channels and monopoly enhancement channels. There is no significant difference in the monopoly enhancement effect between the two M&A modes， and the efficiency enhancement effect of green M&A is stronger than that of non green M&A. The research not only enriches the relevant achievements of green M&A， but also provides experience basis for the transformation of green development of enterprises.

Key words： green M&A； enterprise economic performance； PSM； DID

0 引言

綠色發(fā)展已成為當今中國經(jīng)濟社會發(fā)展的基本理念，如何使污染型企業(yè)實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型，已成為政府部門和學(xué)術(shù)界關(guān)注的一項問題。企業(yè)向綠色企業(yè)轉(zhuǎn)型的方式主要有兩種，一種是企業(yè)自身加大對綠色環(huán)保技術(shù)的研發(fā)投入，另一種是實行綠色并購，即通過并購獲取企業(yè)發(fā)展所需的綠色資源、綠色技術(shù)或者綠色管理經(jīng)驗等。由于能夠幫助企業(yè)更快獲得綠色技術(shù)和綠色資源，近年來綠色并購逐漸受到企業(yè)的重視。

國內(nèi)外學(xué)者已圍繞綠色并購展開了一些有益探索，主要可分為兩類，一類是對綠色并購的概念及分類進行探討（胥朝陽，2013；黃維娜，2020）；另一類是以綠色并購企業(yè)為研究主體分析綠色并購對企業(yè)績效的影響（Salvi and Petruzzella， 2018；高漢，2019；潘愛玲，2019）。相關(guān)研究及結(jié)論為本文提供了重要基礎(chǔ)和參考價值，但國內(nèi)外對于綠色并購績效影響的研究還不夠全面和深入。現(xiàn)有研究方法主要采用案例分析法，缺乏充分的實證證據(jù)和機制檢驗，同時現(xiàn)有研究忽略了內(nèi)生性問題對結(jié)果的影響。鑒于此，本文以2010—2017年中國重污染行業(yè)上市公司并購數(shù)據(jù)為樣本，使用雙重差分傾向得分匹配的方法就綠色并購對企業(yè)績效的影響展開研究，較好地控制了企業(yè)并購績效研究中的內(nèi)生性因素、不可觀測因素等對實證結(jié)果的影響，以提高實證結(jié)果的準確度。

1 理論分析

關(guān)于并購對企業(yè)經(jīng)濟績效的影響，現(xiàn)有觀點認為，一方面企業(yè)并購可以使主并企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)濟協(xié)同效應(yīng)，進而對企業(yè)經(jīng)濟績效的提升產(chǎn)生積極影響，但另一方面并購會給對主并企業(yè)帶來資金問題和經(jīng)營管理問題，從而可能對企業(yè)經(jīng)濟績效的提升帶來負面影響。而綠色并購既具有技術(shù)并購的特征，是一種企業(yè)投資行為，同時也具有企業(yè)綠色發(fā)展的理念，是一種企業(yè)綠色管理行為，可視為綠色管理與技術(shù)并購的廣義拓展，因此可從該角度分析綠色并購對企業(yè)績效的影響。

從綠色管理的角度，企業(yè)更多地履行社會責(zé)任將會獲得良好的外部環(huán)境。政府部門及相關(guān)機構(gòu)對重污染企業(yè)進行綠色轉(zhuǎn)型提供一定的支持優(yōu)惠政策，從而幫助企業(yè)緩解在并購過程中所面臨的資金問題，為企業(yè)經(jīng)濟績效的提升奠定基礎(chǔ)。同時，企業(yè)綠色并購為市場投資者提供有利信號，企業(yè)考慮環(huán)境因素的經(jīng)濟行為可以幫助企業(yè)迅速得到社會公眾的認可，提高企業(yè)的聲譽，吸引投資者關(guān)注，從而為企業(yè)經(jīng)營營造良好環(huán)境。此外，中國的綠色生產(chǎn)領(lǐng)域市場格局尚在發(fā)展階段，提早進入該領(lǐng)域的企業(yè)可占領(lǐng)有利地位，獲取先發(fā)優(yōu)勢，有助于企業(yè)順利實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

從技術(shù)獲取的角度，企業(yè)通過綠色并購為后續(xù)經(jīng)營發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。企業(yè)通過開展綠色并購獲得了綠色技術(shù)和綠色資源，弱化末端治理的環(huán)節(jié)，簡化生產(chǎn)工藝流程，從而減少企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本。同時，企業(yè)為減少污染所做的努力可以提高資源利用效率，提高生產(chǎn)率，進而提升經(jīng)濟績效。此外，污染嚴重的企業(yè)通常面臨嚴格的政府監(jiān)控和較大的環(huán)保負擔，而綠色并購具有顯著的速度優(yōu)勢，可以在短時間內(nèi)降低污染排放，弱化社會成本對企業(yè)發(fā)展的影響。

基于上述分析，本文認為，和非綠色并購相比，實施綠色并購的企業(yè)能夠獲得更多的外部支持和更好的后續(xù)經(jīng)營環(huán)境，據(jù)此提出以下假說。

假說1：企業(yè)通過綠色并購可以獲得經(jīng)濟績效的提升。相比于非綠色并購，綠色并購對企業(yè)的經(jīng)濟績效提升作用更大。

現(xiàn)有文獻認為，效率提升和壟斷增強是企業(yè)并購的重要驅(qū)動力，企業(yè)并購主要通過效率提升渠道和壟斷增強渠道這兩個途徑促進企業(yè)績效的提升。一方面企業(yè)可以通過并購提升自身的生產(chǎn)效率，從而獲得協(xié)同效應(yīng)，提升績效表現(xiàn)，即效率提升渠道。另一方面企業(yè)可以通過并購擴張企業(yè)規(guī)模、減少競爭對手，從而擴大了自身的影響力、增強企業(yè)市場勢力，由此獲得較高的利潤，提升企業(yè)績效，即壟斷增強渠道。由于綠色并購具有技術(shù)并購的特征，在并購過程中獲取了先進綠色生產(chǎn)技術(shù)，在效率提升方面表現(xiàn)更優(yōu)，據(jù)此本文提出以下假說。

假說2：相比于非綠色并購，綠色并購可帶來更強的效率提升效應(yīng)，從而使其對企業(yè)績效的促進作用更大。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇

由于需保證并購前后至少有兩年的觀測值，故本文將研究樣本限定為2010—2017年中國重污染行業(yè)上市公司。參照《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》，將煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)等15個行業(yè)定義為重污染行業(yè)。為保持數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性和完整性，對樣本進行二次篩選：（1）僅保留業(yè)務(wù)類型為股權(quán)收購的并購樣本；（2）剔除并購交易未成功的樣本；（3）剔除并購后收購方股權(quán)比例小于30%的樣本；（4）對同一企業(yè)在同一年份進行多次并購且并購標的相同的樣本進行合并；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。篩選后最終保留682起并購事件作為實證研究的有效樣本，其中綠色并購240起，非綠色并購442起。涉及數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind資訊金融終端。為避免極端值對實證結(jié)果的影響，本文對連續(xù)變量進行前后各1%的縮尾處理。

2.2 實證模型

2.2.1 OLS

本文首先以研究期間內(nèi)所有發(fā)生并購的重污染上市公司為樣本，提出如下回歸模型。

Y=β0+β1GreenMai，t+β2Xi，t-1+θi+εi，t（1）

其中，被解釋變量為并購經(jīng)濟績效，借鑒多數(shù)學(xué)者做法，采用并購首次公告日前后一年和前后兩年的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的變化量度量。GreenMa為虛擬變量，表示綠色并購事件。關(guān)于綠色并購篩選，借鑒邱金龍（2018）、潘愛玲（2019）等人的研究，通過手工搜集上市公司并購事件的并購公告，采用內(nèi)容分析法，分析該并購事件的背景目的以及主并企業(yè)和標的企業(yè)經(jīng)營范圍，逐一判斷該并購事件是否為綠色并購。只要并購目的中涵蓋獲取綠色技術(shù)或綠色資源，則該事件為綠色并購事件?？刂谱兞堪ㄆ髽I(yè)特征控制變量和并購交易特征控制變量。企業(yè)特征方面的控制變量具體包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、營業(yè)收入增長率、現(xiàn)金流量、股權(quán)集中程度、企業(yè)年齡、勞動生產(chǎn)率、市值與賬面價值比、所有權(quán)性質(zhì)等；并購交易特征方面的控制變量具體包括關(guān)聯(lián)交易、并購交易相對規(guī)模、并購支付方式。

2.2.2 PSM-DID

接下來以所有重污染上市公司為樣本進行研究。由于并購決策是企業(yè)內(nèi)部自我選擇的過程，并購企業(yè)與未并購企業(yè)可能存在本質(zhì)差異，直接比較兩者的績效差異會存在自選擇問題。同時企業(yè)績效受多種因素影響，若一些不可觀測的遺漏因素被囊括進模型的誤差項也會產(chǎn)生內(nèi)生性偏差。因此本文參考Stiebale and Vencappa（2018）的研究方法，采用雙重差分傾向得分匹配法（PSM-DID）作進一步研究。

首先，使用傾向得分匹配法將研究期間內(nèi)發(fā)生并購的公司和一直未并購的公司進行匹配。這一過程需要通過協(xié)變量完成，本文用于匹配的協(xié)變量主要包括企業(yè)特征控制變量。由于企業(yè)實施并購時點不一致，按照企業(yè)實施并購的前一期的企業(yè)特征變量進行逐年匹配。之后，構(gòu)建如下多時點雙重差分模型。

Yit=β0+β1Mai×Dt+β2Xit+λi+θt+εit（2）

Yit=β0+β1Mai×Dt+β2GreenMai×Dt+β2Xit+λi+θt+εit（3）

其中，Yit表示企業(yè)經(jīng)濟績效，MAi表示企業(yè)是否發(fā)生并購。Dt表示企業(yè)并購進程，將企業(yè)進行并購的當年及以后年份賦值為 1，其余年份賦值為0。MAi×Dt的系數(shù)β1是本文關(guān)注的核心參數(shù)，表示并購對企業(yè)績效的實際影響。此外，控制個體固定效應(yīng)λi和時間固定效應(yīng)θt。為了研究綠色并購和非綠色并購對企業(yè)績效的影響差異，本文參考陳愛貞（2019）的做法，引入綠色并購變量做三重差分。

2.2.3 影響機制探究

接下來探究綠色并購和非綠色并購對企業(yè)績效的影響機制是否存在差異。分別選取上市公司勒納指數(shù)（Lerner）和LP法估計的全要素生產(chǎn)率（TFP）作為壟斷增強渠道和效率提升渠道的中介變量，建立如下中介效應(yīng)方程組。

Yit=β0+β1Mai×Dt+β2Xit+λi+θt+εit（4）

Mit=α0+α1Mai×Dt+α2Xit+λi+θt+εit（5）

Yit=c0+c1Mai×Dt+c2Mit+c3Xit+λi+θt+εit（6）

公式4表示并購對企業(yè)績效的總效應(yīng)。公式5構(gòu)建了關(guān)于中介變量的回歸方程，表示企業(yè)并購對中介變量的影響。其中Mit為中介變量。公式6將中介變量和企業(yè)并購變量同時納入方程。將公式5代入公式6可得中介效應(yīng)α1c2，即并購?fù)ㄟ^機制變量的中間傳導(dǎo)對企業(yè)績效的影響程度。

3 實證檢驗與結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表1顯示了重污染行業(yè)上市企業(yè)綠色并購事件年度分布情況。綠色并購事件數(shù)占總并購事件數(shù)的比例呈逐年上升趨勢，表明近年來隨著國家政策對綠色發(fā)展的支持，綠色并購已逐漸成為重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型的重要選擇。

表2展示了未并購企業(yè)、綠色并購企業(yè)、非綠色并購企業(yè)各變量的均值比較。可以看出并購企業(yè)總體上呈現(xiàn)出規(guī)模更大、績效表現(xiàn)更好的特征。這說明企業(yè)并購很有可能存在自選擇效應(yīng)，發(fā)生并購的企業(yè)可能與未并購企業(yè)存在本質(zhì)差別。

3.2 OLS

首先參考公式1進行回歸分析。實證結(jié)果如表3所示。

3.3 雙重差分傾向得分匹配

接下來以研究期間內(nèi)未并購重污染上市公司為控制組樣本，采用PSM-DID進一步考察并購和綠色并購對企業(yè)績效的影響以及影響差異。

本文以企業(yè)實施并購的前一年數(shù)據(jù)進行逐年匹配，匹配方法為核匹配。為保證傾向得分匹配法的匹配質(zhì)量和有效性，匹配時將全部樣本的傾向得分控制在同一區(qū)間。以2010年實施并購的企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)為例，匹配時使用企業(yè)2009年的特征變量，從未并購企業(yè)中匹配出與該企業(yè)特征類似的控制企業(yè)樣本集，最終形成了2010年并購企業(yè)匹配好的數(shù)據(jù)集。接下來按照此做法對2010—2017年的企業(yè)樣本進行分年度匹配并進行平衡性檢驗。最后合并上述各年匹配后的數(shù)據(jù)集形成最終數(shù)據(jù)集。之后，根據(jù)公式2和公式3進行實證分析，結(jié)果如表4所示。

從表4結(jié)果可以看出并購對企業(yè)經(jīng)濟績效有積極影響。同時三重差分結(jié)果顯示，相較于非綠色并購，綠色并購對提升企業(yè)經(jīng)濟績效的作用效果更強。這與上文的多元回歸結(jié)果相符，假說1成立。

3.4 影響機制探究

表5為壟斷增強渠道的檢驗結(jié)果。第一列和第四列的結(jié)果顯示，綠色并購和非綠色并購對企業(yè)勒納指數(shù)的估計系數(shù)顯著為正，這表明綠色并購和非綠色并購均能夠使企業(yè)提升壟斷勢力。同時，勒納指數(shù)可以顯著提升企業(yè)的經(jīng)濟績效，通過表6中介效應(yīng)計算可知，綠色并購的壟斷渠道的中介效應(yīng)與非綠色并購近似。這說明綠色并購和非綠色并購均可對并購方企業(yè)的市場勢力帶來提升，進而對企業(yè)的經(jīng)濟績效帶來積極影響。

表7顯示了效率提升效應(yīng)的檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，綠色并購與非綠色并購均可通過提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率進而提升企業(yè)的經(jīng)濟績效。通過表8中介效應(yīng)計算進一步比較可知，綠色并購的效率提升效應(yīng)強于非綠色并購。

綜合上述結(jié)果，無論是綠色并購還是非綠色并購，均可通過效率提升渠道和壟斷增強渠道對企業(yè)績效帶來積極影響。綠色并購和非綠色并購對企業(yè)績效的影響差異主要體現(xiàn)在效率提升渠道上的差異，綠色并購的效率提升效應(yīng)強于非綠色并購，假說2成立。

4 結(jié)論

本文基于2010-2017年重污染行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，使用雙重差分傾向得分匹配的方法就綠色并購對企業(yè)績效的影響展開研究，有效克服了以往研究中的內(nèi)生性問題，主要得出以下結(jié)論。首先，無論是綠色并購還是非綠色并購，均對企業(yè)的經(jīng)濟績效有積極作用。其次，綠色并購對經(jīng)濟績效的促進作用優(yōu)于非綠色并購對企業(yè)績效的促進作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)，兩種模式的并購均可通過效率提升渠道和壟斷增強渠道對企業(yè)的經(jīng)濟績效帶來積極影響。綠色并購和非綠色并購的壟斷增強效應(yīng)無顯著性差別，綠色并購的效率提升效應(yīng)強于非綠色并購。

近年來環(huán)境問題已成為社會各界關(guān)注的焦點，考察綠色并購對企業(yè)績效的影響具有重要意義。本文的貢獻在于，將理論分析與實證檢驗相結(jié)合探討了綠色并購和非綠色并購對企業(yè)績效的影響差異，并采用雙重差分傾向得分匹配的方法提高估計準確度。研究的一個重要發(fā)現(xiàn)是綠色并購對企業(yè)經(jīng)濟績效具有顯著的促進作用，當前我國企業(yè)綠色并購發(fā)展仍有較大增長空間，企業(yè)應(yīng)抓住當前綠色發(fā)展的大好時機，政府應(yīng)為綠色并購企業(yè)提供有利政策，激發(fā)企業(yè)通過并購實現(xiàn)綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型。

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