摘 要：2020年4月我國公募REITs政策發(fā)布以來，各地區(qū)積極參與到試點(diǎn)階段的探索中，進(jìn)行公募REITs后就基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的出/并表管理成為各利益相關(guān)方尤其是原始權(quán)益人的重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)之一。文章從控制的理論依據(jù)出發(fā)，在公募REITs架構(gòu)下結(jié)合基金投資份額、基金治理機(jī)制和委托運(yùn)營管理對(duì)已上市案例的出/并表管理進(jìn)行了分析，闡述了對(duì)原始權(quán)益人會(huì)計(jì)處理和財(cái)務(wù)報(bào)表的主要影響，并據(jù)此提出有效建議。

關(guān)鍵詞：公募REITs 原始權(quán)益人 出并表管理 基金份額 治理機(jī)制 運(yùn)營管理

中圖分類號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2024）09-046-02

自2020年4月中國證監(jiān)會(huì)和國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》以來，各地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)主單位都積極遴選轄區(qū)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，參與到基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的探索中，已發(fā)行上市的基金覆蓋了產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲(chǔ)物流、能源設(shè)施、高速公路、保障性租賃住房和消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施等多領(lǐng)域。2024年7月，《國家發(fā)展改革委關(guān)于全面推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目常態(tài)化發(fā)行的通知》正式發(fā)布，標(biāo)志我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs從試點(diǎn)階段正式進(jìn)入常態(tài)化發(fā)行的新階段，底層資產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)容至12大類，更好地滿足了資產(chǎn)擴(kuò)容提質(zhì)發(fā)展需要。

在實(shí)際操作層面，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的整個(gè)生命周期，涵蓋設(shè)立、發(fā)行、運(yùn)作、清算等環(huán)節(jié)，主要涉及的參與方包括項(xiàng)目公司及其原始權(quán)益人、運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃管理人、公募基金管理人以及各類投資者，進(jìn)行公募REITs后就基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目/底層資產(chǎn)進(jìn)行并表管理還是出表管理，是公募REITs中各利益相關(guān)方尤其是原始權(quán)益人極為關(guān)切的核心事項(xiàng)，因此，本文基于原始權(quán)益人視角重點(diǎn)就相關(guān)財(cái)務(wù)處理和機(jī)制設(shè)定作出探討分析。

一、出/并表的理論依據(jù)

出/并表與否作為會(huì)計(jì)師認(rèn)定事項(xiàng)，通常由會(huì)計(jì)師根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》（下稱《33號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》）等規(guī)則進(jìn)行綜合判斷。結(jié)合《33號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍應(yīng)當(dāng)以控制為基礎(chǔ)予以確定?！翱刂啤钡亩x為，投資方擁有對(duì)被投資方的權(quán)力，通過參與被投資方的相關(guān)活動(dòng)而享有可變回報(bào)，并且有能力運(yùn)用對(duì)被投資方的權(quán)力影響其回報(bào)金額。其中，享有可變回報(bào)和有能力運(yùn)用權(quán)力影響回報(bào)金額的判斷相對(duì)直接，“投資方擁有對(duì)被投資方的權(quán)力”這一要素在實(shí)務(wù)操作中尤為復(fù)雜，也是喪失控制權(quán)與否的關(guān)鍵，因?yàn)樗粌H依賴于簡單的持股比例判斷。

對(duì)于投資方直接持有被投資方半數(shù)以上表決權(quán)的情況，判斷相對(duì)明晰；然而在持有被投資方的表決權(quán)為半數(shù)或以下時(shí)，需綜合考慮更多因素來評(píng)估投資方持有的表決權(quán)是否足以使其目前有能力主導(dǎo)被投資相關(guān)活動(dòng)，這些因素包括但不限于：投資方持有的表決權(quán)相對(duì)于其他投資方的比例及分散程度，潛在表決權(quán)（如可轉(zhuǎn)換公司債券、可執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證等）的影響，其他合同安排產(chǎn)生的權(quán)利以及被投資方以往的表決權(quán)行為等。若依據(jù)上述因素仍難以判斷的，則還需進(jìn)一步考慮投資方在任命或批準(zhǔn)關(guān)鍵管理人員、決定重大交易、掌控被投資方董事會(huì)成員任命、從其他表決權(quán)持有人手中獲得代理權(quán)等方面的能力，以及是否存在與被投資方相關(guān)聯(lián)的董事會(huì)或管理層成員。

最終，在判斷是否對(duì)被投資方實(shí)施控制時(shí)，投資方應(yīng)當(dāng)明確自己是以主要責(zé)任人的身份還是僅作為代理人來行使決策權(quán)。這一判斷對(duì)于確定是否應(yīng)進(jìn)行并表管理或出表管理具有至關(guān)重要的作用。

二、公募REITs架構(gòu)下的出/并表分析

在我國，公募REITs的運(yùn)作遵循著《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國證券投資基金法》等法律法規(guī)框架，采用“公募基金+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。相應(yīng)地，在公募REITs的規(guī)范化治理框架內(nèi)，通常采用“基金份額持有人大會(huì)—資產(chǎn)支持證券持有人大會(huì)—項(xiàng)目公司”的三級(jí)治理結(jié)構(gòu)，也形成了三項(xiàng)委托代理關(guān)系，即基金份額持有人委托基金管理人進(jìn)行投資決策，基金管理人委托專項(xiàng)計(jì)劃管理人進(jìn)行資產(chǎn)管理，基金管理人可以委托外部管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營管理。目前的治理框架下要求基金管理人和專項(xiàng)計(jì)劃管理人為同一控制下主體，使基金管理人能夠通過資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃間接控制底層項(xiàng)目公司和資產(chǎn)，基金管理人扮演著核心角色，這一架構(gòu)確保了投資人的利益得到保護(hù)。與此同時(shí)，基金管理人通過外部管理模式，一般委托原始權(quán)益人履行對(duì)底層資產(chǎn)的運(yùn)營管理職責(zé)，也發(fā)揮了原始權(quán)益人的運(yùn)營能力優(yōu)勢，原始權(quán)益人擔(dān)當(dāng)著發(fā)起人、運(yùn)營者、股東甚至是控股者等多重法律角色，這決定了我國公募REITs治理機(jī)制的特殊性，也直接影響著資產(chǎn)出表的判定。

公募基金層面，《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（下稱《指引》）要求原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方參與戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于20%，戰(zhàn)略配售投資者以其所持表決權(quán)對(duì)基金份額持有人大會(huì)審議事項(xiàng)予以表決，以確?；鸬姆€(wěn)定性和長期性。實(shí)務(wù)中，通常約定基金份額持有人持有的每一基金份額擁有平等的投票權(quán)，一般事項(xiàng)和特殊事項(xiàng)分別以參加大會(huì)的1/2和2/3以上表決權(quán)視為通過，如若原始權(quán)益人以最低比例20%持有基金份額，其表決權(quán)還不足以達(dá)到控制，需綜合考慮相對(duì)于其他投資方持有表決權(quán)的大小、合同安排等；根據(jù)《指引》規(guī)定，基金份額持有人大會(huì)的決議范圍小于《中華人民共和國公司法》授權(quán)下的股東會(huì)，且表決事項(xiàng)通常是針對(duì)發(fā)生頻次較低的事項(xiàng)，其職權(quán)更多體現(xiàn)為投資者的保護(hù)性權(quán)利，但在實(shí)務(wù)中，一般會(huì)結(jié)合原始權(quán)益人自身實(shí)際需要在《指引》最低要求之上選擇性賦予基金份額持有人大會(huì)其他職權(quán)，如決定更換基金管理人、基金托管人及計(jì)劃管理人、計(jì)劃托管人，同時(shí)視原始權(quán)益人自身需要賦予基金管理人行使項(xiàng)目公司股東享有的權(quán)利，所以基金份額持有人大會(huì)有可能擁有主導(dǎo)公募基金相關(guān)活動(dòng)的實(shí)質(zhì)性權(quán)利。

專項(xiàng)計(jì)劃層面，在基金管理人（代表基金的利益）一般作為單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有人期間內(nèi)，計(jì)劃管理人需按照基金管理人（代表基金的利益）事先作出的專項(xiàng)計(jì)劃直接決議或其他書面形式的指示，行使及履行其作為項(xiàng)目公司股東依據(jù)項(xiàng)目公司章程及/或中國法律規(guī)定所享有及承擔(dān)的股東權(quán)利、權(quán)力及/或職責(zé)。

項(xiàng)目公司層面，《指引》要求基金管理人主動(dòng)履行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營管理職責(zé)，同時(shí)為了優(yōu)化資源配置、提升管理效率，《指引》允許基金管理人就部分職責(zé)委托外部管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)?，F(xiàn)階段，基金管理人作為金融機(jī)構(gòu)，雖然配備一定數(shù)量具有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的負(fù)責(zé)人員，依舊缺乏對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的深入了解，所以已上市案例均委托原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方履行外部管理機(jī)構(gòu)職責(zé)，原始權(quán)益人在資產(chǎn)運(yùn)營管理上有較高話語權(quán)，從而有能力運(yùn)用對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的權(quán)力影響持有人的回報(bào)金額，也意味著原始權(quán)益人更易于被認(rèn)定為以主要責(zé)任人身份行使決策。

三、已上市公募REITs案例分析

自2021年6月首只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上市以來，本文統(tǒng)計(jì)了36只已上市案例的基本情況。從自持比例分析，原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方自持比例51%及以上的有12只，除國金鐵建重慶渝遂高速公路REIT外，其余11只原始權(quán)益人繼續(xù)將項(xiàng)目公司納入合并范圍，基本可判定51%以上繼續(xù)享有控制權(quán)；自持比例未達(dá)34%的有11只，僅國泰君安臨港創(chuàng)新智造產(chǎn)業(yè)園REIT的原始權(quán)益人將項(xiàng)目公司納入合并范圍，基本可判定未達(dá)34%意味著喪失控制權(quán)；自持比例34%～50%的共有13只，出/并表未呈現(xiàn)出明顯的特征，該種情況下，原始權(quán)益人可否決需2/3以上表決通過的特殊事項(xiàng)，包括但不限于對(duì)基金投資目標(biāo)、投資策略等作出重大調(diào)整、金額占基金凈資產(chǎn)50%及以上的底層資產(chǎn)的購入、出售或擴(kuò)募、基金成立后發(fā)生的金額占基金凈資產(chǎn)20%及以上的關(guān)聯(lián)交易等，但無法影響1/2以上表決通過的一般事項(xiàng)，可施加一定程度的影響。

原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方合計(jì)持有基金份額超過50%或者未達(dá)34%時(shí)，在實(shí)務(wù)操作中是否喪失控制權(quán)基本沒有爭議，關(guān)鍵是持有份額介于34%～50%之間的控制權(quán)分析，需考慮其表決權(quán)相對(duì)于其他投資方持股比例的大小以及分散度。參考《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》的指導(dǎo)精神，當(dāng)項(xiàng)目公司股權(quán)較為分散且單一股東持股比例達(dá)到30%時(shí)，如無相反證據(jù)，該股東通常被視為控股股東或?qū)嶋H控制人。實(shí)務(wù)中，公募REITs的其他持有人主要為券商、保險(xiǎn)（含保險(xiǎn)資管）、信托計(jì)劃、私募基金、銀行理財(cái)、公募基金等市場化專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者以及公眾投資者，在當(dāng)前高收益資產(chǎn)荒的背景下，REITs底層資產(chǎn)主要為成熟優(yōu)質(zhì)、運(yùn)營穩(wěn)定的項(xiàng)目，上述金融類投資人旨在通過持有基金份額追求相對(duì)穩(wěn)定的分紅和增值收益，通常不涉及對(duì)基金的日常經(jīng)營和管理，因此原始權(quán)益人一般擁有對(duì)基金的控制權(quán)。在自持比例34%～50%的已上市案例中，5家原始權(quán)益人實(shí)現(xiàn)了對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的并表，列示如下：

同時(shí)，原始權(quán)益人對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行出表處理的有8家，原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方以外的基金份額持有人存在持股比例超過5%的情形，如易方達(dá)深高速REIT（21.44%）、國泰君安城投寬庭保障性租賃住房REIT（6.45%）、華夏金茂購物中心REIT（28.8%）、華夏北京保障房中心租賃住房REIT（6.2%）、東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園REIT（11%）、中航首鋼生物質(zhì)REIT（5.5%），其他投資者可能有產(chǎn)業(yè)投資、參與企業(yè)經(jīng)營管理的意圖，原始權(quán)益人與其他投資者存在一定的權(quán)力制衡，因此，原始權(quán)益人難以實(shí)現(xiàn)對(duì)基金的控制，導(dǎo)致出表處理。

四、出/并表對(duì)原始權(quán)益人的影響及建議

企業(yè)發(fā)行公募REITs后底層資產(chǎn)是否出表，對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)表尤其是資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表將產(chǎn)生顯著影響。

如原始權(quán)益人選擇將底層資產(chǎn)出表，原始權(quán)益人資產(chǎn)負(fù)債表將終止確認(rèn)該項(xiàng)底層資產(chǎn)及相關(guān)負(fù)債，其杠桿水平、資產(chǎn)流動(dòng)性、短期償債能力等指標(biāo)均被優(yōu)化，有助于原始權(quán)益人向輕資產(chǎn)運(yùn)營模式轉(zhuǎn)型，達(dá)到盤活存量資產(chǎn)的目的，實(shí)現(xiàn)資金快速回籠進(jìn)而支持新項(xiàng)目的投資建設(shè)。對(duì)于原始權(quán)益人通過戰(zhàn)略配售取得的基金份額，結(jié)合20%部分60個(gè)月的鎖定期要求，不具備交易性，故在其資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)為“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)”。在底層資產(chǎn)不納入合并范圍的同時(shí)93b76a58734a3196b7ede3a0ab709da5，應(yīng)在利潤表確認(rèn)資產(chǎn)處置損益，通常伴隨著當(dāng)期利潤大幅提升，且原始權(quán)益人多為公眾公司，下一報(bào)告期很可能面臨業(yè)績變臉的壓力。

如原始權(quán)益人選擇將底層資產(chǎn)并表，保留了對(duì)項(xiàng)目公司的控制權(quán)，按照“母公司在不喪失控制權(quán)的情況下部分處置對(duì)子公司的長期股權(quán)投資”的規(guī)定進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所在的公司股權(quán)，不確認(rèn)處置損益，而是調(diào)整資本公積。對(duì)于其他投資者持有的基金份額，按照2024年2月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——會(huì)計(jì)類第4號(hào)》相關(guān)規(guī)定，在原始權(quán)益人并表層面作為少數(shù)股東權(quán)益列報(bào)，不增加債務(wù)負(fù)擔(dān)的同時(shí)有效增加凈資產(chǎn)，尤其是在當(dāng)前國資委“一利五率”的要求背景下，更可以提升央國企發(fā)行公募REITs的動(dòng)力。但在此情況下，原始權(quán)益人基金份額的自持比例至少為34%，甚至達(dá)51%，自有資金占用較大，凈回收資金較少，資金利用效率下降。

結(jié)合上述案例，原始權(quán)益人是否選擇出表主要是結(jié)合企業(yè)自身實(shí)際情況考慮。對(duì)于新項(xiàng)目資金緊缺又無須較強(qiáng)話語權(quán)和更多分紅權(quán)的企業(yè)來說，出表更優(yōu)；對(duì)于想獲得更多話語權(quán)和分紅權(quán)又不想造成財(cái)務(wù)指標(biāo)尤其是盈利能力指標(biāo)大幅變動(dòng)的企業(yè)來說，并表更佳。在當(dāng)前推進(jìn)的公募REITs中，如原始權(quán)益人意圖并表，會(huì)計(jì)師一般要求原始權(quán)益人在公募基金各層面通過決策權(quán)的分配及機(jī)制安排，保障其主導(dǎo)相關(guān)活動(dòng)的影響力，進(jìn)而達(dá)到控制的目的。

綜上所述，原始權(quán)益人需結(jié)合自身實(shí)際，實(shí)現(xiàn)將基礎(chǔ)資產(chǎn)繼續(xù)并表或出表的目的，在公募REITs的發(fā)起環(huán)節(jié)和發(fā)行環(huán)節(jié)，需審慎規(guī)劃基金投資份額、基金治理機(jī)制和委托運(yùn)營管理等相關(guān)安排。如需促進(jìn)再投資、實(shí)現(xiàn)投資良性循環(huán)，原始權(quán)益人可做出表處理，如為防止國有資產(chǎn)失去控制或其他戰(zhàn)略考量，原始權(quán)益人可做并表管理。

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（作者單位：東興證券股份有限公司 北京 100032）

（責(zé)編：賈偉）