摘要：文章利用匯率的掉期與即期價(jià)格來(lái)衡量匯率預(yù)期，并通過(guò)構(gòu)建回歸模型檢驗(yàn)了匯率預(yù)期波動(dòng)與港股收益率波動(dòng)之間的關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，人民幣匯率預(yù)期的波動(dòng)與港股收益率波動(dòng)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；人民幣即期匯率與港股收益率波動(dòng)之間也存在顯著的正相關(guān)關(guān)系?；谘芯拷Y(jié)論，文章對(duì)港股市場(chǎng)監(jiān)管和港股市場(chǎng)投資提供了相應(yīng)的政策參考。

關(guān)鍵詞：匯率預(yù)期波動(dòng)；港股波動(dòng)；回歸分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-6432（2024） 29-0024-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.29.007

1引言

匯率與股價(jià)的關(guān)系是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員所關(guān)注的研究話題。股票價(jià)格和匯率之間的理論聯(lián)系通常有兩種形式。首先，Dornbusch和Fisher（1980）提出了匯率的“流動(dòng)導(dǎo)向”模型，該模型假定匯率變化會(huì)影響國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和貿(mào)易平衡，從而影響實(shí)際收入和產(chǎn)出。股票價(jià)格通常被解讀為企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，對(duì)匯率變化做出反應(yīng)，形成未來(lái)收益、利率創(chuàng)新、當(dāng)前投資和消費(fèi)決策之間的紐帶。另外，股票市場(chǎng)的創(chuàng)新通過(guò)財(cái)富和流動(dòng)性效應(yīng)影響總需求，從而影響貨幣需求和匯率。其次，Branson（1981）和Frankel（1981）提出了匯率的“股票導(dǎo)向”模型，認(rèn)為匯率等同于股票等資產(chǎn)的供需。這種方法通過(guò)賦予資本賬戶重要作用來(lái)決定匯率動(dòng)態(tài)。由于金融資產(chǎn)的價(jià)值由其未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值決定，相對(duì)貨幣價(jià)值的預(yù)期在其價(jià)格變動(dòng)中發(fā)揮著相當(dāng)大的作用。因此，股價(jià)創(chuàng)新可能會(huì)影響或受到匯率動(dòng)態(tài)的影響。

匯率是衡量一個(gè)國(guó)家貨幣購(gòu)買(mǎi)能力的判斷標(biāo)準(zhǔn)，匯率變化對(duì)于一個(gè)國(guó)家的商品進(jìn)出口與外匯儲(chǔ)備均有重要的影響，也不可避免地影響著國(guó)民經(jīng)濟(jì)。所有人對(duì)于國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)變化最快速的感知便是匯價(jià)和大盤(pán)指數(shù)的波動(dòng)。了解這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變數(shù)的變化以及兩者波動(dòng)之間的聯(lián)系能有效地預(yù)防金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，隨著“一帶一路”倡議的實(shí)施及人民幣進(jìn)入SDR，人民幣正在慢慢走向國(guó)際化，與此同時(shí)，我國(guó)的股票市場(chǎng)也受到越來(lái)越多國(guó)際市場(chǎng)的沖擊。研究人民幣匯率與股票市場(chǎng)波動(dòng)之間的關(guān)系能有效阻止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加，對(duì)于提前感知及預(yù)防金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有實(shí)際意義。對(duì)于投資者而言，了解外匯市場(chǎng)與證券市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)能夠選擇出最適合自己的風(fēng)險(xiǎn)投資組合，并通過(guò)其中一個(gè)市場(chǎng)的變化來(lái)改變自己的投資策略。

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化與我國(guó)對(duì)外貿(mào)易關(guān)系的加強(qiáng)，越來(lái)越多的學(xué)者關(guān)注證券市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系。目前對(duì)于人民幣匯率及股票市場(chǎng)波動(dòng)之間聯(lián)系的研究較少，特別是在人民幣加入SDR之后對(duì)于兩者近期波動(dòng)的研究更是少之又少。且目前我國(guó)的金融市場(chǎng)尚不成熟，不能夠生搬成熟市場(chǎng)的制度，否則就如2016年實(shí)行的熔斷機(jī)制，一開(kāi)始實(shí)行就導(dǎo)致大盤(pán)快速跳水。熔斷機(jī)制于一月一日實(shí)行，八日就終止了。所以進(jìn)一步研究股票價(jià)格與匯率波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)性，能有效地幫助了解我國(guó)金融市場(chǎng)的特殊性，制定出更適合我國(guó)金融市場(chǎng)的制度。

2文獻(xiàn)綜述

2.1匯率預(yù)期

現(xiàn)有研究從多個(gè)方面開(kāi)展了對(duì)匯率預(yù)期的研究。①匯率的影響因素非常多樣，段瑤（2019）認(rèn)為，匯率預(yù)期是引起匯率實(shí)際變動(dòng)的最主要因素，而其余因素對(duì)匯率的影響并不顯著。張志敏和周工（2016）則認(rèn)為，匯率預(yù)期受到了外匯儲(chǔ)備的影響。②匯率預(yù)期除了引起匯率本身的變動(dòng)之外，還有其他的影響。肖衛(wèi)國(guó)和蘭曉梅（2017）通過(guò)實(shí)證研究分析了人民幣匯率預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)如果市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率持有悲觀預(yù)期，則可能導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。③匯率下降同樣對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格造成了顯著的影響。阮歡歡（2018）的研究表明，人民幣匯率與股票價(jià)格之間存在非線性關(guān)系，如果市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)人民幣升值，則可能引起股票價(jià)格下跌。不僅如此，沈瑤（2020）發(fā)現(xiàn)，離岸人民幣預(yù)期是在岸人民幣即期匯率的格蘭杰原因，這也使得離岸匯率市場(chǎng)預(yù)期成了影響即期匯率的重要因素。

2.2匯率與股票價(jià)格

國(guó)外學(xué)者對(duì)匯率與股票價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)在早期已有相對(duì)豐富的研究。Can和Bong（2014）將美國(guó)不同時(shí)間段的股票指數(shù)以及匯率指數(shù)進(jìn)行線性回歸分析，得出股票指數(shù)與匯率指數(shù)波動(dòng)成反比關(guān)系，也就是當(dāng)美元貶值時(shí)股票價(jià)格反而會(huì)上漲。Jan等（2010）研究了包括美國(guó)在內(nèi)的六個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的股市與匯率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，結(jié)果表明其中的五個(gè)國(guó)家存在明顯的股市到匯市的單向溢出效應(yīng)，而匯市對(duì)于股市的溢出效應(yīng)則較弱。不僅如此，在存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，匯率與股票價(jià)格的關(guān)聯(lián)同樣顯著。Sebastiano和Frank（2006）分別分析了亞洲金融危機(jī)與美國(guó)金融危機(jī)期間匯市與股市的聯(lián)動(dòng)變化，得出平穩(wěn)的匯率在金融危機(jī)期間對(duì)于股市有積極的正面影響的結(jié)論。不僅如此，李順平和朱順和（2023）還檢驗(yàn)了股票波動(dòng)性之間的溢出關(guān)系，說(shuō)明匯率對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的機(jī)制更加復(fù)雜。

自從2005年匯改以來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始研究中國(guó)股匯市之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

陳云等（2009）分別運(yùn)用2005年前后人民幣匯率與上證綜指的變化數(shù)據(jù)，根據(jù) BVGARCH-BEKK模型得出2005年匯改以前因?yàn)槿嗣駧艆R率與美元掛鉤，所以匯率對(duì)股市有單向影響的關(guān)系的結(jié)論。2005年以后股市對(duì)于匯市有明顯的波動(dòng)溢出效應(yīng)。劉用民和甘永春（2017）運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)以及格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，實(shí)證分析了滬深300指數(shù)2010—2016 年交易日數(shù)據(jù)，結(jié)論表明兩者不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并且只存在人民幣匯率對(duì)于股票價(jià)格的單向因果關(guān)系，而當(dāng)他們采用BEEK-MVGARCH模型分析該數(shù)據(jù)時(shí)，得出的結(jié)論又認(rèn)為兩者之間只存在股票價(jià)格對(duì)人民幣的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。

2.3研究假設(shè)

從上述文獻(xiàn)不難看出，匯率預(yù)期可能通過(guò)影響即期匯率與股票價(jià)格構(gòu)成關(guān)聯(lián)。而這一影響機(jī)制當(dāng)中，匯率預(yù)期對(duì)股票收益率的影響，還受到諸如貨幣政策或者潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。因此，對(duì)于港股股票市場(chǎng)收益率而言，未來(lái)匯率的變動(dòng)更可能帶來(lái)市場(chǎng)對(duì)于股票價(jià)格不確定的預(yù)期。因此，基于上述分析，文章提出以下假設(shè)：

H1：人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)與港股收益率波動(dòng)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

3研究設(shè)計(jì)

3.1變量設(shè)計(jì)

3.1.1自變量

文章主要研究港幣對(duì)人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)與港股收益率波動(dòng)之間的關(guān)系。文章主要參考了張志敏和周工（2016）的研究方法，使用1個(gè)月人民幣兌美元匯率掉期與在岸人民幣兌美元即期價(jià)格差額的對(duì)數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量預(yù)期匯率波動(dòng)。

文章的研究期間為2022年1月至2022年12月，在此期間內(nèi)，人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)變化較大。其中在5月至6月、8月和10月至11月均處于較高水平，而這一定程度上與美聯(lián)儲(chǔ)在2022年的加息節(jié)奏相匹配。

3.1.2因變量

文章的因變量為港股收益率的波動(dòng)，在此使用恒生指數(shù)對(duì)數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)進(jìn)行衡量。

3.1.3控制變量

事實(shí)上，影響股票指數(shù)價(jià)格的因素紛繁復(fù)雜，并不僅限于匯率波動(dòng)。根據(jù)Fama-French的三因子模型來(lái)看，影響股票價(jià)格的因素可以包含股票的相對(duì)價(jià)值、市場(chǎng)收益和上市公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，而對(duì)于股票指數(shù)所指代的市場(chǎng)平均收益而言，則更多受到宏觀因素的影響。因此，考慮到提升研究模型對(duì)港股收益率的解釋程度，文章還加入了上證綜指收益率、倫敦同業(yè)拆借利率以及離岸人民幣匯率作為控制變量。

表1列示了文章所有研究變量的衡量情況。

3.2研究模型

為了檢驗(yàn)匯率預(yù)期波動(dòng)與股票價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系，文章構(gòu)建了以下簡(jiǎn)單線性回歸模型。

HSV=β+βEEV+ε

在此基礎(chǔ)之上，文章進(jìn)一步添加控制變量構(gòu)成多元線性回歸模型。

HSV=β+βEEV+βSSF+βLIB+βRMB+ε

其中，EEV表示匯率預(yù)期波動(dòng)，HSV表示港股收益率波動(dòng)，SSF表示上證綜指的對(duì)數(shù)收益率，LIB表示一月期的倫敦同業(yè)間拆借利率，RMB表示即期離岸人民幣匯率。

3.3數(shù)據(jù)來(lái)源與預(yù)處理

文章所有變量數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其中匯率預(yù)期波動(dòng)和港股收益率波動(dòng)分別使用相應(yīng)標(biāo)的的對(duì)數(shù)收益率在1個(gè)月以內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量其波動(dòng)大小。對(duì)于所得全部變量，均進(jìn)行上下1%的winsorize縮尾處理，以排除極端值對(duì)估計(jì)結(jié)果造成的偏差。由于在岸貨幣市場(chǎng)與離岸貨幣市場(chǎng)的交易日存在細(xì)微差異，對(duì)于少量缺失值采用線性插值法進(jìn)行補(bǔ)齊。

4實(shí)證分析

4.1描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了文章所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。與前文對(duì)匯率預(yù)期波動(dòng)情況的分析基本一致，匯率預(yù)期波動(dòng)的數(shù)據(jù)分布相對(duì)離散，研究期間的標(biāo)準(zhǔn)差為0.042，而最小值和最大值分別為0.009和0.063。

4.2相關(guān)性分析

對(duì)于經(jīng)典線性回歸模型（CLRM）而言，其估計(jì)量的基本假設(shè)是不存在嚴(yán)格的多用共線性，因此文章對(duì)自變量和控制變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以觀察是否存在嚴(yán)格的多重共線性問(wèn)題。

表3列示的是相關(guān)系數(shù)矩陣。從各解釋變量的相關(guān)系數(shù)來(lái)看，所有變量?jī)蓛芍g均不存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系（即相關(guān)系數(shù)低于0.7），因此各解釋變量有能力獨(dú)立解釋因變量，所以很可能不存在嚴(yán)格的多重共線性問(wèn)題。

4.3回歸分析

以下是逐次增加控制變量所得到的回歸結(jié)果。

首先，對(duì)于簡(jiǎn)單線性回歸模型的回歸結(jié)果而言，匯率預(yù)期波動(dòng)EEV的回歸系數(shù)為0.231，且在1%的顯著性水平下顯著為正，對(duì)于加入了所有控制變量的多元線性回歸模型而言，預(yù)期匯率波動(dòng)EEV的回歸系數(shù)為0.153，且同樣在1%的顯著性水平下顯著為正。這一結(jié)果表明人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)約大，港股收益的波動(dòng)也隨之增大，兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證了文章的研究假設(shè)。

其次，在各個(gè)回歸結(jié)果中，上證綜指收益率SSF與港股收益波動(dòng)HSV之間的關(guān)系并不顯著，與之類(lèi)似的是市場(chǎng)利率情況，一月期的倫敦同業(yè)拆借利率回歸系數(shù)也均不顯著。這說(shuō)明上證綜指的收益率狀況以及市場(chǎng)利率對(duì)港股收益波動(dòng)的影響并不明顯，因此不能驗(yàn)證它們之間存在的關(guān)系。而人民幣即期匯率與港股收益波動(dòng)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明當(dāng)人民幣匯率升高時(shí)，會(huì)引發(fā)港股收益波動(dòng)。導(dǎo)致這一問(wèn)題的原因很可能是人民幣升值導(dǎo)致北向資金流入在短期內(nèi)快速增加，一方面成交量上漲導(dǎo)致港股波動(dòng)放大，另一方面短期行為帶來(lái)的定價(jià)錯(cuò)誤帶來(lái)股票價(jià)格波動(dòng)。

最后，從多元線性回歸結(jié)果來(lái)看，估計(jì)的回歸方程F統(tǒng)計(jì)量為160.97，且在1%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明回歸方程總體顯著。而修正的判定系數(shù)為0.744，表明回歸方程對(duì)樣本的擬合程度較高。

5結(jié)論與建議

5.1結(jié)論

文章利用匯率的掉期與即期價(jià)格來(lái)衡量匯率預(yù)期，并通過(guò)構(gòu)建回歸模型檢驗(yàn)了匯率預(yù)期波動(dòng)與港股收益率波動(dòng)之間的關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，人民幣匯率預(yù)期的波動(dòng)與港股收益率波動(dòng)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；人民幣即期匯率與港股收益率波動(dòng)之間也存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

5.2建議

基于上述研究結(jié)論，文章提出以下政策建議。

（1）對(duì)于港股市場(chǎng)的監(jiān)管部門(mén)而言，預(yù)測(cè)和穩(wěn)定股票市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)重要途徑，就是觀察人民幣匯率預(yù)期的波動(dòng)情況，同時(shí)發(fā)揮離岸金融中心的作用，穩(wěn)定人民幣價(jià)值的同時(shí)，維持港股市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。

（2）對(duì)于港股投資者而言，人民幣匯率預(yù)期的波動(dòng)放大，一定程度上為投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。由于恒生指數(shù)的波動(dòng)率放大可能隱含了未來(lái)潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)通過(guò)在港股分散投資難以規(guī)避。因此，當(dāng)人民幣匯率預(yù)期出現(xiàn)異常波動(dòng)的情況下，投資者應(yīng)該提升其避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例，或是在不同的資本市場(chǎng)進(jìn)行分散投資，降低投機(jī)情緒。

（3）由于港幣采用聯(lián)系匯率制度，人民幣兌美元升值的過(guò)程中也必然伴隨港幣相對(duì)人民幣貶值。因此，預(yù)期未來(lái)人民幣升值的情況下，投資者更應(yīng)該積極地提升人民幣頭寸而減持港幣頭寸，以達(dá)到避險(xiǎn)的目的。

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［作者簡(jiǎn)介］戴適然（1989—），漢族，廣東梅州人，管理學(xué)碩士，越秀服務(wù)集團(tuán)有限公司，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師（金融），F(xiàn)RM（金融風(fēng)險(xiǎn)管理師），研究方向：跨境金融。