【摘 要】 近期有文獻發(fā)現(xiàn)“旋轉門”分析師會通過對未來雇主發(fā)布樂觀的預測報告以實現(xiàn)成功跳槽（即“合謀假說”）。那么，在分析師事先無法和未來雇主達成合謀時，分析師是否通過對所跟蹤的所有公司發(fā)布樂觀的預測向市場傳遞求職信號以實現(xiàn)成功跳槽呢（即“求職信號假說”）？研究表明：首先，分析師的確會通過對所跟蹤的所有上市公司發(fā)布樂觀的投資評級預測成功地實現(xiàn)跳槽，驗證了“求職信號假說”。其次，跳槽分析師發(fā)布的樂觀預測傳遞了其具有和被跟蹤公司管理當局建立密切關系、獲取私有信息、服務券商利益能力的信號。

【關鍵詞】 分析師跳槽； 投資評級預測； 合謀假說； 求職信號假說

【中圖分類號】 G24；G14；G32 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）21-0060-10

一、引言

近年來，分析師跳槽的現(xiàn)象呈現(xiàn)逐年上升趨勢。據(jù)統(tǒng)計，部分小券商分析師的離職率高達30%，國有大券商的離職率也超過10%。分析師跳槽行為對預測報告質量帶來的負面影響一直為各方所詬病。到目前為止，現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)“旋轉門”分析師會對未來雇主發(fā)布樂觀的預測報告[1]，但在他們跟蹤的非雇主公司中則不存在這種現(xiàn)象[2-3]。“旋轉門”分析師在跳槽前已經通過業(yè)務關系和未來雇主建立了直接的溝通渠道②，他們與未來雇主之間的合謀導致其對未來雇主發(fā)布了樂觀的預測報告（即“合謀假說”）。但是，一個值得思考的問題是：假如分析師與未來雇主之間不存在達成“合謀”的渠道，那么，跳槽的分析師是否會通過對非雇主上市公司發(fā)布樂觀的預測報告，向市場傳遞求職的信號（即“求職信號假說”）呢？盡管跳槽分析師的樂觀預測已經引起了學術界的關注，但早期研究對此的解釋主要關注券商層面的利益沖突[4-5]，并未考慮分析師通過樂觀預測傳遞其能取悅公司管理層，進而能獲取私有信息的問題。Hong et al.[4]基于大規(guī)模券商也會雇傭發(fā)布樂觀盈余預測分析師的發(fā)現(xiàn)，跳槽分析師發(fā)布的樂觀預測可能體現(xiàn)了分析師的能力。據(jù)新浪財經稱③，“在投研的圈子里面，勤奮的調研、出報告并不能夠培養(yǎng)出優(yōu)秀的研究員，很多研究員的核心競爭力實際上是他和上市公司的熟悉程度……”。為此，本文擬探討分析師是否會利用樂觀的投資評級預測向外界傳遞其具有獲取私有信息、愿意“服務券商利益”能力的信號[5]。

分析師作為資本市場重要的信息媒介，向客戶提供私有信息是證明其核心競爭力的關鍵。公司的管理層是信息的重要來源[6]，分析師會出于獲取私有信息的目的與公司管理層建立和保持良好的關系[7]。這種關系可以通過分析師的社交網(wǎng)絡建立[8]，也可以通過發(fā)布樂觀的預測報告逐步建立[2]?，F(xiàn)階段我國券商市場發(fā)展還不完善，行業(yè)監(jiān)管監(jiān)督機制還有待健全，分析師利用第二種手段與管理層建立關系的成本相對較低[9]。更為重要的是，分析師與管理層之間的關系也是券商需求的重要資源④[10]。具體而言，機構投資者的分倉傭金是券商收入的重要組成部分，受雇于券商的分析師必須向該類投資者提供具有價值的私有信息才能滿足他們的投資需求。因此，為雇主券商爭取客戶的動機會促使分析師通過發(fā)布樂觀的預測報告與管理層建立起密切的聯(lián)系。離職的分析師面臨的激勵機制主要來源于未來潛在雇主[1，3，4-5]，在券商之間進行跳槽的分析師沒有離開分析師職業(yè)的意愿，他們發(fā)布研究報告的行為將會受到潛在雇主券商的激勵機制的影響。在未來雇主不確定的情況下，跳槽的分析師有動機通過發(fā)布樂觀的預測報告將其獲取私有信息、“擴展業(yè)務”的能力傳遞給潛在雇主。如果分析師在跳槽當年發(fā)布樂觀的預測報告具有私有信息，那么，私有信息的釋放將會增加券商客戶的投資回報率和股票交易量。這意味著跳槽的分析師不僅可以提高客戶對券商的滿意度，還可以給券商帶來傭金收入，能夠成功地引起潛在雇主的注意，實現(xiàn)將“求職信號”傳遞給潛在雇主的目的。

本文利用2007—2016年上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：首先，分析師的確會通過對所跟蹤的所有上市公司發(fā)布樂觀的投資評級預測成功地實現(xiàn)跳槽，驗證了“求職信號假說”。其次，跳槽分析師發(fā)布的樂觀預測傳遞了其具有和被跟蹤公司管理當局建立密切關系、獲取私有信息、服務券商利益能力的信號。此外，進一步分析發(fā)現(xiàn)，發(fā)布樂觀投資評級的原小券商的跳槽分析師更容易被大券商雇傭，得到職業(yè)晉升；從大券商跳槽至小券商的分析師的投資組合的更新率更低。

本文的主要貢獻在于：第一，Cornaggia et al.[3]和Lourie et al.[2]發(fā)現(xiàn)分析師跳槽行為會對未來雇主的研究報告質量產生負面影響，他們的解釋是，在未來雇主事先確定的情況下，分析師與管理層之間通過利益交換形成了合謀（即“合謀假說”）。本文則基于信號傳遞觀，首次發(fā)現(xiàn)跳槽分析師會利用對所跟蹤的所有公司發(fā)布樂觀的預測報告，向市場傳遞其具有獲取私有信息、拓展業(yè)務和為券商帶來利益的能力的信號，從而發(fā)現(xiàn)了與北美市場不一樣的現(xiàn)象（即“求職信號假說”）。第二，Hong et al.[4]利用在券商之間進行跳槽的分析師為樣本，發(fā)現(xiàn)大規(guī)模券商也會雇傭發(fā)布樂觀盈余預測的分析師。他們猜測發(fā)布樂觀預測的分析師不僅僅是簡單地在研究報告中提供了一個較高的數(shù)字，而是可能體現(xiàn)了分析師的能力。但是，他們并未進一步分析分析師的樂觀預測具體包含了分析師的哪些能力。本文預期并發(fā)現(xiàn)了分析師的樂觀預測包含了分析師具有獲取私有信息、能夠“給未來雇主擴展業(yè)務”的能力，解決了Hong et al.[4]的“分析師能力猜測”。第三，現(xiàn)有文獻集中地探討了分析師與券商層面的利益沖突、羊群效應[11]和“旋轉門”事件[2-3]對分析師職業(yè)生涯的影響，并發(fā)現(xiàn)這些因素是導致跳槽分析師發(fā)布樂觀預測報告的重要原因。本文從分析師與管理層之間的利益角度，解釋了離職的分析師為什么會發(fā)布樂觀的預測報告。這拓寬了分析師跳槽行為的研究視野。

二、文獻綜述

從利益沖突視角，國外學者對分析師職業(yè)生涯進行了廣泛的研究。Hong et al.[11]發(fā)現(xiàn)，預測不準確且年輕的分析師更容易被券商解雇，券商激勵準確或經驗豐富的分析師的行為誘發(fā)了年輕分析師的羊群效應。進一步地，Hong et al.[4]發(fā)現(xiàn)，在控制分析師盈余預測準確性以后，大規(guī)模券商還是傾向于雇傭發(fā)布樂觀預測的分析師。實務界和理論界對分析師研究報告樂觀程度的討論促使西方證券市場在2002年以后對此進行了一系列的重大改革，這些改革旨在削弱投行業(yè)務對分析師樂觀偏差的影響。利用美國改革以后的樣本，Altinkilic et al.[12]再次檢驗了分析師行業(yè)的職業(yè)晉升機制是否具有效率，發(fā)現(xiàn)預測樂觀的分析師被大券商雇傭的概率較低，從而發(fā)現(xiàn)了與Hong et al.[4]相反的結論。后續(xù)的學者將跳槽分析師跟蹤的樣本分解為未來雇主上市公司和非未來雇主的上市公司，利用“旋轉門”假說解釋了為什么晉升機制會給分析師預測報告質量帶來負面影響。Lourie et al.[2]和Cornaggia et al.[3]均發(fā)現(xiàn)，分析師與未來雇主之間存在的潛在雇傭關系降低了分析師的獨立性。Kempf[13]研究了證券評級公司的內部控制機制是否能夠有效地約束“旋轉門”分析師的自利行為，他們提供的證據(jù)支持了券商聲譽機制的監(jiān)督作用。

與本文最相關的兩篇文獻主要是Hong et al.[4]和Lourie[2]。Hong et al.[4]以在券商之間進行跳槽的分析師為樣本，發(fā)現(xiàn)在控制準確性以后，大規(guī)模券商也會雇傭發(fā)布樂觀盈余預測的分析師。他們猜測發(fā)布樂觀預測的分析師不僅僅簡單地在研究報告中提供了一個較高的數(shù)字，這些較高的數(shù)字可能體現(xiàn)了分析師的能力。但是，他們并未進一步研究分析師的樂觀預測具體包含了分析師什么樣的能力。本文預期并發(fā)現(xiàn)分析師的樂觀預測包含了分析師能夠獲取私有信息、“給未來雇主擴展業(yè)務”的能力，是在Hong et al.[4]文獻基礎上的進一步研究。此外，Lourie et al.[2]發(fā)現(xiàn)分析師跳槽行為會對未來雇主的研究報告質量產生負面影響。對此，在未來雇主事先確定的情況下，他們從分析師與管理層之間利益交換的合謀角度進行了解釋。本文則基于求職信號傳遞觀來對此現(xiàn)象進行研究。

三、理論分析與研究假設

盡管Lourie et al.[2]和Cornaggia et al.[3]發(fā)現(xiàn)，當債務評級師或分析師與未來的雇主達成合謀協(xié)議時，他們會對未來雇主發(fā)布樂觀的研究報告取悅未來雇主，從而實現(xiàn)成功跳槽。這種跳槽模式成功的關鍵在于債務評級師或分析師與未來的雇主存在私下的合謀溝通渠道。然而，當未來雇主尚不確定時，或是分析師與未來雇主管理層沒有進行私下溝通的渠道時，分析師將無法通過合謀取悅未來雇主。對于券商而言，聲譽理論指出，他們傾向于雇傭能力較強的分析師讓自己做強做大。無論是來自機構投資者的分倉傭金還是來自營業(yè)務收入等，都需要券商提供含有私有信息的預測信息。如前所述，分析師的最強核心競爭力也是在于獲取公司私有信息的能力。對于分析師而言，最容易被市場和券商識別、發(fā)現(xiàn)的信號載體就是他們發(fā)布的評級報告。當然，這也意味著，跳槽分析師發(fā)布的樂觀評級報告如果要成為顯示分析師能力的信號，就要具備兩個方面的條件：一是評級報告要能顯示分析師與公司管理層具有密切的關系，分析師能從跟蹤的公司獲取相關的私有信息。一方面，機構投資者作為券商的重要客戶，對私有信息存在巨大的需求。另一方面，近年來，我國券商行業(yè)的自營業(yè)務也得到迅速的擴張，自營業(yè)務的建倉行為也會對私有信息存在較大的依賴性。二是分析師發(fā)布的評級預測報告能給信息用戶帶來超額回報和較大的交易量等，從而能給未來的券商雇主帶來利益。在我國分析師人力資源市場，跳槽后仍從事分析師工作的主要是非明星分析師⑤_{Y4p5zxt6RsXqZ7TIqCMxfPKL4voKXTEIBkvUgf7tDG8=}。這類分析師并不是券商所需求的稀缺資源，談判力較低，需要與其他就業(yè)人員進行職位競爭⑥，這樣，他們無法事前與未來雇主達成“合謀”。在未來雇主尚不確定的情況下，跳槽分析師由于沒有和券商私下溝通的渠道，只有通過發(fā)布樂觀的預測報告，向未來潛在雇主傳遞其具有獲取私有信息能力的信號以實現(xiàn)成功跳槽。我國證券市場相關法律法規(guī)雖然得到發(fā)展，但還有待進一步完善，因此，分析師發(fā)布樂觀投資評級預測的成本相對較低?；诔杀臼找嬖瓌t，分析師有動機通過發(fā)布樂觀預測給用戶帶來超額回報和較大的交易量等，顯示其能力。

當然，也可能存在跳槽分析師被獵頭公司發(fā)現(xiàn)從而推薦給券商公司的途徑等。這樣，分析師就不需要通過樂觀的評級報告信號來向市場傳遞“求職信號”。

基于此，提出競爭性假設1。

H1a：在分析師跳槽的當年，分析師會對以原雇主券商名義跟蹤的上市公司發(fā)布樂觀的投資評級顯示其能力，向未來的券商雇主傳遞求職信號。

H1b：在分析師跳槽的當年，分析師對其以原雇主券商名義跟蹤的上市公司發(fā)布的樂觀投資評級與求職無關。

四、研究設計與描述性統(tǒng)計

（一）樣本選擇

本文從CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫獲取了2007—2016年分析師相關的數(shù)據(jù)和企業(yè)層面的數(shù)據(jù)，同時，手工收集得到了1 296個在券商之間進行跳槽的分析師樣本。然后，識別出每一年度跳槽分析師跟蹤的上市公司，同時，參考Lourie et al.[2]的研究，以同年度對這些公司發(fā)布研究報告的未跳槽分析師為對照樣本。除此之外，對主回歸樣本進行了如下處理：（1）剔除了跳槽且離開分析師行業(yè)的分析師；（2）剔除了主變量數(shù)據(jù)缺失的樣本⑦。

（二）變量定義

1.被解釋變量

樂觀評級（Recommendation）。CSMAR數(shù)據(jù)庫把分析師的評級標準化為“買入”“增持”“中性”“減持”“賣出”。借鑒Lourie et al.[2]的研究，如果分析師給出的評級為“買入”，則Recommendation取值為4；如果評級為“增持”，則Recommendation取值為3；如果評級為“中性”，則Recommendation取值為2；如果評級為“減持”，則Recommendation取值為1；如果評級為“賣出”，則Recommendation取值為0。由于“減持”和“賣出”的評級數(shù)量較少，在穩(wěn)健性檢驗中刪除“減持”和“賣出”，將“買入”“增持”“中性”三類評級分別賦值為2、1、0來度量樂觀評級預測。

2.解釋變量

（1）分析師跳槽變量（Anal_Move/LastYear）。借鑒Lourie

et al.[2]的研究，按照對照組的不同，采用兩個變量度量分析師跳槽變量。如果是跳槽分析師發(fā)布的投資評級報告，Anal_Move取值為1，否則為0；如果是跳槽分析師在原雇主券商中工作的最后一年發(fā)布的投資評級報告，LastYear取值為1，否則為0。同時，借鑒Lourie et al.[2]的研究，以跳槽的分析師以原雇主券商名義發(fā)布的最后一份研究報告的日期為分析師的離職日期，以離職日期的前365天為分析師在原雇主券商中工作的最后一年。

（2）管理層變更（CEO_Change）。Brochet et al.[6]發(fā)現(xiàn)，分析師會隨著管理層的變更而跟蹤管理層再次任職的上市公司。借鑒他們的研究，本文以管理層的變更來度量分析師與管理層關系的斷裂。如果分析師是在管理層任職后90天內發(fā)布投資評級預測報告，則CEO_Change取值為1，否則為0。

（3）管理層持股比例（CEO_Ownership）。林樂等[23]認為管理層持股水平越高，分析師越傾向于迎合管理層的語調。如果管理層持股比例高于85分位數(shù)，則CEO_

Ownership取值為1，否則取值為0。

（4）超額回報（AR）。利用三因子模型按公司和年度計算出每個上市公司的殘差，定義為IE。該值越大，說明股價的超額回報越高。

（5）股票交易量（VOL），就是日股票交易量的對數(shù)值。

（6）股票交易額（VOLP），就是日股票交易額的對數(shù)值。

（7）分析師跳槽后跟蹤的投資組合的更新程度（CoverRatio）。Hong et al.[4]發(fā)現(xiàn)，跳槽的分析師在跳槽后跟蹤的投資組合的更新率并未發(fā)生顯著的變化，認為新券商雇主雇傭跳槽的分析師是為了獲取分析師在原雇主券商中得到的技能。借鑒他們的研究，本文首先計算分析師跳槽后持續(xù)跟蹤的企業(yè)的數(shù)量，然后用該數(shù)量除以該分析師在原雇主券商內工作的最后一年所跟蹤的企業(yè)數(shù)量，并定義該比例為CoverRatio。

（8）是否被券商雇傭（Employer_Anal）。如果離職的分析師被券商雇傭，則取值為1，否則為0。

（9）券商等級。借鑒Hong et al.[4]的研究，每年按照券商雇傭的分析師的人數(shù)對券商進行排名，將前10名券商劃分為大規(guī)模券商，其他券商劃分為小規(guī)模券商。如果跳槽的分析師從小規(guī)模券商跳槽至大規(guī)模券商，則Move up取值為1，否則為0。如果分析師從大規(guī)模券商跳槽至小規(guī)模券商，則Move down取值為1，否則為0。

（10）未來雇主承銷和自營的股票（Conflict_Ana）。如果分析師在跳槽當年跟蹤的股票是未來雇主重倉持有的股票和承銷的股票，則Conflict_Ana取值為1，否則為0。

3.控制變量

借鑒Lourie et al.[2]的研究，本文控制了分析師跟蹤的企業(yè)數(shù)量（Companies_Covered，分析師跟蹤的企業(yè)數(shù)量，并進行標準化處理）、券商規(guī)模（Brokerage_Size，券商雇傭的分析師的數(shù)量，并進行標準化處理）、分析師跟蹤企業(yè)的年限（Coverage_Length，分析師跟蹤企業(yè)的年數(shù)，并進行標準化處理）、是否為明星分析師（Anal_Star，如果分析師是明星分析師，則取值為1，否則為0）和分析師工作經驗（Experience，分析師在券商中工作的年數(shù)，并進行標準化處理）等。

（三）檢驗模型

借鑒Lourie et al.[2]的研究，本文建立如下模型：

其中，i代表分析師，j代表分析師跟蹤的上市公司，t代表年度。如果分析師在跳槽時存在傳遞“求職信號”的動機，那么，相較于其他分析師，分析師在跳槽當年應該會提供較為樂觀的預測報告和具有信息含量的預測報告，以便讓潛在雇主注意到他們。因此，預期Anal_Movei，t的系數(shù)顯著地大于0。同時，跳槽的分析師并沒有離開券商行業(yè)的意愿，為了能夠實現(xiàn)成功跳槽，相較于其以前年度發(fā)布的預測報告，他們有動機在跳槽當年發(fā)布樂觀的預測報告，以向外界表明分析師與管理層之間的關系。因此，預期LastYear的系數(shù)顯著大于0。

（四）描述性統(tǒng)計

1.跳槽至券商的分析師人數(shù)的年度分布

表1按年度統(tǒng)計了跳槽至券商的分析師人數(shù)的分布狀況?？梢钥闯觯?010年分析師離職的比例最大，為30.27%。在離職的分析師中，跳槽后仍從事分析師工作的比例從2007年的27.33%上升到2016年的50.86%，離開分析師行業(yè)的比例從2007年的72.67%下降到2016年的49.14%，說明跳槽后仍然想從事原有行業(yè)的分析師人數(shù)比例提高，也意味著，分析師行業(yè)競爭較為激烈。

2.變量的描述性統(tǒng)計

如表2所示，在模型1（以未跳槽的分析師為對照組的回歸模型）和模型2（以跳槽分析師過去發(fā)布的預測報告為對照組的回歸模型）的回歸樣本中，Recommendation的均值分別為3.4003和3.3625，說明分析師存在普遍發(fā)布樂觀預測的現(xiàn)象。Anal_Move的均值為0.2575，說明當對照組為未跳槽分析師時，跳槽分析師發(fā)布的投資評級預測報告數(shù)量占比為25.75%。LastYear的均值為0.4913，說明與以前年度比，跳槽分析師在跳槽當年發(fā)布的投資評級預測報告數(shù)量占比為49.13%。

五、實證結果

根據(jù)前面的假設，本文從兩個方面來進行檢驗。首先是檢驗樂觀的預測是否帶來了分析師的成功跳槽，其次是分析跳槽分析師的樂觀預測是否包含了其具有獲取私有信息、服務券商利益的能力。

（一）跳槽分析師的樂觀評級與分析師的成功跳槽

1.分析師跳槽與投資評級預測

表3列出了H1的回歸檢驗結果，列（1）和列（2）分別以未離職的分析師和跳槽的分析師以前年度發(fā)布的投資評級作為控制組，檢驗分析師在原雇主工作的最后一年是否發(fā)布了樂觀的投資評級報告。由列（1）可以看到，Anal_Move的系數(shù)分別為0.0214，在1%的水平顯著，說明相較于未離職的分析師，跳槽的分析師在原雇主工作的最后一年中發(fā)布了相對樂觀的投資評級報告。由列（2）可以看到，LastYear的系數(shù)為0.0191，在5%的水平顯著，說明相較于以前年度發(fā)布的預測報告，分析師在原雇主工作的最后一年中發(fā)布了相對樂觀的投資評級報告⑧。

2.樂觀的投資評級有助于分析師的成功跳槽嗎

本文前面分析的支撐觀點認為，跳槽的分析師是通過發(fā)布樂觀的預測來吸引未來雇主的注意，以實現(xiàn)成功的跳槽。為此，本文以跳槽的分析師為樣本，檢驗發(fā)布樂觀預測的分析師是否更容易再次被券商雇傭為分析師。跳槽的分析師包括跳槽后仍然從事分析師工作的分析師和跳槽以后不再從事分析師工作的分析師。以分析師跳槽后是否仍然從事分析師工作作為被解釋變量（Employer_Anal，啞變量，如果跳槽后在另外一家券商從事分析師的工作，取值為1，否則為0），如表4所示Recommendation的系數(shù)為0.4509，在1%的水平顯著。結果說明，預測越樂觀的分析師越容易被券商再次雇傭為分析師。

（二）分析師的樂觀預測顯示了分析師的“能力”嗎

1.和管理層的密切關系

如前文所述，跳槽的分析師發(fā)布樂觀的預測報告顯示了其與管理層緊密的關系，因此，跳槽分析師的上述行為只有在滿足管理層特殊偏好的情況下，才能達到獲取私有信息的目的。借鑒Brochet et al.[6]和林樂等[14]的研究，分別以管理層持股和管理層變更來探究管理層偏好對跳槽分析師的樂觀程度的影響。具體而言，分析師可以給上市公司管理層帶來財富，通過利益互換獲取私有信息。因此，跳槽的分析師有動機對管理層持股比例較高的企業(yè)發(fā)布樂觀的預測報告。此外，管理層離職意味著分析師與上市公司原管理層的關系會隨之消失。由于未來雇主尚未確定，跳槽分析師并不能準確地判斷未來雇主的客戶是否對這類上市公司的信息存在需求，因此，繼續(xù)建立與上市公司新管理層的私人關系的不確定性相對較高。表5檢驗了管理層偏好是否會影響離職分析師的樂觀預測。列（1）和列（2）檢驗了管理層持股對離職分析師的投資評級樂觀預測的影響。列（3）和列（4）檢驗了管理層變更對離職分析師的投資評級的樂觀傾向的影響。從列（1）和列（2）中可以看出，Anal_Move×CEO_Ownership的系數(shù)為0.0342，在5%的水平顯著，LastYear×CEO_Ownership的系數(shù)為0.0361，在10%的水平顯著。這表明，管理層的持股比例越高，跳槽的分析師越傾向于對該類上市公司發(fā)布樂觀的投資評級預測。如列（3）和列（4）所示，Anal_Move×CEO_Change的系數(shù)為-0.0299，在10%的水平顯著，同時，LastYear×CEO_Change的系數(shù)為-0.0303，在10%的水平顯著。這說明，隨著分析師與公司原管理層之間關系的斷裂，跳槽的分析師維持與新管理層關系的動機減弱。

2.跳槽分析師的投資評級預測具有信息含量嗎

如果跳槽分析師通過與管理層的關系獲取了私有信息，那么，這類信息將會引起較高的市場反應，能夠給投資者帶來較高的超額回報、較高的股票交易量和交易總金額，從而給券商帶來利益，因此，會吸引潛在雇主的注意，繼而成功地向潛在雇主傳遞求職的信號。從表6的列（1）和列（2）中可以看出，Anal_Move和Last_Year的系數(shù)都為0.0008，分別在1%和10%的水平顯著。結果說明，跳槽分析師的投資評級預測給投資者帶來了超額收益。列（3）和列（4）所示，Anal_Move和Last year的系數(shù)分別為0.0608和0.0417，分別在1%和5%的水平顯著。同時，如列（5）和列（6）所示，Anal_Move和Last year的系數(shù)分別為0.0542和0.0492，分別在1%和5%的水平顯著。這說明，跳槽分析師發(fā)布的樂觀投資評級預測帶來了超額回報，產生了較高的交易量和交易額。綜上分析，跳槽分析師的投資評級具有私有信息含量，能夠影響投資者的交易行為，繼而可以引起潛在雇主的注意。

上述結果表明，跳槽分析師的樂觀預測傳遞了分析師的“求職信號”，顯示了分析師具有獲取私有信息、服務券商利益的能力，從而能成功地實現(xiàn)了跳槽。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）跳槽的分析師存在“合謀”嗎

由于資本市場非上市券商數(shù)量較多，占75%左右，分析師可能會通過其他合謀方式與管理層形成利益交換。券商雇傭分析師主要為承銷業(yè)務、經紀業(yè)務以及自營業(yè)務服務。假如跳槽的分析師與未來雇主券商存在合謀，那么，該分析師應該對未來雇主客戶或是客戶關注的股票出具較為樂觀的預測報告，給未來雇主帶來收益，繼而通過利益交換實現(xiàn)跳槽。此外，跳槽的分析師也可能通過對未來雇主發(fā)布樂觀的預測報告，與未來雇主的管理層達成合謀。因此，按照上市公司是否是未來雇主公司、未來雇主承銷的公司和重倉持股的公司，將跳槽分析師當年跟蹤的上市公司樣本分為合謀樣本組和非合謀樣本組，來驗證是否存在“合謀”效應。如表7所示，Anal_Move×Conflict_Ana和LastYear×Conflict_Ana的系數(shù)均不顯著。這說明，離職的分析師并未對未來雇主投資的樣本組發(fā)布相對更樂觀的研究報告，因此，排除了“合謀”假說。

（二）排除選股能力的替代性解釋

高質量的分析師一般具有較好的預測能力和選股能力，因此，高質量分析師發(fā)布樂觀評級報告的可能原因在于其在跳槽的最后一年選擇了一些表現(xiàn)較好的上市公司，運用其較強的預測能力發(fā)布了樂觀的評級（即選股能力解釋）。這就意味著，這些分析師的預測準確性較高。從表8列（1）可以看出，離職的分析師和未離職的分析師在離職當年發(fā)布的預測報告的準確性并不存在差異。此外，將分析師離職前第二年跟蹤的樣本分為當年停止跟蹤和當年繼續(xù)跟蹤的兩組樣本，剔除掉兩組樣本中沒有明星分析師跟蹤的樣本。以此檢驗未離職的明星分析師是否對這兩組上市公司發(fā)布了無差異的投資評級預測。由于明星分析師的專業(yè)能力更強，如果明星分析師認為這兩組上市公司的未來表現(xiàn)不存在差異，就排除了跳槽分析師選股能力的替代性解釋。在分析師跳槽的前一年，如果明星分析師對該類分析師停止跟蹤的公司發(fā)布了投資評級報告，Anal_Move_Stop取值為1，否則取值為0。如表8列（2）所示，明星分析師對這兩組公司的預測并不存在差異。這樣，排除了選股能力導致結果的擔憂。

七、結論和啟示

證券分析師是資本市場中重要的信息傳播中介，其投資評級預測對資本市場定價效率具有重要影響。本文研究了分析師跳槽行為對其發(fā)布的投資評級樂觀程度的影響，結果表明：首先，分析師的確會通過對所跟蹤的所有上市公司發(fā)布樂觀的投資評級預測成功地實現(xiàn)跳槽，驗證了“求職信號假說”。其次，跳槽分析師發(fā)布的樂觀預測傳遞了其具有和被跟蹤公司管理當局建立密切關系、獲取私有信息、服務券商利益能力的信號。

隨著證券市場的發(fā)展，分析師跳槽比重呈逐年增長趨勢。以前文獻發(fā)現(xiàn)其跳槽行為會直接影響其對未來雇主的盈利預測質量，本文則發(fā)現(xiàn)它對分析師跟蹤的所有其他公司均產生了負面影響。因此，本文的政策啟示意義在于：首先，本文發(fā)現(xiàn)，分析師傾向于迎合未來所有潛在雇主券商的需求，繼而喪失獨立性，因此，相關監(jiān)管機構應加強對券商行業(yè)的監(jiān)管，完善相關法律法規(guī)，督促券商完善內部控制，從根本上抑制分析師跳槽行為帶來的負面效應。其次，資本市場應當加強監(jiān)管，控制內幕交易，減少投資者對內幕消息的需求，繼而緩解分析師獲取私有信息的動機。

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