【摘 要】 提高綠色創(chuàng)新水平既是黨的二十大提出的綠色發(fā)展主線的重要方向，又是實現(xiàn)雙碳目標的有效途徑。綠色信貸背景下，ESG評級作為企業(yè)綠色表現(xiàn)的重要信息披露，其分歧如何影響企業(yè)綠色創(chuàng)新，值得研究。選取2018—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究ESG評級分歧對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，并探討企業(yè)規(guī)模、行業(yè)類型和市場程度下ESG評級分歧對綠色創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)：ESG評級分歧抑制了企業(yè)綠色創(chuàng)新。ESG評級分歧會通過降低評級信息的結(jié)果價值強化融資約束進而抑制企業(yè)的綠色創(chuàng)新。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，ESG報告鑒證能有效緩解ESG評級分歧對企業(yè)綠色創(chuàng)新的抑制作用。異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，ESG評級分歧對企業(yè)綠色創(chuàng)新的抑制效應(yīng)在大規(guī)模企業(yè)、非重污染行業(yè)、制造業(yè)以及所在地市場化程度高的企業(yè)中更明顯。研究豐富了ESG評級與企業(yè)綠色創(chuàng)新的相關(guān)理論，為治理ESG評級分歧，促進企業(yè)綠色創(chuàng)新提供了經(jīng)驗證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 ESG評級分歧； 綠色創(chuàng)新； ESG報告鑒證； 融資約束

【中圖分類號】 F239；F832 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）21-0081-09

一、引言

黨的十八大以來，黨中央高度重視經(jīng)濟發(fā)展中的環(huán)境問題，將“綠色”作為美麗新中國的主色調(diào)。黨的二十大報告明確指出“要加快發(fā)展方式的綠色轉(zhuǎn)型，深入推進環(huán)境污染防治”。黨的二十屆三中全會強調(diào)，要積極推進綠色低碳發(fā)展，支持企業(yè)用數(shù)智技術(shù)、綠色技術(shù)改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，推動綠色化發(fā)展，積極發(fā)展綠色金融，健全綠色低碳發(fā)展機制。為實現(xiàn)2030年碳達峰和2060年碳中和的“雙碳目標”，加快經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展，我國政府積極構(gòu)建綠色金融體系，發(fā)展綠色信貸，通過引導(dǎo)資金流向，優(yōu)化資源配置，為企業(yè)綠色創(chuàng)新活動提供資金支持，促進企業(yè)綠色創(chuàng)新能力。綠色創(chuàng)新作為減少碳排放與提高資源利用率的重要手段，不僅反映出企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略方向和技術(shù)創(chuàng)新能力，同時也是體現(xiàn)社會責任，響應(yīng)國家高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求[1]。然而，現(xiàn)階段我國仍面臨整體綠色發(fā)展水平較低、企業(yè)創(chuàng)新積極性不高等問題。因此，如何提升企業(yè)創(chuàng)新積極性，促進企業(yè)綠色創(chuàng)新，實現(xiàn)綠色發(fā)展，成為當下關(guān)注的重點問題。

綠色創(chuàng)新具有投資規(guī)模大、研發(fā)周期長等特點，需要長期穩(wěn)定的資金支持[2]。在綠色信貸新政策的背景下，企業(yè)進行綠色創(chuàng)新要想獲得綠色信貸支持，就必須通過ESG信息披露贏得銀行和投資者的支持。為了幫助銀行和投資者等利益相關(guān)方正確認識公司披露的ESG信息，準確把握公司的ESG表現(xiàn)，促進公司努力改善ESG表現(xiàn)，ESG評級迅速興起。評級機構(gòu)從環(huán)境、社會和治理三個層面構(gòu)建出評價體系，對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力做出了綜合評定。由于我國的ESG評級尚在發(fā)展階段，評價指標的選擇尚未統(tǒng)一，不同評級機構(gòu)對同一家公司的ESG評級結(jié)果往往不同，ESG評級分歧普遍存在，降低了ESG信息的可讀性[3]。這種狀況是否會影響企業(yè)綠色創(chuàng)新？ESG報告鑒證作為獨立第三方，對ESG報告中關(guān)鍵內(nèi)容進行鑒證，是保障ESG信息質(zhì)量的重要措施。那么ESG報告鑒證對ESG評級分歧與企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)系又有何影響？研究清楚這些問題，旨在為治理ESG評級分歧，促進企業(yè)綠色創(chuàng)新提供經(jīng)驗證據(jù)。

鑒于此，以2018—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，研究ESG評級分歧對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，深入探究ESG報告鑒證的調(diào)節(jié)作用，并進一步研究融資約束的傳導(dǎo)效應(yīng)和企業(yè)規(guī)模、行業(yè)類型以及市場化程度的異質(zhì)性。

本研究的創(chuàng)新之處在于，第一，研究了ESG評級分歧與企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)系，豐富了ESG評級分歧的經(jīng)濟后果和企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響因素研究文獻，為治理ESG評級分歧找到了新的理由，為促進企業(yè)綠色創(chuàng)新提供了新路徑。第二，深入研究ESG報告鑒證的調(diào)節(jié)作用，以及企業(yè)、行業(yè)和市場化程度的異質(zhì)性，為企業(yè)通過ESG報告鑒證緩解評級分歧；為投資者依據(jù)企業(yè)規(guī)模、是否重污染行業(yè)、制造業(yè)和市場化程度判斷ESG評級分歧對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，做出正確投資決策提供參考。

二、文獻綜述

（一）綠色創(chuàng)新的影響因素研究

針對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響研究包括外部因素和內(nèi)部因素這兩個方面。

就外部影響因素而言，綠色創(chuàng)新因其獨有的“知識溢出外部性”和“環(huán)境保護外部性”（簡稱“雙重外部性”）特點，使企業(yè)承擔了高投入、高風險的創(chuàng)新成本，企業(yè)創(chuàng)新積極性不高[2]，導(dǎo)致了綠色創(chuàng)新需要政策強制和市場引導(dǎo)這些外部手段來推動。環(huán)境規(guī)制作為政府強制措施，成為綠色創(chuàng)新重要的外部因素。武運波等[4]通過對工業(yè)企業(yè)的實證研究，證明了環(huán)境規(guī)制與企業(yè)綠色創(chuàng)新間的顯著正向關(guān)系。此外，郭俊杰等[5]發(fā)現(xiàn)，當環(huán)境規(guī)制對失敗容忍度低時，不利于企業(yè)的綠色創(chuàng)新。

綠色創(chuàng)新的內(nèi)部影響因素，主要集中于企業(yè)性質(zhì)和高管特征兩方面。企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性不同，其組織管理結(jié)構(gòu)和市場經(jīng)濟目標都不同，進而對綠色創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響。李春濤等[6]通過對國有企業(yè)和非國有企業(yè)對比，發(fā)現(xiàn)綠色創(chuàng)新的研發(fā)投入和產(chǎn)出在國有企業(yè)中更顯著。此外，高管作為企業(yè)的管理者和決策者，對企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略選擇起到?jīng)Q定性作用，其環(huán)境經(jīng)歷會對企業(yè)綠色創(chuàng)新決策產(chǎn)生影響[7]。

（二）ESG評級分歧的經(jīng)濟后果研究

ESG評級是指獨立的評級機構(gòu)從環(huán)境、社會和治理三個角度對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展進行的一項綜合評價[3]。當前，ESG在我國仍處于發(fā)展階段，各評級機構(gòu)在指標選擇范圍和度量方式上尚未形成統(tǒng)一的評級標準，導(dǎo)致了評級差異的存在。關(guān)于ESG評級分歧的經(jīng)濟后果研究，主要集中于對被評級公司和投資者的影響方面。對于被評級公司來說，Serafeim et al.[8]發(fā)現(xiàn)，ESG評級分歧會干擾外部投資者的投資決策，降低投資者的投資意愿，從而阻礙公司的外部融資。同時，較大的評級分歧意味著更高的風險，提高了投資者的風險補償溢價，進一步增加了被評級公司的融資成本[9]。對此，何太明等[10]研究發(fā)現(xiàn)，ESG評級分歧造成的融資約束會進一步倒逼企業(yè)向外釋放積極信號，從而增強企業(yè)信息披露意愿。

（三）文獻述評

綜合以上研究發(fā)現(xiàn)，首先，現(xiàn)有文獻較為詳盡地研究了ESG評級分歧對被評企業(yè)和投資者的影響。其中對被評級企業(yè)的影響主要聚焦于外部融資難度和融資成本的提高，但是對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響尚未有文獻涉及。其次，有關(guān)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響因素研究較為廣泛，現(xiàn)有文獻主要基于環(huán)境規(guī)制、企業(yè)性質(zhì)和高管環(huán)境經(jīng)歷因素視角對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響及其作用機制展開研究，但是，鮮有文獻關(guān)注ESG評級差異這一因素對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG評級分歧與企業(yè)綠色創(chuàng)新

根據(jù)信息不對稱理論，資本市場中，債權(quán)人和投資者依靠企業(yè)披露的信息做出信貸和投資決策。ESG作為企業(yè)財務(wù)績效的補充信息，增加了公司內(nèi)部信息的披露，有效緩解了信息不對稱。然而，ESG評級分歧的出現(xiàn)，不僅會降低披露信息的可信度，影響銀行信貸決策，還會對投資者的投資決策、企業(yè)融資方式和融資成本等方面產(chǎn)生影響，從而影響企業(yè)的綠色創(chuàng)新。

一方面，企業(yè)在進行綠色創(chuàng)新活動時，往往面臨資金投入量大、期限長、風險高等問題，需要長期且穩(wěn)定的銀行信貸資金。綠色信貸政策的出臺使銀行等金融機構(gòu)對綠色項目給予信貸傾斜，引導(dǎo)資本從高耗能產(chǎn)業(yè)流向綠色產(chǎn)業(yè)，是企業(yè)進行綠色創(chuàng)新活動資金來源的重要方式[1]。企業(yè)的綠色表現(xiàn)依靠ESG披露，并通過ESG評級進行質(zhì)量評價，為銀行信貸決策提供信息支持。ESG評級分歧的出現(xiàn)意味著評級質(zhì)量的不確定，降低了信息披露可信度[10]，商業(yè)銀行難以依據(jù)不確定的ESG信息真實評價企業(yè)的綠色表現(xiàn)，從而影響信貸決策。企業(yè)缺乏資金支持的情況下，無法滿足綠色創(chuàng)新活動所需要的資本投入，抑制了企業(yè)綠色創(chuàng)新行為。

另一方面，ESG評級分歧還會對投資者的投資決策與企業(yè)的融資成本產(chǎn)生影響。評級機構(gòu)的信息來源于被評級企業(yè)主動披露的“公共信息”和評級機構(gòu)自主收集的“私有信息”。信息生產(chǎn)理論認為，當“公共信息”披露不夠全面規(guī)范時，評級機構(gòu)就會增加對“私有信息”的依賴。由于機構(gòu)收集信息的來源渠道不同，導(dǎo)致“私有信息”普遍存在差異，增加了ESG評級分歧[11]。因此，ESG評級分歧越大的企業(yè)，表明其信息披露的規(guī)范性與透明性越低，信息的可靠性越弱。信息質(zhì)量的降低會對投資者投資決策產(chǎn)生困擾，阻礙或暫緩?fù)顿Y行為，增加了企業(yè)外源融資的難度。當外源融資受限時，僅靠內(nèi)源融資杯水車薪，勢必會影響綠色創(chuàng)新的研發(fā)投入，抑制綠色創(chuàng)新活動。此外，ESG評級分歧反映了被評級企業(yè)ESG與真實ESG表現(xiàn)間的偏離，ESG評級的不確定性會導(dǎo)致更高的市場風險。對此債權(quán)人將要求更高的風險報酬率，以彌補增加的風險，提高企業(yè)的融資成本[9]。綠色創(chuàng)新的“雙重外部性”導(dǎo)致其具有高投入高風險的特點，企業(yè)積極性本就不高。融資成本的提高，將進一步打擊企業(yè)綠色創(chuàng)新的積極性和可實施性，同樣抑制了企業(yè)綠色創(chuàng)新活動?；诖?，本文提出假設(shè)1。

H1：ESG評級分歧抑制了企業(yè)綠色創(chuàng)新。

（二）ESG報告鑒證的調(diào)節(jié)作用

ESG報告鑒證作為獨立的第三方機構(gòu)對ESG報告中披露的關(guān)鍵事項進行鑒證，本質(zhì)上是一種增信行為，可以有效提升ESG報告的可讀性和可靠性，增強信息披露的質(zhì)量。因此，對于經(jīng)過ESG報告鑒證的企業(yè)而言，相當于擁有了第三方“背書”，意味著更高的信息質(zhì)量。企業(yè)披露的ESG信息經(jīng)過鑒證，提高了綠色信貸機WYP33AamTY/anCxrDAgdcA==構(gòu)和投資者對ESG信息的可信性，評級時就越可以基于更可信的ESG信息，對企業(yè)ESG狀況做出準確判斷，進而有效縮小評級分歧，降低相關(guān)信息風險[12]，從而一方面可以降低融資成本，緩解融資約束，為增加創(chuàng)新投入提供資金保證[13]；另一方面可以提高創(chuàng)新投資在內(nèi)的投資效率，提高包括綠色創(chuàng)新在內(nèi)的創(chuàng)新水平。由此，本文提出假設(shè)2。

H2：ESG報告鑒證能有效緩解ESG評級分歧對綠色創(chuàng)新的抑制作用。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到各類別ESG評級數(shù)據(jù)的年份限制（萬得、富時羅素和盟浪ESG數(shù)據(jù)于2018年開始披露；彭博、華證、商道融綠ESG評級數(shù)據(jù)分別起始于2006年、2009年和2015年，同時部分ESG評級數(shù)據(jù)只更新至2021年），本文選取2018—2021年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，并對數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除ST、*ST類公司；（2）剔除金融行業(yè)的公司；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）對樣本數(shù)據(jù)連續(xù)型變量進行1%和99%水平縮尾處理，以排除異常值對結(jié)果的影響。最終得到4 768個觀測樣本。其中，彭博ESG評級來自彭博指數(shù)服務(wù)有限公司，商道融綠ESG來自商道融綠ESG評級數(shù)據(jù)平臺，剩余ESG評級數(shù)據(jù)均來自萬得數(shù)據(jù)庫，ESG報告鑒證數(shù)據(jù)為手工整理所得。其余數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。本文使用Excel進行數(shù)據(jù)預(yù)處理、Stata16.0軟件進行統(tǒng)計分析。

（二）變量選取

1.被解釋變量：企業(yè)綠色創(chuàng)新（Green）

綠色創(chuàng)新是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的不竭動力。不同于一般的創(chuàng)新活動，企業(yè)綠色創(chuàng)新投入無法真正反映企業(yè)綠色創(chuàng)新能力，考慮到企業(yè)綠色專利授權(quán)需要一定的時間周期，具有明顯的滯后性，故本文參考張增田等[7]的研究選擇綠色專利申請數(shù)量來衡量企業(yè)當期的綠色創(chuàng)新能力，同時為消除標準差過大產(chǎn)生的異方差問題，綠色專利申請數(shù)量的單位選用百項。

2.解釋變量：ESG評級分歧（ESGdif）

隨著ESG投資理念的發(fā)展與推廣，我國ESG評級體系開始發(fā)展，但目前仍在評級的指標選擇和范圍等方面存在差異，從而影響ESG的最終結(jié)果。本文參考張云齊等[9]的研究，第一步，選擇華證ESG評級、盟浪ESG評級、萬得ESG評級、富時羅素ESG評級、彭博ESG評級和商道融綠ESG評級六類評級分數(shù)，分別對評級結(jié)果進行賦值和標準差計算，得到本年度ESG評級分歧。華證ESG評級、盟浪ESG評級和萬得ESG評級分為9檔，將評級等級C—AAA由低到高分別賦值1—9。商道融綠ESG評級共分為10檔，類比方法，由低到高分別賦值1—10。并將彭博ESG評級的具體分數(shù)取10%，富時羅素ESG評級分數(shù)取200%，確保六類ESG評級分值域相近。第二步，考慮到本文獲取的ESG評級數(shù)據(jù)是在每年12月31日，而部分ESG評級報告會在年中發(fā)布。對于報告發(fā)布前的企業(yè)綠色創(chuàng)新能力，會受到上一年度評級數(shù)據(jù)的影響，而非本年度。因此將得到的ESG評級分歧上一期與本期的均值作為本期ESG評級分歧。

3.調(diào)節(jié)變量：ESG報告鑒證（Assurance）

借鑒宋獻中等[12]的研究，若ESG信息經(jīng)過獨立第三方機構(gòu)鑒證時取值為1，否則為0。

4.控制變量

為減少遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文參考陳玲玲[14]的做法，選擇總資產(chǎn)凈利潤率（Roa）衡量公司盈利能力，選用營業(yè)收入增長率（Grow）衡量企業(yè)成長性，選用企業(yè)規(guī)模（Size）、負債水平（Lev）、獨立董事占比（Indep）和兩職合一（Dual）作為控制變量。另外，本文還對年份（Year）和行業(yè)（Ind）進行了控制。

具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為研究ESG評級分歧對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，本文構(gòu)建回歸模型1。其中Green為企業(yè)綠色創(chuàng)新能力，ESGdif代表企業(yè)ESG評級差異，下標i、t分別表示企業(yè)和年份，Controls是控制變量，ε是隨機誤差項。此外，為研究ESG報告鑒證的調(diào)節(jié)作用，在原有模型中加入ESG評級分歧與ESG報告鑒證交乘項ESGdif×Assurance（模型2），其回歸系數(shù)反映了調(diào)節(jié)效應(yīng)的結(jié)果。

Greeni，t=α0+α1ESGdifi，t+∑Controls+εi，t （1）

Greeni，t=β0+β1ESGdifi，t+β2ESGdif×Assurance+

β3Assurance+∑Controls+εi，t （2）

五、實證分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計

表2顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知，Green的均值為0.027，最大值為0.640，最小值為0，標準差為0.083，表明企業(yè)綠色創(chuàng)新能力整體不強，差異較大；ESGdif的均值為1.441，說明企業(yè)的ESG評級分歧普遍存在。Size的最大值為26.410，最小值為19.830，表明樣本公司的規(guī)模差異較小。其他控制變量結(jié)果均在正常范圍內(nèi)，不再贅述。

（二）回歸分析

1.ESG評級分歧與企業(yè)綠色創(chuàng)新

為驗證ESG評級分歧對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，本文將樣本數(shù)據(jù)逐步回歸，回歸結(jié)果見表3列（1）、列（2）。列（1）顯示，在沒有控制變量的情況下，ESGdif的回歸系數(shù)為-0.019且在1%水平上顯著，說明ESG評級分歧與企業(yè)綠色創(chuàng)新存在顯著負相關(guān)關(guān)系。將數(shù)據(jù)代入模型1，在考慮控制變量的情況下，ESGdif的回歸系數(shù)為仍在1%的水平顯著為負，說明ESG評級差異越大，對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響越強。結(jié)果支持了H1。

2.ESG報告鑒證的調(diào)節(jié)作用

為驗證H2，將ESG報告鑒證作為調(diào)節(jié)變量，依據(jù)公司當年ESG報告是否經(jīng)過獨立第三方鑒證，將當年經(jīng)過ESG報告鑒證的公司樣本賦值為1，未經(jīng)過鑒證的公司樣本賦值為0，再與ESG評級分歧生成交乘項ESGdif×Assurance并代入模型2進行回歸，結(jié)果見表3列（3）。結(jié)果顯示，ESG評級分歧與ESG報告鑒證的交乘項回歸系數(shù)顯著為正，說明ESG報告鑒證有效緩解了ESG評級分歧對企業(yè)綠色創(chuàng)新的抑制作用，H2得到支持。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

（1）工具變量法（2sls）

為排除遺漏變量和互為因果的內(nèi)生性問題，進一步驗證結(jié)論的穩(wěn)健性。參考王婷婷等[15]的方法，選擇同行業(yè)其他公司ESGdif均值（ESGdifmean）作為工具變量，采用兩階段最小二乘法（2sls）對主回歸模型進行檢驗。結(jié)果通過了Hausman檢驗，p值小于0.05，說明存在內(nèi)生性問題。然后采用最小二乘法進行檢驗，表4列（1）、列（2）分別顯示了第一階段、第二階段回歸結(jié)果。結(jié)果表明，ESGdif的系數(shù)在10%的水平顯著為負，與前文結(jié)論一致。此外，F(xiàn)統(tǒng)計量大于10，說明不存在弱工具變量問題。

（2）PSM傾向得分匹配

為減輕協(xié)變量差異較大對本文研究結(jié)論的干擾，本文選擇傾向得分匹配（PSM）對樣本進行1■1最近鄰匹配。選擇控制變量為協(xié)變量，并將大于ESGdif均值的樣本作為處理組，其余為控制組。在重新估計前，進行了平衡測試。經(jīng)PSM匹配后標準化偏差均小于10%，匹配效果較好。在剔除未匹配樣本，重新進行回歸后，結(jié)果如表4列（3）所示，ESGdif的回歸系數(shù)為-0.024，且在1%水平顯著。主文結(jié)論依然成立：在其他條件一定的情況下，公司的ESG評級分歧越大，企業(yè)綠色創(chuàng)新越弱。

2.改變樣本時間窗口

為使結(jié)論更加穩(wěn)健，考慮到新冠疫情對企業(yè)經(jīng)濟的影響，將樣本區(qū)間縮小為2018—2020年重新進行回歸，結(jié)果見表4列（4）。在改變了樣本時間窗口后，主結(jié)論依舊成立。

3.替換關(guān)鍵變量

替換主要變量綠色創(chuàng)新（Green）衡量指標，選擇實用專利和發(fā)明專利的對數(shù)（Ln Green）度量[14]重新進行回歸，結(jié)果見表4列（5）。在替換了核心解釋變量后，所得結(jié)論仍與前文一致。

（四）進一步研究：融資約束的中介作用

根據(jù)前文基本假設(shè)的理論推導(dǎo)，ESG評級分歧會降低評級信息結(jié)果價值，影響投資者的信心，增加企業(yè)的融資難度和融資成本，面對增強的融資約束，企業(yè)缺少資金支持從而抑制了企業(yè)的綠色創(chuàng)新。由此可見，融資約束在ESG評級分歧和企業(yè)綠色創(chuàng)新能力之間具有中介作用。

根據(jù)劉華等[16]的研究，選擇SA指標衡量企業(yè)的融資約束，由于SA為負數(shù)，因此對其取絕對值處理，并借鑒溫忠麟等提出的中介效應(yīng)，進行機制檢驗。首先，檢驗ESG評級分歧與企業(yè)綠色創(chuàng)新的回歸系數(shù)是否顯著，若顯著，則進行下一步，否則終止檢驗。其次，檢驗ESG評級分歧與融資約束的關(guān)系是否顯著。最后，將中介變量融資約束加入模型1，若ESG評級分歧的回歸結(jié)果不顯著，則說明存在完全中介效應(yīng)，若回歸結(jié)果顯著且系數(shù)變小，說明存在部分中介效應(yīng)。為檢驗中介效應(yīng)，本文構(gòu)建模型3、模型4。

SAi，t=？酌0+？酌1ESGdifi，t+∑Controls+εi，t （3）

Greeni，t=？啄0+？啄1ESGdifi，t+？啄2SAi，t+∑Controls+εi，t（4）

回歸結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示，模型1中，ESG評級分歧（ESGdif）與企業(yè)綠色創(chuàng)新（Green）顯著負相關(guān)。在模型3中，ESG評級分歧的系數(shù)為正，且在1%水平顯著，說明ESG評級分歧帶來了企業(yè)融資約束的增強。將ESG評級分歧、融資約束和企業(yè)綠色創(chuàng)新放置于同一模型中，ESG評級分歧的系數(shù)和融資約束的系數(shù)分別在5%水平和1%水平顯著為負，說明部分中介效應(yīng)存在，融資約束是ESG評級分歧抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新的重要路徑。

（五）進一步研究：異質(zhì)性檢驗

為進一步研究ESG評級分歧對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響在不同場景下的異質(zhì)性，根據(jù)不同企業(yè)規(guī)模、行業(yè)類型以及地區(qū)市場化程度進行樣本劃分，并在此基礎(chǔ)上進行研究。

1.企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性

以企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模中位數(shù)將樣本劃分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)。表6列（1）、列（2）顯示了回歸結(jié)果，評級分歧的回歸系數(shù)在大規(guī)模企業(yè)中更顯著，說明ESG評級分歧對大規(guī)模企業(yè)的綠色創(chuàng)新抑制影響更強。這可能是因為，一方面，大規(guī)模企業(yè)的信息披露更完善，在ESG評級尚未統(tǒng)一標準的現(xiàn)狀下，評級機構(gòu)進行ESG評級時，指標選擇和權(quán)重設(shè)置具有一定自主性。企業(yè)信息披露越多，評級機構(gòu)就越有可能對其做出不同的解釋，從而加劇了ESG評級分歧[10]。另一方面，相較于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)面臨更大的公眾社會壓力和更多的利益相關(guān)者，對評級分歧的敏感度更高，當ESG評級分歧存在時，投資者會更難以進行投資決策，增加了融資約束和融資成本，進一步抑制企業(yè)的綠色創(chuàng)新。因此，大規(guī)模企業(yè)ESG評級分歧對企業(yè)綠色創(chuàng)新的抑制作用更顯著。

2.制造行業(yè)異質(zhì)性

本文參考《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》將樣本分為制造業(yè)企業(yè)與非制造業(yè)企業(yè)，分組檢驗ESG評級分歧對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。表6列（3）、列（4）顯示了回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，ESGdif的回歸系數(shù)在制造業(yè)中顯著為負，而在非制造業(yè)中不顯著，說明ESG評級分歧對制造業(yè)的綠色創(chuàng)新抑制影響更強。這可能是因為，制造業(yè)作為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要命脈，既是綠色創(chuàng)新的重點對象，同時也是污染排放的主要來源，受環(huán)境政策的影響較大[17]。因此，當存在ESG評級分歧時，相較于非制造業(yè)，制造業(yè)更容易受到綠色信貸政策的影響，面臨資金問題，進一步抑制了企業(yè)的綠色創(chuàng)新，導(dǎo)致制造業(yè)行業(yè)的ESG評級差異對企業(yè)綠色創(chuàng)新的抑制作用更強。

3.重污染行業(yè)異質(zhì)性

本文參考張晨等[18]的做法，按照《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》，將石油、能源、化工、鋼鐵、冶煉、造紙和電力七大行業(yè)視為重污染行業(yè)。由此將樣本分為重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)。表6列（5）、列（6）顯示了回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，ESGdif的回歸系數(shù)在非重污染行業(yè)中更顯著，說明ESG評級分歧對非重污染行業(yè)的抑制作用更強。隨著公眾環(huán)保意識和信息披露質(zhì)量的增強，重污染行業(yè)在生產(chǎn)過程中的環(huán)境和社會問題被更多披露，表現(xiàn)為ESG評級較低[19]，而較低的ESG評級會弱化重污染行業(yè)企業(yè)的ESG評級差異，從而減輕ESG評級差異和企業(yè)綠色創(chuàng)新之間的負向關(guān)系。相反，非重污染行業(yè)ESG評級較高，不同機構(gòu)的評級存在較大差異，導(dǎo)致了非重污染行業(yè)的ESG評級差異對企業(yè)綠色創(chuàng)新的抑制作用更強。

4.市場化程度

本文參考王小魯?shù)萚20]的研究，選用市場化指數(shù)衡量所在地區(qū)市場化程度。中心化處理后生成ESG評級分歧與市場化程度的交乘項C_ESGdif×C_market，構(gòu)建模型5：

Greeni，t=θ0+θ1ESGdifi，t+θ2C_ESGdifi，t×C_mTmTmes+07kcex6z1UFN0Kp3H0BX3SqmyeglQRHe7/9c=arketi，t+

θ3C_marketi，t+∑Controls+εi，t （5）

表6列（7）報告了回歸結(jié)果。交互項C_ESGdif×C_market的回歸系數(shù)為負，且在10%的水平顯著，說明ESG評級分歧對企業(yè)綠色創(chuàng)新的抑制作用在市場化程度高的地區(qū)更顯著。這主要是因為，市場化程度高的地區(qū)法治化程度更高和包容性更強，競爭更充分，評級機構(gòu)可以更好在市場中發(fā)揮作用。此時債權(quán)人對ESG評級分歧會更敏感，影響信貸和投資決策，從而進一步抑制了企業(yè)綠色創(chuàng)新。

六、結(jié)論與政策建議

本文選取2018—2021年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，研究ESG評級分歧對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，并深入探究ESG報告鑒證對上述關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果顯示：（1）ESG評級分歧會抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新；（2）ESG報告鑒證有效緩解了ESG評級分歧對企業(yè)綠色創(chuàng)新的抑制作用；（3）融資約束具有部分中介作用；（4）ESG評級分歧對企業(yè)綠色創(chuàng)新的抑制影響在大規(guī)模企業(yè)、制造業(yè)、非重污染行業(yè)和所在地市場化程度高的企業(yè)中更明顯。

據(jù)此，提出如下政策建議：企業(yè)特別是大規(guī)模企業(yè)、制造業(yè)、非重污染行業(yè)和所在地市場化程度高的企業(yè)，為了實現(xiàn)更有效的綠色創(chuàng)新，應(yīng)當重視ESG信息披露質(zhì)量，不但自身要確保ESG信息披露質(zhì)量，還應(yīng)積極聘請社會中介對ESG報告等信息進行鑒證，努力提高ESG信息披露質(zhì)量，縮小ESG評級差異；政府應(yīng)進一步完善ESG信息披露鑒證和ESG評級的制度體系，規(guī)范ESG評級市場競爭秩序，為降低ESG評級分歧提供制度保障；投資者應(yīng)重視不同企業(yè)規(guī)模和行業(yè)下ESG評級分歧，據(jù)此對企業(yè)披露的ESG信息質(zhì)量和企業(yè)綠色創(chuàng)新質(zhì)量進行有效識別，以提高投資決策的有效性；同時ESG鑒證和評級機構(gòu)，應(yīng)當充分認識到ESG評級和ESG信息披露鑒證的重要性，以積極、謹慎的態(tài)度提供這種服務(wù)，促進企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)展。

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