近期A股股指的拉升速率可媲美1999年的“5.19”行情?，F(xiàn)在和當(dāng)年同樣是在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的環(huán)境下，政府采取了貨幣寬松、推動(dòng)國企改革、鼓勵(lì)并購重組、加大科技創(chuàng)新等一系列刺激舉措，引燃了市場的投資熱情。

而A股能否進(jìn)入牛市，關(guān)鍵在于投資者對上市公司凈資產(chǎn)收益率的預(yù)期，其背后的核心是未來的財(cái)政支出力度。確立次年財(cái)政政策基調(diào)的12月，可能成為A股市場的決勝時(shí)刻。

劉晨明

廣發(fā)證券首席策略分析師

9月底以來，A股和港股快速逆轉(zhuǎn)，市場的拉升速率可媲美歷史上經(jīng)典的“5.19”行情。

通常來說，“5.19”行情指的是1999年5月19日后A股市場井噴式上漲，以及由此展開的為期兩年的牛市行情。其主要包括三個(gè)階段：第一是快牛階段，從1999年5月19日到6月29日，持續(xù)一個(gè)多月，上證綜指漲幅達(dá)64.1% ；第二是緩沖階段，從6月30日到12月27日，持續(xù)半年，股指跌幅為22.7% ；第三是慢牛階段，從1999年12月28日到2001年6月13日，持續(xù)一年半，股指漲幅達(dá)66.7%。

那么，近期A股市場走勢的內(nèi)在邏輯、增長的高度和寬度，與當(dāng)年是否有可比之處？

“5.19”行情背景回眸

“5.19”行情爆發(fā)的1999年前后，中國正處于亞洲金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，內(nèi)外需尚未恢復(fù)，但改革預(yù)期升溫。

在這期間，出口同比增速出現(xiàn)了持續(xù)一年的負(fù)增長，最大降幅達(dá)到17.3% ；內(nèi)需方面，固定資產(chǎn)投資增速快速下滑，消費(fèi)需求整體比較低迷。總量上看，GDP增速在1998年和1999年均一度跌破7%，CPI增速最低下探到-2.2%，經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力。

1996年5月至2002年2月，央行連續(xù)8次降息，并在1998年3月和1999年11月兩次降準(zhǔn)。盡管央行持續(xù)降準(zhǔn)、降息，但信貸增長并不理想，貸款余額增速由1998年的17.1%降到1999年的最低點(diǎn)12.3%，表明經(jīng)濟(jì)本身需求不足，導(dǎo)致實(shí)體信用擴(kuò)張意愿低迷。

國企改革訴求是當(dāng)時(shí)另一宏觀背景。上世紀(jì)90年代中期開始，國有企業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、經(jīng)營效率不高等難題。1999年9月，十五屆四中全會(huì)審議通過《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》，提出要“努力實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)改革和脫困的三年目標(biāo)”。

此時(shí)，政府一方面推出一系列經(jīng)濟(jì)刺激和經(jīng)濟(jì)體制改革措施，包括國有企業(yè)改革、金融體制改革等，同時(shí)大力支持信息科技等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；另一方面，也希望通過活躍資本市場、鼓勵(lì)并購重組和資產(chǎn)整合，來推動(dòng)改革步伐和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。這為“5.19行情”奠定了制度基礎(chǔ)和市場基礎(chǔ)。

從海外環(huán)境看，亞洲金融危機(jī)的影響正在減弱，帶來復(fù)蘇預(yù)期。1999 年前后，亞洲國家經(jīng)濟(jì)遭遇金融危機(jī)的較大沖擊，美國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）在1998年底降至46.8點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)整體仍在低位徘徊。不過，1999年下半年開始，全球主要經(jīng)濟(jì)體共振弱復(fù)蘇，歐美基本面相對較強(qiáng)，但同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)也重新進(jìn)入加息周期，帶動(dòng)全球流動(dòng)性環(huán)境再度收緊，利率的持續(xù)上行也為后面的互聯(lián)網(wǎng)科技泡沫破滅和全球市場更深衰退的到來埋下伏筆。

從產(chǎn)業(yè)背景看，全球迎來了互聯(lián)網(wǎng)科技浪潮。上世紀(jì)90年代，美國出臺(tái)了許多支持科技產(chǎn)業(yè)的政策，科技股在90年代中后期持續(xù)走牛，納斯達(dá)克指數(shù)不斷創(chuàng)出新高。1999年8月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展高科技，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》。以“科技興國”為核心的國家戰(zhàn)略引發(fā)了市場對科技股的關(guān)注，投資者對未來科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的樂觀預(yù)期也在升溫。

四大關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)與各行業(yè)表現(xiàn)

可以看到，“519行情”發(fā)生在亞洲金融危機(jī)之后，當(dāng)時(shí)政府采取了一系列刺激政策，包括貨幣寬松、推動(dòng)國企改革、鼓勵(lì)并購重組、加大科技創(chuàng)新等，引燃了市場對于改革的預(yù)期和投資的熱情，加上輿論的推動(dòng)，市場形成了比較亢奮的投資氛圍。

從演進(jìn)節(jié)奏看，這一波行情有四個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)。

行情開始階段，是1999年5月12日，國務(wù)院批準(zhǔn)了證監(jiān)會(huì)提交的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和推動(dòng)證券市場發(fā)展的若干政策請示》，其內(nèi)容包括改革股票發(fā)行體制、保險(xiǎn)資金入市、逐步解決機(jī)構(gòu)的合法融資渠道、允許證券公司發(fā)行債券、擴(kuò)大證券投資基金的規(guī)模、允許部分B股及H股公司回購股票等。

1999年5月18日，證監(jiān)會(huì)召集全國券商討論國務(wù)院規(guī)范和發(fā)展證券市場的意見，并傳達(dá)高層意見。此后，基金入市、降低印花稅、允許商業(yè)銀行為證券融資等政策成為了“5.19”行情的直接催化劑。

行情中繼調(diào)整階段，轉(zhuǎn)折點(diǎn)是1999年7月1日，《中華人民共和國證券法》實(shí)施，市場發(fā)展更加規(guī)范，之后股市進(jìn)入為期半年的調(diào)整階段。1999 年12 月2 日，國有股配售啟動(dòng)，作為國企改革重要舉措，市場反應(yīng)積極。

2000年之后，宏觀基本面有所改善，成為行情進(jìn)入蓄力再度上行階段的催化因素。其中，工業(yè)增加值由1999 年底的7.4%持續(xù)回升至2000年1月的8.9%、2月的12%，GDP增速也由1999年四季度的6.7%回升至2000年一季度的8.7%、二季度的9.1%。同時(shí)，A股的盈利數(shù)據(jù)也在同步改善?；久娴某掷m(xù)驗(yàn)證，共同驅(qū)動(dòng)慢牛行情的形成。

值得一提的是，2000年3月10日，納斯達(dá)克指數(shù)見頂，科網(wǎng)泡沫宣告破滅，但A股市場在重組熱情和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下仍在持續(xù)走高。

行情結(jié)束的關(guān)鍵點(diǎn)，是2001年6月12日，《減持國有股籌資社會(huì)保障資金管理暫行辦法》落地。國有股減持政策出臺(tái)后，持續(xù)兩年的牛市結(jié)束，期間上證指數(shù)最高達(dá)到2245點(diǎn)，之后，A股進(jìn)入較長時(shí)間的調(diào)整階段。

從行業(yè)表現(xiàn)看，當(dāng)時(shí)金融與信息板塊先漲，隨后是業(yè)績高增與重組方向的板塊啟動(dòng)。

從整個(gè)“5.19”行情來看，表現(xiàn)最突出的行業(yè)是采掘、醫(yī)藥生物、輕工制造，其市值漲幅分別為166.9%、131.4%和130.8%。其中，采掘行業(yè)當(dāng)時(shí)只有9 只標(biāo)的，其上漲除了基本面恢復(fù)外，還疊加了其他催化因素。比如，鄭州煤電股價(jià)漲幅超過3 倍，主要是其涉足了高科技領(lǐng)域，被視為科技股。醫(yī)藥板塊上漲則是因?yàn)闃I(yè)績有較大恢復(fù)彈性，同時(shí)還受益于一系列醫(yī)藥政策的支持。

表現(xiàn)墊底的行業(yè)是家用電器、鋼鐵、金融服務(wù)，其漲幅分別為53.9%、65%和71.6%。其中，家電板塊主要是由于產(chǎn)能過剩導(dǎo)致降價(jià)風(fēng)潮，1998年以后企業(yè)業(yè)績持續(xù)下滑；金融服務(wù)板塊則由于在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，盈利未能實(shí)現(xiàn)明顯復(fù)蘇，但值得一提的是，金融服務(wù)是行情初期漲幅最突出的板塊。

事實(shí)上，除了個(gè)別行業(yè)之外，多數(shù)行業(yè)的漲幅均在110%上下，“5.19”行情整體呈現(xiàn)的是普漲的特征（附圖）。

分階段來看，第一階段是快牛階段，漲幅前三的行業(yè)是金融服務(wù)、信息服務(wù)、信息設(shè)備，其漲幅分別為111.8%、102.5%和94.9%，漲幅后三名行業(yè)是鋼鐵、農(nóng)林牧漁、建材，其漲幅分別為47.9%、48.5%和50.0%。

金融服務(wù)與信息行業(yè)在牛市初期的彈性最好，此時(shí)與基本面的關(guān)系不大，反映的是市場情緒、流動(dòng)性因素的變化。

第二階段是緩沖階段，漲幅前三的行業(yè)是農(nóng)林牧漁（-14.2%）、電子（-16.8%）、紡織服裝（-16.8%）；漲幅后三名的行業(yè)是金融服務(wù)（-33.4%）、鋼鐵（-31.5%）、交運(yùn)設(shè)備（-29.3%）。

緩沖階段，調(diào)整幅度較大的主要是前期漲幅較大的行業(yè)，如金融服務(wù)，以及交運(yùn)設(shè)備、家電和鋼鐵等業(yè)績壓力較大的行業(yè)；表現(xiàn)抗跌的主要是前期漲幅較少的行業(yè)，如農(nóng)林牧漁，或低貝塔品種，如公用事業(yè)。

第三階段是慢牛階段，漲幅前三的行業(yè)為建筑建材、采掘、機(jī)械，其漲幅分別為91.2%、87.4%和85.9% ；漲幅后三名行業(yè)為家電、金融服務(wù)、信息設(shè)備，其漲幅分別為47.9%、48.5%和50.0%。

在慢牛階段，漲幅墊底的行業(yè)仍然是業(yè)績壓力較大的家電、金融服務(wù)等。而漲幅居前的行業(yè)，多數(shù)有較多并購重組案例，若有科技屬性加持，則股價(jià)彈性更大。比如建筑建材行業(yè)的海螺新材，其借殼紅星宣紙上市，并實(shí)現(xiàn)業(yè)績的大幅增長。

總結(jié)來看，在各個(gè)階段，行業(yè)的輪動(dòng)體現(xiàn)出兩大特征。

一是行業(yè)輪動(dòng)順序，在牛市初期，金融服務(wù)、信息科技行業(yè)分別因?yàn)槭袌銮榫w和政策加持，市值彈性最大，金融服務(wù)行情結(jié)束，一般也對應(yīng)著第一波行情結(jié)束；調(diào)整階段表現(xiàn)抗跌的行業(yè)，主要是前期漲得少或業(yè)績相對較好的行業(yè)，金融服務(wù)漲得多，回調(diào)壓力也較大；慢牛階段，領(lǐng)漲的是有事件催化或業(yè)績好的行業(yè)。

二是在“5.19”行情后期，并購重組事件成為驅(qū)動(dòng)個(gè)股上漲的核心因素。多數(shù)企業(yè)的重組能帶來業(yè)績的正向作用，若有科技屬性加持，則股價(jià)彈性更大。

因此，行情初期可以重點(diǎn)關(guān)注金融服務(wù)與信息科技行業(yè)，行情調(diào)整階段關(guān)注低貝塔品種，行情震蕩上行階段以業(yè)績?yōu)橹骶€，業(yè)績來自行業(yè)景氣度回升或者并購重組貢獻(xiàn)的利潤。

總的來看，在“5.19”行情中，漲幅前20 名的龍頭標(biāo)的，多數(shù)都有階段性的強(qiáng)勁業(yè)績增速，以及并購重組事件的催化。

歷史的借鑒意義

除了“519”行情，我們還統(tǒng)計(jì)了11個(gè)境外股市大漲的案例，基本集中于幾次全球性危機(jī)階段，包括1998年亞洲金融危機(jī)（韓國）、2000年科網(wǎng)泡沫破裂（韓國）、2008 年全球金融危機(jī)（日本、中國香港、韓國、印度）、2020年疫情沖擊（美國）。非全球性危機(jī)的情況下，出現(xiàn)單周大漲超過20%的案例只有2015年的A股。

歷史不會(huì)簡單重復(fù)，但總有借鑒意義。我們復(fù)盤了中國內(nèi)地、美國、日本、中國香港、中國臺(tái)灣、法國、英國、德國、韓國、印度等權(quán)益市場寬基指數(shù)5日上漲超20%的情況，共有11輪行情?？偨Y(jié)來看，其基本存在四個(gè)發(fā)展階段。第一階段為上漲的第0―5天，趨勢是暴力反彈20%―25% ；第二階段為第5―20天，其中有8個(gè)案例出現(xiàn)了再反彈，幅度為7%左右；第三階段為第20―60天，市場進(jìn)入緩沖期，以震蕩為主；第四階段為第60天開始，為決勝負(fù)階段，開啟牛市或者重新下跌。

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，股市大漲后第20 天左右會(huì)進(jìn)入緩沖期。從歷史情況看，10 月份的股價(jià)表現(xiàn)與三季報(bào)的關(guān)聯(lián)度較高。但是從11 月開始，股價(jià)表現(xiàn)與當(dāng)期基本面的關(guān)系明顯減弱，可以關(guān)注一些主題性的投資機(jī)會(huì)，比如國產(chǎn)替代（半導(dǎo)體、信息技術(shù)應(yīng)用創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)）、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等。

與“5.19”行情相比，本輪行情同樣是在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的環(huán)境下，政府采取了一系列刺激和改革舉措，包括貨幣寬松、推動(dòng)國企改革、鼓勵(lì)并購重組、加大科技創(chuàng)新等，引燃了市場的投資熱情。但本輪行情開啟之前市場調(diào)整時(shí)間更長、跌幅更大、起點(diǎn)估值更低，因此，短期上漲速度更快，當(dāng)前也面臨著更嚴(yán)峻的國際貿(mào)易環(huán)境以及社會(huì)債務(wù)問題。

綜合來看，“杠桿牛”式的暴漲暴跌，既不會(huì)帶來財(cái)富效應(yīng)、拉動(dòng)消費(fèi)，還容易導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而基本面數(shù)據(jù)的持續(xù)驗(yàn)證，能夠驅(qū)動(dòng)慢牛行情的形成?！?.19”行情第三個(gè)階段即慢牛階段，主要是宏觀基本面修復(fù)，帶動(dòng)A股的盈利增速同步得到改善。因此，看市場是否進(jìn)入牛市，關(guān)鍵還在于對基本面的判斷。而對于上市公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）的預(yù)期，背后的核心還是未來的財(cái)政力度。

根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，每年12 月初的政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，基本可以確立次年經(jīng)濟(jì)工作尤其是財(cái)政政策的基調(diào)。因此，12月初可能成為A股市場的決勝時(shí)刻，即這一波股指抬升究竟會(huì)是短期行情，還是長期牛市的起點(diǎn)。

如果2025年財(cái)政基調(diào)積極向上，投資者將有望迎接順周期的牛市。

經(jīng)過近期的快速反彈，目前A股上市公司（剔除金融石油石化）的市凈率（PB）整體回升到2.2 倍，同時(shí)，中報(bào)滾動(dòng)凈資產(chǎn)收益率（TTMROE）在7.4%左右。如果2025年財(cái)政定調(diào)積極，即目標(biāo)赤字率明顯提升，則可能出現(xiàn)ROE回升的預(yù)期，A股仍可被視為成長股。鑒于目前PB還處于底部位置，12月可能成為順周期資產(chǎn)牛市的起點(diǎn)。

相反，如果維持財(cái)政基調(diào)不變，2025年A股的ROE沒有回升預(yù)期，繼續(xù)維持在7%―7.5%之間，市場的關(guān)注重點(diǎn)可能切換回ROE在10%―14%檔位且PB不貴的紅利類資產(chǎn)。