投資顧問是美國財富管理行業(yè)中的主力。美國投顧歷經單一的賣方收費制到買方收費制，管理資產規(guī)模目前已占據美國財富管理業(yè)務半壁江山。國內銀行業(yè)在發(fā)展財富管理業(yè)務中，也在逐步探索收費模式從賣方收費轉型為買方收費，展業(yè)模式從產品銷售導向升級為以客戶為中心的資產配置。這其實也是全球財富管理行業(yè)發(fā)展的必然方向。美國的財富管理行業(yè)已經在1990—2000年間完成了這樣的轉型，形成了以投資顧問（Advisor）為主的經營模式。因此，本報告以美國財富管理行業(yè)為目標，重點探討投顧業(yè)務在美國的發(fā)展及演進，以期為銀行業(yè)的轉型探索提供借鑒。報告分為上下兩篇，此篇為上篇。

財富管理機構通過將專業(yè)的投資顧問和客戶的利益進行捆綁，使投顧真正從客戶利益出發(fā)去服務客戶，滿足客戶資產配置多元化的需求。在這一過程中，財富管理機構的角色自然從產品銷售商轉變?yōu)橘Y產管理解決方案提供商，從而建立起買方收費模式。這是美國財富管理行業(yè)實現展業(yè)模式升級和買方收費轉型的核心邏輯。

宏觀視角：投資顧問是美國財富管理行業(yè)中的主力

投資顧問的買方角色和信托責任

美國的財富管理市場發(fā)展已經相當成熟，涵蓋了財務規(guī)劃、投資管理、投資咨詢、稅收咨詢、融資等一系列金融服務。美國市場上的財富管理服務主要是通過兩個業(yè)務牌照來開展，即注冊投資顧問（Registered I n v e s t m e n t Ad v i s o r，RIA）和經紀商（B r o k e r- De a l er，BD）牌照。在美國的財富管理機構中，建立和維護客戶關系、為客戶出具投資建議的人員一般不采用國內普遍使用的“客戶經理（Relationship Manager）”一詞，而多使用“顧問（Advisor）”。執(zhí)業(yè)人員主要以兩種身份服務客戶：一類是投資顧問（Investment Advisor）或者財務顧問（Financial Advisor），另一類是經紀人（Broker-Dealer），都要通過相關執(zhí)業(yè)考試來取得執(zhí)業(yè)資格。 經紀人主要代理客戶買賣證券，包括居間經紀和 代銷產品等，尋找合適的投資者，一般屬于“賣方”角 色。而投資顧問的服務則主要是圍繞客戶的資產配置， 提供賬戶管理、組合管理、對沖基金管理、財務規(guī)劃、 投資咨詢等一系列財富管理服務，雖然也可以代銷產 品，但主要代表客戶，屬于“買方”角色。 在 法 律 層 面 ， 經 紀 人 只 承 擔 適 當 性 原 則 （S u i t a b i l i t y）①；而投資顧問要承擔的是信托責任 （Fiduciary Duty），高于適當性原則。美國《投資 顧問法》中明確規(guī)定了投顧的信托責任，要求投顧“采 納委托人的目標、目的與意愿”，這意味著投顧必須在 任何時候都要服務于客戶的最佳利益，不可將客戶利益 服從于自己的利益。 信托責任是投顧與其客戶之間建立信任和信心 （Trust and Confidence）關系的原則。投資顧問基于客 戶的最佳利益行事，包括審慎責任（Duty of Care）和 忠誠責任（Duty of Loyalty）。其中，審慎責任要求投 顧基于客戶的目標，為給客戶創(chuàng)造最佳利益、提供投資 建議并實施監(jiān)控；忠誠責任則要求投顧必須消除利益 沖突，或者充分、公開地披露利益沖突，使客戶能夠了 解重大事實或利益沖突，并在充分知情的情況下做出 決定。忠誠責任是投顧為客戶最佳利益行使責任的重 點。在履行這一義務時，顧問必須確保客戶在每筆交 易中的總成本或收益在當時的情況下是最有利的。當 然，信托責任作為一種法律精神，在不同的客戶、業(yè) 務上會產生不同的具體義務。例如，投資顧問面向個 人客戶提供服務所要承擔的責任，就顯著不同于面向 機構投資者的責任。 在實踐中，從業(yè)人員通常身兼投顧和經紀人雙重 角色，同時開展這兩類業(yè)務。而一個客戶也可以開設不 同的賬戶，同時接受投顧和經紀人兩類服務。所以，投 顧和經紀人的區(qū)別既不是按照從業(yè)人員來劃分，也不是 按照客戶來劃分，而是按照所提供的服務和承擔的責任來劃分。只要財富管理機構、從業(yè)人員和客戶把賬戶性質、法律責任、收費標準區(qū)分清楚就可以。但是投顧在信托責任的法律精神下，如果代銷產品收取代銷費，就要按照和客戶簽訂的《最佳利益合同豁免》，充分披露所有的傭金來源和利益沖突（見表1）。

投資顧問的監(jiān)管體系

美國的注冊投資顧問（RIA）牌照由美國證券交易委員會（SEC）或州屬證券監(jiān)管當局頒發(fā)。從事投資顧問業(yè)務的門檻并不高，開展財富管理業(yè)務的機構一般情況下都會獲取投顧牌照。

申請投顧牌照的機構主要包括：一是金融控股集團（此體系中包含商業(yè)銀行業(yè)務），可以整體申請投顧牌照，如摩根士丹利、高盛等②；也可以通過子公司來申請，比如美國四大行（摩根大通、美銀、花旗、富國）等。二是資產管理公司（此體系中不包含商業(yè)銀行業(yè)務），如先鋒投資、富達投資等。三是獨立投顧機構。

值得注意的是，《投資顧問法》是把商業(yè)銀行排除在外的，不接受商業(yè)銀行申請投顧牌照。而美國的聯(lián)邦注冊或州注冊商業(yè)銀行牌照③并不包含財富管理業(yè)務，其相關從業(yè)人員為“Banker”，而不是“Advisor”。在此情況下，美國的商業(yè)銀行開展財富管理業(yè)務有以下三種路徑：一是大型銀行，通常以設立金控集團的方式去申請牌照。如上述美國四大銀行，在轉型為金控集團之后都通過非銀行子公司來注冊投顧牌照；二是州屬中小型銀行④，不轉型為金控的話就要和其他投顧機構合作，對于有財富管理需求的客戶就介紹給投顧機構來對接；三是極端個例情況，某些外資銀行在美分支機構，想要開展財富管理業(yè)務，但滿足不了注冊投顧的申請條件，可以通過貨幣監(jiān)理署（OCC）或州屬金融監(jiān)管局頒發(fā)的全托牌照（Fiduciary Power）來開展信托業(yè)務；而投顧服務作為全托牌照的從屬功能之一，也可以開展（見表2、圖1）。

投資顧問的歷史演進：增加買方收費的投顧模式

美國的投顧業(yè)務最早起源于20世紀20年代，當時美國股票市場的繁榮吸引了眾多投資者，但投顧業(yè)務處于監(jiān)管的空白期，無相應的法律約束，導致市場上投顧證券欺詐、操作市場等頻頻出現。20世紀30年代經濟大蕭條之后，美國證券市場進入一個重要的規(guī)范時期，政府強化對證券市場的管理。為防止投顧活動中的欺詐、操作市場等行為，美國于1940年頒布《投資顧問法》對投顧行業(yè)進行規(guī)范，標志投顧的正式成型。

美國投顧的發(fā)展歷程可以劃分為三個時期，即逐步發(fā)展期、變革繁榮期、成熟進化期。

逐步發(fā)展期（20世紀50—70年代）。需求端，得益于經濟發(fā)展和嬰兒潮的成長，大眾富裕階層逐步增多，跨領域投資需求隨之大幅提升。政策端，1975年美

國通過《有價證券修正法案》，明確廢除了證券交易的固定傭金制，證券交易傭金自由化的確立迫使機構通過代銷業(yè)務獲取盈利；雇員退休收入保障法案進一步改變了居民的儲蓄投資風格，稅收優(yōu)惠（資本利得稅遞延） 激勵著人們采用IRA（個人退休賬戶）及401（K）賬戶實現養(yǎng)老金的保值增值。需求端和政策端共同發(fā)力， 催生了投顧需求和代銷業(yè)務的形成（見圖2、圖3）。

變革繁榮期（20世紀80—90年代）。Vanguard集團開始推行免傭基金（No-Load Fund），免傭基金的出現改變了行業(yè)利益鏈條。同時，基金費率下降壓縮了賣方投顧代銷業(yè)務的利潤空間，且代銷模式使客戶的投資體驗被忽略，從而推動買方付費模式的發(fā)展進程。與之相隨的是，投顧業(yè)務的服務升級，收費模式加速向服務費模式遷移，公募基金不斷涌入新增資金，市場規(guī)模快速擴大（見圖4、圖5）。

成熟進化期（2000年后）。一方面，《金融服務現代化法案》出臺，允許混業(yè)經營，金融產品的豐富增加了居民金融資產配置難度，并且2008年金融危機后客戶高度重視投資風險，加強了指數型多元資產配置。另一方面，隨著行業(yè)層面的基金費率下降和金融科技發(fā)展，智能投顧開始興起，通過降低成本、提高效率等方式，吸引了更多過去被忽略的長尾客戶（見圖6、圖7）。

總結美國投顧業(yè)務的發(fā)展與變遷，其買方投顧業(yè)務正式成型的重要分水嶺正是在1990—2000年。這一轉型的實現，受到多重因素的推動。

市場產品供給。混業(yè)經營后金融工具不斷創(chuàng)新，一方面降低了交易成本；另一方面促進了金融商品迅速增加，但同時金融風險也在加大，人們迫切需要從客戶利益出發(fā)的投資顧問的幫助。

對成本的敏感性提升，主動型基金超額收益減少甚至消失。隨著被動型共同基金、ETF和免傭基金不斷吸引資金流入，被動型基金凈資產占比已超過40%。2000年后的大多數年份，美國過半數權益基金難以跑贏指數，從20年維度看，回報低于標普綜合1500指數的美國權益基金比重高達86.01%。因此，投資者的行為模式發(fā)生很大轉變，較多從選擇“績優(yōu)基金”切換到需要投顧為其提供“資產配置”服務（見圖8、圖9）。

需求演變。隨著美國中產階層的不斷壯大及養(yǎng)老金入市，其形成了共同基金核心投資群體。同時，基于市場經驗的豐富和投資理念的提升，也培育了更多成熟、理性、知情的投資者，更加容易和投顧建立起長期信任關系。

基金費用助推。一方面，基金費率不斷下降，收費壓力影響財富管理行業(yè)，使其更專注于資產聚集而非交易數量；另一方面，法律規(guī)定客戶既可以間接地向投顧付費（通過包含在基金銷售服務費中），也可以直接向投顧支付費用，直接付費方式不用通過基金公司，更容易和客戶溝通，所以更多客戶會選擇直接付費給投顧（見圖10、圖11）。

投資顧問的地位：資產管理規(guī)模占據財富管理半壁江山

在美國財富管理市場中，投顧的地位不容小覷，財富管理市場中，除去客戶自己直接投資產品，投顧相當于國內的客戶經理，直接面對客戶，向客戶提供咨詢服務，乃至管理客戶賬戶等。截至2023年底，美國投顧資產管理規(guī)模（RAUM）⑤達到114萬億美元，與波士頓咨詢估算的北美地區(qū)資產管理總規(guī)模⑥的比值超過90%（兩者統(tǒng)計口徑不完全一致，這個比值只作為一個參考）。就代表性投顧機構來看，依據富國銀行、嘉信理財、摩根士丹利的披露數據，投顧主導（Advisor-led Asset）的資產（包括買方收費型資產和賣方收費型資產）占客戶總資產（Total Client Assets，包括AUM、托管、經紀服務的資產及存款等）的比例平均超過50%，由此可見，投顧在美國財富管理中占據重要地位（見圖12、圖13）。

中觀視角：三類投顧模式呈現差異化競爭

美國的財富管理機構在過去幾十年的投顧業(yè)務發(fā)展當中，根據自身稟賦和競爭策略的差異，逐漸形成了三種不同的投顧業(yè)務模式，即綜合型投顧、平臺型投顧和智能型投顧。

綜合型投顧模式——高凈值、高質量、高費率

美國的大型投行和私行依托于自身的雄厚實力和堅實的客戶基礎來開展投顧業(yè)務，可以為客戶提供高質量、全方位的綜合性服務。綜合型投顧模式呈現出“三高”特征，即側重于高凈值客戶、提供高質量投顧服務、收取高費率傭金。

綜合型投顧的對象集中于高凈值客戶。以摩根士丹利和瑞銀為例，可投資產在100萬美元以下的客戶，其資產占比只有20%或以下，且在2005年以來呈現明顯的下降趨勢（見圖14）。

提供高質量的服務，具有專業(yè)性強、產品策略多樣的特征。在投顧人員服務客戶過程中，機構提供強大的中后臺支持，包括IT技術、策略產品、場地等。尤其有專家團隊為其提供支持，重點是細分客戶需求，提供相應的服務方案，多部門通力協(xié)作打造一站式平臺。以摩根士丹利為例，客戶只需通過投顧人員，即可一站式完成包括投資咨詢、資產管理等在內的全方位財富管理。各部門之間需要根據客戶需求進行合作，從而提供高質量的服務。財富管理團隊按照專業(yè)職責分為投研專家團隊、商業(yè)銀行團隊、移動端及人工智能團隊、第三方投資顧問團隊等；按照客戶需求分為解決方案和多資產團隊、真實資產團隊（實物資產投資、房地產投資）、積極的基本收益團隊（各地區(qū)股票團隊、成長團隊、全球新興市場團隊）、私人信貸與股權團隊、固定收入團隊及流動性團隊等。

綜合型投顧可以提供多元化的產品策略，能夠滿足客戶的諸多個性化需求。除了現金儲蓄、固定收益、股票等傳統(tǒng)資產類別，還有豐富的另類投資，涵蓋全球范圍內的私募股權、房地產、對沖基金、大宗商品及藝術品投資等業(yè)務，為高端客戶提供更廣闊的投資渠道。例如，摩根士丹利為客戶提供的綜合化解決方案，其服務范圍涵蓋財富計劃、投資建議、保險服務、數字化解決方案、信托、房地產和遺產規(guī)劃等，為客戶在人生不同階段的不同需求提供財富管理服務，協(xié)助客戶進行資產和負債的管理（見表3）。

成本投入高，定價標準高。綜合型投顧機構為了給客戶提供更為優(yōu)質的服務，需要擁有大量的投顧人員，且一個投顧僅對應少數客戶，甚至多個投顧或多個投顧團隊專職服務于一個客戶。大型綜合投顧機構投顧人員都超萬人，占比較大。例如，美銀美林投顧占雇員的比例為9.3%，在全球750多個分支機構為客戶提供服務，平均每個分支機構的投顧超過26名；摩根士丹利投顧占雇員的比例高達23.46%；瑞銀投顧占雇員的比例高達44%。

綜合型投顧的收費標準也相對較高。這種高定價一方面歸因于大型綜合型機構集中于高凈值客戶，受到收益共享的豁免優(yōu)勢，在收入轉化上要遠勝于其他類型機構。根據美國《投資顧問法》的規(guī)定，凈資產超過兩百萬美元的投顧合同，美國證監(jiān)會允許投顧采取超額業(yè)績回報費（投顧只能向資產或凈值超過特定閾值的“合格客戶”收取該項費用）。另一方面，較高的價格并沒有造成大量客戶流失，主要原因是提供的產品和服務質量過硬。以摩根士丹利面向美國個人投資者的基金為例，其獲評晨星五星級、四星級、三星級的產品眾多（見圖15、圖16）。

平臺型投顧模式——綜合平臺服務、標準化、低費率

平臺型投顧模式主要通過與第三方獨立投顧合作（成為利益共同體），將內部平臺優(yōu)勢與外部獨立投顧緊密結合起來提供投顧服務，以兩種平臺型投顧模式為代表：一類是AssetMark（于2016年被華泰證券收購）模式，專注于為其他獨立投顧服務；另一種是嘉信理財模式，包括投資者46c56757f705196dd4b358b77ad1c2b4服務（Investor Services）和顧問服務（Advisor Services）兩大板塊，前者直接服務個人和機構投資者，后者主要為獨立投顧提供一站式展業(yè)支持，類似于AssetMark。嘉信理財更能夠充分發(fā)揮業(yè)務協(xié)同優(yōu)勢。

以嘉信理財為例，嘉信理財目前有13000多家獨立投顧機構入駐，管理資產規(guī)模近4萬億美元。通過打造獨立投顧模式，嘉信理財推出顧問池子（Ad v i s o r Source），該項目向投資者提供符合嘉信理財能力標準的顧問名單，如果客戶需要咨詢，嘉信理財為其提供顧問推薦服務，客戶可以從嘉信預先審核過的顧問池子中挑選顧問，而客戶的資金、交易和賬戶等均在嘉信理財的平臺上，對客戶及投顧雙方產生持續(xù)黏性（見圖17）。

提供綜合技術平臺服務。平臺型投顧模式將投資者、投資顧問和行業(yè)專題研究上游產品方聯(lián)合起來。嘉信理財建立了一套“資質審核系統(tǒng)”，以篩選符合要求的獨立投顧加入平臺，其可以看作是獨立投顧的平臺

提供商和后臺管理人，給予獨立投顧全方位的支持與賦能。主要服務有：銷售、支持、技術和商務咨詢；客戶資產管理平臺，包括開戶、資產轉移、交易、賬戶狀態(tài)查詢等；第三方集成平臺，包括客戶關系管理、投資組合管理、交易訂單等；專業(yè)技能培訓資源等。AssetMark提供三種服務：賬戶開立管理、客戶行為管理、定制化報告、組合配置建立、清算系統(tǒng)等技術性平臺，以及專家、運營、后臺支持團隊，投資解決方案等（見表4）。

產品相對標準化。平臺型投顧提供的產品和服務相比于綜合型機構較少，通常包括標準化金融資產配置、財務計劃、養(yǎng)老計劃等。主要聚焦于股票、基金的投資管理，產品通常是公募基金或者股票，以標準化產品為主。2023年，嘉信理財客戶資產的37.15%和48.97%由股票、共同基金和ETF基金等標準化產品組成。

成本收入比低，費率相對較低。平臺型投顧的客戶定位主要為大眾富裕，節(jié)省部分人力成本，成本收入比較低，因而費率也可以維持較低水平。

智能型投顧模式——科技、敏捷、普惠

目前，美國智能投顧的主力軍主要分為兩類，一類是Vanguard、Fidelity等美國傳統(tǒng)資產管理公司，另一類是Betterment、Wealthfront等專門做量化投資的金融科技公司。得益于美國市場量化投資和ETF基金的蓬勃發(fā)展，2008年，Wealthfront和Betterment先后推出以優(yōu)化長期資產配置為目標的智能投顧產品。

美國的智能投顧平臺完全自動交易（F u l l y A u t o m a t e d P l a t f o r m）的占5 0%，自執(zhí)行交易的（Self-Executed Trades）占20%，在交易前需要人工顧問檢查（Advisor-Executed Trades）的占30%。采取完全自動交易的平臺多為創(chuàng)業(yè)科技公司，這類公司注重算法和純機器投顧模型的開發(fā)，旨在為用戶提供全新便捷高效的投資模式。如Wealthfront、Betterment和SigFig等公司，均采用的是純機器執(zhí)行的投顧模式。而資管機構，如Vanguard、Charles Schwab、Fidelity 等，在開展智能投顧業(yè)務時，通常采用混合模式，即人工參與決策與機器決策相結合。以Vanguard為例，投資者使用Personal Advisor Services之前，會有專業(yè)的投顧進行先期溝通，在確定了諸如退休計劃、財務管理或大學儲蓄等明確目標之后，再把相關方案的投資組合交由機器人處理。

投顧的門檻和費率均較低。以B e t t e r m e n t、Wealthfront和Vanguard Digital Advisor三家智能投顧為例，他們無賬戶限額或限額較低，且投顧費率都不超過0.5%。他們還推出了各自的優(yōu)惠政策，在固定時間內免除費用，或是對規(guī)定限額內資產免收管理費。此類舉措使這些新興智能投顧機構受到長尾客戶的歡迎，管理資產規(guī)模均超百億美元。在單價并不高的情況下，智能投顧機構主要通過薄利多銷的方式獲取利潤（見表5）。

產品標準化程度高且投資范圍非常有限。智能型投顧的產品以E T F 和共同基金為主。例如，Wealthfront的投資標的包括11種ETF基金，涵蓋了美國股票、美國債券、新興市場股票、房地產、自然資源等；Betterment的投資標的包括6種股票型ETF和7種債券型ETF。提供的產品雖然標準化程度高，但投資范圍受到一定程度的約束（見表6）。

提供基于科技的增值服務。稅負管理是美國智能投顧的增值服務，產品自動提供稅收虧損收割節(jié)稅功能。稅收虧損收割指的是，賣出投資者虧損的資產，抵免一部分資本利得稅，同時買入其他類似資產，從而達到合理節(jié)稅和增加客戶凈收益的目的。例如，多數智能投顧產品包括的自動組合調整（au t oma t i c rebalancing）、自動稅收虧損收割（automatic tax loss harvesting）、稅收優(yōu)化組合設計（tax optimized portfolio design）等功能，均是服務于美國個人所得稅體系的稅收服務。

快速識別客戶繼而降低日常成本、簡化服務流程。從面向客戶端的KYC，到產品矩陣匹配及后續(xù)跟蹤服務等，基本不需要人工參與，操作流程設置更加便捷、清晰。由于投顧直接由機器人提供，或是人工與智能服務相結合，因而運營成本得以有效降低。同時，科技手段的參與，進一步簡化了操作流程，便于客戶理解與操作，避免時間精力的無謂消耗。例如，在Wealthfront平臺上，顧客僅需填寫問卷，系統(tǒng)就能自動生成投資計劃；若顧客同意該計劃，系統(tǒng)即會自動投資并實時監(jiān)控。

（作者單位：招商銀行研究院，其中李關政系戰(zhàn)略規(guī)劃研究所所長，王曉剛系首席研究員）

責任編輯：孫爽

①適當性原則是指當經紀人建議客戶買賣證券時，應當事先了解該客戶的風險承受能力、持有的其他證券資產、財務狀況（收入和凈資產）、財務需求和投資目的，使其建議適用于該客戶。

②美國《投資顧問法》是1940年頒布的，因此他們是以券商的身份申請了投顧牌照，后來才轉型為金控集團。

③美國商業(yè)銀行牌照分為“聯(lián)邦牌照”（Federally licensed ）和“州牌照”（State licensed）兩大類型，開展零售業(yè)務還需要加入聯(lián)邦存款保險體系（FDIC）。商業(yè)銀行牌照涉及的業(yè)務范圍不包括財富管理業(yè)務。

④通常情況，州屬中小商業(yè)銀行只開展商業(yè)銀行業(yè)務而非財富管理業(yè)務。

⑤2011年，美國證監(jiān)會（SEC）出于監(jiān)管方面的需求，要求投資顧問自2012年開始披露監(jiān)管資產規(guī)模（RAUM）。RAUM一般數值上要大于AUM，RAUM的統(tǒng)計包括了對沖工具、多頭與空頭組合、杠桿、專利資產、不收費的委托資產、部分私募基金持有的非證券資產等。相對于AUM，RAUM在計算時不會抵消任何的負債類資產以及空頭頭寸。

⑥北美資產規(guī)模數據包含加拿大地區(qū)，《BCG Global Wealth Report 2024》所統(tǒng)計的金融資產包括現金和存款、債券、股票和投資基金份額、人壽保險和養(yǎng)老金、和其他小資產類別。