【摘" 要】隨著私募股權(quán)基金在我國的快速發(fā)展，有限合伙企業(yè)已成為私募股權(quán)基金的主要組織形式。國內(nèi)學(xué)者逐漸認(rèn)識到基金治理對私募股權(quán)基金的重要意義，從基金治理的內(nèi)涵、與其他組織形式基金治理的比較、合伙協(xié)議的基金治理規(guī)則屬性、基金治理存在問題及優(yōu)化建議等方面對有限合伙私募股權(quán)基金治理進行了研究。但近年來學(xué)界對基金治理的研究關(guān)注度快速下降，與私募股權(quán)基金的實踐熱度相比存在較大反差。因此，論文嘗試對國內(nèi)有限合伙私募股權(quán)基金治理的已有研究成果進行梳理和分析，希望為后續(xù)的進一步研究提供借鑒，并對投資者參與基金治理提出建議。

【關(guān)鍵詞】有限合伙；私募股權(quán)；基金治理；合伙協(xié)議

【中圖分類號】F832.5；D922.291.91" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " 【文獻標(biāo)志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " 【文章編號】1673-1069（2024）10-0055-03

1 引言

20世紀(jì)90年代末風(fēng)險投資開始進入中國。私募股權(quán)基金是風(fēng)險投資的主要形式，是將主要基金財產(chǎn)投資于未上市公司股權(quán)，為被投公司提供增值服務(wù)，并最后通過退出獲取投資回報的私募基金產(chǎn)品。自我國2007年實施修訂后的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》引入有限合伙制度以來，有限合伙企業(yè)逐漸成為私募股權(quán)基金的主要組織形式。經(jīng)過二十余年的發(fā)展，私募股權(quán)基金已成為中小企業(yè)直接融資的重要來源，在推動科技創(chuàng)新、企業(yè)成長和服務(wù)居民財富管理等方面發(fā)揮了積極作用。有效的私募股權(quán)基金治理貫穿和影響基金的募資、投資、管理、退出全過程，對基金依法合規(guī)運作、投資者取得良好投資回報、行業(yè)的健康發(fā)展具有重要作用。本文將從4個方面對國內(nèi)有限合伙私募股權(quán)基金治理的已有研究成果作較為客觀、系統(tǒng)的梳理和總結(jié)，并對未來的研究提出展望。

2 關(guān)于有限合伙私募股權(quán)基金治理內(nèi)涵的研究

對于有限合伙私募股權(quán)基金治理研究，首先需要厘清其內(nèi)涵，具體包括治理方式、治理目的及核心問題等方面。姚佐文、陳曉劍[1]提出有限合伙私募股權(quán)基金治理是通過各種機制和安排，實現(xiàn)各個利益相關(guān)方的權(quán)力、責(zé)任和利益的相對均衡，合理兼顧效率和公平。龔鵬程、孔玉飛[2]認(rèn)為有效的基金治理是聚焦投資者權(quán)益保護的目的，合理劃分基金當(dāng)事人間的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任。宋曉燕[3]認(rèn)為基金治理的目的是最小化基金內(nèi)部成本而最大化投資收益。

對于基金治理的核心問題，朱慈蘊[4]認(rèn)為是解決私募股權(quán)基金運作中由于投資者與基金管理人之間的委托代理行為和風(fēng)險投資領(lǐng)域的高度專業(yè)性可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險和機會主義。萬國華[5]認(rèn)為是出于投資者利益保護的目的，合理設(shè)計基金在決策、執(zhí)行與監(jiān)督方面的機制。金明、劉曉佳[6]則指出是解決信息不對稱和風(fēng)險不對稱兩大問題，通過形成合理的激勵和約束機制，以保護投資者利益，并對基金管理人實施有效激勵。楊啟明[7]指出基金治理機制包含運營成本控制機制、代理成本控制機制和激勵機制等方面。肖宇[8]則認(rèn)為基金治理包括配置基金管理人與投資者的權(quán)力與責(zé)任、保護投資者利益、落實對基金管理人的激勵約束等內(nèi)容。

3 關(guān)于有限合伙私募股權(quán)基金治理與其他組織形式基金治理的比較研究

有限合伙私募股權(quán)基金中，普通合伙人全權(quán)負(fù)責(zé)基金投資決策，使投資具有較高的靈活性，同時普通合伙人通常認(rèn)繳基金總額的1%～3%，收益包括基金管理費、自身出資對應(yīng)的投資回報，以及基金的超額收益（通常為有限合伙人投資收益的20%），能夠激發(fā)普通合伙人運用自身的專業(yè)技能提升基金投資業(yè)績。基金組織形式的選擇是各方對基金治理機制選擇的必然結(jié)果，基金治理研究為組織形式的選擇提供了重要依據(jù)。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，相比于公司型和契約型的私募股權(quán)基金，有限合伙型私募股權(quán)基金具有更有效的基金治理機制，與風(fēng)險投資更為契合。從約束角度，郭建鸞[9]認(rèn)為有限合伙私募股權(quán)基金通過無限連帶責(zé)任將普通合伙人的責(zé)任與風(fēng)險投資的成敗進行緊密綁定。從激勵角度，劉曉純、沈浩[10]指出有限合伙最大程度地評價了基金管理人的功勞，對其進行公平合理的激勵，具有減輕道德風(fēng)險的優(yōu)勢。從法律關(guān)系角度，付翠英、尹江燕[11]指出有限合伙能夠很好地調(diào)整風(fēng)險投資所產(chǎn)生的法律關(guān)系。龔鵬程、孔玉飛的研究更為全面，認(rèn)為有限合伙具有適合基金運營和發(fā)展的治理機制，把基金管理人的人力資本和投資者的貨幣資本相結(jié)合，把激勵機制和約束機制相結(jié)合，使得投資者和管理人的利益得到很好統(tǒng)一。而對于基金組織形式的演變，朱慈蘊認(rèn)為本質(zhì)是基金管理人與投資者之間的權(quán)責(zé)分配和利益博弈的結(jié)果，既要有利于發(fā)揮管理人的經(jīng)驗和資源優(yōu)勢，又要防止因為信息不對稱損害投資者利益。

然而，由于有限合伙中信息不對稱等因素，一些學(xué)者對其監(jiān)督約束機制不足表達了擔(dān)憂。劉健鈞等[12，13]認(rèn)為撇開稅賦等外在因素，公司型基金的內(nèi)在機制優(yōu)于有限合伙型基金，公司股東既以出資為限承擔(dān)有限責(zé)任，又可通過法律賦予的參加股東大會等權(quán)利參與公司治理，而有限合伙必須借助于市場聲譽機制來約束普通合伙人，國內(nèi)對有限合伙的本質(zhì)特征缺乏深入理解，產(chǎn)生了盲信的心理。陳業(yè)宏、文杰[14]指出有限合伙私募股權(quán)基金中信息不對稱嚴(yán)重，合伙協(xié)議對基金管理人的行為無法進行全面的限制性約定，而且缺少內(nèi)部監(jiān)督約束機制，容易出現(xiàn)基金管理人損害投資者利益的情況。楊樹明、李玲[15]認(rèn)為普通合伙人可以通過不負(fù)債經(jīng)營來控制自己承擔(dān)無限連帶責(zé)任的風(fēng)險，同時若普通合伙人采用有限責(zé)任公司的形式，無限連帶責(zé)任將被實質(zhì)隔離。郭富青[16]指出相比于公司，有限合伙的治理結(jié)構(gòu)并不健全，同時其代理成本更高，嚴(yán)重的信息不對稱導(dǎo)致普通合伙人難以受到有效的監(jiān)督。

4 關(guān)于合伙協(xié)議的基金治理規(guī)則屬性的研究

合伙協(xié)議是有限合伙企業(yè)最重要的內(nèi)部法律文件，是規(guī)范合伙人之間權(quán)利義務(wù)關(guān)系的基本依據(jù)[17]。雖然《中華人民共和國合伙企業(yè)法》對有限合伙企業(yè)的普通合伙人和有限合伙人的基本權(quán)利和義務(wù)進行了法律規(guī)范，但基于合伙企業(yè)的人合性特點，該法律中較多條款均明確“合伙協(xié)議另有約定的除外”，允許合伙人通過合伙協(xié)議的約定對部分權(quán)利義務(wù)進行調(diào)整。因此，合伙協(xié)議具有基金治理規(guī)則的重要屬性。

陳外華[18]認(rèn)為有限合伙私募股權(quán)基金的治理結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)在合伙協(xié)議中，激勵與約束相容的合伙協(xié)議條款構(gòu)成了基金極具特色的治理機制。談毅、葉岑[19]認(rèn)為有限合伙私募股權(quán)基金的治理結(jié)構(gòu)是通過合伙協(xié)議將普通合伙人和有限合伙人的權(quán)利、義務(wù)明確化、制度化，核心是固定壽命期，以及對普通合伙人行為約束的限制條款。龔鵬程、孔玉飛指出合伙協(xié)議中的條款對應(yīng)對委托代理關(guān)系，規(guī)范、約束普通合伙人和有限合伙人的行為起到了重要作用。曹鳳鳴、顏曉燕[20]建議巧妙設(shè)計合伙協(xié)議條款，綁定普通合伙人與有限合伙人的利益。陳翔[21]指出對合伙協(xié)議治理規(guī)則屬性認(rèn)識不足是我國基金發(fā)展中產(chǎn)生諸多問題的重要原因，應(yīng)進一步發(fā)揮合伙協(xié)議對于基金治理的基石作用。

5 關(guān)于有限合伙私募股權(quán)基金治理存在問題及優(yōu)化建議的研究

有限合伙制度起源于美國，也是當(dāng)前美國風(fēng)險投資機構(gòu)最流行的組織形式。但由于兩國的法律制度、市場基礎(chǔ)和文化環(huán)境等有所不同，有限合伙私募股權(quán)基金在我國本土化發(fā)展過程中，出現(xiàn)了投資者保護不足等問題。學(xué)者們認(rèn)為問題根源在于其基金治理存在一定缺陷，并從不同角度提出了優(yōu)化建議。段新生[22]通過案例研究發(fā)現(xiàn)，我國存在對有限合伙制度認(rèn)識不足，特別是對合伙人之間的職責(zé)定位缺少準(zhǔn)確認(rèn)識、治理機制不到位、缺乏成熟的基金管理人市場等問題。朱慈蘊認(rèn)為有限合伙對普通合伙人分享超額收益和承擔(dān)無限責(zé)任的激勵約束措施難以真正防范委托代理風(fēng)險，在普通合伙人掌握了全部經(jīng)營管理權(quán)，而投資者難以實施有效監(jiān)督的情況下，很難保證在發(fā)生利益沖突時，普通合伙人不犧牲投資者的利益。肖宇指出普通合伙人對權(quán)利的濫用和怠于履行義務(wù)易使有限合伙人的利益受到損害。

趙玉[23，24]指出基金中存在合伙人之間信息嚴(yán)重不對稱、普通合伙人無限責(zé)任虛化并缺少有效的配套約束制度等問題，導(dǎo)致基金治理失去平衡，建議確認(rèn)普通合伙人的信義義務(wù)，細化明確其承擔(dān)無限責(zé)任的實現(xiàn)路徑，并增強基金信息披露的規(guī)范性與透明性。后續(xù)研究進一步認(rèn)同了前述觀點，李建偉[25]認(rèn)為由于普通合伙人普遍由公司擔(dān)任，基金的內(nèi)部治理發(fā)生了異化，對基金運營管理產(chǎn)生了不利影響，也建議明確普通合伙人的信義義務(wù)和無限責(zé)任實現(xiàn)路徑，并適度增加有限合伙人參與合伙事務(wù)的權(quán)利，達到合伙人之間權(quán)利和義務(wù)的平衡。肖宇、許可[26]進一步對信義義務(wù)進行了研究，認(rèn)為其是防止基金管理人濫用權(quán)利、保護投資者利益的核心法律規(guī)范。萬國華提出有限合伙人應(yīng)擁有一定的財務(wù)管理權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)，以降低代理成本，更好落實投資者保護要求。吳貽龍[27]指出有限合伙人權(quán)益保護面臨委托代理、逆向選擇、道德風(fēng)險、利益沖突等問題，安全港規(guī)則的確立是最重要的保護途徑。陳翔[28，29]認(rèn)為安全港規(guī)則的理論出發(fā)點在于平衡基金治理過程中有限合伙人與普通合伙人間的權(quán)力邊界和責(zé)任義務(wù)，建議對有限合伙人適用適度參與和適度監(jiān)督原則，并提出健全信息披露制度、發(fā)揮第三方機構(gòu)作用等建議。李志強[30]指出對于委托代理問題，有限合伙所提供的法定治理機制相對薄弱，建議建立基金管理人的市場聲譽機制。

6 結(jié)語

通過對有限合伙私募股權(quán)基金治理文獻的梳理和綜述，本文發(fā)現(xiàn)已有文獻探討了有限合伙私募股權(quán)基金治理的內(nèi)涵、與其他組織形式基金治理的比較、合伙協(xié)議的基金治理規(guī)則屬性、基金治理存在問題及優(yōu)化建議等方面，可以得出如下初步結(jié)論：

①有限合伙私募股權(quán)基金治理的內(nèi)涵可理解為通過合伙人之間權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任的配置，建立合伙人之間的相互制衡，以實現(xiàn)保護投資者權(quán)利的目的；②有限合伙私募股權(quán)基金既有對普通合伙人激勵較為充分等優(yōu)勢，也存在難以對其實施有效監(jiān)督的情況；③合伙協(xié)議是有限合伙企業(yè)的重要組織文件，具有基金治理規(guī)則的重要屬性；④基金實踐中出現(xiàn)的問題部分來源于基金治理問題，可嘗試通過確立普通合伙人的信義義務(wù)、適當(dāng)擴張安全港規(guī)則等方式優(yōu)化基金治理。通過梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究集中于兩個階段：一是2007年之前，為引入有限合伙制度奠定了理論基礎(chǔ)；二是2007年至2017年，為有限合伙私募股權(quán)基金在中國的本土化發(fā)展提供了重要指導(dǎo)作用。

近年來，有限合伙私募股權(quán)基金進入了蓬勃發(fā)展期，同時基金治理結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，出現(xiàn)了雙普通合伙人、平行基金、聯(lián)接基金等新情況，但學(xué)界研究熱度較低，研究成果鮮見，顯著落后于實踐。未來需要聚焦基金實踐中的新變化新情況，對有限合伙私募股權(quán)基金治理進行更深入、持續(xù)的研究，促進私募股權(quán)基金行業(yè)的健康發(fā)展。

此外，基金治理的綜述研究對私募股權(quán)基金的投資者具有重要的啟示意義。目前私募股權(quán)基金投資者普遍存在對基金治理認(rèn)識不清、重視不夠、參與不足的情況。本文建議，投資者在開展有限合伙私募股權(quán)基金投資時，對基金治理情況予以重點關(guān)注，準(zhǔn)確理解基金治理的內(nèi)涵、客觀看待基金治理的優(yōu)勢與不足，提高對合伙協(xié)議治理規(guī)則屬性的認(rèn)識，通過細化合伙協(xié)議約定，完善對基金管理人的激勵約束機制，根據(jù)法律法規(guī)和合伙協(xié)議的約定積極參與基金治理，以更好地保護投資者利益。

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