目前我國資本市場日臻完善，如何利用融資結(jié)構(gòu)提升企業(yè)績效成為學者關(guān)注的話題。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)的資金使用成本有直接關(guān)系。企業(yè)的資金使用成本對企業(yè)績效有著不可忽視的影響。因此，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效會有一定影響。本文對融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的研究現(xiàn)狀深入剖析，探究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)聯(lián)，為制造業(yè)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)提出針對性的建議。

一、文獻綜述

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響主要是從研究債務融資和股權(quán)融資這兩種融資方式對企業(yè)績效的影響來進行探討的。

1.企業(yè)績效。企業(yè)績效是企業(yè)某段時期內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營活動的總成果，反映了企業(yè)的效益增加。從廣義上來說，企業(yè)績效可以分為財務績效和非財務績效。非財務績效不僅關(guān)注企業(yè)的財務表現(xiàn)，還涉及到市場、員工和客戶等多個方面。員工滿意度、客戶滿意度和市場占有率等指標都是非財務績效的重要體現(xiàn)。狹義上的企業(yè)績效僅指財務績效指標，例如資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)凈利率等，它們能夠客觀地衡量企業(yè)的經(jīng)濟效益和經(jīng)營成果。因此，企業(yè)應該綜合運用財務績效和非財務績效來全面評價自身的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景。

2.債務融資與企業(yè)績效。關(guān)于債務融資與企業(yè)績效之間的關(guān)系，F(xiàn)rank 和 Coyal（2003）以美國上市公司作為研究對象，得出的結(jié)論是基于市場價值的企業(yè)績效與美國上市企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)呈負向關(guān)系。而劉玉和盛宇華（2018）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的債務融資比例與企業(yè)績效之間的關(guān)系并非絕對相關(guān)，而是呈“倒U”型。在一定范圍內(nèi)，適度的企業(yè)債務融資可以提升企業(yè)績效，但過高的債務融資比例可能會對企業(yè)績效產(chǎn)生抑制作用。關(guān)于債務期限結(jié)構(gòu)這一細分領(lǐng)域，戴菲菲（2014）針對我國2007年-2012年的上市企業(yè)數(shù)據(jù)進行了研究，結(jié)果顯示長期債務融資比例過高會對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著的抑制作用。Deesomsak et al（2008）的研究結(jié)論與之前的研究不同，他們認為債務期限異質(zhì)性對企業(yè)績效及長期發(fā)展并無顯著影響。

3.股權(quán)融資和企業(yè)績效。關(guān)于股權(quán)融資與企業(yè)績效的關(guān)系，Mauer和 Sarkar （2004）的研究結(jié)論表明企業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模與企業(yè)績效具有反相關(guān)關(guān)系。這是因為企業(yè)在擴大股權(quán)融資規(guī)模時，更有可能產(chǎn)生非效率投資現(xiàn)象，例如過度投資行為、非效率投資行為不利于公司價值最大化。債權(quán)人察覺到過度投資行為后，為保障自身利益而提高債務資本投資回報率，導致公司債務融資成本增加。因此，適度的股權(quán)融資比例對企業(yè)的長遠發(fā)展是有益的。Njagi et al.（2017）從300家中小企業(yè)中隨機抽取60家作為研究對象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資方式與中小企業(yè)財務績效存在正相關(guān)關(guān)系。王莉莉（2021）和張寧（2017）的研究也表明，股權(quán)集中度越高，越有利于企業(yè)發(fā)揮組織管理優(yōu)勢、提高企業(yè)績效。當股權(quán)集中度較高時，股東能更有效地參與決策和監(jiān)管，從而提高公司價值。

4.內(nèi)源融資與企業(yè)績效。國外學者對內(nèi)部融資對企業(yè)績效的影響進行了深入研究，他們的研究主要從融資約束的角度出發(fā)。由于大部分企業(yè)都面臨著融資難、融資成本高的問題，因此許多研究學者的結(jié)論表明，企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)所面臨的融資約束有密切關(guān)聯(lián)。Eriotis等人認為相比外部融資方式，企業(yè)采用內(nèi)部融資方式更為有利。Ilya在研究中也指出，即使不考慮外部融資的高成本，企業(yè)的盈利能力與外部融資規(guī)模之間仍然存在負相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)學者也對內(nèi)部融資與企業(yè)績效的關(guān)系進行了研究。例如，龔喆君（2020）選擇中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司2008年-2016年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，結(jié)果表明內(nèi)部融資有助于降低融資約束水平和融資決策所帶來的不確定性，企業(yè)更傾向于選擇內(nèi)源融資方式。李永壯等（2015）通過收集中國中小板上市企業(yè)的2010年-2013年相關(guān)數(shù)據(jù)進行實證研究，從企業(yè)的融資決策行為出發(fā)，研究分析結(jié)論表明企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流越多，企業(yè)績效越高，即呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

二、理論研究

1.信息不對稱理論。信息不對稱理論由Akerlof（1970）、Spence（1973）和Stigliz（1981）提出，源于對舊車交易市場、勞動力和保險市場的觀察。該理論認為在不完全的資本市場中，交易雙方信息獲取不一致，導致一方無法完全了解另一方的行為或無法觀察其行為。通常賣方掌握的信息比買方更全面，使買方處于不利地位。這影響了交易的公平性，甚至會造成市場信用的損失。在企業(yè)融資過程中，信息不對稱現(xiàn)象使得外部投資者面臨逆向選擇和道德風險。為保護自身權(quán)益，外部投資者制定更多條款，如限制借款用途、提高利率等，從而增加外部融資成本。相比之下，內(nèi)部融資方式存在信息不對稱的情況可能性較低，內(nèi)部融資成本相較外部融資成本更低，因此更受管理層青睞。

2.代理理論。隨著資本市場競爭加劇以及企業(yè)規(guī)模快速擴張，企業(yè)股東難以獨立經(jīng)營。在這樣的背景下，職業(yè)經(jīng)理人應運而生。代理理論最早由Jensen和Meckling（1976）提出，指出企業(yè)所有者將經(jīng)營權(quán)交給有管理經(jīng)驗的職業(yè)經(jīng)理人，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。然而，由于理性經(jīng)濟人假設，管理層決策通?；谧陨砝孀畲蠡９芾韺诱莆展窘?jīng)營信息，可能利用職權(quán)做出符合個人利益但犧牲公司利益的決策。因此，管理層利益與公司利益之間存在一定的沖突。管理層可能會為了實現(xiàn)個人利益最大化而做出了侵占公司利益的決策，由此產(chǎn)生了代理成本。

3.代理理論。融資優(yōu)序理論是基于信息不對稱背景下的一種理論，該理論解釋了企業(yè)在選擇融資方式時的優(yōu)先順序。該理論的前提條件是信息不對稱和完全金融市場。當企業(yè)需要資金時，首選是內(nèi)源融資。當內(nèi)源融資不足時，企業(yè)會考慮外部融資。在外部融資中，優(yōu)先選擇債務融資，其次是股權(quán)融資。

內(nèi)源融資成本低、靈活自主，是企業(yè)首選。基于信號傳遞理論，債務融資表明公司經(jīng)營狀況良好，有利于公司，且抵稅效應降低融資成本。但為規(guī)避信息不對稱引發(fā)的道德風險和逆向選擇問題，債權(quán)人會設置保護條款、提高貸款利率。

股權(quán)融資常傳遞經(jīng)營不良信號。若公司業(yè)績好，一般不選擇股權(quán)融資來增發(fā)新股、分享控制權(quán)。選擇股權(quán)融資通常在股價高估時，通過增發(fā)新股調(diào)低股價。股價下跌降低公司總價值，外部投資者不愿購買，加大股權(quán)融資難度和成本。融資成本與投資項目的凈現(xiàn)值密切相關(guān)，資本成本增加會降低項目凈現(xiàn)值，甚至導致放棄投資項目。因此，企業(yè)不輕易采用股權(quán)融資方式。

三、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響

1.債務融資與企業(yè)績效。企業(yè)的債務融資主要來源于金融機構(gòu)。權(quán)衡理論認為，適度的債務融資規(guī)?？梢詳U大企業(yè)的節(jié)稅效應和財務杠桿效應，從而進一步提高企業(yè)績效。然而過度的債務融資會增加企業(yè)的代理成本和經(jīng)營風險，對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響。因此，企業(yè)的債務融資規(guī)模需要在合理范圍內(nèi)，以平衡節(jié)稅效應、財務杠桿效應和經(jīng)營風險。資產(chǎn)負債率是衡量企業(yè)償債能力的重要指標。高資產(chǎn)負債率意味著企業(yè)承擔的負債和利息支出較多，償債能力較弱。在這種情況下，企業(yè)容易面臨財務危機，甚至破產(chǎn)的威脅。因此，企業(yè)需要合理控制資產(chǎn)負債率，以確保償債能力和財務穩(wěn)定性。為應對公司破產(chǎn)威脅，債權(quán)人會采取一系列措施，例如提高貸款利率、加強債務融資約束、限制資金用途等。這些措施可能導致公司放棄一些高投資項目，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響?；诖沓杀纠碚?，債務融資增加會改變公司資本結(jié)構(gòu)、減少股權(quán)比例，從而擴大管理層決策權(quán)和控制權(quán)。當管理層利益與股東利益產(chǎn)生沖突時，管理層可能會為了保障個人利益最大化而做出侵占股東利益的決策，不利于公司經(jīng)營管理，進而阻礙企業(yè)績效提升。Myers（1977）的研究也表明，當公司債務比率過高時，經(jīng)營者可能會放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，導致投資不足，影響企業(yè)財務績效。因此，本文認為債務規(guī)模與企業(yè)績效呈負相關(guān)關(guān)系。

2.股權(quán)融資與企業(yè)績效。企業(yè)的股權(quán)融資是從資本市場獲取資金的過程。首先，股權(quán)融資對經(jīng)營管理者的選擇和更換有一定的影響，這會給經(jīng)營者帶來一定的業(yè)績壓力。這種壓力促使經(jīng)營者更加努力地工作，從而提高企業(yè)績效。此外，根據(jù)代理理論，隨著股權(quán)融資規(guī)模的擴大，公司高級經(jīng)營管理者與股東之間的代理成本也會增加。代理成本的增加可能導致企業(yè)績效的降低。其次，股權(quán)融資不會為企業(yè)帶來節(jié)稅效應，因此，當上市公司的股權(quán)融資比例過高時，可能會增加股權(quán)融資成本，進而降低企業(yè)績效。基于信號傳遞理論，企業(yè)選擇股權(quán)融資方式可能會向外界傳遞不利的信號，影響企業(yè)的市場表現(xiàn)。鑒于我國A股制造業(yè)公司的股權(quán)融資規(guī)模較大，我們可以假設該階段的股權(quán)融資規(guī)模對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響。

3.內(nèi)源融資與企業(yè)績效。內(nèi)源融資是企業(yè)通過自身的留存收益來獲取資金的一種方式。在分配利潤后，企業(yè)將剩余資金留存，這部分資金歸企業(yè)自身所有，與外部投資者無關(guān)。由于內(nèi)源融資的資金來源于企業(yè)內(nèi)部，其成本相對較低，且使用上較為方便靈活。首先，采用內(nèi)源融資不會引起股東和債權(quán)人之間的利益沖突。由于信息不對稱和代理問題的存在，外部投資者難以全面了解企業(yè)內(nèi)部信息，這可能導致外部融資渠道產(chǎn)生代理成本。相比之下，內(nèi)源融資能夠降低代理成本，提高企業(yè)的組織運營效率。其次，根據(jù)融資優(yōu)序理論，內(nèi)源融資是企業(yè)首選的融資方式。因為內(nèi)源融資的資金來源于企業(yè)自身，使用上具有靈活性。企業(yè)更傾向于使用這種融資方式來獲取資金。再其次，從信號傳遞理論的角度來看，企業(yè)擁有充足的內(nèi)部資金可以向外部市場傳遞企業(yè)經(jīng)營業(yè)績良好的信號。這有助于吸引更多的人直接或間接投資該企業(yè)，增加企業(yè)的業(yè)務量和市場占有率，從而顯著提升企業(yè)績效。綜上所述，內(nèi)源融資具有降低代理成本、提高運營效率、傳遞良好業(yè)績信號等多重優(yōu)勢，對于企業(yè)的發(fā)展具有重要意義。

四、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化策略

1.科學制定融資目標。融資是企業(yè)發(fā)展的核心環(huán)節(jié)，而制定明確的融資目標是管理策略的關(guān)鍵。首先，企業(yè)需要結(jié)合自身狀況，精確評估實現(xiàn)戰(zhàn)略目標所需的資金規(guī)模、期限等核心要素。同時，企業(yè)還需要對未來的市場環(huán)境和競爭態(tài)勢進行預測，以確保融資目標的長期性和適應性。其次，企業(yè)需要明確融資的具體用途和資金來源，結(jié)合自身的經(jīng)營特點、市場需求以及潛在的風險和收益水平等因素進行綜合評估，以選擇適合的投資項目和融資渠道。再其次，企業(yè)應持續(xù)跟蹤融資活動的執(zhí)行情況，及時調(diào)整策略，以確保投融資目標的順利實現(xiàn)?？茖W制定明晰的融資目標是確保企業(yè)融資管理有效性的關(guān)鍵，需要企業(yè)在全面了解自身情況和市場環(huán)境的基礎上，進行綜合評估和決策。

2.調(diào)整優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。調(diào)整優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，為企業(yè)經(jīng)營活動尋找合適的融資方式。由于債務融資規(guī)模過高會導致高成本和付息壓力，制造業(yè)公司應適度降低債務融資規(guī)模，以降低財務風險。長期債務的還本付息壓力相對較低，制造業(yè)上市公司可考慮調(diào)整債務期限結(jié)構(gòu)以優(yōu)化融資決策。股權(quán)融資對企業(yè)績效有負面影響，為降低代理成本并避免股權(quán)過度分散導致管理層監(jiān)督困難，建議企業(yè)適當縮小股權(quán)融資規(guī)模，從而提升整體績效水平。

3.營造良好的企業(yè)融資環(huán)境。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是由不同的融資方式構(gòu)成的，因此良好的融資環(huán)境有助于企業(yè)形成較優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。為了創(chuàng)造寬松自由的融資環(huán)境，政府應該加大對企業(yè)的扶持力度，特別是對融資困難、融資渠道狹窄的企業(yè)。政府可以制定“預算軟約束”模式，放寬股權(quán)和債券融資的限制，為這些企業(yè)的發(fā)展提供有力支持。此外，對于融資較為困難的中小企業(yè)，政府部門需要制定有針對性的產(chǎn)業(yè)政策和融資政策，幫助他們打開外部融資渠道，增加融資方式的選擇，進一步調(diào)整融資組合，從而優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。同時，政府還應該鼓勵企業(yè)積極探索多元化的融資渠道，如股權(quán)融資、債券融資等，以降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率，提高企業(yè)的財務穩(wěn)健性。［基金項目：池州學院2023年度校級人文社科一般科研項目（RZ2300001031）。］

（作者單位：池州學院）