［摘 要］以案例研究法、事件分析法等方法對K醫(yī)藥公司引入國資方的案例進行研究，探究改革的動因及效果。K醫(yī)藥公司引入國有資本后，帶來了一系列積極影響，企業(yè)股權結構重塑，融資成本下降，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)提升。K醫(yī)藥公司混改案例具有代表性與可借鑒性，可以為其他民營企業(yè)混合所有制改革提供經(jīng)驗。

［關鍵詞］混合所有制改革；市場價值；經(jīng)營績效

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2024.23.003

［中圖分類號］F810.6 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2024）23-0013-04

1 " " 文獻概述

目前，學術界對于混合所有制改革的研究涉及路徑、動因與效果等多個方面，并以國企正向混改方面為主，根據(jù)現(xiàn)有研究整理歸納關于逆向混改的論述。

逆向混改可以使民營企業(yè)與國有企業(yè)、政府建立聯(lián)系，以獲取生產(chǎn)資源，優(yōu)化公司治理。黃速建認為，民營企業(yè)引入國有資本后會成為政府的合作伙伴，能讓企業(yè)在融資、資源獲取上獲得收益[1]。白俊認為，民營企業(yè)通過引入國有資本改變了公司的股權結構，同時也改善了公司的治理情況，增加了營業(yè)收入與利潤[2]。

逆向混改是雙向的協(xié)同合作，合適的戰(zhàn)略伙伴能使參與雙方均獲得收益。張冰石認為，國有企業(yè)在幫助民營企業(yè)獲得生產(chǎn)資源的同時，也會優(yōu)化自身的資源配置[3]。葉玲認為，不同性質(zhì)的股東代表了不同的利益，會為了獲得收益而監(jiān)督其他股東，相互約束與制衡，促進公司有序運營[4]。

逆向混改對企業(yè)市場績效產(chǎn)生的影響，大部分為正向影響。田利輝等認為，混改可以改善經(jīng)營業(yè)績與質(zhì)量，不同類型的參與方對績效的影響也有不同[5]。竺李樂認為，混合所有制改革會優(yōu)化企業(yè)的市場表現(xiàn)，改善經(jīng)營績效，但政企關系對改革效果存在影響[6]。

綜上所述，我國目前的混合所有制改革是國有資本與民營資本的雙向選擇，是國有企業(yè)與民營企業(yè)的協(xié)同合作，能夠為改革雙方帶來積極的企業(yè)經(jīng)營效益。

2 " " 案例概況

本文選取浙江省K制藥股份有限公司（以下簡稱Ｋ醫(yī)藥公司）為案例研究對象。K醫(yī)藥公司是浙江省內(nèi)首屈一指的中醫(yī)藥企業(yè)，引入的國資方浙江省GM醫(yī)藥集團實力雄厚，在浙江省屬企業(yè)中位于前列。2020年，K醫(yī)藥集團將其名下K醫(yī)藥公司20%的股權以33.02億元總價轉讓給浙江省Z集團，自此正式被納入浙江省GM醫(yī)藥集團管理體系。2021年7月，混改方案正式落地，省國資委對K醫(yī)藥公司實行差異化管理，保留民企活力，提升公司管理水平，全面推進其高質(zhì)量發(fā)展。

3 " " K醫(yī)藥公司引入國有資本動因分析

3.1 " 股權質(zhì)押比例高

企業(yè)原實際控制人H在2019年與2020年累計質(zhì)押股權數(shù)量均占持股比例的70%以上，2019年為77.99%，2020年為71.56%，股權持有率已不足30%。倘若資金鏈斷裂而導致企業(yè)無法及時償還債務，質(zhì)押的股權可能被用于抵償債務，從而引發(fā)控制權轉移的危機。因此，K醫(yī)藥公司意圖通過引進國有戰(zhàn)略投資者來提高投資者信心，穩(wěn)定和提升股價，降低被強制平倉導致公司喪失控制權的風險。

3.2 " 經(jīng)營風險增加

國家醫(yī)藥行業(yè)于2019年進行整體性改革，K醫(yī)藥公司生產(chǎn)的眾多核心產(chǎn)品都被列入了管制隊列，并且被移出醫(yī)療保障名單，產(chǎn)品銷量縮減，利潤大幅下降，經(jīng)營風險增加。之前公司多進行大規(guī)模的橫向并購，縱向深度不夠，競爭力有所欠缺。通過并購提升規(guī)模以獲得超額收益的模式已經(jīng)不適合K醫(yī)藥公司現(xiàn)今的發(fā)展，增強研發(fā)創(chuàng)新能力才是重中之重。

3.3 " 戰(zhàn)略轉型需要

近年來，中醫(yī)藥行業(yè)競爭日益加劇，眾多中醫(yī)藥企業(yè)達成了戰(zhàn)略聯(lián)盟，在此背景下K醫(yī)藥公司急需尋求戰(zhàn)略伙伴，謀求合作，擴大市場份額并提高企業(yè)競爭力。GM醫(yī)藥集團致力于打造高水平醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)平臺，K醫(yī)藥公司領先的生物制藥技術、完整的產(chǎn)品體系、良好的企業(yè)聲譽，與GM醫(yī)藥集團豐富的市場資源、雄厚的資金支持、廣闊的發(fā)展平臺形成資源互補，雙方具有高度的發(fā)展協(xié)同性。

4 " " 混改效果分析

4.1 " 市場價值分析

本文對K醫(yī)藥公司混改前后股價變化進行分析，選取深證成指作為市場參照指標，計算實際收益率、超額收益率與累計收益率，觀察短期市場反應，判斷廣大投資者態(tài)度，數(shù)據(jù)均來自choice金融終端。根據(jù)企業(yè)公告，2020年4月2日是K醫(yī)藥公司第一次公開發(fā)布逆向混合所有制改革的信息，因此本文選定事件發(fā)生前15日到后15日作為整個事件窗口期，即[-15，15]，選擇窗口期前100個交易日作為估計期，即[-115，-16]。根據(jù)回歸分析結果，我們將α和β值代入市場模型Rt =α + β×Rmt + εmt，得到個股收益率回歸方程為Rt =-0.002 1+ 0.697 9Rmt（圖1），并在此基礎上計算個股超額收益率與個股累計超額收益率。

圖1 K醫(yī)藥公司個股與行業(yè)實際收益率關系

如圖2所示，K醫(yī)藥公司在混改前超額收益有過一次大幅波動，其余時間基本在平均值附近，在發(fā)布公告當天，企業(yè)獲得了接近5%的超額收益率，并且后續(xù)也沒有出現(xiàn)大額的超額收益率負值；累計超額收益率同樣在公告日前有過一次大幅波動，在公告發(fā)布當日獲得了接近8%的累計超額收益率，這意味著這次混合所有制改革對K醫(yī)藥公司的股價產(chǎn)生了積極影響。

圖2 超額收益率與累計收益率匯總

4.2 " 經(jīng)營績效分析

4.2.1 " 行業(yè)橫向?qū)Ρ?/p>

本文選取中醫(yī)藥行業(yè)與K醫(yī)藥公司2019年至2023年的凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)凈利率進行對比分析。2019年K醫(yī)藥公司的凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)凈利率均明顯低于行業(yè)水平；2020年宣布進行混合所有制改革后，兩項指標均有所提升，與行業(yè)中值基本持平并且超過了行業(yè)均值；改革全面落地的2021年，兩項指標均達到近年歷史高點，凈資產(chǎn)收益率為33.25%，總資產(chǎn)凈利率為21.12%，位于行業(yè)前列。這說明在公司引進國有資本進行所有制改革后，公司的盈利能力得到了提升，并且基本消除了歷史事件的不良影響，公司的整體競爭力上升。

4.2.2 " 企業(yè)縱向?qū)Ρ?/p>

（1）營業(yè)收入與利潤分析。2019年K醫(yī)藥公司營業(yè)利潤出現(xiàn)負值，營業(yè)收入出現(xiàn)下降趨勢；在2020年正式引入國資后，雖然營業(yè)收入仍在下降，但營業(yè)利潤恢復為正值，如圖3所示。K醫(yī)藥公司利潤上升主要源于轉讓珍視明藥業(yè)公司股權，因此其主營業(yè)務帶來的收益能否支撐其利潤增長水平仍需長久觀察。

圖3 K醫(yī)藥公司營業(yè)收入與營業(yè)利潤

從業(yè)務板塊來看，2023年K醫(yī)藥公司對業(yè)務板塊重新進行了劃分，現(xiàn)以全品類中藥產(chǎn)品為主體，囊括中成藥、中藥材與中藥飲片、中藥保健品、中藥提取物等類目，以特色化學藥品、特色健康消費品為兩翼的“一體兩翼”產(chǎn)品業(yè)務定位，如圖4所示。

（2）主要費用與研發(fā)支出分析。自改革以來，公司的財務費用與銷售費用呈現(xiàn)出降低趨勢，研發(fā)支出逐年增加。過去公司輕研發(fā)重銷售，銷售費用較高。經(jīng)過公司銷售模式轉型，推動專業(yè)化學術型企業(yè)發(fā)展，銷售費用下降。同時銷售費用率也逐漸降低，2023年已降至33.96%。研發(fā)投入上升，研發(fā)投入率從2018年的2.70%提高到2023年的4.64%。

圖4 K醫(yī)藥公司主要產(chǎn)品板塊收入占比情況

公司的銷售費用率逐年下降，研發(fā)費用率逐年提升，輕研發(fā)重銷售模式逐步轉變。這幾年公司在原有基礎上不斷加大研發(fā)力度，增加研發(fā)投入，提高了公司的研發(fā)投入率。此外，公司近年來不斷清理無效資產(chǎn)回籠資金，改善資產(chǎn)負債率，綜合融資成本下降，利息費用減少，財務費用也隨之減少。

（3）資本結構分析。企業(yè)資產(chǎn)負債率高通常意味著其缺乏科學的負債約束機制，通常會導致企業(yè)過度依賴債務融資，從而增加財務風險。K醫(yī)藥公司在2018年與2019年資產(chǎn)負債率都超過45%，2019年達到近年歷史高點49.87%，企業(yè)混合所有制改革后，總體資產(chǎn)負債率有明顯下降，可見改革頗有成效。此外，企業(yè)的權益乘數(shù)與資產(chǎn)固定化比率與資產(chǎn)負債率變化趨勢基本一致，可見混改為企業(yè)煥發(fā)新生提供了不小的助力，提高了資產(chǎn)配置的靈活性。

（4）償債能力分析?；旌纤兄聘母锴埃琄醫(yī)藥公司流動比率與速動比率都有下降的趨勢，主要原因是企業(yè)大肆并購擴張導致現(xiàn)金流缺失?；旄暮髧匈Y金的注入，使得企業(yè)的流動比率與速動比率開始上升，充實了運營資本，降低對外融資的需求。國資方為K醫(yī)藥公司提供了足夠的資金支持，促使企業(yè)現(xiàn)金流管理改善，企業(yè)的償債能力提高。

（5）營運能力分析。2018年至2019年，K醫(yī)藥公司應收賬款周轉率和存貨周轉率快速下降，受醫(yī)藥政策變更影響，企業(yè)資金流通速度變慢，庫存商品清理的賬款并未及時收回，導致企業(yè)收賬時間久，回款周期長。2020年K醫(yī)藥公司引入國有資本改革后，應收貨款快速收回，有效提高了企業(yè)的營運能力。

（6）盈利能力分析。2019年，K醫(yī)藥公司凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、投入資本回報率與銷售凈利率均出現(xiàn)了負值，而總資產(chǎn)報酬率也在臨界值徘徊，這說明K醫(yī)藥公司的企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)了較大的問題，盈利能力大大下降。在混合所有制改革后指標均恢復為正值并在2021年升至歷史高點，這表明企業(yè)盈利能力得到改善。

5 " " 研究啟示與建議

5.1 " 以協(xié)同合作為前提，選擇合適的戰(zhàn)略伙伴

K醫(yī)藥公司與浙江省GM醫(yī)藥集團的合作是雙向選擇、雙向促成的結果。浙江省GM醫(yī)藥集團的引入為K醫(yī)藥公司解決了迫在眉睫的經(jīng)營問題，也為K醫(yī)藥公司未來長久有序的發(fā)展起到保駕護航的作用。K醫(yī)藥公司擁有的完整的藥品體系、優(yōu)質(zhì)的種植基地以及先進的生產(chǎn)技術也是國資企業(yè)所迫切需要的，兩家公司的結合能夠使雙方在中醫(yī)藥生產(chǎn)領域更上一層樓。

5.2 " 明確經(jīng)營管理問題，切合實際對癥下藥

K醫(yī)藥公司以前通過傳統(tǒng)方式的并購來提升企業(yè)規(guī)模，從而帶來集群效應的經(jīng)營方式已經(jīng)不符合醫(yī)藥改革后的行業(yè)發(fā)展要求。因此，企業(yè)應加強內(nèi)部管理，充分了解企業(yè)運營情況，完善監(jiān)督管理機制，提高風險應對水平。

5.3 " 恰當運用不同經(jīng)營觀念，調(diào)動企業(yè)發(fā)展積極性

在逆向混合所有制改革的整個進程中，既要發(fā)揮國企優(yōu)勢，保證有效控制，又要借鑒民企的管理經(jīng)驗，雙方合作共贏，實現(xiàn)改革效益最大化。在改革過程中，國有企業(yè)為民營企業(yè)提供資金、資源支持，民營企業(yè)在此基礎上有序發(fā)展，以先進的技術水平與充足的發(fā)展資源保障來充分調(diào)動企業(yè)發(fā)展積極性，激發(fā)潛力。

主要參考文獻

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［2］白俊，劉園園，邱善運. 國有資本參股促進了民營企業(yè)技術創(chuàng)新嗎？［J］. 金融與經(jīng)濟，2018（9）：38-45.

［3］張冰石，馬忠，夏子航. 壟斷性國有企業(yè)混合所有制改革的理論邏輯與實踐啟示［J］. 新疆社會科學，2018（4）： 46-53，164.

［4］葉玲，王亞星. 混合所有制改革下公司治理結構的動態(tài)調(diào)整路徑研究［J］. 當代財經(jīng)，2018（8）：69-76.

［5］田利輝，張偉. 政治關聯(lián)影響我國上市公司長期績效的三大效應［J］. 經(jīng)濟研究，2013，48（11）：71-86.

［6］竺李樂，吳福象，李雪. 民營企業(yè)創(chuàng)新能力：特征事實與作用機制：基于民營企業(yè)引入國有資本的“逆向混改”視角［J］. 財經(jīng)科學，2021（1）：76-90.