摘要：為探究綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的發(fā)展成效是否具有推廣價值，本文構(gòu)造雙重差分模型分析綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)對環(huán)保企業(yè)債務融資成本的影響及其作用機制。研究表明，綠色金融試點政策對環(huán)保企業(yè)債務融資成本有明顯降低作用，且該作用具有持續(xù)效果。機制分析發(fā)現(xiàn)，試驗區(qū)內(nèi)的環(huán)保企業(yè)可以通過增加商業(yè)信用融資來降低債務融資成本。異質(zhì)性分析表明，試點政策可以更顯著地降低無融資需求、非國有性質(zhì)、信息披露質(zhì)量高和公司治理水平高的環(huán)保企業(yè)債務融資成本。試驗區(qū)需要合理配置綠色金融資源，增強綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的政策效果。本文豐富了綠色金融改革創(chuàng)新試點政策效果研究，為推廣復制這一方式提供學理支撐。

關(guān)鍵詞：綠色金融政策；環(huán)保企業(yè)；債務融資成本；商業(yè)信用融資；綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)

中圖分類號：F832.4" " " " 文獻標識碼：A" " " " 文章編號：1007-0753（2024）07-0084-12

一、引言

2020年，習近平主席在第七十五屆聯(lián)合國大會上宣布：“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和。”為引導金融資源從“兩高一?！逼髽I(yè)轉(zhuǎn)向環(huán)保企業(yè)，加快減碳步伐，實現(xiàn)經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展，2016年8月，中國人民銀行等七部委發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導意見》（銀發(fā)〔2016〕228號），這標志著我國初步建立了綠色金融體系。2017年6月，國務院審定首批五?。▍^(qū)）八地綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)，之后繼續(xù)在甘肅蘭州、重慶市開展綠色金融試點，進一步推動綠色金融發(fā)展。

綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)以傳統(tǒng)金融產(chǎn)品為基礎(chǔ)，探索綠色金融產(chǎn)品，減少污染項目資金供給，引導金融資源流向環(huán)保項目，從而實現(xiàn)減污降碳的綠色發(fā)展目標。試驗區(qū)采用“政府引導、市場主導”的模式，為地方綠色金融構(gòu)建持續(xù)注入力量，在綠色金融組織、綠色金融基礎(chǔ)設(shè)施和綠色金融工具等方面取得亮眼成績。在綠色金融組織方面，政府鼓勵金融機構(gòu)設(shè)立綠色金融事業(yè)部或?qū)I機構(gòu)，提高專職化程度。截至2022年末，試驗區(qū)內(nèi)綠色金融專營機構(gòu)共計336家（雷曜和梅亞雯，2023）。在綠色金融基礎(chǔ)設(shè)施方面，試驗區(qū)政府高度重視綠色信息共享體系的建設(shè)，浙江省投入專項資金支持建設(shè)金融綜合服務平臺，該平臺納入了全省23萬家企業(yè)環(huán)保信息；江西省建立“金環(huán)共享”機制，披露企業(yè)環(huán)境風險。在綠色金融工具方面，試驗區(qū)逐步構(gòu)建以綠色信貸、綠色債券為主，其他綠色金融工具多元化發(fā)展的體系。試驗區(qū)內(nèi)將“環(huán)保一票否決制”納入信貸審核全流程，加大金融機構(gòu)綠色信貸投放力度；以財政補貼鼓勵企業(yè)發(fā)行綠色債券，化解融資難題，實現(xiàn)綠色債券規(guī)模體量穩(wěn)步上升；創(chuàng)新綠色保險產(chǎn)品，比如衢州市發(fā)布環(huán)保設(shè)備財產(chǎn)保險；引導綠色基金發(fā)展，例如蘭州新區(qū)于2020年底設(shè)立30億元的綠色基金，支持綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

環(huán)保產(chǎn)業(yè)具有正外部性，但由于資金投入量大、回收周期長等特點（王玉鳳和張淑芹，2023），不受傳統(tǒng)金融青睞，面臨融資成本高的困境。綠色金融的重點扶持產(chǎn)業(yè)包括環(huán)保產(chǎn)業(yè)，因此綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)和環(huán)保企業(yè)密切相關(guān)，試點政策對環(huán)保企業(yè)債務融資成本的影響成為衡量試驗區(qū)階段成果的標準之一。綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)在設(shè)立之初雖然聚焦于局部視角，但能為綠色金融政策后續(xù)推廣提供借鑒作用。距離2017年首批試驗區(qū)成立時間已過去7年，探究試驗區(qū)的發(fā)展成效意義重大，但目前鮮有研究定量分析綠色金融改革對環(huán)保企業(yè)債務融資成本是否產(chǎn)生影響、有何作用機制等問題。因此，本文從環(huán)保企業(yè)視角深入分析綠色金融改革創(chuàng)新試點政策對企業(yè)債務融資成本的作用機制及差異化影響，為完善試驗區(qū)政策、擴大試點范圍、推動環(huán)保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供學理支撐。

二、文獻綜述

根據(jù)本文所研究的問題，共梳理以下三類文獻，分別是綠色金融政策的成效評估、企業(yè)債務融資成本的影響因素、綠色金融政策與企業(yè)債務融資成本的關(guān)系。

（一）綠色金融政策的成效評估

當前，國內(nèi)對綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的研究主要聚焦于社會責任、綠色創(chuàng)新、發(fā)展效率、投融資行為等方面。綠色金融試點政策倒逼重污染企業(yè)承擔社會責任，且企業(yè)積極履行社會責任能緩解融資約束（沈璐和廖顯春，2020）。綠色金融改革創(chuàng)新試點政策通過促進社會融資，提供人才支持、財政支持，為企業(yè)綠色創(chuàng)新的增長做出相應貢獻（Sun等，2023）。王修華等（2021）基于滬深A股制造業(yè)公司的季度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)綠色金融試點政策顯著抑制試驗區(qū)內(nèi)整體企業(yè)發(fā)展，降低污染企業(yè)生產(chǎn)效率，但對綠色企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展有促進作用。Zhao等（2023）通過構(gòu)建三重差分模型，驗證了綠色金融改革創(chuàng)新試點政策的實施會降低試驗區(qū)內(nèi)重污染企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。試驗區(qū)內(nèi)企業(yè)投資效率得到顯著提升，并且代理問題和研發(fā)投資在試點政策提高企業(yè)投資效率的過程中發(fā)揮了中介效應（Yan等，2022）。王玉鳳和張淑芹（2023）以A股上市環(huán)保企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)試驗區(qū)擴大了環(huán)保企業(yè)的投融資規(guī)模，降低了融資成本，提高了融資效率。

（二）企業(yè)債務融資成本的影響因素

企業(yè)債務融資成本的研究成果較為豐富，影響企業(yè)債務融資成本的因素主要包括內(nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素包括公司特征和公司治理兩方面。就公司特征而言，眾多研究結(jié)果均表明，公司規(guī)模、盈利水平、償債能力、資產(chǎn)有形性等公司特征均會顯著影響債務融資成本。企業(yè)性質(zhì)也會影響債務融資成本，國有企業(yè)和大企業(yè)往往能以低成本獲取信貸資源，而民營企業(yè)和中小企業(yè)卻需要承擔較高的債務融資成本（王貞潔，2016）。公司治理比如董事會機制、高管機制、審計機制、信息披露機制等，都會影響債務融資成本。董事會規(guī)模對債務融資成本沒有影響，但董事會會議次數(shù)顯著影響債務融資成本，女性董事的高占比顯著降低債務融資成本（王舒婷和高麗，2018）。高管團隊平均年齡、教育水平、男性占比都會對債務融資成本產(chǎn)生影響（張麗琨和姚梅芳，2016）。高質(zhì)量、高聲譽、專業(yè)能力強的審計師可以使企業(yè)以較低利率獲取銀行貸款（余冬根和張嘉興，2017）。較高的信息披露質(zhì)量能幫助企業(yè)降低債務融資成本（李志軍和王善平，2011）。外部因素主要包括政府行為和金融環(huán)境等。政府的隱性擔保能降低企業(yè)債務融資成本（申香華，2014）。在金融發(fā)展程度較高的國家，企業(yè)承擔的債務融資成本也相應較高（Qi等，2010）。

（三）綠色金融政策與企業(yè)債務融資成本的關(guān)系

從梳理的文獻來看，關(guān)于綠色金融政策影響企業(yè)債務融資成本的文獻數(shù)量較少。斯麗娟和曹昊煜（2022）認為綠色信貸政策會使企業(yè)債務融資成本上升。代昀昊等（2023）以綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)作為政策沖擊，發(fā)現(xiàn)試驗區(qū)內(nèi)企業(yè)債務融資成本顯著增加。綠色金融改革創(chuàng)新試點政策會擴大綠色企業(yè)的融資規(guī)模且降低污染企業(yè)的融資規(guī)模，但對融資成本不會產(chǎn)生顯著影響（Zhang，2023）。綠色信貸準則會顯著增加重污染企業(yè)的債務融資成本（Lu等，2022）。

綜上，有大量學者從多角度評價綠色金融政策的效果，關(guān)于企業(yè)債務融資成本影響因素的研究成果豐碩。僅有少量學者研究綠色金融政策對企業(yè)債務融資成本的影響，鮮有學者聚焦環(huán)保企業(yè)。基于此，本文以A股上市環(huán)保企業(yè)為樣本，將綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的設(shè)立作為準自然實驗，構(gòu)造雙重差分模型，分析綠色金融試點政策對環(huán)保企業(yè)債務融資成本的影響結(jié)果及作用機制。本文的主要貢獻有：現(xiàn)有文獻多以全部企業(yè)或污染企業(yè)為樣本，評價綠色金融政策，而本文以環(huán)保企業(yè)為樣本，豐富了綠色金融改革創(chuàng)新試點政策效果研究，為推廣復制這一方式提供學理支撐。從商業(yè)信用融資這一角度進行中介效應分析，拓寬了綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)影響環(huán)保企業(yè)債務融資成本的作用機制研究。

三、理論分析和研究假設(shè)

（一）綠色金融政策與環(huán)保企業(yè)債務融資成本的關(guān)系

傳統(tǒng)金融在資金配置過程中存在失衡，更傾向于為有可抵押資產(chǎn)的企業(yè)提供貸款（崔惠玉等，2023），但環(huán)保企業(yè)建設(shè)初期缺乏實物擔保，資金來源依賴財政撥款（王玉鳳和張淑芹，2023）。根據(jù)資源依賴理論，為幫助環(huán)保企業(yè)獲取來自金融機構(gòu)、政府部門和其他投資者手中的金融資源，從而降低其債務融資成本，首先，試驗區(qū)設(shè)立綠色金融專營機構(gòu)，實行“環(huán)保一票否決制”，引導金融資源流向環(huán)保企業(yè)（崔惠玉等，2023），提供低利率貸款或給予債券發(fā)行便利（王修華等，2021），降低環(huán)保企業(yè)債務融資成本。其次，試驗區(qū)內(nèi)支持綠色金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，通過數(shù)字化金融服務平臺共享環(huán)境信息（陳震等，2023），緩解信息不對稱問題，降低市場交易成本（斯麗娟和曹昊煜，2022），防止因信息不對稱造成環(huán)保企業(yè)債務融資成本上升。再次，試驗區(qū)內(nèi)實行財政補貼、稅收優(yōu)惠等激勵機制（陳震等，2023），幫助降低債務融資成本。最后，試驗區(qū)具有良好的示范效應（王玉鳳和張淑芹，2023），吸引外商投資和社會資金流入，從而降低環(huán)保企業(yè)債務融資成本。

根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)H1。

H1：綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的建立能降低區(qū)域內(nèi)環(huán)保企業(yè)債務融資成本。

（二）綠色金融政策影響環(huán)保企業(yè)債務融資成本的作用機制

從綠色金融影響微觀經(jīng)濟的運行機制看，除銀行貸款外，商業(yè)信用也能拓寬企業(yè)融資渠道，試點地區(qū)環(huán)保企業(yè)商業(yè)信用融資得到顯著提升（王修華等，2021）。根據(jù)再分配理論，銀行等正規(guī)金融中介對金融資源實現(xiàn)初次配置，而商業(yè)信用等實現(xiàn)后續(xù)的二次配置（王彥超，2014）。作為低成本融資方式，商業(yè)信用具有融資比較優(yōu)勢，能降低企業(yè)債務融資成本。同時，綠色金融改革創(chuàng)新試點政策有利于提升環(huán)保企業(yè)競爭力和綠色聲譽，使環(huán)保企業(yè)在供應鏈中掌握話語權(quán)，低成本獲取供應商的商業(yè)信用（陸正飛和楊德明，2011）?；谛盘杺鬟f理論，商業(yè)信用既向外界傳遞了企業(yè)財務報表中披露的“硬信息”，也能反映了信譽質(zhì)量等“軟信息”（任曙明等，2023），減少企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱情況，降低債務融資成本。

根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)H2。

H2：綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的建立能增加環(huán)保企業(yè)商業(yè)信用融資，從而降低其債務融資成本。

（三）綠色金融政策影響環(huán)保企業(yè)債務融資成本的異質(zhì)性分析

有無融資需求反映了企業(yè)對外部資金的需求狀況，無融資需求意味著內(nèi)源融資可以滿足企業(yè)發(fā)展，有融資需求則說明企業(yè)需要尋求外源融資支持日常經(jīng)營和業(yè)務發(fā)展。對有融資需求的環(huán)保企業(yè)來說，試驗區(qū)內(nèi)的綠色金融資源可以提供外部資金支持，彌補融資缺口，降低債務融資成本?？紤]到無融資缺口的環(huán)保企業(yè)，其經(jīng)營狀況和盈利水平更佳，能在信貸市場上獲得更有利的貸款條件，綠色金融試點政策更能降低無融資缺口環(huán)保企業(yè)的債務融資成本。

金融市場上，“信貸歧視”普遍存在。國有企業(yè)以政府信用作為隱性擔保，享受低于市場利率的貸款利率，而非國有企業(yè)往往被迫接受苛刻的貸款條件（王貞潔，2016）。綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的設(shè)立，不僅為非國有企業(yè)提供優(yōu)惠的綠色貸款利率，還通過財政補貼等形式鼓勵其發(fā)行綠色債券，能較好地降低非國有環(huán)保企業(yè)的債務融資成本。國有環(huán)保企業(yè)融資難、融資貴的問題相對較小，所以試驗區(qū)對其債務融資成本的改善程度有限。

信息不對稱是導致信貸錯配的主要原因，而增加信息透明度可以顯著降低企業(yè)債務融資成本（Sengupta，1998）。由于環(huán)保企業(yè)缺乏有效的信息披露渠道且信息披露質(zhì)量不高，而傳統(tǒng)金融對環(huán)境信息的關(guān)注有限，環(huán)保企業(yè)往往面臨融資約束難題。試驗區(qū)上線的資本對接、信息共享系統(tǒng)，能夠助力環(huán)保企業(yè)提升信息披露質(zhì)量，獲得低成本融資。

良好的公司治理水平不僅可以向市場傳遞正面信號，還能緩解企業(yè)和債權(quán)人存在的信息不對稱問題，降低逆向選擇和道德風險發(fā)生的可能性，從而降低企業(yè)債務融資成本（趙瑞瑞等，2023）。公司治理水平高的環(huán)保企業(yè)能較好地把握試驗區(qū)提供的綠色信貸、綠色債券等金融資源，從而降低債務融資成本。

根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)。

H3a：綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的建立可以更顯著地降低無融資需求的環(huán)保企業(yè)債務融資成本。

H3b：綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的建立可以更顯著地降低非國有環(huán)保企業(yè)債務融資成本。

H3c：綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的建立可以更顯著地降低信息披露質(zhì)量高的環(huán)保企業(yè)債務融資成本。

H3d：綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的建立可以更顯著地降低公司治理水平高的環(huán)保企業(yè)債務融資成本。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

1.環(huán)保企業(yè)選擇

參考王玉鳳和張淑芹（2023）的做法，根據(jù)《綠色產(chǎn)業(yè)指導目錄（2019年版）》（發(fā)改環(huán)資〔2019〕293號），本文將主要從事節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、清潔生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)、生態(tài)環(huán)境產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級、綠色服務六類業(yè)務的企業(yè)界定為環(huán)保企業(yè)。同時結(jié)合東方財富網(wǎng)的節(jié)能環(huán)保板塊，篩選得到最終的環(huán)保企業(yè)?？紤]到2012年制定的《綠色信貸指引》（銀監(jiān)發(fā)〔2012〕4號）所帶來的影響，本文研究區(qū)間確定為2013—2022年，以該期間滬深A股上市環(huán)保企業(yè)為樣本。

2.數(shù)據(jù)來源

公司層面數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫。剔除部分樣本：（1）剔除存在缺失的數(shù)據(jù)；（2）剔除位于甘肅省的樣本，因2019年甘肅蘭州新區(qū)設(shè)立綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)，故排除甘肅地區(qū)的政策干擾；（3）考慮到2017年試點政策開始實施，剔除2016年之后上市的企業(yè)。經(jīng)過上述處理后，本文得到觀測值1 923個，其中試驗區(qū)觀測值561個。為了使所選取的樣本數(shù)據(jù)更加具有代表性，本文對樣本數(shù)據(jù)進行上下1%的縮尾處理（Winsorize），以消除離群值對本文實證研究結(jié)果的干擾。

（二）模型構(gòu)建

本文以2017年綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的設(shè)立作為準自然實驗，試驗區(qū)所在省份的企業(yè)為實驗組，非試驗區(qū)所在省份的企業(yè)為對照組，構(gòu)建如下固定效應雙重差分模型。

debtcostit = β0 + β1treati × postt + β2Xit + δi + λt + εit

（1）

其中，debtcostit為債務融資成本指標，treati × postt為雙重差分變量，Xit表示企業(yè)特征變量，δi表示個體固定效應，λt表示時間固定效應，εit為隨機擾動項， i和t分別代表企業(yè)和年份。

（三）關(guān)鍵變量度量

被解釋變量：企業(yè)債務融資成本（debtcost）。衡量企業(yè)債務融資成本的方式主要包括利息支出和財務費用，但考慮到財務費用實際為凈財務費用，是將利息支出扣減利息收入后的凈額，因此參考李廣子和劉力（2009）、范小云等（2017）的做法，選擇用利息支出除以平均負債總額度量企業(yè)債務融資成本。

解釋變量：treati × postt為解釋變量。 treati以試點地區(qū)環(huán)保企業(yè)為實驗組，取值為1；以非試點地區(qū)環(huán)保企業(yè)為對照組，取值為0。postt 將2017年及以后的變量取值為1，否則取值為0。式（1）中的系數(shù)β1反映綠色金融政策在實驗組的凈效應。

控制變量：主要為企業(yè)特征層面變量，包括資產(chǎn)規(guī)模（ln Asset）、資產(chǎn)負債率（lev）、現(xiàn)金持有水平（cash）、股權(quán)集中度（OwnCon1）、資產(chǎn)收益率（roa）、現(xiàn)金負債比（clr）、營業(yè)收入增長率（growth）。具體變量定義如表1所示。

（四）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的基本統(tǒng)計特征。從統(tǒng)計特征來看，環(huán)保企業(yè)債務融資成本最小值為0.000 0，最大值為0.056 1，平均值為0.020 7，標準差為0.014 2，不同企業(yè)間的債務融資成本差距較大。

五、實證結(jié)果分析

（一）雙重差分結(jié)果分析

綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)對環(huán)保企業(yè)債務融資成本的影響見表3。列（1）表明，在未考慮控制變量的情況下， β1為-0.004 6，在1%的水平下顯著為負；列（2）表明，在加入企業(yè)層面控制變量后， β1略微下降至-0.004 8。由表2可知，樣本企業(yè)債務融資成本的均值為0.020 7，而處于綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)內(nèi)的環(huán)保企業(yè)債務融資成本下降0.004 8，降幅超過20%，說明綠色金融試點政策顯著降低了環(huán)保企業(yè)債務融資成本，假設(shè)H1成立。

（二）動態(tài)效應分析

雙重差分模型須滿足平行趨勢假設(shè)，在政策實施前，試點地區(qū)與非試點地區(qū)的環(huán)保企業(yè)債務融資成本沒有明顯差距。在政策實施后，試驗區(qū)內(nèi)外環(huán)保企業(yè)債務融資成本存在明顯趨勢變化。為更精確地比較綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)設(shè)立前后組別之間的差異，本文利用事件研究法對試點政策進行動態(tài)效應檢驗，將政策實施前一年（2016年）作為基準期，構(gòu)建以下模型：

debtcostit = β0 +" ∑2022 t=2013" βt treati × postt + β2 Xit + δi +

λt + εit" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（2）

虛擬變量treati × postt表示確認為試點地區(qū)前k年、政策當年以及后s年的觀測值，非試點地區(qū)虛擬變量為0。由圖1可知，在95%的置信區(qū)間下，交互項系數(shù)βt在政策實施前不顯著，滿足平行趨勢假設(shè)。在綠色金融試點政策實施當年βt顯著為負，說明該政策對于環(huán)保企業(yè)債務融資成本的影響不存在滯后效果，且影響有持續(xù)性。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.安慰劑檢驗

為了驗證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文參照代昀昊等（2023）的方法，虛構(gòu)59家實驗組企業(yè)，維持政策實施時間，對偽樣本進行式（1）的雙重差分估計，得到系數(shù)估計值及p值。按上述方法，重復抽樣1 000次后，得到“偽政策虛擬變量”估計系數(shù)分布及相應p值。從圖2的回歸結(jié)果可以看出，估計系數(shù)大多集中在0附近，大多數(shù)估計p值都大于0.1，即在10%的水平上不顯著，說明表3報告的估計結(jié)果不是偶然得到的，并未受其他政策或隨機因素干擾。

2.PSM-DID檢驗

為克服綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)設(shè)立的自選擇偏誤，本文進一步采用PSM-DID方法進行穩(wěn)健性檢驗。對前文中企業(yè)層面控制變量進行Logit回歸，得到傾向匹配得分，傾向匹配得分接近的企業(yè)就是試驗區(qū)企業(yè)的對照組。再依次采用近鄰匹配、核匹配和半徑匹配的方法，減少雙重差分法的估計偏誤。表4列（1）—列（3）依次是1 ： 4近鄰匹配、核匹配、半徑匹配的估計結(jié)果，交互項treat× post系數(shù)均顯著為負，與基準估計結(jié)果一致。

3.改變債務融資成本指標

為避免債務融資成本指標選取所帶來的影響，本文借鑒范小云等（2017）的方法，分別以“利息支出/期初總負債”“利息支出/平均借款總額”作為替代變量，由表5可知，交互項treat× post的系數(shù)顯著為負，說明改變債務融資成本衡量指標不改變前文結(jié)論，結(jié)果穩(wěn)健。

六、作用機制分析

上述研究均顯示，綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)會顯著降低環(huán)保企業(yè)債務融資成本。為進一步了解其作用原理，分析清楚兩者間的“黑箱”，本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的方法，建立模型（3）和（4），從商業(yè)信用融資這一角度進行中介效應分析。

Mit = α0 + α1treati × postt + α2 Xit + δi + λt + εit" " "（3）

debtcostit = θ0 + θ1treati × postt + θ2Mit + θ3Xit + δi +

λt + εit" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（4）

其中，Mit代表中介變量，其余變量與式（1）保持一致。

參考陸正飛和楊德明（2011）的做法衡量商業(yè)信用融資（TC），其定義為TC=（應付賬款+應付票據(jù)+預收賬款）/總資產(chǎn)。TC越大，則代表企業(yè)商業(yè)信用融資能力越強。由表6列（1）可知，交互項系數(shù)α1在1%的水平下顯著為正，說明試驗區(qū)確實加強了環(huán)保企業(yè)商業(yè)信用融資能力；列（2）中，treat×post和商業(yè)信用融資的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負，商業(yè)信用融資在綠色金融試點政策降低環(huán)保企業(yè)債務融資成本中發(fā)揮了部分中介效應。假設(shè)H2得證。

七、異質(zhì)性分析

（一）融資需求異質(zhì)性

為了進一步分析在有無融資需求的企業(yè)間，綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)對環(huán)保企業(yè)債務融資成本的影響差別，將總樣本分成有融資需求企業(yè)和無融資需求企業(yè)兩種。參照李志軍和王善平（2011）的研究，內(nèi)部融資缺口（IFG）=現(xiàn)金股利支付+資本性支出+營運資本凈增加額－稅后經(jīng)營性活動現(xiàn)金流。本文將IFG＞0劃分為有融資缺口，IFG≤0劃分為無融資缺口，并進行分組回歸。由表7可知，treat×post的系數(shù)均顯著為負，但在無融資需求的樣本中treat×post系數(shù)的絕對值更大，說明綠色金融試點政策在無融資需求的環(huán)保企業(yè)中對債務融資成本的抑制作用更顯著。

（二）企業(yè)所有制異質(zhì)性

按照企業(yè)性質(zhì)，將環(huán)保企業(yè)分為國企和非國企兩個子樣本。由表7可知，綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)對企業(yè)債務融資成本的抑制作用在非國企中更明顯，呈不對稱性?？梢娫谠囼瀰^(qū)政府的積極推動下，綠色金融政策能夠顯著降低非國有環(huán)保企業(yè)債務融資成本。

（三）信息披露質(zhì)量異質(zhì)性

信息披露質(zhì)量的衡量指標采用KV度量法（Kim和Verrecchia，2001）。KV值包括上市公司強制性信息披露和自愿性信息披露兩方面，能高度衡量企業(yè)信息披露質(zhì)量。KV度量法模型如式（5）所示。

ln|（Pt - Pt-1） ∕ Pt-1 |= λ0 + λ1 （VOLt - VOL0） + ε" "（5）

其中，Pt和VOLt表示股票第t日的收盤價和交易量，VOL0表示年度平均日交易量，回歸后得到的λ1為KV指數(shù)。KV值越小，表示信息披露質(zhì)量越高。本文根據(jù)KV指數(shù)的中位數(shù)0.015 7劃分樣本，KV值低于0.015 7屬于信息披露質(zhì)量高的樣本企業(yè)，否則劃分為信息披露質(zhì)量低的樣本企業(yè)。由表8可知，在信息披露質(zhì)量高的環(huán)保企業(yè)中，綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)政策對債務融資成本的降低力度更強。

（四）公司治理水平異質(zhì)性

借鑒周茜等（2020）的做法，選擇高管薪酬、高管持股比例、獨立董事比例、董事會規(guī)模、機構(gòu)持股比例、第二至第五大股東持股比例、董事長和總經(jīng)理是否兩職合一等七個指標，運用主成分分析法構(gòu)建公司治理水平指數(shù)。該指數(shù)越大，說明公司治理水平越高。本文根據(jù)公司治理水平指數(shù)的平均數(shù)0.052 3劃分樣本，高于0.052 3劃分為公司治理水平高的樣本企業(yè)，否則為公司治理水平低的樣本企業(yè)。從表8可得，在公司治理水平高的環(huán)保企業(yè)中，綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)政策更能降低其債務融資成本。

八、結(jié)論與啟示

本文利用2013—2022年滬深A股上市環(huán)保企業(yè)數(shù)據(jù)，從企業(yè)微觀層面對綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的發(fā)展成效進行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，對綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)內(nèi)的環(huán)保企業(yè)而言，試點政策能顯著降低其債務融資成本。在這一過程中，商業(yè)信用融資發(fā)揮了顯著的部分中介效應。從異質(zhì)性分析結(jié)果來看，融資需求狀況、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信息披露水平、公司治理水平等企業(yè)內(nèi)部因素均會影響試點政策效果。具體而言，對于無融資需求、非國有企業(yè)、信息披露質(zhì)量高、公司治理水平高的企業(yè)，試點政策對其債務融資成本的降低作用更為顯著。

基于以上結(jié)論，本文提出以下建議：

第一，綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)這一政策自實施以來，在設(shè)立綠色金融專營機構(gòu)、建立環(huán)境信息披露平臺、創(chuàng)新綠色金融產(chǎn)品和服務等方面取得了豐富成果。試點地區(qū)的成功經(jīng)驗可以進一步復制推廣到其他地區(qū)，以點帶面，實現(xiàn)試驗區(qū)的升級擴容，進一步推動綠色金融改革創(chuàng)新工作。此外，綠色金融改革創(chuàng)新試點政策也為世界提供了“中國方案”，提升了我國在綠色金融方面的國際影響力。

第二，政府應完善配套政策激勵機制。一方面，采取財政補貼、稅收優(yōu)惠等多形式的激勵方式，加大對環(huán)保企業(yè)的資金支持力度；另一方面，積極引導金融資源、鼓勵社會資本成立綠色基金，為環(huán)保企業(yè)提供融資支持。此外，政府應牽頭建設(shè)覆蓋面廣、共享度高的信息共享平臺，實現(xiàn)金融部門、政府部門、企業(yè)和投資者間的信息溝通，督促企業(yè)主動披露高質(zhì)量信息，發(fā)揮在線信息平臺的功效，緩解信息不對稱問題，助力環(huán)保企業(yè)獲得低成本融資。

第三，金融機構(gòu)應制定差異化的貸款政策，比如為真正存在融資需求的環(huán)保企業(yè)提供優(yōu)惠貸款利率支持，加強綠色資金的用途管理，使其流向有融資需求的企業(yè)。推動綠色金融創(chuàng)新，形成綠色貸款、綠色債券、綠色保險、綠色基金、綠色信托、碳金融等多層次的金融產(chǎn)品體系，實現(xiàn)綠色金融長足發(fā)展。

第四，環(huán)保企業(yè)應抓住綠色金融試點政策的機會，充分利用政府提供的補貼和優(yōu)惠政策，申請銀行低利率貸款，降低債務融資成本。同時，企業(yè)應注重自身建設(shè)，進一步升級綠色技術(shù)，將綠色創(chuàng)新理念融入企業(yè)發(fā)展，通過引進綠色創(chuàng)新人才、加大研發(fā)投入力度，增強企業(yè)核心競爭力。通過主動披露環(huán)境信息，提高企業(yè)綠色聲譽，獲得投資者的認可，推動企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻：

[1] 雷曜，梅亞雯.地方政府助力綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)建設(shè)[J].中國金融，2023（06）：63-65.

[2] 王玉鳳，張淑芹.綠色金融改革創(chuàng)新對環(huán)保企業(yè)投融資的影響——基于綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的經(jīng)驗證據(jù)[J].中國流通經(jīng)濟，2023，37（05）：118-128.

[3] 沈璐，廖顯春.綠色金融改革創(chuàng)新與企業(yè)履行社會責任——來自綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的證據(jù)[J].金融論壇，2020，25（10）：69-80.

[4] SUN X， ZHANG A， ZHU M. Impact of Pilot Zones for Green Finance Reform and Innovations on green technology innovations： Evidence from Chinese manufacturing corporates[J]. Environmental Science and Pollution Research， 2023， 30（03）： 43901-43913.

[5]王修華，劉錦華，趙亞雄.綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)的成效測度[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2021，38（10）：

107-127.

[6] ZHAO L， WANG D， WANG X， et al. Impact of green finance on total factor productivity of heavily polluting enterprises： Evidence from green finance reform and innovation pilot zone[J]. Economic Analysis and Policy， 2023， 79： 765-785.

[7] YAN C， MAO Z， HO K C. Effect of green financial reform and innovation pilot zones on corporate investment efficiency[J]. Energy Economics， 2022， 113： 106185.

[8]王貞潔.信貸歧視、債務融資成本與技術(shù)創(chuàng)新投資規(guī)模[J].科研管理，2016，37（10）：9-17.

[9] 王舒婷，高麗.高效董事會能降低債務融資成本嗎？[J].財會通訊，2018（33）：99-102.

[10] 張麗琨，姚梅芳.會計穩(wěn)健性、高管團隊特征與債務成本關(guān)系研究[J].南方經(jīng)濟，2016，35（09）：91-107.

[11] 余冬根，張嘉興.審計師聲譽影響企業(yè)債務融資成本和融資能力嗎？——基于2010-2014年A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].中國經(jīng)濟問題，2017（01）：111-120.

[12] 李志軍，王善平.貨幣政策、信息披露質(zhì)量與公司債務融資[J].會計研究，2011（10）：56-62+97.

[13] 申香華.銀行風險識別、政府財政補貼與企業(yè)債務融資成本——基于滬深兩市2007-2012年公司數(shù)據(jù)的實證檢驗[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2014（09）：62-71.

[14] QI Y X， ROTH L，WALD J K. Political rights and the cost of debt [J]. Journal of Financial Economics， 2010，95（02）： 202-226.

[15] 斯麗娟，曹昊煜.綠色信貸政策能夠改善企業(yè)環(huán)境社會責任嗎——基于外部約束和內(nèi)部關(guān)注的視角[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2022（04）：137-155.

[16] 代昀昊，趙煜航，雷怡雯.綠色金融政策會提高企業(yè)債務融資成本嗎？[J].證券市場導報，2023（04）：33-43.

[17] ZHANG T. Can green finance policies affect corporate financing？ Evidence from China's green finance innovation and reform pilot zones[J]. Journal of Cleaner Production， 2023， 419： 138289.

[18] LU Y， GAO Y， ZHANG Y， et al. Can the green finance policy force the green transformation of high-polluting enterprises？ A quasi-natural experiment based on \"Green Credit Guidelines\" [J]. Energy Economics， 2022， 114： 106265.

[19]崔惠玉，王寶珠，徐穎. 綠色金融創(chuàng)新、金融資源配置與企業(yè)污染減排[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2023（10）：

118-136.

[20] 陳震，王銘瑞，陽艷梅，等.信用利差視角下綠色金融改革創(chuàng)新試驗成效研究[J].證券市場導報，2023 （07）：68-79.

[21] 王彥超.金融抑制與商業(yè)信用二次配置功能[J].經(jīng)濟研究，2014，49（06）：86-99.

[22] 陸正飛，楊德明.商業(yè)信用：替代性融資，還是買方市場？[J].管理世界，2011（04）：6-14+45.

[23] 任曙明，王倩，張勤勤.商業(yè)信用與并購支付方式選擇——基于中國上市公司并購重組的證據(jù)[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2023，42（07）：74-84.

[24] SENGUPTA P. Corporate disclosure quality and the cost of debt [J]. Accounting Review： A Quarterly Journal of the American Accounting Association，1998，73：459-474.

[25] 趙瑞瑞，陳運森，孫迎秋.股票與債務市場的跨市場聯(lián)動：中小股東私人實施機制對企業(yè)債務融資的影響[J]. 財貿(mào)經(jīng)濟， 2023， 44 （12）： 48-64.

[26] 李廣子，劉力.債務融資成本與民營信貸歧視[J].金融研究，2009（12）：137-150.

[27]范小云，方才，何青.誰在推高企業(yè)債務融資成本——兼對政府融資的“資產(chǎn)組合效應”的檢驗[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2017，38（01）：51-65.

[28]溫忠麟，葉寶娟. 中介效應分析：方法和模型發(fā)展 [J]. 心理科學進展， 2014，22（05）：731-745.

[29] KIM O， VERRECCHIA R E. The relation among disclosure， returns， and trading volume information [J]. The Accounting Review，2001，76（04）：633-654．

[30]周茜，許曉芳，陸正飛.去杠桿，究竟誰更積極與穩(wěn)妥？[J].管理世界，2020，36（08）：127-148.

（責任編輯：唐詩柔）

The Impact of Green Finance Policies on the

Debt Financing Costs of Environmental Enterprises：

A Case Study of Green Finance Reform and Innovation Pilot Zones

YU Jiahao1 ， LIU Lijun 2

（ 1. School of Economics and Management ， Qinghai" Minzu University;

2. School of Economics ， Hebei GEO University ）

Abstract： To explore whether the development effectiveness of Green Finance Reform and Innovation Pilot Zones has promotional value， this paper constructs a difference-in-differences model to analyze the impact of these zones on the debt financing costs of environmental enterprises and the underlying mechanisms. The study reveals that green finance pilot policies significantly reduce the debt financing costs for environmental enterprises， and this effect is sustained over time. The conclusions remain robust after placebo tests， propensity score matching， and changing the dependent variable. Mechanism analysis indicates that environmental enterprises within pilot zones can reduce their debt financing costs by increasing commercial credit financing. Heterogeneity analysis shows that the pilot policies more significantly reduce the debt financing costs for environmental enterprises that lack financing demand， are non-state-owned， have high-quality information disclosure， and possess strong corporate governance. The pilot zones need to allocate green financial resources rationally to deepen the policy effects of the Green Finance Reform and Innovation Pilot Zones. This paper enriches the understanding of the effects of green finance reform and innovation pilot policies， providing theoretical support for promoting and replicating this approach.

Keywords： Green finance policy; Environmental enterprises; Debt financing costs; Commercial credit financing; Green Finance Reform and Innovation Pilot Zones