摘"要：文章以2016—2022年A股上市公司為樣本，對管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險的影響進行了實證分析，并從分析師關(guān)注的數(shù)量和質(zhì)量兩個維度出發(fā)，研究了分析師關(guān)注度和分析師預(yù)測準確度在管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險影響中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：管理者過度自信顯著提高了企業(yè)股價崩盤風(fēng)險，分析師關(guān)注度和分析師預(yù)測準確度在管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險的影響中起顯著的負向調(diào)節(jié)作用。文章結(jié)論對于企業(yè)改善管理者行為、降低股價崩盤風(fēng)險具有重要的實踐指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：管理者過度自信；分析師關(guān)注；股價崩盤風(fēng)險

中圖分類號：F272.91；F832.5"文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2025）03-0032-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2025.03.008

1"引言

股價崩盤是指在無任何征兆的情況下股價突然大幅度下降的金融現(xiàn)象。近年來，國內(nèi)外頻發(fā)的股價崩盤現(xiàn)象不僅對投資者財富產(chǎn)生了巨大的沖擊，還對全球資本市場的健康發(fā)展造成了嚴重的阻礙。因此，什么引發(fā)了上市公司的股價崩盤，如何降低股價崩盤風(fēng)險是近年來學(xué)者們研究的熱點問題。

以往學(xué)者們主要從信息披露、內(nèi)部控制、高管行為等內(nèi)部因素以及機構(gòu)投資者、審計質(zhì)量、分析師關(guān)注等外部因素角度研究了其對股價崩盤的影響。這些研究大多認為管理者是同質(zhì)的、完全理性的，然而現(xiàn)實情況并非如此，管理者本身既有的認知結(jié)構(gòu)和價值觀特征使管理者很難成為完全理性人。于是學(xué)者們開始研究非理性因素對股價崩盤的影響，管理者過度自信心理就是其中之一。存在過度自信心理的管理者會同時具備獨斷和樂觀特性，他們認為自己的決策是最優(yōu)的，并且會高估投資收益、低估風(fēng)險并隱藏壞消息，最終增大股價崩盤風(fēng)險?？梢姡芾碚叩倪^度自信是引發(fā)股價崩盤風(fēng)險的一個重要因素。

已有研究表明，機構(gòu)投資者、證券分析師和高質(zhì)量的審計師等外部機制，均能夠有效降低信息不對稱水平。張宗新和周嘉嘉提出，證券分析師能比其他市場參與者更快地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余操縱行為，具有重要的外部治理作用。證券分析師經(jīng)過信息搜集和解讀，能夠提高預(yù)測準確度，增加企業(yè)信息透明度；通過扮演外部監(jiān)督者角色，能夠制約管理者機會主義行為。

目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于管理者過度自信對企業(yè)股價崩盤風(fēng)險影響的研究和外部分析師對企業(yè)的外部治理機制的研究較為豐富。但是，管理者過度自信、分析師關(guān)注與股價崩盤風(fēng)險三者之間的關(guān)系還未引起學(xué)術(shù)界的重視，分析師關(guān)注能否在管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險影響中起調(diào)節(jié)作用？文章對此進行了研究。

2"理論分析與研究假設(shè)

2.1"管理者過度自信與股價崩盤風(fēng)險

一方面，存在過度自信心理的管理者容易高估自己的經(jīng)驗與能力進而增加投資決策失敗的風(fēng)險。在行為金融學(xué)的背景下，管理者過度自信是過度投資導(dǎo)火索，如果管理者存在過度自信，會對項目的收益有過高的預(yù)期，造成嚴重的非效率投資和過度投資。姚祿仕和林蕾（2021）在進一步研究中發(fā)現(xiàn)，過度投資會增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險進而引發(fā)股價崩盤［1］。

另一方面，過度自信的個體還存在所謂的解釋偏差。這一解釋偏差會影響過度自信的管理者接收投資信息變化的速度，使得他們堅持給不良項目投資，最終將導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險增大。過度自信管理者的樂觀心理和解釋偏差還會導(dǎo)致他們排斥接收到的消極信息，向市場披露不完整會計信息。曾愛民等（2017）認為過度自信的管理者為了使決策順利執(zhí)行，將會有意忽略那些消極信息，而按自己的意愿披露樂觀預(yù)測信息，導(dǎo)致壞消息傳遞滯后，這將直接增大股價崩盤風(fēng)險［2］。

基于上述分析，提出假設(shè)一：

H1：管理者過度自信會加劇股價崩盤風(fēng)險。

2.2"管理者過度自信、分析師關(guān)注度與股價崩盤風(fēng)險

分析師團隊擁有財會專業(yè)知識，與其他外部機制相比，分析師還擁有豐富的上市公司研究經(jīng)驗，可以更深入地解讀企業(yè)信息并傳遞給市場［3］。他們對公司的研究具有定期性和持續(xù)性，這有利于他們掌握動態(tài)數(shù)據(jù)信息，及時釋放更多的消息，降低信息不對稱程度。胡瑋佳和韓麗榮（2020）研究指出，分析師作為傳播市場信息的媒介，可以識別公司會計操縱行為，有效監(jiān)督企業(yè)會計信息披露［4］。隨著分析師預(yù)測團隊的增多，信息整合程度會越來越高，分析師隊伍影響力會不斷擴大，其研究報告也會受到各利益相關(guān)者廣泛關(guān)注。那么企業(yè)和管理者的不當(dāng)行為就會更容易被覺察和揭露，這無疑給利益相關(guān)者提供了極大的便利。而企業(yè)為了避免由此帶來的不良后果，將會減少操縱行為，過度自信的管理者在這時將不得不理性的分析和關(guān)注分析師出具的報告意見，這使得管理者有機會去反思并規(guī)范自己的行為。因此，分析師關(guān)注度越高，過度自信的管理者就會進行更加高效科學(xué)的投融資行為和信息披露政策，降低股價崩盤風(fēng)險。

基于上述分析，提出假設(shè)二：

H2：分析師關(guān)注度越高，管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險的正向影響越弱。

2.3"管理者過度自信、分析師預(yù)測準確度與股價崩盤風(fēng)險

分析師報告與內(nèi)部治理機制保護股東的利益不同，它的受眾范圍廣，這使得分析師出具的報告更具獨立性，不會讓某一利益相關(guān)者控制。分析師根據(jù)其所獲得的信息提高預(yù)測準確度，使企業(yè)披露在資本市場中的信息更加透明。操巍等（2017）認為管理者的過度自信心理會使其過于樂觀從而隱瞞決策執(zhí)行中的負面信息，披露不完整或者不客觀的會計信息［5］。而作為專業(yè)研究企業(yè)的證券分析師，除了收集市場上的公開信息，還能通過私有資源來搜集很多關(guān)于企業(yè)不公開的信息，提高報告準確度，使報告使用者能夠從中察覺出企業(yè)現(xiàn)存的問題［6］。若管理者不愿看到分析師準確預(yù)測所帶來的消極影響，其需要及時修正自負心理并提高信息質(zhì)量。因此，分析師預(yù)測越準確，過度自信的管理者會更多把目光聚焦在企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃上，規(guī)范自己的私利行為，反思自己的投資策略，從而避免股價崩盤。

基于上述分析，提出假設(shè)三：

H3：分析師預(yù)測越準確，管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險的正向影響越弱。

3"研究設(shè)計

3.1"樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

文章以我國2016—2022年滬深兩市A股上市公司為研究對象進行以下篩選：剔除金融類、ST、*ST以及退市的公司；剔除有缺漏值、年交易周數(shù)小于30的樣本。并對連續(xù)變量進行縮尾處理，最終得到10993個樣本觀測值，數(shù)據(jù)源自國泰安數(shù)據(jù)庫。

3.2"變量定義

3.2.1"被解釋變量：股價崩盤風(fēng)險

文章選取負收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskewi，t）和收益上下波動比例（Duvoli，t）來度量企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。

首先，通過模型（1）回歸分析得到殘差項εi，t。

Ri，t=αi+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εi，t（1）

其次，使用εi，t計算股票"i"所在的公司周收益Wi，t，計算公式如下：

Wi，t=Ln（1+εi，t）"（2）

最后，在Wi，t的基礎(chǔ)上，構(gòu)建出股價崩盤風(fēng)險的兩個代理變量：

Ncskewi，t=-［n（n-1）32∑W3i，t］/［（n-1）（n-2）（∑W2i，t）32］（3）

Duvoli，t=log{［（nu-1）∑downW2i，t］/［（nd-1）∑upW2i，t］}（4）

Ncskewi，t和Duvoli，t的值越大，企業(yè)股價崩盤風(fēng)險越大。

3.2.2"解釋變量：管理者過度自信

企業(yè)的投資水平在一定程度上可以反映出管理者過度自信的程度，目前該指標已得到學(xué)術(shù)界的廣泛認可。因此，文章借鑒易靖韜等［7］學(xué)者的研究采取投資表現(xiàn)來衡量管理者過度自信，根據(jù)式（5）所得的公司殘差，減去行業(yè)中位數(shù)殘差，大于0賦值OC為1；否則為0。

Yi，t=β0+β1Growthi，t+εi，t-1（5）

3.2.3"調(diào)節(jié)變量：分析師關(guān)注度和分析師預(yù)測準確度

文章借鑒我國學(xué)者李志輝等［8］的研究，將分析師關(guān)注度（Analyst）定義為出具盈余報告的分析師團隊加1再取對數(shù)，公式如下：

Analyst=Ln（AnaAttention+1）（6）

分析師盈余預(yù)測誤差越小，則說明分析師盈余預(yù)測準確性越高。文章參考魏志華等的做法，使用分析師盈余預(yù)測誤差取負數(shù)來衡量分析師預(yù)測準確度（ERRORi，t），公式如下：

ERRORi，t=∑Ni，tj=1FEPSi，t，jNi，tMEPSi，tPi，t，0（7）

式中：FEPSi，t，j指公司各年度不同分析師對每股收益的預(yù)測值；MEPSi，t為實際每股收益；"Pi，t，0代表年初股價。

3.2.4"控制變量

借鑒已有文獻，文章選取的控制變量包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、特有收益率波動率、月均超額換手率。另外，加入年度和行業(yè)虛擬變量來控制年度和行業(yè)差異。主要變量定義見表1。

3.3"實證模型

為檢驗假設(shè)一，構(gòu)建模型1：

CRi，t+1=α+β1OCi，t+γControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t

為檢驗假設(shè)二，構(gòu)建模型2：

CRi，t+1=α+β1OCi，t+β2Analyst1i，t+β3OCi，t×Analysti，t+γControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t

為檢驗假設(shè)三，構(gòu)建模型3：

CRi，t+1=α+β1OCi，t+β2ERRORi，t+β3OCi，t×ERRORi，t+γControlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t

4"實證結(jié)果與分析

4.1"描述性統(tǒng)計

表2為文章主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中被解釋變量兩個度量指標Ncskew和Duvol的均值分別為-0.321和-0.228，標準差分別為0.673和0.445，說明股價崩盤風(fēng)險在不同企業(yè)中的表現(xiàn)有很大不同。管理者過度自信的均值為0.495，說明公司管理者過度自信現(xiàn)象普遍存在。分析師關(guān)注度Analyst1的標準差為0.925，最大值、最小值分別為3.871、0.693，說明分析師對不同上市公司的關(guān)注度差異較大。分析師預(yù)測準確度的平均值為-0.0279，與以往學(xué)者的研究結(jié)果一致，標準差為0.0375，說明不同分析師對企業(yè)盈余預(yù)測的準確性總體來看比較接近。其余變量分布均在合理范圍之內(nèi)。

4.2"回歸分析

文章對模型1、模型2和模型3進行回歸，結(jié)果如表3所示。列（1）、列（2）顯示，管理者過度自信在1%水平上顯著為正，回歸系數(shù)分別為0.052和0.039，說明管理者過度自信會增大股價崩盤風(fēng)險，假設(shè)H1得到驗證。從列（3）、列（4）可以看出，分析師關(guān)注度與管理者過度自信的交乘項在1%的顯著性水平下呈負相關(guān)關(guān)系，偏回歸系數(shù)分別為-0.049和-0.027，這說明分析師關(guān)注度越高，越能抑制管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險的影響，即假設(shè)H2得到支持。從列（5）、列（6）可以看出，分析師預(yù)測準確度與管理者過度自信的交乘項在5%和1%的顯著性水平下呈負相關(guān)關(guān)系，偏回歸系數(shù)分別為-0.853和-0.618，這說明分析師預(yù)測越準確，越能抑制管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險的影響，即假設(shè)H3得到支持。

4.3"穩(wěn)健性檢驗

文章借鑒李志輝等的研究，用股票被關(guān)注研報數(shù)量替代分析師跟蹤人數(shù)衡量分析師關(guān)注度，即Analyst2=Ln（report＋1），其中report表示每只股票每年被關(guān)注的研報總數(shù)量；用企業(yè)i所有分析師預(yù)測中位數(shù)median（FEPSi，t，j）替換分析師預(yù)測平均值mean（FEPSi，t，j）衡量分析師預(yù)測準確度（ERROR2），重新對模型2和模型3進行回歸檢驗，檢驗結(jié)果與文章假設(shè)依舊相符，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5"結(jié)論與建議

文章以2016—2022年A股上市公司為研究對象，考察了管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險的影響以及分析師關(guān)注度和分析師預(yù)測準確度對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。實證結(jié)果表明：第一，管理者過度自信行為顯著提高了企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。第二，分析師關(guān)注度越高、分析師預(yù)測越準確，越有利于抑制管理者過度自信對股價崩盤風(fēng)險的正向影響。

基于上述結(jié)論，文章提出以下建議：第一，加強公司治理。不僅加強公司內(nèi)部治理，還要讓外部利益相關(guān)者一起，監(jiān)督管理者的機會主義行為，使管理者規(guī)范自身行為。第二，控制管理者的過度自信行為。企業(yè)應(yīng)對存在過度自信行為的管理者及時做出干預(yù)，避免其做出增大企業(yè)風(fēng)險的非理性行為。完善薪酬激勵制度，并定期組織財會知識和心理學(xué)輔導(dǎo)，讓管理者自覺控制非理性行為。第三，修訂并完善適應(yīng)分析師領(lǐng)域發(fā)展的相關(guān)法律制度，不斷提高分析師專業(yè)綜合實力水平。證券分析師能夠在促進信息傳遞、監(jiān)督管理者行為方面發(fā)揮外部治理作用，因此要保證在加強行業(yè)人員知識和專業(yè)技能培訓(xùn)學(xué)習(xí)的同時，使分析師依據(jù)有關(guān)規(guī)定堅持公平公正。

參考文獻：

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［作者簡介］韓曉舟（1972—）"，女，漢族，江蘇沛縣人，管理學(xué)博士，副教授，研究方向："財務(wù)管理與資本市場;"通訊作者：袁舒心（1998—）"，女，漢族，河南民權(quán)人，碩士研究生，研究方向："財務(wù)管理與資本市場。