黃　耀

負(fù)利率重回亞洲。盡管在中期內(nèi)，負(fù)利率對(duì)國(guó)內(nèi)通貨再膨脹會(huì)起到積極作用，但是我們認(rèn)為，市場(chǎng)關(guān)心的焦點(diǎn)是原油價(jià)格和中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩等問(wèn)題。亞洲市場(chǎng)出現(xiàn)技術(shù)性反彈并不會(huì)令人吃驚，但是這種反彈不會(huì)持久。

通貨膨脹上升

亞洲的通貨膨脹再次出現(xiàn)上升趨勢(shì)。根據(jù)我們所跟蹤的10個(gè)經(jīng)濟(jì)體的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值加權(quán)計(jì)算，6月底的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上升了4．3％，而去年年底時(shí)的上升幅度為3．1％。但必須承認(rèn)的是，中國(guó)的食品價(jià)格上漲和印度的批發(fā)價(jià)格指數(shù)在一定程度上扭曲了這一數(shù)據(jù)。不包括中國(guó)和印度，亞洲八個(gè)經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)6月份上升了3．2％，高于去年12月份2．2％的增幅。這八個(gè)經(jīng)濟(jì)體包括：韓國(guó)、臺(tái)灣、香港、新加坡、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、印度尼西亞和菲律賓。

導(dǎo)致過(guò)去幾個(gè)月中亞洲通貨膨脹出現(xiàn)上升的部分原因在于，去年春季的SARS疫情造成比較基數(shù)較低，而另一個(gè)原岡則是石油及其他商品價(jià)格的上漲。另外，在美元疲軟的情況下，亞洲貨幣的價(jià)值被低估也是原因之一。在貿(mào)易加權(quán)的基礎(chǔ)上計(jì)算，不包括日本的亞洲國(guó)家匯率已經(jīng)跌至亞洲金融危機(jī)后的低點(diǎn)以下。從，中期來(lái)看，這一因素的重要性可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于商品價(jià)格的暫時(shí)上漲，正如在20世紀(jì)80年代中期到90年代中期的高通貨膨脹時(shí)期那樣。

由于大部分亞洲國(guó)家的利率仍保持在接近歷史低點(diǎn)的水平，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的上升導(dǎo)致了實(shí)際存款率進(jìn)一步下降至負(fù)值。根據(jù)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值加權(quán)計(jì)算，亞洲八個(gè)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際存款率6月份降至—1．9％，去年12月時(shí)為0．7％。如果包括中國(guó)和印度，這一數(shù)字則由去年年底的—1．5％降至—2．8％。

實(shí)際利率為負(fù)的局面可能將保持下去。在我們看來(lái)，近期內(nèi)不僅亞洲的通貨膨脹將繼續(xù)上升，而且亞洲多數(shù)國(guó)家的央行也不太可能大幅度上調(diào)利率。正如我們以前曾經(jīng)說(shuō)過(guò)的，任何貨幣都不會(huì)永遠(yuǎn)處于價(jià)值被低估的狀態(tài)，它勢(shì)必會(huì)通過(guò)名義匯率的變化或者價(jià)格上漲得到調(diào)整。鑒于中國(guó)幾乎不可能允許其貨幣升值，我們認(rèn)為多數(shù)亞洲央行將選擇通過(guò)價(jià)格上漲來(lái)實(shí)現(xiàn)其貨幣實(shí)際匯率的逐步調(diào)整，這就意味著中期內(nèi)實(shí)際利率將有所下降。

短期內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及中國(guó)的需求仍充滿變數(shù)，這可能促使亞洲國(guó)家的央行盡可能地不上調(diào)利率。實(shí)際上，亞洲銀行系統(tǒng)中可觀的剩余流動(dòng)資金也使大幅度上調(diào)存款利率顯得不劃算。最近，韓國(guó)下調(diào)廠利率，而馬來(lái)西業(yè)和印度尼西亞等其他亞洲國(guó)家的央行則表示，它們近期內(nèi)無(wú)意卜調(diào)利率。

負(fù)利率意味著什么

實(shí)際利率再度為負(fù)將有利于包括房地產(chǎn)在內(nèi)的亞洲資產(chǎn)的通貨再膨脹，而且它將有助于維持國(guó)內(nèi)需求的復(fù)蘇，使業(yè)洲在美國(guó)和經(jīng)合組織國(guó)家經(jīng)濟(jì)放慢時(shí)能更好地生存下來(lái)。

亞洲的山口到目前為止一直保持著良好的勢(shì)頭，而且過(guò)去兩午中在美國(guó)的市場(chǎng)占有率實(shí)際上還有所增長(zhǎng)，這要?dú)w功于亞洲貨幣的價(jià)值被低估。一些人可能認(rèn)為這只是中國(guó)出口強(qiáng)勁，而非整個(gè)亞洲地區(qū)出口強(qiáng)勁的結(jié)果。然而，應(yīng)當(dāng)指㈩的是，中國(guó)需要從亞洲其他國(guó)家進(jìn)口大量的零部件和半成品，之后才能完成加工的最后階段。

但無(wú)論如何，這并不意味著亞洲的出口不會(huì)受美國(guó)和經(jīng)合組織國(guó)家經(jīng)濟(jì)放慢的影響，只是影響的程度較小而已。在這種背景下，按照我們的半年評(píng)估來(lái)看，亞洲各經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)通貨再膨脹的形勢(shì)顯然要好于全球通貨膨脹周期的形勢(shì)。問(wèn)題是日前是不是進(jìn)行這筆交易時(shí)哈當(dāng)時(shí)機(jī)。

市場(chǎng)或出現(xiàn)技術(shù)性反彈

我們對(duì)亞洲股市今后6個(gè)月的前景依然持謹(jǐn)慎態(tài)度，不過(guò)，如果出現(xiàn)短期的技術(shù)性反彈，我們并不會(huì)感到意外。

我們認(rèn)為，業(yè)洲多數(shù)股市的市值已經(jīng)回落到了相當(dāng)合理的水平。完全做多的基金在目前的價(jià)位似乎不愿意賣出，這是因?yàn)樗鼈冇陬^的現(xiàn)金規(guī)模較人。而那些因?yàn)轭A(yù)計(jì)走低而希望軋平頭寸，或者囚為全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化而希望賣出空頭的追求絕對(duì)回報(bào)的基金應(yīng)該已經(jīng)如愿完成廠交易。由于市場(chǎng)下行空間有限，而且市場(chǎng)已經(jīng)窄幅波動(dòng)了一段時(shí)間，如果近期出現(xiàn)一些空頭回補(bǔ)也是意料之中之事。

不過(guò)，我們一定要強(qiáng)調(diào)，這僅僅是技術(shù)性反彈，不太可能持久，因?yàn)槭袌?chǎng)依然而臨全球性的逆風(fēng)。