吳紅光

當(dāng)7月21日于深圳中小企業(yè)板成功登陸的蘇寧電器(002024)報(bào)收于32．70元，以超過(guò)發(fā)行價(jià)100％的漲幅榮登滬深第一高價(jià)股寶座時(shí)，市場(chǎng)并未給予太多驚疑的目光。穩(wěn)定增長(zhǎng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入以及突出的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)，成為了蘇寧電器股價(jià)節(jié)節(jié)攀升的最好注腳。

作為中國(guó)家電專(zhuān)賣(mài)連鎖行業(yè)的知名民營(yíng)企業(yè)，蘇寧電器的行業(yè)龍頭地位相當(dāng)顯著。截至2003年底，蘇寧共擁有覆蓋全國(guó)十幾個(gè)省市的41家直營(yíng)連鎖店，銷(xiāo)售規(guī)模超過(guò)60億元。在蘇寧電器公開(kāi)上市發(fā)行后，公司高管目前共持有73．16％股權(quán)，其中，董事長(zhǎng)張近東通過(guò)直接和間接擁有公司40．24％股權(quán)，是公司實(shí)質(zhì)控股股東。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，這家由自然人實(shí)際控制的家電專(zhuān)賣(mài)連鎖企業(yè)，發(fā)行后2003年攤薄每股收益達(dá)到1．06元，遙遙領(lǐng)先于中小企業(yè)板塊其他公司。盡管目前(截至2004年8月27日)蘇寧股價(jià)已達(dá)36元左右，但預(yù)計(jì)公司2004年將實(shí)現(xiàn)每股收益1．83元，動(dòng)態(tài)市盈率水平為20倍左右。

與中國(guó)零售行業(yè)上市公司40倍左右的平均市盈率，和國(guó)美電器借殼上市時(shí)的49倍市盈率水平相比，蘇寧電器目前看似較高的價(jià)位實(shí)則暗藏投資價(jià)值。

大即是美

與其他家電銷(xiāo)售方式相比，家電連鎖專(zhuān)賣(mài)經(jīng)營(yíng)通過(guò)大批量采購(gòu)和承擔(dān)銷(xiāo)售風(fēng)險(xiǎn)的方式，獲得家電生產(chǎn)企業(yè)最大限度的讓利，與其他銷(xiāo)售方式相比具有零售價(jià)格優(yōu)勢(shì)。而且，家電連鎖經(jīng)營(yíng)通過(guò)自建的物流配送和售后服務(wù)體系，可以為消費(fèi)者在家電購(gòu)買(mǎi)后的送貨、安裝、維修提供更多便利，通過(guò)采用批量采購(gòu)和產(chǎn)品定制等方式為消費(fèi)者在家電產(chǎn)品的品種、數(shù)量提供更多選擇。加上家電連鎖經(jīng)營(yíng)行業(yè)廣泛運(yùn)用現(xiàn)代流通技術(shù)如POS機(jī)、ERP管理系統(tǒng)等先進(jìn)技術(shù)，在有效降低經(jīng)營(yíng)成本方面，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相對(duì)于其他零售業(yè)態(tài)更為明顯。業(yè)態(tài)優(yōu)勢(shì)使得家電連鎖專(zhuān)賣(mài)模式日益成為家電制造商依賴(lài)度日趨增強(qiáng)的銷(xiāo)售終端和消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)家電的主要場(chǎng)所，在家電銷(xiāo)售市場(chǎng)中的份額不斷擴(kuò)大。大即是美，是這一業(yè)態(tài)特征的典型寫(xiě)照。

未來(lái)三年內(nèi)，中國(guó)家用電器連鎖專(zhuān)賣(mài)行業(yè)仍將保持年均15％—20％左右的高速增長(zhǎng)勢(shì)頭，并逐漸在中國(guó)家電銷(xiāo)售領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。而與國(guó)美、永樂(lè)并稱(chēng)為中國(guó)家電連鎖業(yè)“三劍客”的蘇寧電器，因擁有完善的物流體系和售后維修服務(wù)體系等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)有望成為家電連鎖專(zhuān)賣(mài)行業(yè)高速的主要受益者。

就蘇寧電器來(lái)說(shuō)，其連鎖經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)十幾個(gè)省市，網(wǎng)點(diǎn)和銷(xiāo)售規(guī)模位于行業(yè)前列，市場(chǎng)占有率也從2002年的1．50％上升到目前的1．93％。同時(shí)，憑借在全國(guó)的戰(zhàn)略擴(kuò)張和廣告宣傳，以及銷(xiāo)售產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和良好的售后服務(wù)，蘇寧在社會(huì)和消費(fèi)者群體中的知名度也在日漸提高。這使得公司在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中市場(chǎng)影響力不斷提高，并成為有力推動(dòng)公司銷(xiāo)售規(guī)模和業(yè)績(jī)的主要因素。

物流體系、服務(wù)體系和ERP管理系統(tǒng)，是蘇寧在競(jìng)爭(zhēng)中制勝的三大法寶。

物流體系的構(gòu)建關(guān)系到零售企業(yè)配送的效率和運(yùn)營(yíng)的成本。與國(guó)美電器等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，蘇寧物流體系的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在目前家電銷(xiāo)售代理領(lǐng)域尤為突出。目前，蘇寧已在全國(guó)各地的中心城市建立了36家大型物流配送中心，并在二線(xiàn)城市擁有60多個(gè)中型配送中心，由此建立了“配送到市(城市)、配送到店(門(mén)店)、配送到戶(hù)(客戶(hù))”的三級(jí)配送體系。其先進(jìn)的物流配送系統(tǒng)，可通過(guò)電腦網(wǎng)絡(luò)將顧客在各個(gè)門(mén)店購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品等信息迅速反饋到公司各級(jí)配送系統(tǒng)，并通過(guò)電腦程序?qū)崿F(xiàn)將需要送貨和安裝的顧客按照所在區(qū)域和采購(gòu)時(shí)間分類(lèi)，從而可以一次性將分布在同一區(qū)域、采購(gòu)時(shí)間相近的客戶(hù)供貨配送，也具備丁異地銷(xiāo)售、2小時(shí)送貨等獨(dú)特的物流配送功能，大大提高了公司配送效率，降低了配送成本。而國(guó)美等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在物流配送方面則較為落后。

精細(xì)化管理是零售業(yè)獲取利潤(rùn)的重要基礎(chǔ)。蘇寧通過(guò)在經(jīng)營(yíng)管理制度上不斷地改進(jìn)，已經(jīng)形成了系統(tǒng)的企業(yè)管理制度和企業(yè)文化體系，在物流、配送、門(mén)店、客戶(hù)服務(wù)四大終端的管理能力不斷加強(qiáng)，基本上建立于統(tǒng)購(gòu)統(tǒng)銷(xiāo)、資金統(tǒng)一由總部進(jìn)行調(diào)度的采購(gòu)管理、資金管理、配送管理體系，有效降低了公司采購(gòu)成本和資金調(diào)度風(fēng)險(xiǎn)，提高了管理效率。蘇寧還自主開(kāi)發(fā)了ERP管理系統(tǒng)，基本實(shí)現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)辦公，可以隨時(shí)查閱同一顧客采購(gòu)的歷史資料和各個(gè)門(mén)店銷(xiāo)售、配送情況，為公司加強(qiáng)客戶(hù)管理、存貨管理、提高售后服務(wù)水平和制訂采購(gòu)計(jì)劃提供便利。同時(shí)，公司注重對(duì)員工的培訓(xùn)，如在物流體系建設(shè)方面，公司以南京物流中心為基地，通過(guò)培訓(xùn)員工將標(biāo)準(zhǔn)化的物流系統(tǒng)同等復(fù)制，從而使得公司全國(guó)各地的物流系統(tǒng)保持同步協(xié)調(diào)，提高整體協(xié)作效率，減少了不必要的沖突。

值得一提的是，與國(guó)美、五星等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手自身不提供售后維修等服務(wù)相比，蘇寧沒(méi)有將自身定位局限為專(zhuān)業(yè)的家電銷(xiāo)售商，而是借助強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)和人員優(yōu)勢(shì)將家電售后服務(wù)納入公司主業(yè)范圍，完全改變了以前完全依賴(lài)家電制造商為顧客提供售后服務(wù)的模式，將家電制造商提供維修等作后服務(wù)的功能轉(zhuǎn)移到公司。由于公司連鎖門(mén)店和維修點(diǎn)遍布全國(guó)各地，依托售前、中、后的專(zhuān)業(yè)服務(wù)，顧客對(duì)公司的信任度和忠誠(chéng)度逐漸提高。在財(cái)務(wù)報(bào)表中，蘇寧將這部分安裝業(yè)務(wù)維修收入亦計(jì)入主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。

強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有力地推動(dòng)了蘇寧電器業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。2001～2003年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)分別保持了70％、80％、70％左右的快速增長(zhǎng)。

橫比國(guó)美

“橫向擴(kuò)張，縱向滲透”是蘇寧的擴(kuò)張戰(zhàn)略，即立足華東地區(qū)市場(chǎng)，在浙江、上海、北京、南京等家電消費(fèi)市場(chǎng)潛力較大的市場(chǎng)進(jìn)行橫向擴(kuò)張，并利用省級(jí)城市網(wǎng)點(diǎn)再向部分消費(fèi)水平較高的二線(xiàn)城市如蘇州、浙江溫州等地進(jìn)行滲透——這也是蘇寧目前網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量少于國(guó)美和永樂(lè)的主要原因。盡管蘇寧在擴(kuò)張速度方面較國(guó)美略遜一籌，但其更注重對(duì)連鎖門(mén)店、物流、配送、客戶(hù)服務(wù)中心四個(gè)終端方面的管理，以力求為未來(lái)的標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制提供參考——這種規(guī)模擴(kuò)張戰(zhàn)略實(shí)際更為穩(wěn)健，也能更有效降低粗放式擴(kuò)張所帶來(lái)的資金和物流風(fēng)險(xiǎn)。

作為中國(guó)最大的空調(diào)銷(xiāo)售代理商，蘇寧電器在空調(diào)產(chǎn)品銷(xiāo)售領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不容忽視。蘇寧電器的銷(xiāo)售收入中，空調(diào)產(chǎn)品占據(jù)了最高比重，2003年為30．39％，而兩年前更是高達(dá)75．52％。近年來(lái)，盡管因公司通訊、IT等產(chǎn)品銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)較快，空調(diào)銷(xiāo)售收入在總額中的比重日漸下降，但其主導(dǎo)地位仍未被動(dòng)搖，且實(shí)際銷(xiāo)售額仍維持了穩(wěn)步增長(zhǎng)。這與國(guó)美電器主要以黑家電(影音產(chǎn)品等)銷(xiāo)售為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有較大差異。

伴隨以電腦、數(shù)碼、通訊等產(chǎn)品的市場(chǎng)需求逐漸擴(kuò)大，家電銷(xiāo)售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐也逐漸加快。但從蘇寧與國(guó)美電器產(chǎn)品銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)比較，國(guó)美電器正逐漸通過(guò)開(kāi)設(shè)數(shù)碼專(zhuān)業(yè)店等方式加大電腦、數(shù)碼等產(chǎn)品的銷(xiāo)售力度，這使得國(guó)美電器產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整基本上與中國(guó)家電市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整趨勢(shì)保持一致，而蘇寧產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍有待于進(jìn)一步優(yōu)化。

進(jìn)銷(xiāo)差價(jià)是蘇寧毛利的主要來(lái)源，而其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)則是蘇寧電器最核心的利潤(rùn)構(gòu)成。蘇寧目前的主營(yíng)業(yè)務(wù)為連鎖終端零售與服務(wù)，與此相適應(yīng)，公司目前的盈利來(lái)源主要為進(jìn)銷(xiāo)差價(jià)(其中主要為返利)、安裝維修服務(wù)收入、為供應(yīng)商提供商品促銷(xiāo)和展示等服務(wù)取得的收入，而這與國(guó)美電器的利潤(rùn)構(gòu)成基本相同。

其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)不僅是蘇寧電器毛利的主要來(lái)源，也是蘇寧電器營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的核心構(gòu)成部分，而家電銷(xiāo)售業(yè)務(wù)對(duì)蘇寧電器的利潤(rùn)實(shí)際貢獻(xiàn)不大。其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)主要包括來(lái)自供應(yīng)商支付的促銷(xiāo)費(fèi)、進(jìn)場(chǎng)費(fèi)等。近幾年來(lái)，伴隨網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量的快速增加，蘇寧電器其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)快速上升，其占公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重到2003年已達(dá)到92％。盡管蘇寧電器的其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)構(gòu)成在業(yè)內(nèi)比較合理，但其業(yè)績(jī)主要依賴(lài)公司與供應(yīng)商之間的利益分配，實(shí)際是這種盈利模式存在較大風(fēng)險(xiǎn)的主要根源。對(duì)于蘇寧電器而言，如何提高公司主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利水平已經(jīng)成為保證公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定和增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

從財(cái)務(wù)狀況上看，國(guó)美電器的銷(xiāo)售收入基數(shù)較高和毛利率較為穩(wěn)定使得其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)和單店盈利能力強(qiáng)于蘇寧。但蘇寧銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)超過(guò)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手國(guó)美電器，銷(xiāo)售毛利率水平也相對(duì)較高，表明其成長(zhǎng)性和盈利能力仍然較為突出。同時(shí)，蘇寧的債務(wù)壓力較低，資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降表明公司在資金安全管理方面強(qiáng)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手國(guó)美電器。同時(shí)，由于擁有業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的物流體系，蘇寧存貨周轉(zhuǎn)率高于國(guó)美電器，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平較強(qiáng)。

業(yè)績(jī)快進(jìn)

蘇寧電器此次上市共募得資金39．457億元，主要投資于連鎖門(mén)店和物流建設(shè)兩類(lèi)項(xiàng)目。

在連鎖門(mén)店的建設(shè)方面，蘇寧的重點(diǎn)擴(kuò)張區(qū)域?yàn)楸本⒄憬?、上海和南京等家電消費(fèi)市場(chǎng)潛力較大的城市。這些門(mén)店選址較佳，均為城市主要商圈，人氣較旺，預(yù)計(jì)在這些門(mén)店投入運(yùn)營(yíng)后，將大大完善公司網(wǎng)點(diǎn)分布結(jié)構(gòu)，提升公司業(yè)績(jī)水平。

由于公司門(mén)店擴(kuò)張對(duì)物流體系的依賴(lài)逐漸加大，因而蘇寧的一部分募集資金投向了物流體系建設(shè)。此次募集資金投資的物流系統(tǒng)建成投產(chǎn)后將大大緩解公司物流壓力，提高公司在物流業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)能力并降低公司物流等運(yùn)營(yíng)成本。

我們預(yù)計(jì)，上市后的蘇寧電器，未來(lái)三年內(nèi)業(yè)績(jī)?nèi)詫⒈３指咚僭鲩L(zhǎng)，而這種增長(zhǎng)的動(dòng)力主要源干公司的終端資源價(jià)值和龍頭地位。

綜合家電連鎖經(jīng)營(yíng)行業(yè)最顯著的特征和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)即是龐大的市場(chǎng)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。按照蘇寧的發(fā)展規(guī)劃和公司募集資金投資進(jìn)展情況，預(yù)計(jì)公司2004～2006年網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模將分別達(dá)到58家、69家和80家。門(mén)店規(guī)模的快速擴(kuò)張將推動(dòng)公司銷(xiāo)售收入保持快速增長(zhǎng)。由于2003年網(wǎng)點(diǎn)在2004年全部正式投入運(yùn)營(yíng)，而2004年開(kāi)設(shè)的部分網(wǎng)點(diǎn)也開(kāi)始投入使用，門(mén)店數(shù)量的突增，加上公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的不斷進(jìn)行將推動(dòng)公司2004年銷(xiāo)售收入將比去年同期取得大幅增長(zhǎng)，增速約在113％左右。其中，2004年中期公司銷(xiāo)售收入將比去年同期增長(zhǎng)132％。2005～2006年，由于收入基數(shù)逐漸擴(kuò)大，公司收入增長(zhǎng)將逐漸放緩，但增K率仍將分別維持在50％和40％左右。在收入保持高速增長(zhǎng)的同時(shí)，由于公司規(guī)模擴(kuò)大，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的體現(xiàn)將有效降低公司銷(xiāo)售成本并抵消產(chǎn)品價(jià)格下滑對(duì)公司銷(xiāo)售毛利率的不利影響，使得公司銷(xiāo)售毛利率整體維持在9％的水平。

當(dāng)然，受網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)張和公司廣告等市場(chǎng)宣傳活動(dòng)數(shù)量增加等因素影響，蘇寧電器的三大費(fèi)用將快速增。三大費(fèi)用比率預(yù)計(jì)2004～2006年將分別保持在9．04％、9．32％和9．52％左右。其中，營(yíng)業(yè)費(fèi)用增長(zhǎng)較快，2004～2006午占公司主營(yíng)收入比重分別達(dá)到7．02％、7．3％和7．5％，并成為推動(dòng)公司費(fèi)用增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

資金饑渴及多元化誘惑

由于中國(guó)家電連鎖專(zhuān)賣(mài)業(yè)目前正處于加速擴(kuò)張期，門(mén)店的快速擴(kuò)張使得蘇寧對(duì)資金相當(dāng)饑渴。

為滿(mǎn)足擴(kuò)張需要，連鎖零售企業(yè)需要大量的流動(dòng)資金，而資金的主要來(lái)源之一就是占用供應(yīng)商的資金。以蘇寧60億元銷(xiāo)售額和占用供應(yīng)商資金一般都有3個(gè)月的業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)水平測(cè)算，其占用供應(yīng)商的資金約在15億元左右，因此，短期負(fù)債尤其是占用供應(yīng)商資金較多雖然可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿作用為公司帶來(lái)較大收益，但也容易由于某個(gè)資金鏈條的斷裂引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

盡管蘇寧電器目前主業(yè)仍為家電專(zhuān)賣(mài)，并未介入共他業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但其他借用公司“蘇寧”商標(biāo)的業(yè)務(wù)如房地產(chǎn)、汽車(chē)、投資等都由其關(guān)聯(lián)公司經(jīng)營(yíng)，如房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為張近東哥哥控制的公司開(kāi)展。我們認(rèn)為，蘇寧雖然目前沒(méi)有叫確表明其可能實(shí)施多元化發(fā)展戰(zhàn)略，但為了充分利用充裕的現(xiàn)金流和在南京當(dāng)?shù)氐纳鐣?huì)影響力，公司逐漸開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)的概率將越來(lái)越大。其中蘇寧有可能借助南京金鷹百貨的“以商業(yè)養(yǎng)地產(chǎn)”的業(yè)務(wù)運(yùn)作模式，進(jìn)入中高檔百貨業(yè)務(wù)，并以此啟動(dòng)公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。由于這種模式面臨較多風(fēng)險(xiǎn)，且容易對(duì)公司家電銷(xiāo)售的主業(yè)產(chǎn)生不利影響，蘇寧的多元化發(fā)展戰(zhàn)略不容樂(lè)觀(guān)。