張志斌

隨著TCL集團(tuán)整體上市計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)及上海百聯(lián)集團(tuán)內(nèi)部重組的展開，“換股合并”成丁中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上的熱門詞匯。與之前更多見的上市公司控制權(quán)收購(gòu)不同，公司合并是指兩個(gè)或者兩個(gè)以上的公司訂立合并協(xié)議，依照相關(guān)法律法規(guī)，不經(jīng)過(guò)清算程序，直接結(jié)合為一個(gè)公司的法律行為。根據(jù)中國(guó)《公司法》的規(guī)定，公司合并可以采取新設(shè)合并和吸收合并兩種形式——后者即日常所言的“兼并”；而根據(jù)支付方式的不同(現(xiàn)金或股票)，吸收合并又可以區(qū)分為現(xiàn)金式合并和換股合并兩種方式。

當(dāng)前發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上企業(yè)間的合并大多采用換股的方式進(jìn)行。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前美日等資本市場(chǎng)成熟國(guó)家以股票或股票加現(xiàn)金支付的交易金額占并購(gòu)總金額的比例在二分之二以上。同現(xiàn)金式合并相比，換股合并具有以下眾多的優(yōu)勢(shì)：

換股合并使得并購(gòu)不受交易規(guī)模的限制，從而使得“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)介”式的大規(guī)模撲購(gòu)交易成為可能；

換股合并避免廠吸收合并公司短期內(nèi)流山大量現(xiàn)金，降低了收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；

換股合并有利于優(yōu)化吸收合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。換股合并本質(zhì)上是一種吸收合并公司向被吸收合并公司定向發(fā)行股票的行為，因此，換股合并將導(dǎo)致吸收合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化；

對(duì)被吸收合外公司的股東而言，換股合并是一種免稅交易，即在交易過(guò)程中被吸收合并公司的股東不會(huì)形成納稅義務(wù)，只有將其所得到的吸收合并公司的股票進(jìn)行處置時(shí)才履行納稅義務(wù)。

但換股合并也有其弊端，主要是合并程廳比較復(fù)雜和繁瑣，因而耗費(fèi)時(shí)間也較長(zhǎng)。換股合并不僅涉及到對(duì)合并雙方的價(jià)值評(píng)估等復(fù)雜的財(cái)務(wù)問(wèn)題，而且必須嚴(yán)格履行法定程序，包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行新股的審批、合并雙方股東大會(huì)的決議以及實(shí)施債權(quán)人保護(hù)程序、辦理合并登記等等。另外，換股合并還可能會(huì)導(dǎo)致吸收合并公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

換股合并的中國(guó)實(shí)踐

囿于換股合并程序復(fù)雜繁瑣的弊端，加之中國(guó)證券市場(chǎng)特殊的股權(quán)分置現(xiàn)狀和弱勢(shì)有效的證券二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，以及國(guó)內(nèi)與公司合并相關(guān)的法律法規(guī)尚不健全，自1990年滬深兩交易所相繼開業(yè)至今，中國(guó)上市公司通過(guò)換股方式進(jìn)行吸收合并的案例甚少，與換股合并在西方并購(gòu)市場(chǎng)呈主流之勢(shì)截然不同。總結(jié)中國(guó)資本市場(chǎng)十余年來(lái)發(fā)生的換股合并案例，可以歸納為三種基本模式。

模式一：上市公司換股合并掛牌企業(yè)

在中國(guó)資本市場(chǎng)上，上市公司換股合并掛牌企業(yè)始自1998年，當(dāng)時(shí)國(guó)務(wù)院發(fā)布要求暫停各地方產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌的股權(quán)流通，并鼓勵(lì)上市公司與那些行業(yè)相同或相近、資產(chǎn)質(zhì)量較好、有發(fā)展前景的柜臺(tái)掛牌企業(yè)進(jìn)行吸收合并，引發(fā)一系列的上市公司利用換股方式吸收合并柜臺(tái)掛牌企業(yè)的案例。

截至2003年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)共受理20家換股合并申請(qǐng)，批準(zhǔn)15家，批準(zhǔn)1家試點(diǎn)申請(qǐng)，3家因存在問(wèn)題，處于停辦狀態(tài)，1家公司申請(qǐng)暫時(shí)撤回。這些交易具有以下特點(diǎn)：

1、申請(qǐng)換股合并的上市公司的合并動(dòng)機(jī)均為政府驅(qū)動(dòng)型。

2、確定折股比例的主要方法是凈資產(chǎn)加成(調(diào)整)系數(shù)法，即以合并雙方在合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)，并在綜合參考雙方的每股收益、凈資產(chǎn)收益率、融資能力等多種反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值因素的基礎(chǔ)上確定一個(gè)加成(調(diào)整)系數(shù)。不過(guò)，加成(調(diào)整)系數(shù)的組成因素以及各組成因素對(duì)應(yīng)的權(quán)重確定中，主觀性太強(qiáng)，科學(xué)性不夠。

3、在會(huì)計(jì)方法的選擇上，這些換股合并交易幾乎都采用了權(quán)益聯(lián)營(yíng)法，其原因?yàn)椋?1)權(quán)益聯(lián)營(yíng)法的使用是一種制度之外的默許行為。雖然在合并當(dāng)年并不存在利潤(rùn)操縱的跡象，但權(quán)益聯(lián)營(yíng)法的使用卻避免了利潤(rùn)的下降，并為合并后企業(yè)留下了較大的利潤(rùn)操縱空間；(2)在股本結(jié)構(gòu)特殊、證券市場(chǎng)和公司價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)尚不成熟的現(xiàn)行環(huán)境下，換股合并中被并公司的公允價(jià)值難以獲得，因而中國(guó)上市公司換股合并尚難以采用購(gòu)買法，這也是證券監(jiān)管當(dāng)局默許權(quán)益聯(lián)營(yíng)法的另一個(gè)重要原因。

4、從換股合并的效果來(lái)看，吸收合并掛牌企業(yè)未能為上市公司股東創(chuàng)造價(jià)值。根據(jù)尹坤博土2003年對(duì)中國(guó)12家上市公司吸收合并掛牌企業(yè)案例的統(tǒng)計(jì)顯示，這12家成功實(shí)施換股合并的案例中，除4家因主并方主業(yè)萎縮致使合并后企業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)比合并前不升反降外，其余8家公司合并后整體盈利能力都有所提高，表明被并入的公司資產(chǎn)質(zhì)量尚屬優(yōu)良，但如果以凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)進(jìn)行評(píng)判的話，這些公司合并后的資產(chǎn)盈利水平并無(wú)太大改觀，甚至出現(xiàn)部分下滑現(xiàn)象，并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)人們所期望的“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)。同年，張新博士通過(guò)對(duì)已經(jīng)完成換股合并的14家上市公司的初步分析，發(fā)現(xiàn)吸收合并類事件公司的平均股價(jià)在事件披露前逐步下降，一直到披露前11個(gè)交易日才開始穩(wěn)定。從這里可以看出，市場(chǎng)把吸收合并看做是利空消息，平均股價(jià)提前反應(yīng)出來(lái)，股價(jià)逐步下跌。從會(huì)計(jì)研究法的角度，發(fā)現(xiàn)上市公司平均每股收益在吸收合并后沒(méi)有明顯的變化，而凈資產(chǎn)收益率(ROE)明顯下降，主業(yè)利潤(rùn)率在披露前上升非常迅速，而在披露當(dāng)年有明顯下降。這些證據(jù)均表明，吸收合并未給上市公司創(chuàng)造價(jià)值。

模式二：擬上市公司換股合并上市公司

2004年1月30日，TCL集團(tuán)股票正式上市交易，標(biāo)志著其對(duì)TCL通訊公司的吸收合并成功，由此成為中國(guó)證券市場(chǎng)上第一起擬上市公司吸收合并上市公司的案例(此次吸收合并的操作要點(diǎn)請(qǐng)參見《新財(cái)經(jīng)》2003年第11期《TCL上市無(wú)間道2》一文)。

TCL集團(tuán)與TCL通訊合并案以流通股作為支付對(duì)價(jià)，解決了并購(gòu)中的支付瓶頸問(wèn)題，是《上市公司收購(gòu)管理辦法》實(shí)施后推出的重大并購(gòu)創(chuàng)新模式。在換股價(jià)的確定上，TCL集團(tuán)考慮了中小流通股股東的利益，達(dá)到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)、TCL通訊流通股股東和TCL集團(tuán)三方多贏的局面。

此次交易還很巧妙地解決了流通股和非流通股如果統(tǒng)一確定換股價(jià)將帶來(lái)的利益不均等問(wèn)題。正式合并前，TCL集團(tuán)首先收購(gòu)了持有TCL通訊其余法人股的股東手中持有的股份，使自己成為惟一的非流通股股東，從而避免了在確定換股價(jià)格時(shí)，單一的換股價(jià)格無(wú)法兼顧流通股股東和非流通股股東利益的障礙。

當(dāng)然，市場(chǎng)對(duì)TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊案的評(píng)論并非全是溢美之詞，該換股合并案的瑕疵之處主要有以下兩個(gè)方面

1、對(duì)TCL通訊流通股東實(shí)行強(qiáng)制換股，沒(méi)有提供現(xiàn)金選擇權(quán)方案。TCL集團(tuán)對(duì)此的解釋是：TCL流通股股東可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的交易獲得“退出”的機(jī)會(huì)；另外，非常有利的換股價(jià)格客觀上讓流通股股東覺(jué)得換股比現(xiàn)金退出劃算的多。盡管如此，我們還是認(rèn)為應(yīng)該提供給合并中的異議股東一個(gè)充分退出的機(jī)會(huì)。

2、在會(huì)計(jì)處理上，未能按照購(gòu)買法來(lái)合并財(cái)務(wù)報(bào)表，還是使用權(quán)益聯(lián)營(yíng)法。

模式三：上市公司換股合并上市公司

中國(guó)資本市場(chǎng)上公布的第一起上市公司間的換股合并案例是原水股份(600649)擬吸收合并凌橋股份(600834)。這兩家公司的國(guó)家股控股權(quán)屬于同一公司(上海城市建設(shè)投資開發(fā)總公司)，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為自來(lái)水供應(yīng)的上下游。遺憾的是，該換股合并案因雙方未能得出一個(gè)各方均能接受的折股比例，大股東左右為難，最終選擇了放棄，于是中國(guó)資本市場(chǎng)上可能發(fā)生的第一起上市公司之間的吸收合并案例就此夭折。

原水股份擬吸收合并凌橋案失敗的法律背景是《公司法》中“同股同權(quán)”的規(guī)定，無(wú)法對(duì)流通股和非流通股按不同的折股比例進(jìn)行換股。2002年12月1日實(shí)施的《上市公司收購(gòu)管理辦法》創(chuàng)造性地針對(duì)流通股和非流通股設(shè)置不同的要約收購(gòu)價(jià)格，它為中國(guó)上市公司間換股合并時(shí)確定折股比例提供了一個(gè)可借鑒的模板。上海第一百貨(600631)吸收合并華聯(lián)商廈(600632)應(yīng)運(yùn)而生。

2004年5月1日，同屬上海百聯(lián)集團(tuán)的第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈的方案獲雙方股東大會(huì)通過(guò)，其合并模式堪稱開上市公司之間合并的先河之舉：

1、針對(duì)流通股和非流通股分別設(shè)定兩個(gè)折股比例。其中非流通股折股比例以合并雙方的每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)，流通股折股比例則以合并雙方董事會(huì)召開前30個(gè)交易日每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值為基準(zhǔn)。在此基礎(chǔ)上，合并雙方綜合考慮了商用房地產(chǎn)潛在價(jià)值、盈利能力及業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性等因素對(duì)折股比例進(jìn)行加成計(jì)算。最終確定，華聯(lián)商廈和第一百貨的非流通股折股比例為1：1．273，華聯(lián)商廈和第一百貨的流通股折股比例為1：1．114。

國(guó)內(nèi)目前已有的吸收合并案例都沒(méi)有直接面對(duì)股權(quán)分置這個(gè)重大問(wèn)題，例如上市公司吸收合并掛牌企業(yè)，流通股和非流通股的折股比例是相同的；而在TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊案例中，合并前TCL集團(tuán)已經(jīng)收購(gòu)了TCL通訊全部的非流通股，僅須對(duì)流通股進(jìn)行合并，也回避了股權(quán)分置的問(wèn)題。而第一百貨和華聯(lián)商廈吸收合并方案創(chuàng)造性地通過(guò)對(duì)流通股和非流通股分別設(shè)定兩個(gè)折股比例來(lái)處理股權(quán)分置問(wèn)題，使合并雙方的流通股東和非流通股東的利益得到了較好的平衡。

2、設(shè)定了現(xiàn)金選擇權(quán)方案，給予股東一個(gè)退出的通道。在合并雙方董事會(huì)決議公告后，華聯(lián)商廈和第一百貨(控股股東及關(guān)聯(lián)股東除外)可就其是否繼續(xù)持有華聯(lián)商廈或第一百貨的股份還是申請(qǐng)股份變現(xiàn)進(jìn)行選擇。同時(shí)，根據(jù)現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)施方案，第一百貨和華聯(lián)商廈非流通股的現(xiàn)金選擇權(quán)股份由百聯(lián)集團(tuán)等戰(zhàn)略投資者購(gòu)買，流通股的現(xiàn)金選擇權(quán)股份則由恒泰證券等機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買。

3、為充分保障合并雙方股東表達(dá)意見的權(quán)利，此次吸收合并還實(shí)行關(guān)聯(lián)股東凹避表決制度、合并雙方履行股東大會(huì)催告程序及獨(dú)立董事征集投票權(quán)制度。

4、長(zhǎng)期停牌處理，使得兩家公司比較容易確定折股比例，另外一個(gè)方面是鎖定風(fēng)險(xiǎn)，防止市場(chǎng)投機(jī)。

當(dāng)然，對(duì)該合并方案也有許多質(zhì)疑，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

1、現(xiàn)金選擇權(quán)方案為非流通股股東提供了一個(gè)退山的通道，對(duì)流通股股東則近乎擺設(shè)。根據(jù)合并雙方公布的現(xiàn)金選擇權(quán)方案，第一百貨和華聯(lián)商廈的流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格較第一百貨和華聯(lián)商廈的停牌前價(jià)低出20％多。也就是說(shuō)，如果流通股東不愿持股，將面臨超過(guò)20％的損失。所以，該方案連同長(zhǎng)期停牌處理的真實(shí)意圖是強(qiáng)迫流通股東持股，現(xiàn)金選擇權(quán)對(duì)流通股而言也就近乎擺設(shè)。不過(guò)，該現(xiàn)金選擇權(quán)方案對(duì)非流通股東卻另眼相待，非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為介并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)值，與換股方案的汁箅基準(zhǔn)完全一致。2004年5月11日兩公司公布的現(xiàn)金選擇權(quán)申請(qǐng)結(jié)果對(duì)此作了最好的證明，申請(qǐng)現(xiàn)金選擇權(quán)的非流通股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于流通股比例。

2、折股比例的確定存在一定問(wèn)題。首先，折股比例對(duì)流通股東似存在不合理因素。流通股折股比例的定價(jià)基礎(chǔ)是合并雙方的股票市場(chǎng)價(jià)格，而在中國(guó)這樣一個(gè)弱勢(shì)有效的證券市場(chǎng)，股票市場(chǎng)價(jià)格很大程度上不能體現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。以兩家公司為例，無(wú)論從商用房地產(chǎn)潛在價(jià)們、盈利能力和業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性來(lái)看，華聯(lián)商廈的每股資產(chǎn)質(zhì)量都要明顯高于第一百貨，與此不相稱的則是兩者的股票市場(chǎng)價(jià)格相差無(wú)幾。八次，折股比例中的加成系數(shù)的確定主觀性太強(qiáng)。加成系數(shù)的引入是為了能使折股比例在一定程度上反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)們比，因此，加成系數(shù)包含的因素應(yīng)該是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。在第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈的方案小，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的選擇顯得主觀性較強(qiáng)，同時(shí)對(duì)各因素的權(quán)重設(shè)置也是賦予了很多主觀色彩。

中國(guó)特色與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

綜觀換股合并在中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)踐，會(huì)發(fā)現(xiàn)門成特色，與西

方成熟資本市場(chǎng)上發(fā)生的案例右很大區(qū)別：

合并的動(dòng)囚不同。中間已發(fā)生的換股合仆案例基本上都是政府主導(dǎo)的“撮合型并購(gòu)”，而西方成熟資本市場(chǎng)上發(fā)生的換股合并是產(chǎn)業(yè)資本自發(fā)形成的“戰(zhàn)略性并購(gòu)”。

被合并的對(duì)象不同。中國(guó)已有的上市公司換股合并案例中，被吸收合并的對(duì)象僅包括定向募集公司、掛牌企業(yè)以及上市公司等等，而西方成熟市場(chǎng)上常見的上市公司出于產(chǎn)業(yè)整合的目的換股合并非上市、非掛牌股份公司的案例還沒(méi)有出現(xiàn)。

折股比例的確定方法不同。在中國(guó)現(xiàn)有的換股合并案例小，確定合并雙方非流通股之間折股比例的基準(zhǔn)是雙方在某一時(shí)點(diǎn)上的每股凈資產(chǎn)值，流通股之間折股比例的基準(zhǔn)是雙方在某一時(shí)段內(nèi)的股價(jià)，西方成熟巾場(chǎng)則使用更具科學(xué)性和客觀性的公司內(nèi)在價(jià)值作為確定介并雙方折股比例的基準(zhǔn)。

合并采川的會(huì)計(jì)方法不同。迄今為止發(fā)生在中同的換股合并案例無(wú)一例外地采用了權(quán)益結(jié)合法的會(huì)計(jì)處理方法，為上市公司合并后的利潤(rùn)操縱提供了很大的空間。西方發(fā)達(dá)國(guó)家則對(duì)權(quán)益結(jié)合法的應(yīng)用條件作了非常嚴(yán)格的規(guī)定，不符合其中任何一個(gè)條件的只能采用購(gòu)買法，美國(guó)FASB甚至在2001年作出了取消權(quán)益結(jié)合法的決定。

合并規(guī)則程序上的不同。目前，中國(guó)尚未出臺(tái)有關(guān)上市公司吸收合并的具體實(shí)施細(xì)則，已發(fā)生的吸收合并案例均是作為證臨會(huì)的試點(diǎn)進(jìn)行的，其操作程序主要依據(jù)我國(guó)《公司法》、《證券法腫對(duì)公司合并粗線條的規(guī)定以及證監(jiān)會(huì)內(nèi)部對(duì)此的原則(或規(guī)定)作出的，無(wú)論合并企業(yè)的規(guī)模大小如何均需通過(guò)合并雙方董事會(huì)、股東大會(huì)的同意并獲得合并雙方所在地政府以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，合并程序復(fù)雜繁瑣，整個(gè)合并過(guò)程時(shí)間跨度很長(zhǎng)。相比之下，西方發(fā)達(dá)國(guó)家在各國(guó)的《公司法》、《證券法》以及反壟斷法中對(duì)公司問(wèn)的換股合并作了明確、洋細(xì)的規(guī)定。為鼓勵(lì)公司問(wèn)的合并，西方各國(guó)還簡(jiǎn)化了合并程序，譬如美國(guó)《公司法》規(guī)定，當(dāng)合并公司向被合并公司支付的股票對(duì)價(jià)不超過(guò)合并公司股份總額的20％時(shí)，該合并事項(xiàng)無(wú)須經(jīng)過(guò)合并方股東大會(huì)的同意。

何時(shí)迎來(lái)中國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)高峰

盡管自從2003年TCL集團(tuán)換股上市以來(lái)，“吸收合并”頻頻成為中國(guó)資本市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，但與西方成熟資本市場(chǎng)相比，換股合并方式在中國(guó)還處于初級(jí)階段，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場(chǎng)發(fā)展的需要，原因在于：

1、股權(quán)分割，存在“同股不同權(quán)、不同價(jià)”現(xiàn)象，導(dǎo)致了中國(guó)上市公司進(jìn)行合并前不同性質(zhì)的股份在合并后會(huì)出現(xiàn)如何確定其股份性質(zhì)的問(wèn)題。最為突出的是，如上市公司換股合并非掛牌、非上市公司，其換股合并后的股權(quán)如何界定難有依據(jù)。此外，由于股權(quán)分割，制定換股價(jià)格時(shí)就必須綜合考慮流通股、非流通股的影響，這為上市公司設(shè)計(jì)讓股東、市場(chǎng)和監(jiān)管者都滿意的換股合并方案增加了相當(dāng)?shù)碾y度。

2、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理：一是股權(quán)高度集中，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重，往往造成上市公司缺乏主動(dòng)的戰(zhàn)略性并購(gòu)動(dòng)力；二是國(guó)有股比例過(guò)高，造成上市公司并購(gòu)更多地體現(xiàn)為一種政府行為而不是市場(chǎng)行為。

3、中國(guó)的股票市場(chǎng)是一個(gè)弱勢(shì)有效的市場(chǎng)，上市公司的股票價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值嚴(yán)重脫離，極大地阻礙了我國(guó)上市公司之間的換股合并。

4、法律法規(guī)體系的不健全：目前在中國(guó)的法律體系中，尚無(wú)關(guān)于公司合并的專門法規(guī)。規(guī)范公司合并的有關(guān)法律法規(guī)主要集中在個(gè)別法律法規(guī)相關(guān)章節(jié)。這些法規(guī)中主要是一些原則性、概括性且缺乏可操作性的規(guī)定，對(duì)換股合并的許多重大問(wèn)題(譬如異議股東的保護(hù)、合并的程序、定向增發(fā)新股的具體操作細(xì)則等等)都沒(méi)有明確。立法的過(guò)于簡(jiǎn)單、原則，不利于對(duì)合并行為的引導(dǎo)規(guī)范，不利于換股合并市場(chǎng)的發(fā)展。

中國(guó)還缺乏諸如合并會(huì)計(jì)、反壟斷法等配套法規(guī)。在合并會(huì)計(jì)制度上，截至本文發(fā)稿之日，中國(guó)尚未制定相關(guān)的規(guī)范企業(yè)合并的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，而現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)合并的會(huì)計(jì)規(guī)范也沒(méi)有明確界定購(gòu)買法與權(quán)益結(jié)合法各自適用的范圍。于是，已發(fā)生的換股合并案例在會(huì)計(jì)制度的選擇上隨意性很強(qiáng)，這將導(dǎo)致合并會(huì)計(jì)信息缺乏可比性。

回頭再看成熟資本市場(chǎng)，作為主流并購(gòu)方式的換股合并，令許多行業(yè)先鋒利用股權(quán)這種低廉的并購(gòu)成本，吞食具有一定市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)或創(chuàng)新技術(shù)的中小企業(yè)，將并購(gòu)目標(biāo)完全融入自己的組織中，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)和市場(chǎng)的擴(kuò)張，吸收先進(jìn)技術(shù)，從而成長(zhǎng)為行業(yè)領(lǐng)頭羊。

而在中國(guó)，盡管在國(guó)有股減持的大背景下，近年涌現(xiàn)了大量的收購(gòu)上市公司交易，出現(xiàn)了上市公司并購(gòu)的第一波浪潮，但實(shí)際上，通過(guò)換股等形式，由上市公司吸收合并大量的中小型非上市公司，才是成熟資本市場(chǎng)上更常見的并購(gòu)形態(tài)。

何時(shí)上市公司可以利用資本市場(chǎng)的股權(quán)融資優(yōu)勢(shì)，通過(guò)換股合并這種模式，實(shí)現(xiàn)公司的成長(zhǎng)，還要待上文列出問(wèn)題的解決以及資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展。只有此時(shí)，中國(guó)并購(gòu)交易的市場(chǎng)環(huán)境才算真正成熟，才會(huì)迎來(lái)并購(gòu)交易的新一波浪潮。