謝　九

這還是那個在資本市場因大規(guī)?？缧袠I(yè)進行產(chǎn)業(yè)整合而聲名赫赫的德隆么?如同一陣颶風(fēng)襲過，現(xiàn)在散落在大量債權(quán)人面前的德隆是一個規(guī)模大而僵、業(yè)務(wù)廣而散、已經(jīng)奄奄一息的龐然大物。

很多人——甚至德隆自己——均宣稱，德隆帝國的蜩塌在于遭遇了金融機構(gòu)信貸緊縮的風(fēng)暴，而對于共涉足農(nóng)業(yè)、食品、汽車、建材、旅游、金融等跨行業(yè)的產(chǎn)業(yè)整合，他們依然推崇有加。

事實卻并非這樣。一場信貸緊縮風(fēng)暴只不過讓潛伏在德隆帝國光鮮外表下的深層危機終于暴露在人們面前：當(dāng)像德隆這樣的企業(yè)在眾多不相關(guān)行業(yè)激進擴張的時候，其管理能力、產(chǎn)業(yè)整合能力、資源調(diào)度能力以及資金運用能力亦面臨著極大的挑戰(zhàn)，過度的擴張及不相關(guān)的多元化最終將給這些企業(yè)帶來不能承受之重，以致其最終走向崩潰。

并不成功的產(chǎn)業(yè)整合

至今日德隆帝國已經(jīng)呈現(xiàn)垂死之態(tài)，昔日的“產(chǎn)業(yè)整合”專家的光環(huán)也逐漸散去。

德隆的資產(chǎn)規(guī)模過去幾年的確快速增長，但資產(chǎn)規(guī)模是以高額負(fù)債堆積而起，負(fù)債率高達90％以上。而德隆各子公司的銷售收入和凈利潤的增長，原因在于德隆超強的融資能力，這種收入和利潤的增長是一種資金推動性的低效增長，并非管理能力和整合能力的體現(xiàn)。

僅以德隆系旗下的最著名的“三劍客”——湘火炬(000549)、新疆屯河(600737)和合金投資(000633)三家上市公司為例，即可看出德隆所謂的“產(chǎn)業(yè)整合”盛名之下，其實難當(dāng)。

德隆于1997年入主上市公司湘火炬，六年間進行了大量收購，主營業(yè)務(wù)為重型卡車以及零配件。六年間，湘火炬的銷售收入從1997年的1．3億元增長至2003年的103億元，凈利潤從2300萬元增長至2．2億元。如果僅以這兩項指標(biāo)來看，湘火炬的經(jīng)營的確可算成功。但是湘火炬收入及利潤的大幅增長有一個重要前提，那就是歷年來的重金投入，該公司銀行借款1997年僅為1．1億元，但到2003年已經(jīng)增長至34．5億元，資產(chǎn)負(fù)債率也從41％上升到70％。

同時，應(yīng)該輔以凈資產(chǎn)收益率(ROE)和總資產(chǎn)收益率(ROA)兩項指標(biāo)來看待湘火炬業(yè)績的改善。1998年，湘火炬的總資產(chǎn)收益率為12．77％，但到2003年已經(jīng)直落至2．19％。這一指標(biāo)充分說明，由于德隆融資能力很強，銀行貸款和其他各類資金為湘火炬帶來了巨額收入，但是，這些資金的運用卻十分低效。湘火炬銷售收入的提高不是德隆產(chǎn)業(yè)整合的勝利，而是資金整合的勝利。該公司凈資產(chǎn)收益率同樣呈現(xiàn)下降趨勢。從1998年至2001年，湘火炬的凈資產(chǎn)收益率從21．84％下降至6．72％，2002年和2003年分別為11％和17％，這說明湘火炬的賬面收入雖然大增，但是股東回報率逐年遞減。

從業(yè)績數(shù)據(jù)看，德隆系旗下另一家上市公司新疆屯河的狀況也十分喜人，公司的銷售收入從1998年的2．1億元增長至2003年的21．7億元，凈利潤也從8000萬元增長到1．2億元。但是仔細(xì)分析后會發(fā)現(xiàn)，新疆屯河業(yè)績中的水分極大：扣除非經(jīng)常性損益后，該公司2003年的凈利潤僅為6000萬元，2002年凈利潤雖然看上去高達1．1億元，但扣除非經(jīng)常性損益后也僅為5100萬元。不僅如此，新疆屯河還面臨和湘火炬一樣的問題，那就是隨著銷售收入的大幅上升，總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率均大幅下滑。1998年新疆屯河總資產(chǎn)收益率為11．5％，2003年降為3．1％；凈資產(chǎn)收益率1998年為18．8％，2003年僅為10．7％。這同樣說明，新疆屯河依靠大量銀行資金堆砌業(yè)績，且低效運用資金。

德隆進入上市公司合金投資也是在1997年。合金投資1998年銷售收入為3．7億元，到2003年銷售收入已經(jīng)達到11．3億元。不過，合金投資的凈利潤并未隨銷售收入增長，反而呈下降的態(tài)勢。1998年該公司凈利潤為1．1億元，到了2000年，凈利潤下降至4000萬元，2001年僅為2000萬元，2003年有所提升，達到了7000多萬元，但是仍然沒有回復(fù)到德隆進入之初的利潤水平。同樣，在資產(chǎn)負(fù)債率大增的情況下，該公司總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率卻大幅下跌?？傎Y產(chǎn)收益率在1998年為13．7％，2003年僅為3．6％，凈資產(chǎn)收益率也從38．7％下降至13．6％。

跨行業(yè)整合悖論

德隆系旗下單個旗艦企業(yè)的經(jīng)營績效尚且如此，其整體跨行業(yè)的經(jīng)營能力就更值得重新評估了。

從1997年德隆決定做實業(yè)開始，至今德隆共涉足汽車以及零配件、果汁以及番茄、機電業(yè)、建材、農(nóng)牧、礦業(yè)、旅游、文化娛樂、金融等領(lǐng)域。除了金融業(yè)對各產(chǎn)業(yè)能夠形成資金支持，機電業(yè)和汽車零配件有一定程度的相關(guān)，德隆進行的幾乎是毫不相關(guān)的多元化——無論是產(chǎn)業(yè)的上下游銜接，還是渠道的共享，都毫無相關(guān)之處。

很多理論研究和實際案例已經(jīng)表明，企業(yè)的專業(yè)化比多元化更容易取得成功，而非相關(guān)多元化又比相關(guān)多元化次之。對于非相關(guān)多元化，惟一的好處在于根據(jù)各產(chǎn)業(yè)不同的投資回報期來分散風(fēng)險，比如李嘉誠在和黃的多元化策略。但是德隆的多元化產(chǎn)業(yè)均為傳統(tǒng)行業(yè)，并不能形成長中短的不同回報期來分散風(fēng)險。

而德隆融來的資金多為短期資金，于是形成了所謂“短融長投”的局面。更為致命的是德隆的負(fù)債率高達90％以上，其在幾年間的多元化都是用高杠桿完成。對于杠桿融資，核心在于好的現(xiàn)金流，用持續(xù)的現(xiàn)金流去償還債務(wù)，其次是凈利潤，然后才是銷售收入。但是德隆的做法正好相反。他們?yōu)榱死吆途S持股價，提高公司利潤必然是首要仟務(wù)。

利用高杠桿完成多元化經(jīng)營的最典型案例是美國的“新金融資本家”KKR。但是，在KKR的操作模式中，有兩個要點至關(guān)重要：一是尋求價值低估、低市盈率的收購對象，二是創(chuàng)造足夠的現(xiàn)金流，未來的現(xiàn)金流足以償還債務(wù)又不至于影響公司生產(chǎn)經(jīng)營。KKR的高杠桿收購雖然充滿風(fēng)險，但是在這兩條鐵律的制約下，他們抵制了無數(shù)充滿誘惑的收購，雖然也有失手，但在1977年至1997年的二十年間，KKR每年保持30％左右的投資回報率。

而德隆的高杠桿收購則從一開始注定了無法成功。因為要維持“老三股”高高在-凰均股價，提升凈利潤和每股收益水平必然是德隆的首要任務(wù)。如果不考慮關(guān)聯(lián)交易和業(yè)績造假，在正常情況下，提高利潤的手段無非幾種，一是在銷售收入一定的前提下，通過公司的管理水平提高毛利率和凈利率，二是通過規(guī)模擴張來提高銷售收入乃至凈利潤。

第一種方式顯然不是德隆所擅長的，一是因為德隆所從事的皆為傳統(tǒng)行業(yè)，毛利率和凈利率的提高本身就很困難，二是德隆的管理水平所限，想要同時提高各個不相關(guān)的行業(yè)的毛利率和凈利率更是難上加難。

從財務(wù)數(shù)據(jù)可以看到，德隆各產(chǎn)業(yè)的毛利率和凈利率不僅沒有提升，反而從德隆進入之時開始出現(xiàn)大幅下降。湘火燦的毛利率從1998年的38％下降到2003年的19％。凈利潤從25％下降至2％；新疆屯河的毛利率從1998年的42％下降至2003年的36％，凈利率從38％下降至5．5％，合金投資的毛利率從1998年的33％下降至2003年的22％，凈利率從29％下降至6％。

在無法提高毛利率和凈利率的情況下，德隆只有靠規(guī)模提升來提高利潤水平，這就需要源源不斷的資金投入，于是就山現(xiàn)了一個循環(huán)怪圈：依靠高杠桿收購的德隆原本應(yīng)陔靠強大的現(xiàn)金流來償還債務(wù)，但是由于為了制造利潤，德隆的資金投入越來越大，負(fù)債率越來越高。在早期德隆擁有強大的融資能力時，這種模式還可以勉強維持，但是當(dāng)融資環(huán)境發(fā)生變化，德隆立即變得不堪一擊，甚至不惜采用拘空上市公司等違規(guī)手段。清華大學(xué)的朱武祥教授曾經(jīng)在一份關(guān)于多元化的研究中指出：金融市場資源配置功能欠發(fā)達容易誘導(dǎo)企業(yè)多元化，而多元化企業(yè)又隨金融系統(tǒng)資源配置功能效率的提高而逐漸解體。

激進擴張終結(jié)苦果

德隆的公司戰(zhàn)略已經(jīng)注定了各子行業(yè)失敗的命運。

從德隆1997年11月收購湘火炬后的六年間，德隆在湘火炬平臺上不停并購，其中較為重要的并購活動包括，1999年收購了美國Stevew Wang公司擁有的Matautomotive和Mid-west Airtechnologies兩家公司及其在中國子公司的75％股份，奠定了德隆向汽車零配件轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)，2001年，和陜西汽車齒輪總廠合資組建陜西法土特齒輪有限公司，湘火炬控股51％，并由此成為國內(nèi)汽車齒輪行業(yè)領(lǐng)先的企業(yè)；2002年，與陜西汽車集團有限責(zé)任公司合資組建陜西重型汽車有限公司，湘火炬控股51％，并由此進入整車行業(yè)，使得湘火炬的產(chǎn)業(yè)鏈向上下游延伸。截至2003年底，湘火炬通過收購共擁有50多家子公司，在德隆所有177家公司當(dāng)中，湘火炬擁有的子公司數(shù)量占了近三分之一。

如果僅從規(guī)模來看，湘火炬通過六年的整合無疑已經(jīng)確立了其國內(nèi)汽車零配件的領(lǐng)先地位。不過，產(chǎn)業(yè)整合的效果應(yīng)該是“1+1>2”，而仔細(xì)分析一下湘火炬的收入以及利潤來源就可以看出，德隆對湘火炬的整合效果并不佳。

2003年，湘火炬凈利潤為2．22億元，其中，陜西法士特齒輪公司貢獻了1．87億元，陜西重型汽車有限公司貢獻了0．53億元，二者對湘火炬的利潤貢獻就達2．4億元。在湘火炬主要控股公司里，10家主要公司對湘火炬貢獻4．16億元的凈利潤，由此推算，其余40多家子公司的虧損可想而知。

對于這樣一個主要依靠幾家主要公司貢獻利潤而大部分子公司虧損的企業(yè)而言，很難和產(chǎn)業(yè)整合成功畫上等號。

新疆屯河亦有同樣的問題。該公司主要涉足四個產(chǎn)業(yè)一一番茄、果汁、制糖和水泥。番茄產(chǎn)業(yè)是德隆旗下最富盛名的產(chǎn)業(yè)，目前番茄制品生產(chǎn)能力超過24萬噸、產(chǎn)能居亞洲第一、世界第二。唐萬里更是以“番茄紅色產(chǎn)業(yè)直接解決了當(dāng)?shù)?0萬農(nóng)民的就業(yè)問題”為豪。如果不考慮創(chuàng)造就業(yè)這些社會效益，番茄產(chǎn)業(yè)到底為德隆創(chuàng)造了多大利潤卻始終是一個謎。

以新疆屯河最近三年的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2001—2003年番茄的銷售收入分別為3．72億元、6．96億元、7．35億元，至于番茄產(chǎn)業(yè)最后產(chǎn)生了多少凈利潤，公司從未具體披露。在該公司的年報中，提到了主要控股公司的業(yè)績，其中新疆屯河華新番茄制品有限公司2003年的凈利潤為653萬元，甘肅屯河番茄制品有限公司的凈利潤為119萬元。

對于德隆番茄產(chǎn)業(yè)到底創(chuàng)造了多大的凈利潤，可以和上市公司新疆天業(yè)(600075)做一個比照——2003年，新疆天業(yè)旗下的天達番茄和天業(yè)番茄兩家公司實現(xiàn)銷售收入為1．2938億元，而兩家公司的凈利潤分別為906萬元和223萬元，合計1129萬元，以此可以測算出其凈利率水平為8．7％。假設(shè)新疆屯河的番茄產(chǎn)業(yè)凈利率水平為9％(2003年，新疆屯河番茄醬毛利率為28％，低于新疆天業(yè)番茄醬33％的毛利率，因此，可推測其凈利率水平也低于新疆天業(yè))，2001～2003年間，其凈利潤分別為3345萬元、6264萬元、6616萬元?？陀^而論，這樣的凈利潤水平對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)而言已是不低，但是還不足以成為德隆動輒拿來作為其產(chǎn)業(yè)整合成功的案例。對德隆而言，番茄產(chǎn)業(yè)的社會效益似乎更勝經(jīng)濟效益。

果汁行業(yè)的整合早在2003年就遭受重創(chuàng)。2001年3月，新疆屯河出資5．1億元，聯(lián)同匯源集團合資設(shè)立果汁生產(chǎn)企業(yè)北京匯源，新疆屯河對合資公司控股51％。德隆希望借此在三到五年內(nèi)成為國內(nèi)果汁行業(yè)的龍頭老大。

2001～2002年間，北京匯源對新疆屯河貢獻了40％以

上的銷售收入、20％以上的凈利潤。新疆屯河對北京匯源雖然居于控股地位，但是并沒有實際掌控權(quán)，該公司主要高管均來自匯源集團，而且致命的是，銷售渠道也由匯源集團的銷售公司控制。除了從北京匯源獲得了所得不菲的賬面利潤，新疆屯河對北京匯源并沒有實現(xiàn)真正的整合，離德隆當(dāng)初理想中的果汁行業(yè)龍頭地位更是相去甚遠。2003年5月，新疆屯河終于將北京匯源出手，對果汁行業(yè)整合三年之久后終于宣告失敗。，

制糖產(chǎn)業(yè)是新疆屯河進入時間比較短的行業(yè)。2002年，新疆屯河通過資產(chǎn)重組整合了三家企業(yè)，開始涉足制糖產(chǎn)業(yè)。2003年實現(xiàn)銷售收入2.97億元，毛利5597萬元。因為涉足時間尚短，還難以看出整合效果。

新疆屯河對水泥產(chǎn)業(yè)的整合頗為艱難。水泥產(chǎn)業(yè)是新疆屯河最初的主業(yè)，隨著新疆屯河逐步向食品行業(yè)(番茄醬、果汁、制糖)轉(zhuǎn)移，德隆對其水泥業(yè)務(wù)進行了較大的整合。2000年10月，新疆屯河將旗下水泥資產(chǎn)整合為屯河水泥公司，又陸續(xù)收購了新疆當(dāng)?shù)氐囊恍┧喙尽?002年，新疆屯河擬以2．2億元收購新疆本地的水泥生產(chǎn)商天山股份(000877)29．98％股份，于2003年7月獲批。

由于近年來水泥行業(yè)的景氣度頗高，德隆旗下的水泥行業(yè)獲得不錯的收益。天山股份三年來的凈利潤均在1億元左右，凈資產(chǎn)收益率保持在10％以上，每股經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流也穩(wěn)定在1元以上。但是受整體集團激進擴張的拖累，經(jīng)營良好的天山股份反倒成了德隆集團彌補自身窟窿的“提款機”。自今年6月份起，天山股份連續(xù)披露了多起大股東委托理財、質(zhì)押擔(dān)保等應(yīng)披露未披露的事項，涉及金額3億多元。2004年6月24日，新疆屯河將其持有的天山股份的股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給中國非金屬材料公司，至此宣告德隆的水泥產(chǎn)業(yè)整合的失敗。受德隆所累，天山股份7月14日發(fā)布公告稱，因為受到各債權(quán)銀行收縮信貸，今年上半年將出現(xiàn)較大虧損。

合金投資的擴張也最終以失敗告終。該公司主要從事掃雪機、割草機、槍轉(zhuǎn)等電動工具的生產(chǎn)業(yè)務(wù)，產(chǎn)品市場主要面向海外。2003年，其銷售收入78％來自海外，22％來自國內(nèi)市場。德隆在合金投資的產(chǎn)業(yè)整合手段里，最重要的一著是于2001年下半年和美國三大園林機械制造商MURRAY公司結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴，并在2002年合資成立蘇州美瑞機械制造公司，并充分利用MURRAY公司的品牌和海外銷售渠道，2002年蘇州美瑞公司虧損331萬元，但是2003年該公司迅速實現(xiàn)凈利潤5740萬元，當(dāng)年為合金投資貢獻了60％的凈利潤。合金投資還擬以8000萬美元收購MURRAY公司，該收購于去年12月獲得國家發(fā)改委的批準(zhǔn)，不過，至今尚無最新進展。隨著德隆資金鏈的斷裂，估計該項收購最終會不了了之。

Too Big To Die(大而難死)?

除了德隆系旗艦卜市公司的產(chǎn)業(yè)整合困難重重之外，該集團過廣的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和龐大的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，始終處于一種“失血”的狀態(tài)。

德隆的農(nóng)業(yè)資產(chǎn)主要集中在山東德農(nóng)農(nóng)資超市和北京德農(nóng)種業(yè)兩家非上市公司。截至去年底，這兩家公司都沒有實現(xiàn)盈利，倒是利用重慶實業(yè)(000736)和華冠科技(600371)兩家上市公司進行業(yè)務(wù)和資金整合。

德農(nóng)農(nóng)資超市有限公司2002年4月在北京注冊成立，主要經(jīng)營化肥、飼料、種子、農(nóng)藥、農(nóng)膜、農(nóng)機具等六大類商品，其最初設(shè)想是在中國廣大農(nóng)村建立一個龐大的、現(xiàn)代化的、高效運營的農(nóng)資分銷網(wǎng)絡(luò)的戰(zhàn)略投資和管理公司，目標(biāo)是成為中國最大的農(nóng)資連鎖零售企業(yè)，成為中國農(nóng)村的“沃爾瑪”，十年內(nèi)實現(xiàn)800億元的年銷售額。截至去年底，該公司實現(xiàn)銷售收入12735萬元，虧損1997萬元。德農(nóng)樸業(yè)成立于2001年5月，2003年實現(xiàn)銷售收入19637萬元，虧損1160萬元。據(jù)東窗事發(fā)之后上市公司的公告，德隆系掌控下的重慶實業(yè)和華冠科技兩家上市公司同山東德農(nóng)農(nóng)資超市和北京德農(nóng)種業(yè)兩家公司一直有非常緊密的資金往來，并且給予了后者很大的資金和業(yè)務(wù)支持，但就在這種情況下，后者經(jīng)營依然難以令人滿意。

德隆還有一部分亞麻資產(chǎn)，主要集中在天一實業(yè)公刊。德隆曾經(jīng)想借此重組上市公司ST中燕(600736)，但是今年4月間，由于資金緊張，德隆被迫將ST中燕股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給杭州寶群實業(yè)集團，德隆也由此退出ST中燕的重組。

德隆的礦業(yè)資產(chǎn)主要集中在新疆三維礦業(yè)股份有限公司和新疆羅布泊鉀鹽科技開發(fā)有限公司。僅從經(jīng)營狀況來看，這兩家公司還沒有產(chǎn)生㈩太好的效益。截至2003年年底，三維礦業(yè)賬面總資產(chǎn)3．06億元，凈資產(chǎn)4543萬元，負(fù)債總額為1．864億元，主營業(yè)務(wù)收入僅1048萬元，尚未盈利。新疆羅布泊鉀鹽科技開發(fā)有限公司去年實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入1048萬元，實現(xiàn)凈利潤74萬元。今年5月，三維礦業(yè)公司將其持有的新疆羅布泊鉀鹽科技開發(fā)有限公司51．25％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給冠農(nóng)股份(600251)，宣告德隆礦業(yè)資產(chǎn)整合失敗。

德隆旗下還有明斯克航母、JJ迪廳、喜洋洋文化公司等，這些公司大都沒有多大的成長空間，在德隆產(chǎn)業(yè)地圖上沒有戰(zhàn)略地位。而德隆的金融產(chǎn)業(yè)涉足龐大，風(fēng)險之大遠非德隆所能掌控。據(jù)悉，在德隆最新的重組方案中，唐萬新已經(jīng)明確表示要全面退出金融業(yè)。而此時，在德隆系掌控下的金信信托、德恒證券、恒信證券、健橋證券等金融機構(gòu)，早已陷入危機。有報道披露，包括金新信托董事長何貴品、德隆國際負(fù)責(zé)金融業(yè)務(wù)的副總裁李強等人，已接受不同程度的刑事強制措施，而央行有可能將注資73億元，協(xié)助德隆解決在金融領(lǐng)域擴張中涉及的散戶證券戶口資金支付問題。

忽喇喇大廈將傾。當(dāng)初德隆集團的靈魂人物唐萬新曾不無自信地認(rèn)為德隆集團“Too Big To Die(大而難死)”，但在一番激進的擴張和無理性的非相關(guān)多元化經(jīng)營之后，這個中國曾經(jīng)最顯赫的民營集團卻成了一個“From Big TODying(從龐大到垂死)”的最典型標(biāo)本。