陳　李

8月10日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)宣布今年第二次加息，將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基本點(diǎn)，至1．5％。該舉措同市場(chǎng)預(yù)期相同，也表明美國(guó)再次進(jìn)入升息周期。與此同時(shí)，關(guān)于中國(guó)內(nèi)地利率是否應(yīng)該上調(diào)的爭(zhēng)議從年初至今一直不絕于耳。

經(jīng)過幾年連續(xù)降息之后，中國(guó)目前的官方利率處在歷史低點(diǎn)，無論短期中國(guó)央行是否采取加息舉措，通過對(duì)美國(guó)升息周期以及資本市場(chǎng)表現(xiàn)規(guī)律的研究，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)后續(xù)趨勢(shì)的研判和投資策略的選擇都具有很好的借鑒意義。升息拉低美國(guó)股市估值水平

升息提高了無風(fēng)險(xiǎn)收益率，市場(chǎng)合理市盈率相應(yīng)降低。在6個(gè)升息周期中，美國(guó)證券市場(chǎng)的市退回率無一例外都在下降

我們以美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(Federal Funds TargetRate)作為基準(zhǔn)利率，考察1970～2004年之間美國(guó)利率的變動(dòng)情況。可以這樣界定升息周期：從利率提高前1個(gè)月開始到利率不再升高那個(gè)月截至，且在之后的6個(gè)月內(nèi)利率沒有再次升高。按照以上標(biāo)準(zhǔn)，從1971～2004年，美國(guó)經(jīng)歷了6個(gè)升息周期。

在這6個(gè)升息周期中，只有一個(gè)周期中股市大幅下跌(1972～1974)，有一個(gè)周期股市大漲(1986～1989)，其余4個(gè)周期內(nèi)股市都呈現(xiàn)箱體整理態(tài)勢(shì)(1977～1980，1983—1984，1994—1995，1999—2000)。

理論上，升息對(duì)于證券市場(chǎng)是個(gè)偏負(fù)面影響：它提高了無風(fēng)險(xiǎn)利率，進(jìn)而提高了股權(quán)成本(Ke)和加權(quán)資本成本(WACC)，投資者需要用更嚴(yán)格的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)衡量股票，因此導(dǎo)致全市場(chǎng)的市盈率水平下降。

從美國(guó)之前的6個(gè)升息周期也可以很清晰地發(fā)現(xiàn)這個(gè)規(guī)律：升息將導(dǎo)致股票市場(chǎng)估值水平的下降，從而拉低股票價(jià)格。因?yàn)椋L(zhǎng)期看來，標(biāo)普500指數(shù)PE倒數(shù)與10年國(guó)債到期收益率基本一致，但是在美國(guó)6次升息過程中，市盈率無一例外都呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，平均下跌幅度達(dá)到25％。而且同期利率漲幅越大，市盈率水平下降幅度也就越大。

升息可能意味整體業(yè)績(jī)上揚(yáng)

升息可能意味著經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮、上市公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)美國(guó)6個(gè)升息周期中的GDP季度平均增長(zhǎng)率到4．42％，高于1971—2004年期間GDP平均季度增長(zhǎng)率3.％

在許多情況下，升息和經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)相聯(lián)系。通常而言，各國(guó)中央銀行往往在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期中，因擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過熱可能導(dǎo)致通貨膨脹，從而提高利率。比較1971午以來美國(guó)利率變動(dòng)和GDP季度增長(zhǎng)率可以發(fā)現(xiàn)，在歷次升息周期中，經(jīng)濟(jì)往往處于增長(zhǎng)時(shí)期。美國(guó)6個(gè)升息周期中的GDP季度平均增長(zhǎng)率達(dá)到4．42％，遠(yuǎn)高于1971～2004年期間3．5％的GDP季度平均增長(zhǎng)率。

只是在1979～1982年期間，石油危機(jī)促使全球經(jīng)濟(jì)“滯脹”，使得利率升高和經(jīng)濟(jì)滑坡聯(lián)系在一起。當(dāng)然，升息和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也并不是完全相關(guān)，還有一些其他因素影響利率變動(dòng)。比如，布雷頓森林體系的崩潰對(duì)美元的影響等等。另外，因?yàn)槊涝菄?guó)際主導(dǎo)貨幣，它的利率變動(dòng)有更大的自主性。而其他貨幣的利率變動(dòng)或多或少會(huì)受到美元利率的影響。

如果上市公司對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)具有代表性(美國(guó)這樣成熟市場(chǎng)適用于這種假設(shè))，整體經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)也就意味著上市公司業(yè)績(jī)的快速增加。因此，升息周期及之后的短期內(nèi)，企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)也就很好理解了。

按照常理，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格上漲。但是在股市上，投資者更關(guān)注的是企業(yè)未來的收益，他們更看中對(duì)業(yè)績(jī)的預(yù)期，而不僅僅是業(yè)績(jī)本身——這點(diǎn)尤其值得注意。

股市走勢(shì)：估值水平下降Vs，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期

最終股市表現(xiàn)取決于估值水平下降的負(fù)作用與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期的正作用之間的角力；通過分析美國(guó)股市表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(上市公司業(yè)績(jī))的預(yù)期，以及這種預(yù)期和實(shí)際情況的差異對(duì)股票市場(chǎng)走勢(shì)影響最大

最終股市的表現(xiàn)，取決于估值水平下降的負(fù)作用與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期的正作用，看兩者中哪個(gè)作用更大一些。如果投資者預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度比升息預(yù)期帶來的估值水平—下降速度要快，股票價(jià)格就能夠上漲，反之，股票價(jià)格就會(huì)下跌。

我們以最近一個(gè)升息周期(1999．5～2000．5)為例，分析利息提升、經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率對(duì)股資者的影響，以及對(duì)股票市場(chǎng)的影響。

從1999年5月開始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始放緩。7月份GDP增長(zhǎng)率從之前的4％突然下降到2％，而投資者(接受IBES調(diào)查的投資銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家們)還在按照慣性思維，過于樂觀地高估經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(預(yù)計(jì)4％以上)。隨后的3個(gè)月，GDP快速下滑，一直低于投資者的預(yù)期。所以，伴隨著升息帶來的估值水平下降，標(biāo)普500指數(shù)從1350點(diǎn)跌到了1280點(diǎn)。

從1999年10月開始，美國(guó)GDP開始再次快速增長(zhǎng)，并在其后的6個(gè)月中一直高于投資者的預(yù)期。受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響，投資者不顧利率在1999年11月再次提高25個(gè)基點(diǎn)的影響，持續(xù)追捧股票，標(biāo)普500指數(shù)從1280點(diǎn)上漲到1450點(diǎn)。盡管期間，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)在2000年2月突然提高利率25個(gè)基點(diǎn)，造成標(biāo)普500短期下挫。但GDP的持續(xù)上揚(yáng)還是使得標(biāo)普指數(shù)再次上漲到1500點(diǎn)。

GDP增速在2000年4月達(dá)到高點(diǎn)，開始回落，而且低于投資者預(yù)期，誘發(fā)了股票市場(chǎng)從2000年4月開始的長(zhǎng)達(dá)33個(gè)月的下跌。

從這次升息周期中美國(guó)股市的表現(xiàn)，我們觀察到以下現(xiàn)

1，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(上市公司業(yè)績(jī))的預(yù)期，以及這種預(yù)期和實(shí)際情況的差異對(duì)股票市場(chǎng)走勢(shì)影響最大，超過了升息的影響。

2，升息顯然拉低股票市場(chǎng)的估值水平，如果股票價(jià)格還能上漲，則公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度要快于市盈率下降速度。

3，即使美國(guó)這樣的成熟發(fā)達(dá)市場(chǎng)，專業(yè)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)(GDP)的預(yù)期總是在上升期顯得過于保守，而在下降期顯得過于樂觀。實(shí)際經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)比投資者預(yù)計(jì)的要大，可能因?yàn)橥顿Y者更多是依據(jù)慣性思維作判斷。

保守配置略勝一簿

在升息周期中，美國(guó)的投資者更傾向于防御性的行業(yè)配置；一般消費(fèi)品行業(yè)和電子信息行業(yè)戰(zhàn)勝奢侈消費(fèi)呂行業(yè)

觀察美國(guó)1999～2000年周期內(nèi)股市中各行業(yè)的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)投資者在升息周期內(nèi)更傾向于防御性資產(chǎn)配置(事實(shí)上，1986—1989年、1994～1995年周期內(nèi)行業(yè)表現(xiàn)和這次周期中的表現(xiàn)比較接近)。

在這個(gè)周期中，能源晶和一般性消費(fèi)品行業(yè)(consumerstaples，包括食品藥品零售，飲料生產(chǎn)加工，食品生產(chǎn)加工，煙草，家庭用品，個(gè)人用品等行業(yè))與標(biāo)普指數(shù)基本接近，而奢侈消費(fèi)品行業(yè)(consumer discretionary，包括汽車零配件，汽車，家庭耐用消費(fèi)品，休閑設(shè)備及產(chǎn)品等行業(yè))跑輸大盤。同時(shí)，金融行業(yè)表現(xiàn)弱于大盤，而工業(yè)行業(yè)和健康護(hù)理行業(yè)的表現(xiàn)則接近大盤，資源行業(yè)和電訊行業(yè)基本與大盤一致，而電子行業(yè)則遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于大盤表現(xiàn)。當(dāng)然，電子信息行業(yè)的優(yōu)異表現(xiàn)和當(dāng)時(shí)行業(yè)正處于變革創(chuàng)新時(shí)期有關(guān)。

我們發(fā)現(xiàn)，在升息周期中投資者傾向于選擇防御性的資產(chǎn)配置策略，比如選擇一般性日常消費(fèi)品行業(yè)，而回避奢侈消費(fèi)品行業(yè)；選擇醫(yī)藥、食品飲料行業(yè)，回避能源、房地產(chǎn)行業(yè)。當(dāng)然，具體的行業(yè)表現(xiàn)更多取決于行業(yè)自身的變化情況。

升息對(duì)股票市場(chǎng)估值的負(fù)面作用不容忽視

投資者往往按照慣性思維判斷未來，往往在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)出現(xiàn)后才意識(shí)到，在上升期預(yù)期保守而在下降期樂觀；投資者對(duì)中國(guó)后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)投緩已經(jīng)形成共識(shí)，而低速增長(zhǎng)將難以支持A股市場(chǎng)表現(xiàn)

如何確定市場(chǎng)估值水平，是全球投資者不斷試圖回答的問題之一，但升息導(dǎo)致市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率提高是普遍的共識(shí)。目前中國(guó)10年期國(guó)債到期收益率已經(jīng)從2003年的2．8％提高到4．8％。我們估計(jì)，升息相應(yīng)帶動(dòng)A股市場(chǎng)股權(quán)成本上升到11．5％以上。

股權(quán)成本上升對(duì)估值的影響如何呢?按照我們的模型推算，股權(quán)成本上升到11．5％，A股市場(chǎng)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率只有達(dá)到6％以上才能維持18倍以上的市盈率。

那么，這個(gè)增長(zhǎng)率被投資者預(yù)期到了嗎?有可能實(shí)現(xiàn)嗎?

通過美國(guó)的例子，我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(上市公司業(yè)績(jī))的預(yù)期，以及這種預(yù)期和實(shí)際情況的差異對(duì)股票市場(chǎng)走勢(shì)影響最大。

中國(guó)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)充滿不礬定因素，正面的因素有城市化、全球化和消費(fèi)升級(jí)等內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力繼續(xù)發(fā)揮效力、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等等；負(fù)面的有嚴(yán)厲的調(diào)控政策、潛在的通貨膨脹壓力、高企的石油價(jià)格等等。但投資者對(duì)中國(guó)后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩已經(jīng)形成共識(shí)。

值得提醒的是，投資者往往按照慣性思維判斷未來，他們往往是在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)出現(xiàn)后才意識(shí)到，布上升期預(yù)期保守而在下降期樂觀。美國(guó)的事實(shí)已經(jīng)表明了這一點(diǎn)。

為了更好地觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)及上市公司業(yè)績(jī)變動(dòng)情況，我們利用申萬研究所行業(yè)部對(duì)持續(xù)跟蹤的300家重點(diǎn)公司的盈利預(yù)測(cè)，來估計(jì)全市場(chǎng)業(yè)績(jī)變動(dòng)情況。根據(jù)研究員預(yù)測(cè)，全部上市公司2004年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望達(dá)到30％以上，在這個(gè)高基數(shù)之上，2005年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能只有5％左右。而低速增長(zhǎng)將難以支持A股市場(chǎng)表現(xiàn)。

當(dāng)然，業(yè)績(jī)?cè)鏊俚淖兓?，還需要未來對(duì)公司盈利調(diào)整指標(biāo)的進(jìn)一步驗(yàn)證。如果未來公刊業(yè)績(jī)表現(xiàn)持續(xù)好于先前預(yù)期，也許經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)會(huì)好于投資者預(yù)期。

如前文所述，美國(guó)升息周期中，投資者傾向于防御性的資產(chǎn)配置。盡管國(guó)情不同、時(shí)間不同，但美國(guó)投資者的選擇對(duì)我們而言，只有借鑒參考意義。在增長(zhǎng)放緩的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，A股市場(chǎng)的投資者資產(chǎn)配置的小發(fā)點(diǎn)也應(yīng)該是防御性的。具體而言，投資者應(yīng)該向增長(zhǎng)持續(xù)、平穩(wěn)的樞紐行業(yè)、能源行業(yè)、般消費(fèi)品行業(yè)傾斜。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)波動(dòng)較小的行業(yè)理應(yīng)受到投資者更多的關(guān)注。